5. Buy and Hold: investindo para o longo prazo

1. Introdução ao Buy and Hold

Se nos apegarm os ao sentido literal do term o, Buy and Hold significa “Com pre e segure”. A ideia por trás do term o é que, no longo prazo, o investidor que com pra ações e as m antém por um longo período de tem po usufruirá do crescim ento de seus lucros e, portanto, terá um a boa rentabilidade no longo prazo. Essa estratégia, com o aponta Jerem y Siegel, foi extrem am ente bem sucedida em quase dois séculos de teste no cenário norte-am ericano, e apresentou bons resultados no longo prazo tam bém em vários outros países.

Essa é a ideia básica por trás da estratégia Buy and Hold. Mas ser um holder vai além da m era com pra de papéis e de sua m anutenção na carteira ao longo dos anos. É preciso saber exatam ente o quê se está com prando. Um holder não apenas com pra ações; ele com pra ações de boas em presas - em presas que, ao longo do tem po, têm m ostrado eficiência e capacidade de gerar lucros cada vez m aiores, sem assum ir dívidas que poderiam onerar sua capacidade produtiva no longo prazo.

Ou sej a, a ideia de analisar os fundam entos das ações está na base da estratégia. Algum as pessoas acreditam , equivocadam ente, que Buy and Hold significa apenas com prar ações de qualquer em presa e m antê-las em sua carteira. Esse é um erro, contudo. Quem faz isso não está utilizando a estratégia Buy and Hold, m as um a estratégia (se é que podem os cham á-la assim ) diferente: Buy and Forget (Com pre e esqueça)!

A análise da em presa não é um aspecto secundário da estratégia Buy and Hold. Pelo contrário, essa estratégia é intrinsecam ente baseada na análise dos fundam entos das em presas: antes de com prar, o investidor deve analisar os balanços das em presas, ler as notas explicativas, e fazer todo o “dever de casa”. Não adianta com prar qualquer coisa e achar que vai dar certo. Isso é roleta russa, não Buy and Hold.

Ser um holder pressupõe estudar, conhecer um pouco de econom ia, um pouco de finanças, ler e interpretar balanços. Na verdade, qualquer abordagem de investim entos em ações pressupõe que o investidor deve estudar. Isso não é exclusividade da estratégia Buy and Hold. Se alguém quer ser um trader, que gosta de com prar e vender ações com base na análise técnica, tam bém tem que estudar m uito. Se ele segue a onda das recom endações dos analistas, pode até se cham ar de trader, m as não é. É apenas um suj eito apostando dinheiro e que, depois de perdê-lo, vai dizer que a bolsa é um cassino.

2. O sucesso da estratégia Buy and Hold

Muitos argum entam que o fato de a estratégia Buy and Hold ter dado certo no passado não é garantia nenhum a de que dará certo no futuro. Com certeza! Não há com o discordar disso, j á que o passado não determ ina o futuro.

Mas o sucesso da estratégia Buy and Hold não decorre de seu sucesso no passado. Buy and Hold não dá certo porque deu certo, m as porque parte de prem issas que fazem sentido! A estratégia recom enda com prar ações de em presas que, com provadam ente, têm um a boa adm inistração, são lucrativas (com lucros crescentes), têm dívida equacionada, têm vantagem com petitiva durável contra suas concorrentes, a um preço razoável. São critérios lógicos, razoáveis, que fazem sentido. Ou você acha que vai conseguir ganhar m uito dinheiro no longo prazo investindo em um a em presa m al adm inistrada, que só dá prej uízo e tem dívidas crescentes?

Talvez alguém consiga ganhar m uito dinheiro com em presas que dão prej uízo, negociando no curto prazo. Muita gente ganhou m uito dinheiro com as ações da Varig há alguns anos, ou com oscilações de outras em presas de valor duvidoso. Mas, no longo prazo, dificilm ente especular com esses papéis esta será um a estratégia razoável.

Outro ponto im portante é que a estratégia Buy and Hold não parte do pressuposto de que se pode prever o futuro. Boa parte do que o holder analisa é a capacidade que a em presa dem onstrou, no passado, de produzir lucros. Afinal, se ela m ostrou essa capacidade no passado, é bem possível que m anterá seus resultados no futuro. É um j uízo de probabilidade, não de certeza! Ninguém o que vai acontecer am anhã, depois de am anhã, ou nos próxim os dez anos. Mas, se um a em presa tem sido bem adm inistrada, tem aum entado seus lucros, m ostrado capacidade excelente de gerenciam ento, é razoável supor que continuará a aum entar seus lucros no futuro tam bém . Ou alguém acha que a Coca Cola vai perder seu m ercado de um a hora pra outra, que a Am bev vai deixar de ser um a excelente cervej aria em 2013 ou que o Banco Itaú Unibanco vai trazer anos seguidos de prej uízos a partir de 2014?

Um passado espetacular não é garantia de futuro brilhante, m as é um bom indicador. Se as coisas com eçarem a m udar, isso se refletirá nos balanços da em presa. As dívidas com eçarão a aum entar, os concorrentes com eçarão a galgar m aior sucesso, os lucros declinarão aos poucos... e tudo isso tem que ser observado pelo holder.

A hum ildade tam bém deve ser um a característica de um holder. Ele precisa considerar que tam bém pode estar errado. Até por isso, é aconselhável que o investidor adote um a diversificação razoável em seu patrim ônio, para diluir os riscos de um a fraude nos balanços ou de que a em presa que ele j ulgava excelente se torne, rapidam ente, num a em presa ruim .

A estratégia Buy and Hold tem um passado m agnífico. Segundo o estudioso do m ercado de ações am ericano Jerem y Siegel, no livro “Investindo em ações no longo prazo”, quem investiu em ações utilizando a estratégia de segurá-las por um longo período de tem po (m ais de 20 anos), ao longo dos últim os 100 anos, bateu todos os investim entos em renda fixa em todos os períodos superiores a 20 anos. Ou sej a, com prar e m anter ações de boas em presas em sua carteira de investim entos não é apenas m ais rentável, com o m ais seguro ao longo do tem po.

Você poderia pensar que esta é um a característica apenas do m ercado norte-am ericano. Mas o estudo de Siegel m ostra que a estratégia de com prar e segurar as ações bateu todos os investim entos de renda fixa nos 16 países estudados entre 1900 e 2006, quando o estudo se encerrou (a 4a edição do livro é de 2008). E, nos Estados Unidos, a estratégia bateu a renda fixa em m ais de 90% dos períodos superiores a 20 anos (e em quase 99% dos períodos superiores a 30 anos) desde o início do século XIX.

Um bom histórico, concorda? Então, vam os seguir em frente e aprender um pouco m ais sobre os fundam entos dessa estratégia.

3. A diferença entre especular e investir

A estratégia Buy and Hold é fundam entada na diferença entre especuladores e investidores. Algum as pessoas - os cham ados especuladores - acabam utilizando o m ercado para com prar e vender ações freneticam ente. Elas não são realm ente sócias das em presas cuj as ações com pram ; o seu único obj etivo é lucrar o m ais rápido possível com a variação no preço das ações. Não que isso não sej a possível; é perfeitam ente possível alguém ganhar m uito dinheiro especulando, e isso não é ilegal ou im oral. Mas a m aioria das pessoas que envereda pelo cam inho da especulação perde m ais dinheiro do que o que ganha.

Há m ais de sessenta anos, Benj am in Graham escreveu, em sua obra “O investidor inteligente”, aquela que talvez sej a a expressão m ais clássica da diferença entre investir e especular:

 

A distinção mais realista entre o Investidor e um Especulador se relaciona a sua atitude com relação aos movimentos do mercado. O interesse primário do Especulador é o de se antecipar e lucrar das flutuações do mercado. O interesse primário do Investidor está em adquirir e permanecer com a propriedade de bons ativos a preços adequados. Movimentos de mercado são importantes para ele a partir de uma perspectiva prática, porque criam, alternadamente, preços baixos em que seria sábio comprar ações e preços altos em que seria melhor evitar comprar e provavelmente seria sábio vender.

 

Por isso, é im portante ter em m ente o que é investir e o que é especular. Investir, segundo Benj am in Graham , é um a operação na qual, depois de análise cuidadosa, oferece a segurança do valor investido e um retorno adequado. Especular pode até trazer lucro, m as a probabilidade de que isso aconteça com consistência no longo prazo é m ínim a. Acertar os m ovim entos de m ercado ao longo do tem po é m uito difícil, e m uitas vezes um a única operação especulativa equivocada pode fazer com que se j ogue fora boa parte dos lucros obtidos até então.

Além disso, o especulador precisa ficar atento a suas operações a cada instante; é preciso controlar cada m ovim ento de seus ativos. Essa exigência acaba por tornar a especulação um atividade m uito estressante, que dem anda m uito tem po e dinheiro. Afinal, o especulador, ao com prar e vender m uitas vezes, acaba deixando boa parte dos lucros nas m ãos da corretora de ações e do governo, pagando m uito m ais im postos e taxas de corretagem do que alguém que perm aneça m ais tem po com as ações em sua carteira.

O holder é fundam entalm ente um investidor. Seu obj etivo é adquirir ações e perm anecer com elas por um prazo indefinido, a fim de aproveitar o crescim ento de sua rentabilidade ao longo do tem po.

4. Investir em valor ou em crescimento?

A escola de análise fundam entalista distingue duas categorias de ações: as relacionadas a em presas de valor (value stocks) e as relacionadas a em presas de crescim ento (growth stocks). Essa distinção é tão im portante que um a das grandes "discussões" entre os fundam entalistas diz respeito a qual seria o m elhor investim ento. O que é possível aprender com essa distinção? E, m ais im portante: é preciso tom ar um lado nessa discussão?

Investir em valor ou investir em crescim ento? Ao se colocar a questão dessa m aneira, parece que são dois estilos de investim ento inconciliáveis e que o investidor deveria sem pre privilegiar um a m odalidade sobre a outra.

Mas o que está em j ogo nessa distinção? Em prim eiro lugar, é im portante traçar conceitualm ente o que se entende por investim ento em valor e por investim ento em crescim ento. O investim ento em valor é um a escola cuj as origens rem ontam aos estudos de Benj am in Graham - investidor m arcadam ente conservador que buscava com prar em presas por um valor m uito abaixo do seu valor intrínseco. Tipicam ente, um investidor em valor busca com prar em presas a partir de critérios com o os seguintes:

· baixo P/L

· baixo P/VPA

· baixa relação entre o Preço e o Fluxo de Caixa · alto dividend yield

Já o investidor em crescim ento procura com prar ações de em presas que apresentam altas taxas de crescim ento - m esm o que às vezes pague um preço m ais alto por elas. Alguns dos critérios utilizados por um investidor em crescim ento são os seguintes:

· alta taxa de crescim ento dos lucros

· alta taxa de crescim ento das vendas

· alto ROE

· alta m argem de lucro

Aparentem ente, portanto, há realm ente um a grande diferença entre os investidores em valor e aqueles que apostam no crescim ento. Mas esses dois estilos de investim ento são inconciliáveis? De m inha parte, acredito que não.

Em prim eiro lugar, é possível conciliar am bos estilos de investim ento por m eio da diversificação. Na m inha carteira, por exem plo, há ações que se qualificam com o de valor (Banco do Brasil, Vale e algum as do setor elétrico, por exem plo) e ações que se qualificam com o de crescim ento (alguns dos exem plos são Le Lis Blanc e Am bev). Ou sej a, nada im pede que alguém invista em am bos os tipos de ações.

Além disso, sem pre existe a possibilidade de conciliar as duas abordagens, se o crescim ento for incluído com o um a das variáveis da análise do investim ento em valor. Ou sej a, no m om ento de analisar o valor intrínseco do ativo, o investidor pode incluir nas variáveis o exam e do crescim ento da em presa. É o tipo de abordagem que Warren Buffett favorece, com o se pode ver na seguinte passagem :

As duas abordagens se encontram, no final: o crescimento é sempre um componente do cálculo do valor. Desde que você compre grandes empresas por menos do que valem, não se importe com o modo como o investimento é chamado, apenas assista ao crescimento de sua conta ao longo do tempo.

Concordo com Buffett. E esta é um a diferença fundam ental do estilo dele investir com relação ao de seu m entor, Graham . Para Graham , o investidor deveria avaliar o quanto a em presa valeria se ela fosse à falência - ou sej a, o que restaria dela depois que ela pagasse suas dívidas e encerrasse suas atividades. Já Buffett investe pensando no lucro que a em presa pode gerar no futuro, com suas atividades ordinárias. Desde que não se pague um preço excessivo, pode valer a pena apostar.

5. O conceito de equity bond

Tratar ações com o se fossem títulos de renda fixa parece um absurdo. Mas esta ideia poderia ser facilm ente incluída entre as grandes teorias da hum anidade. E eu adm iro os grandes gênios da nossa espécie: a genialidade de Isaac Newton, Charles Darwin, Albert Einstein, Leonardo da Vinci e tantos outros gênios que a história hum ana produziu. E eu incluiria entre eles Warren Buffett. Se ele não foi capaz de produzir um a revolução científica com o a dos gênios a que m e referi, contudo, ele teve um insight fenom enal que pode produzir um a grande revolução nas finanças da m aior parte das pessoas: a cham ada equity bond. O term o é de difícil tradução, m as seria algo com o “renda fixa do patrim ônio”. Com o toda ideia genial, ela é contraintuitiva: as ações podem ser com preendidas com o títulos de renda fixa com j uros crescentes.

O conceito de equity bond: ações como renda fixa

Com o funciona um título de renda fixa? Basicam ente, um título de renda fixa é um investim ento no qual, a cada período com binado, o investidor recebe j uros pré-aj ustados. Ou sej a, funciona com o num em préstim o em que você aplica (em presta) o dinheiro para receber j uros. Assim , se você aj ustar um em préstim o que pague j uros de 10% ao ano, você teria o seguinte fluxo de caixa no passar dos anos, caso em prestasse novam ente o valor recebido a título de j uros em operações de igual rentabilidade:

Assim , com o passar do tem po, o investidor teria recebido, ao final dos 10 anos, o valor investido inicialm ente (R$ 10.000,00), m ais R$ 10.000,00 recebidos ao longo do tem po na form a de j uros. Existem títulos m ais benéficos, que incorporam os j uros (tam bém cham ados de cupons) ao próprio valor do título, gerando os fam osos (e m uito lucrativos) j uros com postos. Para facilitar a com preensão a respeito do que é um a equity bond, contudo, não incorporei os j uros ao principal.

Agora, im agine um segundo tipo de título de renda fixa, que tem as seguintes características: no prim eiro ano de investim ento, ele paga 7% de j uros para você e, a partir daí, a cada ano, os j uros crescem a um a taxa de 10% ao ano. Digam os que você invista R$ 10.000,00 e cada título custe R$ 100,00 - ou sej a, você com praria 100 títulos. Com o seria a progressão de seu fluxo de caixa?

Qual a diferença de um a situação para a outra? Logo de cara, você percebe que o segundo título pagou m ais j uros que o prim eiro: apesar de ter um retorno inicial de 7%, o increm ento anual de 10% fez um a grande diferença ao longo do tem po - de tal form a que, no décim o ano, os j uros equivalem a 16,5% do patrim ônio investido, contra os 10% do prim eiro título. No prim eiro caso, os j uros são estáticos: o investidor sem pre receberá os 10% aj ustados; j á no segundo caso, os retornos são crescentes.

Essa é a ideia que está por trás da teoria do equity bond de Warren Buffett. Segundo o bilionário am ericano, ações de em presas com vantagem com petitiva durável são capazes de, ao longo do tem po, aum entarem sua taxa de retorno ao longo do tem po. E, por isso, podem ser concebidas com o títulos de renda fixa com j uros crescentes.

Um leitor m ais esperto poderia perguntar: “m as Fábio, ações não pagam j uros! Você está falando dos dividendos??” Não. Os “j uros” pagos pela ação, segundo a teoria da equity bond, são o lucro por ação da em presa. A ideia de Buffett é que o investidor não deve se concentrar no valor da cotação da ação, m as na relação entre o lucro por ação e o preço pago por ela, e na taxa de crescim ento do lucro por ação. Atenção para o fato de que a teoria só se aplica a em presas que aum entam consistentem ente seu lucro ao longo do tem po -existem em presas razoáveis que aum entam inconsistentem ente seu lucro (num ano, apresentam prej uízo, no outro um lucro excepcional), e quanto a estas é m ais difícil estabelecer esse tipo de relação.

Equity bond: compreendendo o conceito por meio de um exemplo

Um exem plo tradicionalm ente invocado para explicar o conceito de equity bond é o da aquisição das ações da Coca Cola por Buffett na década de 1980. Buffett adquiriu ações da em presa por US$ 6,50, sendo que o lucro por ação (LPA) da com panhia era de US$ 0,70. Ou sej a, a relação entre o LPA e o preço pago pela ação era de 10,70%. Traduzindo isso para os term os da teoria da equity bond, isso significa dizer que a situação dessa ação era análoga à de um título de renda fixa que pagasse 10,70% de j uros.

Mas Buffett, analisando o histórico da Coca Cola, sabia que o LPA da em presa estava crescendo, há vários anos, a um a taxa de 15% ao ano - ou sej a, ele tinha nas m ãos um título de renda fixa que pagava j uros inicialm ente fixados em 10,7%, m as que cresciam anualm ente 15%. As coisas, contudo, não saíram exatam ente com o o previsto: entre a década de 1980 e 2007, o LPA da Coca Cola cresceu a um a taxa m enor que a estipulada, de 9,35% ao ano, para US$ 3,96. Mas, m esm o assim , o retorno obtido foi fabuloso: em 2007, as ações que Buffett com prou por US$ 6,50 tiveram um retorno de US$ 3,96, ou 60,9%!! Im agine um título de renda fixa que pagasse 60% de j uros em um único ano!!

Obviam ente, as ações da Coca Cola se apreciaram no período (hoj e, está avaliada em torno de US$ 68, com um LPA de US$ 5,37). A teoria da equity bond prevê que o m ercado de ações irá atribuir o preço de um a em presa com vantagem com petitiva durável com base em um patam ar que reflita o valor de seus lucros relativos à rentabilidade de títulos corporativos de longo prazo. Traduzindo para o caso brasileiro, isso significa dizer que, em algum m om ento, o m ercado de ações irá atribuir o preço para a ação com base na relação entre a rentabilidade do equity bond e os j uros pagos pela renda fixa. Quanto m ais os lucros crescem , m aior a cotação da ação. É claro que esta é um a afirm ação que som ente pode ser confirm ada ao longo do tem po, j á que o m ercado de ações m uitas vezes atribui à ação um valor equivocado, m uito abaixo ou m uito acim a do seu real valor.

6. A vantagem competitiva durável

A estratégia Buy and Hold parte da prem issa de que a m elhor m aneira de investir no m ercado de ações é adquirir em presas que têm vantagem com petitiva durável. Essas em presas são capazes de superar seus concorrentes de m aneira durável. Esse é um fator im portante para investidores que pretendem se tornar verdadeiros sócios de suas em presas, ou sej a, desej am adquirir ações para um horizonte de prazo indefinido.

A vantagem com petitiva durável pode vir de várias características de um a em presa: m aior eficiência na produção que seus concorrentes; ausência de concorrência (um m onopólio); um a m arca im batível (pense na Coca-Cola!); ter produtos que satisfazem necessidades duráveis de seus consum idores, sem necessidade de grandes investim entos em tecnologia (com o a Gillette); entre outros fatores.

No livro j á citado “The New Buffettology ", Mary Buffett (nora de Warren Buffett) e David Clark enum eram alguns itens que auxiliam a identificação de em presas com vantagem com petitiva duradoura.

1. A companhia consegue um retorno consistente sobre o patrimônio do acionista e sobre o seu capital total (acima de 12% )?

Com panhias que conseguem lucratividade acim a de 12% sobre o patrim ônio investido pelo acionista e sobre seu capital total norm alm ente têm vantagem com petitiva duradoura. O segredo aqui é a consistência. Esse retorno deve ser obtido ao longo de vários anos consecutivos.

2. A empresa tem uma tendência forte de crescimento do seu lucro por ação?

Os lucros de em presas com vantagem com petitiva duradoura norm alm ente crescem forte e constantem ente.

3. A companhia é financiada conservadoramente?

Verifique as dívidas de longo prazo da em presa. Em presas que têm vantagem com petitiva duradoura norm alm ente têm dívidas de longo prazo inferiores a cinco vezes o valor do seu lucro líquido.

4. A empresa tem algum produto ou é detentora de alguma marca que lhes confere vantagem competitiva no mercado?

Norm alm ente em presas cuj os produtos são reconhecidam ente excelentes podem cobrar m ais por eles e ainda assim obter bons resultados.

5. A companhia depende de uma força de trabalho sindicalizada?

Esse item não se aplica ao contexto brasileiro, j á que, pela natureza de nosso sistem a sindical, é m uito difícil encontrar um a categoria trabalhadora não sindicalizada. De qualquer m odo, no contexto am ericano, Buffett e Clark indicam que é preferível investir em em presas cuj os trabalhadores não sej am sindicalizados, porque norm alm ente os custos trabalhistas são inferiores.

6. A empresa pode ajustar seus preços de modo a pelo menos acompanhar a inflação?

Em presas com vantagem com petitiva duradoura conseguem aum entar o preço de seus produtos de acordo com o aum ento de seus custos (que norm alm ente acom panham a inflação). Por essa razão, em presas de aviação dificilm ente são recom endadas, porque seus custos (principalm ente com bustível) acom panham a inflação, ao passo que o preço de suas passagens é forçado para baixo, por causa da concorrência.

7. Como a empresa distribui os lucros retidos?

Em presas que têm um negócio com vantagem com petitiva durável se saem m elhor retendo os lucros, porque os reinvestem na própria atividade de m aneira a aum entar ainda m ais seus lucros. Nessas circunstâncias, é m elhor que a em presa reinvista os lucros do que pague dividendos!!

8. A companhia recompra as suas ações?

Em presas que têm vantagem com petitiva durável norm alm ente têm sobras de caixa, que podem ser usadas tanto para investir no negócio quanto para recom prar suas próprias ações. A recom pra de ações é um fator excelente para o acionista, pois cada ação que detenha passa a representar um a fração m aior do negócio. Assim , o acionista consegue aum entar sua participação na em presa sem custo algum .

9. O preço da ação e o seu valor patrimonial estão subindo?

Os preços das ações e o valor patrim onial de em presas com vantagem com petitiva duradoura crescem bastante!

O pequeno investidor, antes de decidir em quais ações investir, deve verificar esses fatores. Dificilm ente se arrependerá de ter com prado ações com base nesses critérios.

Estudo de caso I: investir em computadores ou em chicletes?

Você preferiria investir em ações de um a em presa que fabrica com putadores ou que produz chicletes? Pense bem em sua resposta... ela pode fazer toda a diferença para seus investim entos. À prim eira vista, a resposta parece sim ples. Todo m undo usa com putador hoj e em dia, não é? E com o a tecnologia evolui m uito rápido, as pessoas e as em presas têm que com prar novos com putadores a cada dois ou três anos. Melhor ainda, com a queda dos preços, m ais pessoas têm a capacidade de adquirir novos com putadores e, portanto, podem ser novos clientes em potencial.

Já os chicletes são tão baratinhos! Com o alguém poderia ter lucro vendendo chicletes? Seria necessário vender um cam inhão de chicletes para lucrar algum a coisa. Além disso, ninguém gosta de exibir os novos chicletes que com prou, ao contrário de algum as pessoas que exibem o novo m odelo de com putador pessoal recentem ente adquirido (ou seu carro novo!). Chiclete tam bém é tão sem graça! Salvo um a ou outra novidade, que dura pouco tem po (com o os chicletes que deixam a língua verde), os chicletes de hoj e são iguais aos chicletes de quinze anos atrás.

Parece um contrassenso: afinal, todos os pontos que destaquei acim a m ostram as qualidades dos com putadores e os defeitos dos chicletes. Mas, vam os refletir um pouco, a partir da perspectiva de um investidor.

Há 15 anos o com putador da m oda era um AT-486, que tinha 4 MB de m em ória RAM e 100 MB de disco rígido. Hoj e essa configuração não consegue rodar nem o sistem a operacional do com putador: um a m em ória RAM aceitável é pelo m enos 500 vezes m aior (2 GB) e o disco rígido padrão é m ais de 1000 vezes m aior (100 GB, e j á é pouco para algum as pessoas). Em alguns casos, j á há discos rígidos 10.000 vezes m aior, com capacidade de 1 TB ou 1.000 GB.

Mas tudo isso vem a um custo. Com putadores têm alta tecnologia porque as em presas têm que investir em pesquisa: afinal, as pessoas trocam de com putador a cada 3 anos porque há novos program as de com putador que exigem m ais capacidade de processam ento. Mas as em presas que fabricam com putadores não investem em pesquisa apenas porque querem : se elas pararem de inventar novos produtos, m ais rápidos e m ais eficientes, outra em presa as substituirão rapidam ente. Se a Dell, a Apple ou a Itautec pararem de investir em pesquisa, no fim do ano que vem elas estarão em m aus lençóis.

Isso não acontece apenas com em presas de altíssim a tecnologia. Fábricas de autom óveis passam por problem as sem elhantes. Há 15 anos era difícil achar um carro no Brasil com o fam oso trio elétrico e ar condicionado. Air bag, então, era coisa de cinem a. Hoj e, um carro "básico" de m uitas m ontadoras j á vem com tudo isso.

Toda essa concorrência para o desenvolvim ento de novos produtos é bom para o consum idor, m as não tão bom para o em presário, que é obrigado a aum entar seus custos para poder enfrentar a concorrência. E o em presário não pode passar esse aum ento de custos diretam ente para o preço de seus produtos, por causa da concorrência.

Nessas circunstâncias, só resta um a alternativa para o investidor: dim inuir sua m argem de lucros. É o que acontece no m ercado de inform ática: é possível com prar com putadores de ponta por preços inferiores aos que eles eram vendidos há 15 anos atrás. Ou sej a, o lucro que poderia ser reinvestido na atividade produtiva ou distribuído na form a de dividendos é gasto com pesquisa para fabricar produtos que se tornarão obsoletos no ano seguinte...

E os chicletes? Bom , quem produz chicletes praticam ente não tem que investir em pesquisa: toda a tecnologia de que ele precisa j á está disponível. Basta efetuar a m anutenção do m aquinário e produzir. Além disso, chiclete é um produto que nunca saiu da m oda e, por conta do baixo preço, ninguém tem que fazer as contas para saber se vai poder com prá-lo ou não. Isso tudo possibilita que o produtor de chicletes m antenha um a m argem de lucro bastante razoável, garantindo bons lucros para o acionista.

Agora você percebe com o um a em presa que venda chicletes pode apresentar vantagens com petitivas que um a em presa de alta tecnologia não tem ?

Claro, isso não funciona assim apenas com chicletes. Pense em em presas com o a Gillette: com praticam ente um produto (lâm inas de barbear), sem m uita pesquisa, ela praticam ente dom ina seu m ercado - tanto que as lâm inas são conhecidas pela m arca (gilete). Salvo um a ou outra m odificação estrutural na lâm ina, o produto é o m esm o há quase 100 anos. Pense tam bém na Coca Cola (ou, no nosso caso, na Am bev), que vende o m esm o produto há décadas... essas em presas praticam ente não gastam com pesquisa e têm produtos adorados por todos e que são consum idos quase diariam ente.

Estudo de caso II: empresas do setor aéreo

Outro estudo de caso que m ostra com o em presas sem vantagem com petitiva podem se tornar um a dor de cabeça é o das em presas do setor aéreo. Não é por m enos que não investir nelas é algo que o m ultibilionário Warren Buffett e o bilionário brasileiro Lírio Parisotto têm em com um . Buffett até brinca com o assunto, dizendo ter um telefone verm elho que serve para que seus conselheiros o liguem caso ele estej a interessado em adquirir ações de um a com panhia aérea (apesar disso, ele j á investiu em em presas do setor). E Lírio Parisotto elenca entre seus 10 m andam entos o seguinte: “Nunca com pre coisa que voa, nem que fabrica obj eto voador”. Mas por que essa rej eição a um setor que é fundam ental para a econom ia e que parece girar tanto dinheiro?

Vam os fazer um exercício de m em ória. Você consegue lem brar as grandes em presas de aviação da década de 1980 e 1990? Vasp, Varig e Transbrasil. Agora pergunto: algum a delas ainda continua a voar? Não. As três faliram . Você, que j á viu film es das décadas de 50, 60 e 70, deve se lem brar da Pan Am erican World Airway s, talvez a m ais fam osa com panhia aérea do m undo. Boa parte dos film es da época m ostrava algum a cena em que um avião da em presa aparecia pousando, levantando voo ou suavem ente planando nos ares norte-am ericanos. Tam bém faliu há algum as décadas, apesar de todo o seu sucesso.

Ou sej a, não im porta o quanto sej a grande, fam osa ou pareça confiável, um a em presa aérea nunca é adm inistrada bem o suficiente para ser considerada boa dem ais para quebrar. Isso ocorre por vários m otivos. O prim eiro deles é que é dificílim o que um a em presa do setor alcance um a vantagem com petitiva durável. Se elas oferecerem conforto dem ais a seus passageiros, os custos aum entam e se torna necessário cobrar m ais pelo serviço, o que afasta os clientes. Muito pouca gente está disposta a pagar m uito m ais por um serviço que dura duas horas em m édia, o que não com pensa os custos operacionais de um a em presa aérea gigantesca (talvez com pense para em presas pequenas que ofereçam serviços diferenciados para a elite econôm ica). A alta concorrência do setor exige preços cada vez m ais baixos de passagem , o que com prim e as m argens de lucro. Se o preço do com bustível aum entar dem ais, os lucros vão pro espaço.

Para que o leitor tenha ideia, um a passagem de avião custa, em m édia, m enos do que há 10 anos atrás. Lem bro de um a viagem que fiz entre Brasília e Aracaj u em 2000 ou 2001 que custou aproxim adam ente R$ 500,00. Hoj e, a m esm a viagem sai por m enos de R$ 350,00. Para viaj ar de Brasília ao Rio de Janeiro, é possível gastar m enos de R$ 200,00 o trecho em determ inadas épocas. Por outro lado, o preço dos com bustíveis varia dem ais, tornando difícil a previsibilidade de m argem dos lucros. Se o preço da querosene dispara, é praticam ente im possível lucrar algum a coisa. Pergunto ao leitor: por que investir em um negócio cuj o serviço precisa ser prestado por preços cada vez m enores, os custos não podem ser m inim am ente previstos pelo em presário e há um a concorrência cada vez m aior? Com pare com em presas com Am bev e Natura, que j á têm um público fiel, vendem produtos que precisam ser substituídos a cada dois ou três m eses, têm custo bastante previsível e cuj os preços acom panham , no m ínim o, a inflação?

Vam os dar um a conferida nas três grandes em presas brasileiras do setor de aviação do país: TAM, Gol e Em braer. TAM e Gol, à prim eira vista, parecem em presas excelentes: o ativo total das duas com panhias, assim com o o patrim ônio líquido delas, aum entou bastante entre 2003 e 2009. O ativo total da Gol, por exem plo, passou de R$ 544 m ilhões para R$ 8,400 bilhões no período (1444%), ao passo que o da Tam passou de R$ 3,537 bilhões em 2002 para R$ 13,137 bilhões no ano passado (271,42%). O patrim ônio líquido das duas em presas tam bém cresceu bastante no período (TAM - de R$ 204 m ilhões para R$ 1,634 bilhões entre 2002 e 2009 e Gol - de R$ 221,48 m ilhões para R$ 2,840 bilhões entre 2003 e 2009). Mas esse crescim ento se deu em grande parte em razão de dívidas assum idas, que elevou o acréscim o do passivo exigível das duas com panhias: a TAM, por exem plo, passou de um passivo exigível total de R$ 3 bilhões para m ais de R$ 11 bilhões entre 2002 e 2009, e a Gol, de R$ 323 m ilhões para R$ 5,5 bilhões entre 2003 e 2009. Ou sej a, as em presas cresceram , m as em razão do aum ento de seu passivo. É preciso tom ar m ais e m ais dinheiro em prestado para crescer continuam ente.

As em presas tam bém têm sido razoavelm ente lucrativas ao longo dos últim os anos. À exceção do ano de 2008, quando a Gol teve um prej uízo de m ais de R$ 1 bilhão, em todos os outros anos a em presa teve lucro. Mas seu lucro líquido apresentou um m ovim ento bem inconstante: houve crescim ento de R$ 113 m ilhões para R$ 684 m ilhões entre 2003 e 2006, com queda dos lucros para R$ 268 m ilhões em 2007 e o prej uízo a que m e referi antes em 2008 (anos em que o preço do com bustível se elevou rapidam ente). Em 2009, houve grande recuperação dos lucros, com um lucro líquido de m ais de R$ 850 m ilhões. Essa inconstância nos lucros se reflete na capacidade de pagam ento das dívidas da em presa: o índice de liquidez corrente da com panhia é com pletam ente inconstante, flutuando entre 0,62 (em 2008) e 2,85 (em 2006). Esse índice deve ser superior a 1,00, o que indica a capacidade de a em presa liquidar todas as suas dívidas. Com o os lucros são inconstantes, é difícil saber com o a em presa se com portará no futuro.

A TAM apresenta características parecidas. Em 2002 e em 2008 teve prej uízo (respectivam ente, de R$ 605 m ilhões e R$ 1,360 bilhões), m as em vários dos períodos o seu índice de liquidez corrente foi inferior a 1, indicando possíveis problem as para pagam ento de sua dívida. Em 2002, por exem plo, o índice foi de 0,53; em 2003, de 0,8; em 2008, de 0,96; e em 2009, de 0,98. Nos dem ais anos o indicador foi superior a 1. O problem a não é que a em presa tenha dificuldade de pagar suas dívidas, m as que, em anos ruins, ela não venha a ter a capacidade de fazê-lo. É difícil saber o que acontece se a em presa, assim com o a Gol, passar por 4 ou 5 anos de preços de com bustíveis caros. Com o não é possível aum entar dem ais o preço das passagens em razão da alta concorrência, a em presa pode ter que vir a am argar alguns anos de prej uízo.

E a Em braer? A em presa, queridinha de alguns analistas, deu prej uízo para quem com eçou a investir nela em 2002. A m áxim a cotação daquele ano foi de R$ 11,09, ao passo que a m áxim a cotação de 2009 foi de R$ 10,63 (hoj e, as ações da em presa estão cotadas a R$ 11,70). Com o o dividend yield é razoavelm ente baixo, girando em torno de 3,5% ao ano, os ganhos obtidos com a em presa perderiam até com a inflação. Aliás, isso tam bém teria acontecido com quem investiu na Gol, cuj as ações caíram de R$ 40,61 para R$ 26,57 em 2009 (hoj e, estão cotadas a R$ 27,14). E isso, obviam ente, é fruto dos resultados operacionais da em presa. O ativo total da em presa subiu pouco m enos de 50% ao longo dos últim os 7 anos, um pouco m elhor do que o crescim ento de seu passivo exigível. Por outro lado, no ano passado o lucro líquido da em presa foi de R$ 894 m ilhões, inferior ao lucro líquido de 2002, de R$ 1,179 bilhões (que, aliás, é o segundo m aior lucro líquido do período, sendo inferior apenas ao de 2004, de R$ 1,280 bilhões). Ou sej a, a em presa não tem um histórico de lucros crescentes que sej a m inim am ente confiável. Pelo contrário, os lucros estão derrapando no m esm o patam ar há quase dez anos. A Em braer até tem um a boa taxa de retenção dos lucros (cerca de 50%), com um bom ROE (m édia de 15% no período), m as não consegue aum entar sua lucratividade. Sem lucros crescentes, não há com o a cotação crescer e ter um a boa rentabilidade para o acionista.

A grande questão, portanto, é: por que investir em em presas de aviação com tantas boas em presas de outros setores m enos problem áticos da econom ia? Os custos são altos e crescentes, a com petição é voraz e é m uito difícil identificar um a em presa do setor com grande vantagem com petitiva, m esm o que sua adm inistração sej a bastante eficiente, com o têm sido as adm inistrações da TAM e da Gol. Sigo acom panhando as opiniões de Buffett e Lírio Parisotto.

7. A estratégia de formar preço médio

Form ar preço m édio é um a estratégia que com bina m uito com a abordagem Buy and Hold. Form ar preço m édio significa com prar periodicam ente ações de determ inadas em presas, com o obj etivo estrito de ir, ao longo do tem po, form ando um preço razoável de aquisição das ações.

Essa estratégia funciona m uito bem no longo prazo porque o investidor com pra m ais ações de um a determ inada em presa quando ela está m ais barata e com pra m enos ações quando ela está m ais cara. Assim , ao longo do tem po, o investidor não tem que ficar se preocupando se está pagando um preço razoável ou não pela ação - um procedim ento que m uitas vezes acaba levando os investidores a deixarem de investir em um a determ inada ação por considerarem que ela está m uito cara quando, na verdade, o preço seria j ustificado.

Essa estratégia é interessante porque funciona quase m ecanicam ente, sem grandes cálculos por parte do investidor. É um a estratégia útil principalm ente para o pequeno investidor, que não tem m uito tem po para acom panhar diariam ente a cotação de suas ações.

Compreendendo a estratégia de formar preço médio

A form ação de preço m édio consiste em aplicar em intervalos fixos a m esm a quantidade de dinheiro em determ inada ação (ou nas várias ações que com põem a carteira). Por exem plo, o pequeno investidor pode investir a cada ano 1000 reais para com prar ações de um a em presa fictícia (FTPD4). Digam os que ele tenha investido utilizando essa m etodologia entre 2000 e 2008. Sua carteira ficaria assim , com preços atribuídos hipoteticam ente:

O valor total investido foi de R$ 9.000,00, que resultaram na aquisição de 958 ações. Mesm o considerando que, em 2009, a cotação estivesse bem abaixo dos preços de 2008 (digam os, R$ 26,00), o patrim ônio acum ulado seria de R$ 24.908,00. Isso significaria um a rentabilidade de 276% em 9 anos, ou 11,98% ao ano. O preço m édio de aquisição das ações foi de R$ 9,39 - é com o se cada um a das ações da em presa tivessem sido com pradas por esse preço, m esm o que, na realidade, m uitas dessas ações tenham sido com pradas por preços m uito superiores a este.

Vantagens de formar preço médio

Um a das grandes vantagens da com pra de ações form ando um preço m édio é que ele possibilita que m ais ações sej am com pradas em período de baixa e m enos ações sej am adquiridas em períodos de alta. Com os m esm os R$ 1.000,00, o pequeno investidor com prou, em 2000, 213 ações da com panhia e, em 2008, apenas 19 ações.