Riscos macrofinanceiros, preferência pela liquidez e acumulação real no capitalismo financeirizado

Riscos macrofinanceiros,

 

preferência pela liquidez e

 

acumulação real no capitalismo

 

financeirizado

 

Marcelo Milan

 

1. Introdução

 

O aumento da volatilidade e da instabilidade nos mercados

financeiros se tornou uma característica importante da economia

mundial desde os anos 1970, com preços e fluxos financeiros, em

geral, e taxas de juros e taxas de câmbio, em particular,

experimentando variações substanciais em qualquer lapso de tempo

que se considere. Essas flutuações, assim como as crises que

caracterizam as últimas décadas, refletem uma modificação

significativa na orientação da política financeira nos países capitalistas avançados, com o abandono dos controles

macrofinanceiros e a crescente adoção da liberalização e

desregulamentação financeira, que foi logo em seguida exportada

aos demais países (Cargill, 1997). 1 Ou seja, o neoliberalismo altera

a maneira como a instabilidade econômica em geral e a volatilidade

financeira em particular são tratadas no plano político-institucional.

Subjacente a esta mudança se encontra a rápida transformação dos

mercados financeiros na década de 1960 e início de 1970, com a

introdução de uma série de inovações financeiras que conduziram a

uma explosão de ativos e passivos financeiros. O desdobramento e

a convergência dessas duas tendências desencadearam a mudança estrutural conhecida como “financeirização”. Esse fenômeno pode

ser definido de várias maneiras. Uma definição a concebe como a crescente aquisição, por parte das empresas não financeiras, de

ativos financeiros e subsidiárias financeiras para aumentar receitas

e lucros, implicando uma redução relativa nos negócios tradicionais

de produção e comércio. A financeirização pode alternativamente ser entendida como a crescente importância assumida por

instituições e mercados financeiros na determinação dos ritmos de

acumulação de capital, da produção e distribuição da renda e

riqueza, e na ampliação da instabilidade e geração contínua de

crises (Stockhammer, 2004; Epstein, 2005; Krippner, 2005;

Orhangazi, 2008).

Dentro dessa segunda definição, que será o objeto deste capítulo,

ênfase deve ser dada ao rápido crescimento dos derivativos

financeiros, introduzidos nas décadas de 1970 e 1980. 2 Segundo o

Banco de Compensações Internacionais (BIS), considerando

apenas as transações de balcão, as mesmas atingiram um montante global nocional de cerca de US$ 615 trilhões em

dezembro de 2009, após um pico de US$ 684 trilhões durante o

primeiro semestre de 2008, contra US$ 72 trilhões ao final de 1998.

O valor bruto de mercado – o custo de substituição de todos os

contratos em aberto, e certamente uma medida mais precisa dos

valores transacionados – passou de US$ 2,6 trilhões para US$ 21,6

trilhões no mesmo período, após o pico de US$ 32,4 trilhões em

dezembro de 2008 (BIS, 2010). Essa rápida expansão dos derivativos financeiros sintetiza as transformações acima

mencionadas, que convergem para a formação de um capitalismo

financeirizado. Por um lado, as inovações financeiras e a

reorientação da política financeira, no sentido de maior liberalização

e desregulamentação dos mercados financeiros contribuiu para

modificar os mecanismos de criação de riscos macrofinanceiros,

ampliando a volatilidade. Por outro, essas mudanças levaram à

adoção de uma abordagem privatizante para a gestão desses riscos financeiros amplificados no processo, em que os derivativos

potencialmente ofertam instrumentos para mitigar esses riscos

elevados. Assim, a expansão dos derivativos tem contribuído

enormemente para a crescente importância das instituições e dos

mercados financeiros na atual fase do capitalismo financeirizado,

tanto como fonte de lucros como fonte de perdas que amplificam a instabilidade financeira, como exemplificado pela crise global de

2007.

O objetivo deste capítulo é duplo. Em primeiro lugar, procura-se

entender a financeirização por meio da transformação da formação e do tratamento dos riscos macrofinanceiros. Tenta-se

adicionalmente entender as consequências dessas mudanças para

a acumulação de ativos e para o crescimento econômico. Para

atingir esses objetivos, o estudo compara, em termos históricos, o

regime de regulamentação e controles com a abordagem da gestão

privada dos riscos macrofinanceiros por meio de derivativos

financeiros, e deriva teoricamente possíveis consequências em

termos da composição de ativos das empresas. A acumulação de ativos reais está intrinsecamente relacionada ao crescimento e, à

medida que afeta a distribuição de renda e o meio-ambiente, ao

desenvolvimento. A variável privilegiada para efetuar a comparação

institucional e derivar consequências para a acumulação de capital é

a preferência pela liquidez, o mecanismo padrão de proteção em

uma economia capitalista atormentada pela incerteza fundamental.

A fuga dos ativos ilíquidos reduz a acumulação de capital e o

crescimento. E mesmo uma maior acumulação financeira não conduz necessariamente à acumulação de capital, já que pode

simplesmente ampliar a circulação de fundos na esfera financeira,

reforçando a financeirização.

Ou seja, o trabalho procura entender como as instituições e as

inovações, a regulamentação e os derivativos podem afetar a

liquidez dos diferentes ativos, principalmente por meio de mudanças

nos mecanismos pelos quais as fontes de incerteza, como os riscos

macrofinanceiros, são criados e controlados. Isto é, o desenvolvimento de formas alternativas de contenção da

volatilidade financeira e seus efeitos pode modificar a participação

dos ativos líquidos utilizados como cobertura contra riscos. E a

preferência pela liquidez pode ter sido afetada pelo fim do sistema

de regulamentação e controles e pelo desenvolvimento dos

derivativos para tratar da volatilidade financeira. Um dos argumentos

centrais deste trabalho postula que a rápida expansão dos

derivativos não pode ser assumida a priori como o resultado direto de sua eficácia superior em comparação com outras ferramentas administrativas de controle de riscos, como querem os economistas

ortodoxos. Outras explicações devem ser consideradas na

compreensão do crescimento e das funções desempenhadas pelos

derivativos financeiros no comportamento dos preços e fluxos macrofinanceiros em comparação com a abordagem dos controles

administrativos, sendo a financeirização uma forte candidata.

O capítulo está organizado da seguinte maneira: após esta

introdução, a seção 2 discute a evolução institucional do tratamento

dos riscos macrofinanceiros e o movimento no sentido da

financeirização. Em seguida, a literatura sobre a preferência pela

liquidez em condições de risco ou incerteza é tratada, enfatizando

em particular como diferentes formas de tratar os riscos macrofinanceiros podem afetar a preferência pela liquidez das

empresas.

 

2. A evolução histórica do tratamento

 

dos riscos macrofinanceiros

 

Peter Bernstein (1998) observa que a atividade de assumir riscos

envolve distintos graus de conhecimento sobre os resultados futuros

e sugere que a gestão de riscos se caracteriza pela maximização

das áreas em que existe um maior controle sobre os resultados e

pela minimização daquelas em que não há qualquer controle, por falta de conhecimento das relações de causa e de efeito.

Obviamente, essa ignorância é intrínseca às decisões de

investimento e produção sob o capitalismo, como enfatizado por

Keynes. Poderia ser argumentado adicionalmente que aquelas

áreas de segurança reduzida, ou talvez de ignorância completa, não

são fixas, e as mudanças econômicas e os diferentes arranjos

institucionais podem aumentá-las ou diminuí-las, ou mesmo

transformar as relações econômicas e financeiras de tal forma que torne o conhecimento existente sobre relações específicas entre

causa e efeito irrelevante.

Nesse sentido, Minsky (1979) mostra como posições financeiras

individuais sólidas, isto é, com áreas de controle supostamente maiores, possivelmente consideradas sob controle, podem ser

indicadores enganosos quando os incentivos de lucro e a dinâmica

de todo o sistema financeiro são consideradas. A possibilidade de

mudanças rápidas, que faz com que as posições consideradas menos arriscadas se tornem mais frágeis e desestabilizadoras,

sugere que os comportamentos inicialmente compatíveis com a

maximização do conhecimento e minimização da incerteza são

igualmente propícios a resultados inesperados e comportamentos

desestabilizadores e que estes reduzem o nível de controle sobre os

resultados quando a crise eclode. Ou seja, balanços patrimoniais

interligados podem levar a uma cadeia de eventos em que posições

financeiras individuais levam à fragilidade financeira sistêmica, aumentando as áreas opacas anteriormente assumidas como

estando sob algum controle ao nível da empresa. Isto é, não há

coerência micro e macroeconômica no capitalismo realmente

existente. Da mesma forma, poder-se-ia assumir que uma maior

volatilidade financeira tende a intensificar a incerteza e aumentar as

áreas incontroláveis, uma vez que o grau de imprevisibilidade sobre

futuros parâmetros financeiros e projeções de fluxo de caixa é

ampliado nessa situação.

Dado que a incerteza fundamental causada por flutuações

imprevisíveis nos preços e quantidades e pela variação

correspondente nas rendas, é inerente ao capitalismo, o objetivo de

qualquer mecanismo econômico ou político de gestão de riscos

financeiros é justamente evitar a volatilidade ou atenuar os seus

efeitos, aumentando o grau de controle sobre os resultados. A

experiência financeira recente do capitalismo global aponta para a

existência de distintos mecanismos, instituições e arranjos político-econômicos de gestão de riscos macrofinanceiros. Esses

mecanismos podem transformar parte da incerteza global, intrínseca

em processos descentralizados sem coordenação a priori, típicos de

uma economia capitalista desregulada, em alguma forma de risco

controlável. Podem também, é claro, exacerbá-la. Assim, a eficácia

de cada mecanismo institucional pode ser avaliada em termos de

sua capacidade de mitigar os riscos macrofinanceiros ou, pelo

menos, os efeitos negativos desses riscos sobre as decisões econômicas e financeiras. Mas essa avaliação exige um entendimento prévio de como esses diferentes mecanismos

conseguiram ou não controlar os riscos macrofinanceiros.

A introdução dos derivativos financeiros nos EUA, em 1972,

representou um divisor de águas na história dos mercados financeiros. Esses instrumentos representam um elemento

fundamental na transição de um regime de regulação e controle

financeiros para um regime em que o gerenciamento dos riscos,

criados livremente, é privatizado. Nesse caso, os riscos financeiros

são assumidos como dados, e então precificados e negociados no

mercado de derivativos. Por outro lado, até o momento em que

Richard Nixon decidiu cancelar a convertibilidade do dólar em ouro,

em 1971, e posteriormente quando as inovações financeiras que reduziam a eficácia dos controles foram consolidadas pelas

reformas bancárias e financeiras de Reagan, Bush e Clinton. nos

anos 1980 e 1990, dois dos mais importantes riscos

macrofinanceiros, as taxas de juros e de câmbio,3 eram geridas

através de uma variedade de mecanismos administrativos por meio

de coordenação internacional e de controles e regulamentações

nacionais, discutidos a seguir.

 

2.1 Os controles internacionais e domésticos da

 

volatilidade financeira

 

Apesar de ser um arranjo multifacetado que compreende diversas

características institucionais, o acordo de Bretton Woods teve duas

características particularmente importantes para o controle dos

riscos macrofinanceiros. O sistema foi ancorado em um sistema de

taxas fixas mas ajustáveis de câmbio e em controles dos fluxos de

capitais. Tais medidas impuseram limites ao papel dos mercados financeiros na determinação exclusiva do preço das divisas

internacionais e, por conseguinte, na criação de volatilidade. Apesar

de os EUA não adotarem tais controles até 1963, com a introdução

do imposto para a equalização das taxas de juros (Neely, 1999), o

governo estadunidense apoiou a adoção de tais controles por outros

países, reforçando a sua eficácia no combate aos ajustes,

potencialmente desestabilizadores, de carteira entre os países (Helleiner, 1994). É importante notar que essas duas características

se complementavam com as taxas nominais fixas de câmbio

impedindo uma volatilidade excessiva nos preços, e com os

controles evitando o papel potencialmente desestabilizador dos fluxos livres de capitais internacionais.

Assim, em vez de completa liberdade de compra e venda de

moeda estrangeira, as taxas de câmbio foram determinadas por

arranjos políticos e de negociação cooperativa, com as instituições

de governança estatal se sobrepondo às instituições e aos

mercados financeiros. Apesar de possíveis divergências políticas

sobre o fato de as paridades terem sido determinadas de forma ad

hoc, a fixação do câmbio não se deu de forma mais errática do que preços determinados por mercados financeiros caracterizados por

excessos especulativos desestabilizadores. E o sistema de taxas

fixas mas ajustáveis reduziu de forma quase absoluta a volatilidade

cambial nominal, possivelmente contribuindo para taxas elevadas de

crescimento econômico, já que os preços domésticos mais estáveis

contribuíram para não exacerbar a volatilidade real.

Essas duas características de Bretton Woods constituem o

primeiro componente de um regime de controles administrativos. Ao nível doméstico, isolada dos fluxos potencialmente

desestabilizadores de capitais internacionais de curto prazo, a

política monetária poderia se voltar a promover o pleno emprego

através de taxas de juros reduzidas, e algumas políticas nacionais

também tinham como meta manter as taxas de juros estáveis, além

de controles quantitativos sobre a intermediação financeira. Dessa

forma, duas características do quadro regulatório estadunidense

podem ser pensadas como estando em conformidade com um segundo componente do conjunto de medidas de regulamentação e

controles financeiros. Nos EUA aregulamentação Q impôs controles

sobre as taxas que os bancos poderiam pagar aos depósitos à vista

e a prazo (Russell, 2008; Hubbard, 1999). Tais medidas impuseram

limites superiores à flutuação das taxas nominais de juros, que

acabaram por inibir grandes flutuações nas demais taxas de juros e

no preço dos títulos emitidos por empresas e governos.

Ao mesmo tempo, a regulamentação Glass-Steagall, ao separar

os bancos comerciais dos bancos de investimento, criou as condições necessárias para reduzir flutuações excessivas das taxas

de juros. Isso foi feito por meio da influência da política monetária

sobre o fluxo dos recursos intermediados pelos bancos comerciais,

com o objetivo explícito de impedir a utilização especulativa de parte

considerável da oferta de moeda doméstica (Russell, 2008). 4 Como

uma parcela considerável dos fundos de curto prazo é intermediada

através do sistema bancário comercial, o controle das reservas dos bancos por meio de operações de mercado aberto criou um

importante mecanismo de administração da direção dos fluxos de

fundos, além de estabilizar as taxas de juros de curto prazo.

Portanto, assim como os controles de capitais desempenharam um

papel importante na manutenção das paridades cambiais, a

segregação dos bancos forneceu ferramentas complementares para

o Estado controlar os riscos macrofinanceiros. Além disso, os

mercados de crédito e de câmbio estão conectados por diversos canais, e as medidas reforçaram a estabilidade financeira sistêmica.

Assim, tanto a coordenação internacional dos controles de capital

e das paridades cambiais quanto à regulamentação financeira

doméstica e os controles das taxas de juros e fluxos de fundos

podem ser pensados como componentes de um mecanismo

administrativo de gestão dos riscos macrofinanceiros. Cargill (1997)

resume de forma precisa o papel dos controles administrativos e a

rejeição de uma abordagem liberal aos riscos financeiros nos Estados Unidos. Segundo o autor, os mercados financeiros eram

considerados intrinsecamente instáveis, e para controlá-los foram

adotados o câmbio fixo, restrições ao ajuste das carteiras de ativos

financeiros e limites às taxas domésticas de juros.

Uma rápida avaliação desse regime sugere que, por cerca de um

quarto de século, os controles foram bem sucedidos em reduzir a

volatilidade causada por grandes fluxos financeiros

desestabilizadores e em amortecer a volatilidade excessiva nos preços financeiros. Se a interpretação é correta, pode-se afirmar

que esse regime regulatório se constituiu em um ingrediente integral

na formação de uma Idade de Ouro do capitalismo, permitindo

mesmo a industrialização de alguns países periféricos. As sinergias

existentes entre a regulação financeira e as políticas econômicas

internas voltadas ao pleno emprego e ao controle cíclico do produto não podem ser subestimadas. Minsky (1975) observa que a teoria

keynesiana das flutuações no investimento associadas à

instabilidade da demanda é, em primeiro lugar, uma teoria

financeira, sugerindo que os controles financeiros, à medida que são efetivos, podem ter importantes consequências

macroeconômicas. E a dimensão central dos riscos

macrofinanceiros no controle das diversas fontes de incerteza deste

programa de estabilização se torna mais clara quando se percebe

que um dos principais componentes, senão o principal, da

contrarrevolução neoliberal foram justamente os controles

financeiros.

Crotty (2005) argumenta que, sob o neoliberalismo, a

desregulamentação e liberalização dos mercados financeiros, e

poder-se-ia acrescentar a deliberada falta de coordenação e

articulação entre as políticas embutidas na doutrina do livre

cambismo, contribuíram enormemente para agravar todas as formas

diferentes de incerteza e riscos característicos da competição

destrutiva. O ex-presidente da Reserva Federal Allan Greenspan

reconhece, seguindo Keynes, que o futuro é imprevisível, e que os

banqueiros centrais precisam decidir entre regulamentar os mercados e assim sufocar a inovação e o crescimento, ou liberalizá-

los e desregulamentá-los e suportar as crises que se seguem, mas

que não reduzem o crescimento de longo prazo (IP, 2008). Minsky

(1979, p. 36. Tradução do autor) afirma que “todos os capitalismos

são instáveis, mas alguns capitalismos são mais instáveis do que os

outros”. A história financeira recente sugere que o capitalismo

desregulado é mais instável do que o capitalismo regulado,

principalmente o capitalismo regulado que controla de forma estrita os mercados financeiros, apesar dos desafios apresentados pela

“dialética regulatória”. 5 As diferenças entre os dois tipos de

capitalismo sugeridas por Greenspan e Minsky não podem ser subestimadas, e a crise financeira de 2007 deixou claro que a

concepção de Greenspan estava equivocada, levando-o a rejeitar

sua fé no livre-mercado (Andrews, 2008).

2.2 O aumento da volatilidade e os derivativos

 

financeiros

 

O fim do regime de regulação financeira provocou um aumento

substancial na volatilidade. Com elevados riscos financeiros, um

novo mecanismo foi necessário para isolar as decisões financeiras

das novas condições de mercado, e os derivativos financeiros podem ter sido criados como uma resposta a essa necessidade. Se

essa hipótese é aceita, então fica evidente a importância de se

criarem condições para evitar a volatilidade excessiva, quer no nível

da política, quer no nível privado. Isto é, o rápido crescimento dos

derivativos poderia sugerir que a volatilidade é indesejável e deve

ser tratada, de alguma forma, na ausência de regras e controles.

O surgimento dos derivativos financeiros é relativamente

incontroverso. De acordo com Swan (2000), os derivativos são tão antigos quanto o dinheiro. Há registros de transações envolvendo

contratos futuros de commodities que ocorreram cerca de 4.000

anos na Mesopotâmia. Desde então, as operações evoluíram de

transações dispersas para negociações em mercados cada vez

mais organizados, com instrumentos sofisticados. No entanto, na

maior parte do tempo, as operações primárias envolviam apenas

commodities. Nos Estados Unidos, o Conselho de Comércio de

Chicago (CBOT) foi criado em 1848, e a Bolsa Mercantil de Chicago (CME), em 1874, voltados para o comércio de contratos futuros de

alguns produtos agrícolas específicos (Hull, 1995). Os derivativos

financeiros assumiram um papel fundamental apenas durante a

década de 1970, superando, desde então, os derivativos de

commodities tradicionais. O Mercado Monetário Internacional (IMM)

foi formado em 1972, como uma divisão da CME, para negociar

contratos futuros em moeda estrangeira. O Conselho da Bolsa de

Opções de Chicago (CBOE) foi criado em 1973, como uma divisão do CBOT. Títulos lastreados em hipotecas emitidos pela Ginnie

Mae, que oferece seguro contra inadimplência para empréstimos

imobiliários, foram introduzidos pelo CBOT, em 1975. O primeiro

contrato de swap negociado em bolsa foi emitido em 1981. O

primeiro contrato futuro do índice de ações Standard & Poor 500 foi negociado em 1982 (Hull, 1995; Bryan; Rafferty, 2006; Steinherr,

2000).

No mecanismo privatizado de gestão de riscos financeiros tendo

por base os derivativos, empresas expostas a riscos financeiros, ou dispostas a especular, podem comprar proteção entrando em um

contrato com uma outra parte disposta a assumir esses riscos. As

transações financeiras privadas determinam os preços e os fluxos

financeiros relevantes, e os derivativos financeiros surgem como

forma de tratar a volatilidade resultante. Os derivativos financeiros

protegem potencialmente contra os riscos ao fixar os parâmetros

financeiros futuros ou substituir variáveis flutuantes por fixas em

acordos de swaps, compensando os riscos correspondentes de flutuação no preço da variável subjacente ou nos pagamentos de

juros. Esses instrumentos podem ser negociados através de

acordos bilaterais, em mercados desregulamentados de balcão,

com produtos personalizados, ou em bolsas organizadas, com

contratos padronizados e de liquidação fornecidos através de

câmaras de compensação, sendo os mercados de balcão os mais

importantes em termos de volume e número de contratos

negociados.

Em um contexto de volatilidade financeira criada pelo próprio

funcionamento dos mercados desregulados, o preço do instrumento

primário varia imprevisivelmente ao longo do tempo, e os ganhos ou

perdas são conhecidos apenas no vencimento ou quando as

posições são fechadas, criando riscos. Esses riscos no nível da

empresa podem ser eliminados pelos derivativos, cujos preços

flutuam sempre na direção contrária quando empregados para

proteção, compensando uma perda em termos de ampliação dos compromissos financeiros existentes com um ganho de igual

magnitude. Ou seja, com derivativos, os riscos são separados da

variável primária e colocados à venda para agentes dispostos a

absorver esses riscos ou ainda passá-los a terceiros através do

sistema financeiro. Assim, os riscos são cobertos pela sua

transferência para um portador diferente, mas não são eliminados.

Nessas transações, não há transferência de propriedade ou mesmo

a entrega do subjacente, com exceção de alguns mercados de forwards envolvendo câmbio, e os contratos são liquidados em

dinheiro.

Uma possível interpretação para o surgimento dos derivativos

está no aumento da volatilidade. Erik Banks (1994) destaca as perdas potenciais associadas às flutuações nos preços

macrofinanceiros para justificar a existência de mecanismos de

gerenciamento de riscos como os derivativos financeiros. Assim, os

movimentos nos preços financeiros que regem muitas transações

produzem riscos de perdas e sem essa volatilidade, não haveria

necessidade de produtos derivativos. Merton Miller (1997), que trata

risco e incerteza de forma indistinta, enfatiza da mesma forma que

uma maior incerteza causada pela volatilidade cambial levou as instituições financeiras a inovar, introduzindo instrumentos

financeiros derivativos para negociar moedas estrangeiras na Bolsa

Mercantil de Chicago após o fim do sistema de Bretton Woods, bem

como outros instrumentos, à medida que a volatilidade contagiou as

taxas de juros. Banks (1993) igualmente destaca as conexões entre

as taxas de câmbio à vista e futuras, e os diferenciais internacionais

das taxas de juros, mostrando como a volatilidade ampliada em um

mercado, após Bretton Woods, contagia o outro. Cargill (1997) argumenta no mesmo sentido, mostrando que o início das reformas

financeiras com base na desregulamentação e liberalização

coincidiu com o fim do sistema de Bretton Woods. Como os

governos já não eram capazes de isolar os preços macrofinanceiros

das ações das instituições financeiras, os mercados de câmbio e de

crédito tornaram-se cada vez mais interligados, e as restrições de

preços não poderiam ser sustentadas em apenas um conjunto de

mercados, com o consequente abandono da regulação representando uma grande mudança na orientação política. Mas,

como será discutida adiante, essa interpretação pode não ser

totalmente correta.

 

2.3 Uma avaliação: do regime de regulamentação

 

e controles à gestão privatizada dos riscos

 

macrofinanceiros

O rápido crescimento dos derivativos que se seguiu ao fim do

regime de regulamentação e controles, assim como o grande

número de tentativas governamentais de implementar mecanismos

de estabilização cambial desde então, atestam a necessidade de gerenciar riscos financeiros e para os perigos de se aumentar a

volatilidade financeira sem proteção. A mudança de orientação

política na forma de tratar a volatilidade nas taxas de juros foi

resumida por Albert Wojnilower (1980), que enfatiza o papel da

Regulamentação Q na estabilização das taxas de juros até os anos

1960 e o abandono de qualquer tentativa de conter a volatilidade na

taxa de juros por meio de intervenções no mercado de títulos a partir

dos anos 1970. Ou seja, o governo abriu mão da responsabilidade pelo fornecimento de preços e fluxos financeiros estáveis no

mercado de crédito e de títulos. Richard Marston (1993) aponta as

diferenças fundamentais entre as duas abordagens em termos das

taxas de câmbio. Segundo ele, a experiência com o câmbio flexível

trouxe um sentimento de nostalgia do período de taxas fixas com

níveis reduzidos de risco. A volatilidade que se seguiu produziu uma

situação em que posições a descoberto poderiam gerar ganhos ou

perdas substanciais quando comparadas ao regime de Bretton Woods. Alfred Steinherr (2000) enfatiza a conexão entre o

surgimento de derivativos financeiros e o fim da arquitetura

financeira internacional erguida em torno de Bretton Woods, mas em

um contexto mais amplo de inovações, como, por exemplo, o

desenvolvimento do mercado de eurodólares.6

Parece equivocado assumir, como o fazem John Eatwell e Lance

Taylor (2000) e Edward LiPuma e Lee Benjamin (2004), que os

riscos foram privatizados durante essa transição. A ascensão

histórica da gestão de riscos financeiros com base em contratos

derivativos privados está associada ao fim do regime de regulação e

controle de riscos, e não particularmente a um regime de socialização das perdas associadas a estes riscos, que é um traço

característico do capitalismo. Os riscos de perdas são e sempre

foram um encargo privado sob um sistema descentralizado de

busca ao lucro, em que os preços voláteis constituem um importante

parâmetro nos processos privados de tomada de decisão. No

âmbito do quadro institucional neoliberal, apenas os mecanismos para lidar com elevados riscos financeiros foram privatizados. No

período anterior, o Estado não assumia o risco de flutuações da taxa

de juro ou de câmbio, como se houvesse alguma forma de

monopólio estatal sobre o crédito interno e as divisas internacionais, ou uma socialização de perdas financeiras que a exposição ao risco

do gerou para o governo. O Estado simplesmente regulava e

controlava fluxos financeiros de forma de prevenir os mercados

financeiros de criarem uma volatilidade excessiva aos participantes,

considerando-se os potenciais benefícios macroeconômicos desses

controles administrativos.

De qualquer forma, as diferenças de abordagem são profundas. A

regulamentação reduz ou elimina a fonte primária dos riscos, isto é, a liberdade irrestrita de contratação nos mercados financeiros. A

política é efetivada ao não permitir ajustes instantâneos nas

carteiras de investimentos e ao controlar os fluxos potencialmente

desestabilizadores de fundos, usando tanto controles de preço

quanto de quantidade. Com a privatização da gestão dos riscos, os

mesmos não são reduzidos ou eliminados, o que terminaria por

extinguir o mercado em que os derivativos são negociados, mas

apenas compensados por meio de redistribuição para um número potencialmente maior de carteiras e entidades, diluindo, em tese, o

processo de exposição aos riscos. Pode-se argumentar que o

objetivo da regulação financeira é criar um ambiente mais estável no

agregado que se reflete ao nível da empresa, enquanto os

derivativos financeiros potencialmente executam esta função

exclusivamente em nível individual, mas sem qualquer coerência ex

ante com os impactos decorrentes sobre os agregados econômicos,

na forma de crises financeiras, por exemplo.

Isto sugere que a regulação financeira eficaz, à medida que

impede, ex ante, movimentos de substância nos preços

macrofinanceiros, pode tornar os riscos de mercado insignificantes,

evitando assim a necessidade de acordos privados para tratá-los ex

post. Com a reversão das medidas regulatórias, os derivativos

financeiros se impuseram como a forma de tratamento dos riscos

financeiros. Mas é importante ressaltar que, na medida em que os

derivativos podem fornecer técnicas potencialmente eficazes de cobertura de riscos financeiros, eles o fazem para riscos que não são tão difundidos antes, no caso do regime de regulação de risco

financeiro, ou que podem ser fortemente diminuídos por um

conjunto diferente de instituições que visam minimizar a volatilidade

em primeiro lugar. Ou seja, os derivativos são redundantes como mecanismo de gestão de riscos. Ainda, no caso dos derivativos, os

riscos podem ser agravados pela própria especulação propiciada

pelos derivativos. E essa especulação parece ser um dos mais

importantes determinantes da financeirização que se seguiu à

desregumentação e à liberalização.

 

2.4 Volatilidade macrofinanceira e financeirização

 

A identificação do regime de regulamentação do período pós-

Segunda Guerra com a Idade Dourada do capitalismo, possibilitada

pela estabilidade macrofinanceira, levanta dúvidas sobre as razões

para a superação daquele regime pelo neoliberalismo, caracterizado

por maior instabilidade, menor crescimento e piora na distribuição

de renda e riqueza. Ellen Russell (2008) explica o fim do que ela chama de “capitalismo de Estado do Bem-Estar keynesiano” como o

resultado de uma reação por parte das instituições financeiras

contra as normas impostas pelos governos para baratear o crédito e

facilitar a expansão industrial e comercial, impondo barreiras para

uma rápida expansão de lucros financeiros como proporção da

renda nacional. A reação ocorreu por meio de inovações financeiras

para evitar a regulamentação e os controles. Segundo a autora,

essas mudanças seriam captadas pela dialética regulatória já discutida. Portanto, de acordo com Russell, um conflito distributivo

significativo entre diferentes frações do capital poderia estar no

centro dessa transição, com instituições financeiras

progressivamente introduzindo inovações como uma forma de evitar

as regulamentações existentes e auferir lucros maiores. O resultado

foi o progressivo desmonte das regulamentações e controles e uma

forte expansão dos lucros financeiros, incluindo atividades

especulativas que necessitam de volatilidade para se efetivar.

Resta a questão de saber se essa redistribuição crescente de

renda e riqueza em favor do setor financeiro provocada pelas inovações financeiras, pela volatilidade elevada e pela

desregulamentação e liberalização poderia ser associada a um

aumento da eficiência financeira e à consequente melhora no

desempenho econômico. A teoria econômica convencional prevê que a privatização em geral, e a da gestão de risco em particular,

produz ganhos de bem-estar como resultado da utilização de

mecanismos descentralizados de mercado. Frank Knight, por

exemplo, postula que:

 

Mais especificamente, a maioria dos projetos de melhoria social envolvem a

substituição de alguma forma, social ou política, mais consciente de controle

para a propriedade privada e a liberdade individual de contrato. (Knight,

([1921] 1971, p. IX. Tradução do autor)

 

Nesse sentido, a explosão no volume e o valor das operações

com derivativos envolvendo variáveis financeiras, que excede em

muito o crescimento do setor real, poderia sugerir que a exposição

ao riscos financeiros ampliados de fato aumentou a um ritmo elevado desde o colapso de Bretton Woods (Steinherr, 2000). Nesta

perspectiva, esses instrumentos proporcionariam mecanismos de

gestão de risco importantes em um contexto de aumento nas

flutuações nos preços financeiros após o fim das restrições artificiais

impostas pelos governos, agregando valor para os usuários finais

(Scholes, 1998; Miller, 1997). Outros autores argumentam que em

um contexto de mercados imperfeitos, os riscos financeiros afetam

as finanças corporativas e as decisões de investimento, invalidando a proposição de Modigliani-Miller de que a composição das

obrigações não é importante, e reforçando o papel dos derivativos

na gestão privada dos riscos (Smith et al., 1989; Froot et al., 1994).

Ou seja, as abordagens convencionais enfatizam o

desenvolvimento dos derivativos financeiros como a resolução de

um problema real, em que a necessidade de proteção seria

satisfeita pelos derivativos criados pelas instituições financeiras. No

entanto, é necessário perguntar se essa transformação da gestão de risco tem sido eficaz na redução da volatilidade ou em minimizar

as suas consequências, contribuindo, por exemplo, para uma

expansão das atividades produtivas, como argumentado por

Scholes (1998), que poderia estar associada a ganhos

inquestionáveis ou “melhoria social”, e assim justificar a crescente apropriação de renda e riqueza pelo setor financeiro. Miller (1997)

inadvertidamente sugere que os derivativos financeiros,

principalmente opções de ações negociadas nas bolsas de Chicago,

estariam associados ao declínio dos derivativos nos mercados agrícolas tradicionais e à necessidade de diversificação da carteira

no setor financeiro. Assim, o desenvolvimento dos derivativos

também pode ser interpretado como um processo refletindo as

exigências de maior lucratividade financeiras que caracterizam o

processo de financeirização.

Especificamente, os mercados de derivativos de commodities

agrícolas estagnados, somados à ampliação da volatilidade

macrofinanceira, poderiam ter levado ao processo de diversificação e inovação financeira que culminou com a criação dos derivativos

financeiros. Este é essencialmente um processo dirigido pelo lucro

financeiro, independentemente da proteção que pudesse existir para

alguns usuários finais e no qual a volatilidade é essencial para

aumentar os lucros por meio de atividades especulativas,

principalmente pela alavancagem proporcionada pelos derivativos.

O progressivo desmonte do regime regulatório e a expansão dos

instrumentos derivativos para variáveis financeiras não refletiria, assim, um aumento na eficiência no gerenciamento dos riscos, mas

uma forma nova de se lucrar com estes mesmos riscos.7 Não

obstante o fato de que inovações são sempre motivadas pela busca de lucro pelas instituições financeiras, como sugerido por Minsky

(1982), e que há sempre alguma necessidade a ser atendida, os

derivativos financeiros podem ser um produto que reforça este

movimento de financeirização. Existiria assim uma tendência à

preponderância da especulação, ou o que Keynes (1930) e

Davidson (1972) chamam de circulação financeira, sobre as

atividades produtivas ou de circulação industrial, ou, em termos

marxistas, a predominância do circuito do capital-dinheiro, predominantemente fictício, dada por M M’, sobre a circulação de

mercadorias e capital presente no circuito do capital industrial M C

M’ (Marx, 1976).8

Mais importante, a evidência empírica apresentada por Orhangazi

(2008) e Stockhammer (2004, sugere uma relação negativa entre

financeirização, acumulação de capital e crescimento econômico. Portanto, é questionável se a maior liberdade de movimento de

fundos financeiros, de livre flutuação dos preços e de expansão dos

derivativos representa efetivamente uma melhora na eficiência

econômica e na gestão dos riscos macrofinanceiros. Nesse caso, o crescimento dos derivativos poderia refletir apenas a existência de

inovações que visam a aumentar a parcela dos lucros financeiros na

renda nacional, ou seja, da financeirização. Por outro lado, ao

mesmo tempo em que a financeirização reduz a acumulação real,

ela amplia a circulação de fundos especulativos na esfera financeira.

Por sua vez, a natureza da especulação exige um aumento da

flexibilidade na mobilidade de fundos, o que amplia a velocidade de

compra e venda. Ou seja, financeirização e especulação exigem ampliação da liquidez. Da mesma forma, risco e incerteza

aumentam a preferência pela liquidez como mecanismo de proteção

e reduzem a acumulação. Ambas as mudanças atuam em conjunto

no sentido de elevar a preferência pela liquidez. A próxima seção

discute especificamente os mecanismos pelos quais esse

movimento risco-liquidez-especulação opera.

 

3. Preferência pela liquidez como um

 

comportamento relacionado ao risco,

 

inclusive macrofinanceiro, e à

 

incerteza

 

À medida que o rápido crescimento dos instrumentos derivativos

reflete uma mudança na natureza da criação e gestão dos riscos

macrofinanceiros em mercados desregulamentados, ele aponta para

uma possível modificação nos efeitos que a exposição ao risco tem

sobre a composição dos ativos das empresas. Essa expansão

também reformula as condições financeiras em que essas decisões

de composição são tomadas, estabelecendo novas ligações entre o

presente e o futuro. Isso sugere que o crescimento dos derivativos

pode ter afetado a decisão das empresas não financeiras em acumular ativos líquidos como um mecanismo de proteção contra os riscos, reduzindo a quantidade de ativos líquidos e permitindo que

empresas assumam projetos mais arriscados de investimento. Isso

porque, em tese, as empresas com maiores oportunidades de

cobertura contra riscos financeiros devem ser capazes, ceteris paribus, de financiar ativos com valor presente líquido positivo (Froot

et al., 1993; Smith et al., 1989). Esses investimentos não seriam

possíveis sem esse conjunto ampliado de oportunidades, o que

reduz a preferência pela liquidez, aumenta a acumulação de capital,

o crescimento econômico e, potencialmente, o desenvolvimento no

caso das economias em desenvolvimento.9

Embora os riscos macrofinanceiros não sejam necessariamente

os únicos determinantes da preferência pela liquidez, ao isolá-los

das condições macrofinanceiras mais gerais e enfatizar seus efeitos

sobre a composição de ativos das empresas, pode-se avaliar a

eficácia dos derivativos financeiros no tratamento da exposição ao risco no processo de financiamento da acumulação de ativos. Dessa

forma, os derivativos financeiros podem afetar a composição de

ativos de empresas, contribuindo para a acumulação de capital e

mitigando a necessidade de retenção de ativos líquidos como um

comportamento em relação ao risco. Mas à medida que os

derivativos são componentes do processo de financeirização, eles

não reduzem a acumulação adicional de ativos líquidos em um

mundo de volatilidade ampliada, e permitem maior especulação ao mesmo tempo em que cai o ritmo de acumulação de capital. A

relação entre preferência pela liquidez e riscos financeiros pode

igualmente ser estendida à regulação dos mercados financeiros.

Assim, uma regulamentação eficaz deve ser consistente com níveis

reduzidos ou em declínio de preferência pela liquidez, posto que

mecanismos adequados de proteção minimizam a necessidade de

manter um montante excessivo de ativos líquidos como forma de

seguro. Ou seja, os controles administrativos poderiam reduzir os riscos macrofinanceiros e permitir um ambiente mais estável para o

planejamento dos compromissos financeiros, aliviando os montantes

precaucionários de dinheiro e induzindo mais investimentos.

Isso sugere que a criação e o tratamento dos riscos financeiros

podem ter importantes implicações macroeconômicas, o que

justifica uma tentativa de fornecer uma melhor compreensão sobre a relação entre os mecanismos para tratar a volatilidade financeira e

os padrões de preferência pela liquidez refletidos na composição de

ativos. A preferência pela liquidez é especialmente relevante para o

problema da canalização de fundos potencialmente disponíveis para a expansão e plena utilização da capacidade produtiva da

sociedade, contribuindo para o crescimento (Davidson, 1972). Como

a preferência pela liquidez representa uma decisão voluntária de

não expandir o capital físico ou a produção e a renda, pode ser uma

medida relevante da eficácia dos diferentes mecanismos de gestão

de riscos macrofinanceiros.

 

3.1 Volatilidade, incerteza e preferência pela

 

liquidez

 

Keynes argumenta, na Teoria Geral, que a preferência pela

liquidez é um importante indicador do comportamento econômico

em relação à incerteza. Com relação especificamente à decisão de

manter ativos líquidos, há controvérsias sobre o significado da preferência pela liquidez ou sobre o que constitui um ativo líquido.

Alguns autores veem a preferência pela liquidez como um conceito

equivalente à procura por moeda, enquanto outros enfatizam a

demanda por segurança que encontra em ativos líquidos em geral, e

no dinheiro em particular, uma forma de seguro ou proteção. Chang

(1983), por exemplo, definem a preferência pela liquidez como uma

demanda por títulos de curto prazo sobre outros valores mobiliários

em uma carteira. Lippman e McCall (1986) utilizam um modelo neoclássico de procura por emprego para definir a liquidez como

uma característica de qualquer ativo vendido sob uma política de

venda ótima, que minimiza o tempo necessário para transformar o

ativo em dinheiro. Keynes (1964) considera a preferência pela

liquidez em termos da composição de carteira ou riqueza entre

ativos líquidos e ilíquidos, empregando uma definição elástica de

dinheiro, que engloba títulos de diferentes maturações. Da mesma

forma, Tobin (1958), com o objetivo de fornecer microfundamentos neoclássicos para a preferência pela liquidez como um

comportamento em relação ao risco, mede-a como a proporção de moeda sobre a proporção de obrigações perpétuas em uma carteira

constituída exclusivamente de ativos financeiros.

Mais importante no que diz respeito à relação entre preferência

pela liquidez e volatilidade financeira, Keynes enfatiza a correlação entre a incerteza sobre as taxas futuras de juros e a preferência pela

liquidez “[...] a incerteza quanto à evolução futura da taxa de juros é

a única explicação inteligível do tipo de preferência pela liquidez L2,

que leva à retenção de dinheiro M2” (1964, p. 201, itálico no original,

tradução do autor). Minsky (1979) especifica, com base em sua

análise das diferentes estruturas de endividamento e compromissos

financeiros, como as posições especulativas e do tipo Ponzi são

mais suscetíveis de serem afetadas pela possibilidade de reversão do valor presente, tornando-o negativo quando as taxas de juros

sobem. Para as unidades mantendo essas posições, moeda e

títulos do mercado monetário são empregados como um seguro

contra falhas de refinanciamento quando as taxas de juros são

voláteis. Em outro trabalho, Minsky (1975) chama a atenção para o

uso do dinheiro como uma apólice de seguro contra a incerteza,

como uma proteção contra quaisquer contingências adversas, não

apenas volatilidade financeira. Stephen Rousseas (1986) adota uma visão semelhante, enfatizando o uso do dinheiro como um

mecanismo de proteção contra a incerteza e, portanto, não neutro

em uma economia monetária da produção.

Axel Leijonhufvud (1968) discute como o risco de taxa de juros, e

não a incerteza, afeta a composição das carteiras. Ele afirma que,

para Keynes, a distinção entre bens de capital e ativos financeiros é

menos importante do que as mudanças na taxa de juros para

compreender as decisões sobre a aquisição de diferentes tipos de ativos. Destaca, também, as penalidades ou custos associados a

níveis insuficientes de liquidez para tratar a incerteza sobre o fluxo

de caixa, bem como os custos de oportunidade de proteção

utilizando saldos de caixa em excesso.10 Paul Davidson (1992)

argumenta que a manutenção de uma quantidade adequada de

ativos líquidos é a única forma conhecida de proteção contra a

incerteza que possa levar à insolvência.

Algumas ressalvas são necessárias neste estágio. Em primeiro

lugar, flutuações nas taxas de câmbio, e não apenas volatilidade da taxa de juros, podem igualmente ser uma importante fonte de

instabilidade, principalmente no contexto dos mercados mundiais

integrados de bens, moeda e capital. Contudo, o impacto das

flutuações nas taxas de câmbio sobre a preferência pela liquidez é possivelmente menor, uma vez que esse tipo de volatilidade tem

menor capacidade de produzir as reversões de “valor presente”

enfatizadas por Minsky, em seu tratamento das alterações da taxa

de juro para o investimento em ativos reais. Isso também pode

explicar o menor volume relativo de contratos negociados em

moeda estrangeira nos mercados de derivativos, principalmente os

instrumentos negociados em bolsas de valores, e a predominância

relativa dos contratos de taxa de juros. No entanto, como taxas de câmbio e taxas de juros estão relacionadas, e os fluxos financeiros

entre países são importantes na composição de ativos, a

volatilidade cambial é um fator importante.

Em segundo lugar, vale ressaltar que risco e incerteza não são a

mesma coisa. A distinção não é trivial, e Marshall Auerback (2007)

atribui a crise financeira de 2007 à incapacidade das instituições

financeiras em entender a diferença. Em contraste com Tobin e

Leijonhufvud, que raciocinam em termos de risco, os autores pós-keynesianos ressaltam o papel da incerteza fundamental na tomada

de decisão (Chick, 1983; Davidson, 1972). Incerteza fundamental

implica uma situação em que se reconhece que o futuro é

inerentemente incognoscível e não mensurável, ao contrário do

risco, situação em que as distribuições de probabilidade com base

em frequências conhecidas são atribuídas a eventos futuros. Nesta

segunda perspectiva, o futuro pode ser estimado ou, pelo menos, de

forma imperfeita, mensurável por meio de distribuições de probabilidade. Essas distribuições são baseadas em frequências

históricas e no pressuposto de que a economia pode ser

caracterizada por processos ergódicos em que as médias futuras

não podem desviar por uma margem grande das médias passadas,

justificando o uso de dados históricos para projetar tendências

futuras. Por outro lado, em condições caracterizadas pela incerteza

fundamental, o passado não é um instrumento útil para prever o

futuro. A história é um processo de mudança contínua, e o cálculo de probabilidades com base na frequência pode ser irrelevante, resultando em um estado de completa ignorância sobre o futuro,

quando as decisões cruciais e singulares sobre a acumulação de

capital estão envolvidas. Essa situação, contudo, não implica

instabilidade contínua. Crotty (1994), por exemplo, argumenta como as instituições e os contratos podem conferir estabilidade

condicional para a economia, não obstante a existência de incerteza

fundamental.

Ou seja, é possível argumentar que a preferência pela liquidez

também pode ser considerada um comportamento em relação aos

riscos, incluindo riscos financeiros, e não apenas em relação à

incerteza fundamental. A atribuição de distribuições de

probabilidades baseadas em dados históricos a eventos futuros poderia ser considerada uma convenção amplamente adotada pelos

agentes, no sentido discutido por Keynes em seu artigo no QJE, em

1937. Essa convenção poderia reduzir à incerteza como percebida

subjetivamente pelos participantes, mesmo que essa prática não

possa eliminá-la objetivamente e esteja sujeita a mudanças

repentinas. Isto é, as tentativas de domesticar a incerteza por meio

de atribuição de distribuições de probabilidade, à medida que se

trata de uma convenção social seguida por muitos agentes, pode também reforçar o grau de confiança sobre a distribuição de

probabilidade estimada, independentemente de quão inexatos estes

cálculos podem vir a ser 11 a posteriori.

Feitas as ressalvas, os impactos dos distintos mecanismos de

tratamento dos riscos macrofinanceiros sobre a preferência pela

liquidez podem ser resumidas e ilustradas por meio de um exemplo

gráfico.

 

3.2 Uma exposição gráfica

 

À medida que os riscos macrofinanceiros elevados aumentam a

incerteza sobre os resultados futuros, diferentes mecanismos

desenvolvidos para tratar desta volatilidade excessiva podem afetar

a preferência pela liquidez como um comportamento diretamente em

relação ao risco e indiretamente em relação à incerteza, desde que

sejam eficazes. Ou seja, é possível argumentar que existe uma relação entre a incerteza fundamental, os riscos macrofinanceiros,

os mecanismos que regulam a criação e a gestão desses riscos,

bem como a composição de ativos das empresas. Jan Toporowski

(1998 e 2001) discute como os derivativos podem afetar a liquidez na composição de ativos, considerada uma forma natural de

proteção em uma economia existente no tempo histórico.

Toporowski (2001) sugere explicitamente uma conexão entre a

preferência pela liquidez, incerteza e riscos para as empresas não

financeiras

 

A razão pela qual apenas um pequeno número de grandes empresas utilizam

os mercados financeiros futuros para evitar riscos é porque tais instrumentos

são inferiores à preferência pela liquidez, muito mais comumente utilizada

como forma de evitar riscos (Toporowski, 2001, p. 108. Tradução do autor).

A visão neoclássica dos mercados financeiros futuros é que eles são um

recurso que projeta determinados valores para um futuro incerto, ou pelo

menos substitui valores incertos por um “valor de certeza-equivalente”, que

refletem “riscos” futuros. Se este fosse o caso, então, em igualdade de

condições, seria de se esperar uma redução na preferência pela liquidez

devido à incerteza na medida em que a utilização de mercados financeiros

futuros tem proliferado desde os anos 1970 (Toporowski, 2001, p. 103.

Tradução do autor).

 

Toporowski sugere, assim, que os derivativos financeiros e a

preferência pela liquidez poderiam ser substitutos e que, como os

derivativos não compensam os riscos de uma forma eficaz, as empresas recorrem aos ativos líquidos para se proteger. A fim de

ilustrar como diferentes arranjos podem afetar os riscos financeiros

e a preferência pela liquidez, um exemplo gráfico é proposto a

seguir. Assume-se que, da perspectiva das empresas não

financeiras, um dado nível de risco macrofinanceiro é determinado

exogenamente pelo nível de regulação presente no sistema

financeiro.12 Isso significa que os riscos são criados de acordo com

uma medida dos graus de liberdade dos mercados financeiros na

determinação dos preços e fluxos financeiros, isto é, tanto pela

existência e aplicação de regulamentações e controles como pela

existência de atividades especulativas potencialmente

desestabilizadoras nos mercados financeiros (Figura 1 a seguir).

Supõe-se que a regulação financeira eficaz tende a reduzir os riscos macrofinanceiros, criando restrições sobre a capacidade das

instituições financeiras em aumentar ou diminuir a frequência das

transações com ativos e passivos financeiros. Além disso, a

desregulamentação financeira e a liberalização tendem a criar mais espaço para a atividade no mercado financeiro, incluindo o potencial

para posições especulativas desestabilizadoras, e do consequente

aumento na volatilidade. Supõe-se também que a preferência pela

liquidez é medida pela proporção de ativos líquidos sobre o ativo

total e é uma função linear de riscos macrofinanceiros. Essa medida

de preferência pela liquidez assume que a demanda transacional

por moeda e os ativos aumentam proporcionalmente com a renda.

Finalmente, admite-se inicialmente que a preferência pela liquidez das empresas não financeiras não afeta os riscos

macrofinanceiros.13

 

Figura 1. Regulamentação financeira, riscos macrofinanceiros e

preferência pela liquidez de uma empresa não financeira

 

Assim, um determinado nível de regulação financeira determina

os riscos macrofinanceiros, medida por um índice σ contendo M0 uma dada medida da volatidade das taxas de câmbio e de juros, e o

nível correspondente de preferência pela liquidez L . Com reduzidos 0 níveis de volatilidade macrofinanceira, as empresas podem manter,

ceteris paribus, uma fração menor de ativos líquidos como um

mecanismo de proteção, com a ocorrência inversa para níveis

elevados de riscos macrofinanceiros. 14 Nesse caso, é preciso supor

adicionalmente a existência de um nível mínimo absoluto de

preferência pela liquidez, Lm, já que as empresas sempre precisam

de uma certa quantidade mínima de liquidez em seus balanços para

realizar transações regulares, como sugerem o motivo transações e o motivo financeiro propostos por Keynes. Este mínimo deve ser

variável para as diferentes fases do ciclo econômico e das

diferentes fases de desenvolvimento capitalista, refletindo os

impactos das inovações financeiras e da existência de diferentes

percepções de risco. O “excesso” de preferência pela liquidez acima

do mínimo fornece uma indicação do valor potencial dos recursos

“desviados” da acumulação real.

Como os riscos e a incerteza são características intrínsecas do

capitalismo e mercados descentralizados, σ é sempre positivo, e M0

não parece incorreto presumir que a preferência pela liquidez

refletida na demanda precaucional de moeda L também é sempre 0 positiva. Da mesma forma, há que se ressaltar que há um limite

teórico para a fração máxima de ativos líquidos que uma

determinada empresa pode manter, igual à unidade, mas este limite dificilmente seria alcançado no mundo real, mesmo para as

instituições financeiras. Alguns ativos são ilíquidos por necessidade,

e esta falta de liquidez tende a ser uma fonte de incerteza para os

capitalistas engajados em atividades de investimentos físicos no

mundo real, como sugerido por Keynes e Davidson.

A Figura 2 a seguir mostra como os dois mecanismos para tratar

do risco macrofinanceiro podem afetar a preferência pela liquidez

das empresas. A regulação financeira eficaz desloca a linha de regulação financeira para a esquerda e reduz a volatilidade

macroeconômica para σ , com o nível inicial (anterior à regulação G

eficaz) σ > σ . Isso implica, ceteris paribus, uma diminuição na M0 G

preferência pela liquidez dos níveis iniciais L para um novo nível, 0 menor, L , liberando fundos para a acumulação de ativos reais. Por 1

outro lado, a desregulamentação e a liberalização financeira dariam

mais liberdade para os mercados e para as instituições financeiras,

deslocando a linha de regulamentação para a direita e levando a

uma maior volatilidade σ , maior do que o nível inicial antes da M1

desregulamentação, isto é, σ < σ . Isso pode causar uma M0 M1

elevação na proporção de ativos líquidos, dos níveis iniciais L para 0

níveis superiores L , ceteris paribus. Por outro lado, os derivativos 2

poderiam oferecer mecanismos para compensar os níveis elevados

de riscos financeiros ao nível da empresa, mas sem alterá-los no

agregado, já que os derivativos simplesmente redistribuem riscos. Caso sejam eficazes no fornecimento de mecanismos de proteção,

esses instrumentos reduzem os níveis individuais de risco financeiro

e são consistentes com níveis mais baixos de preferência pela

liquidez, que diminui dos níveis iniciais L0 para L3 (ou qualquer

outro nível entre L e L ). Istrumentos financeiros derivativos 2 m

eficazes, portanto, poderiam mudar a inclinação da função de

preferência pela liquidez, tornando as empresas menos sensíveis

aos níveis agregados de riscos existentes. No caso extremo em que

os derivativos financeiros são perfeitamente eficazes, eles podem

fazer com que a função de preferência pela liquidez se torne

horizontal, tornando a preferência pela liquidez insensível a riscos

macrofinanceiros e reduzindo-a de L para o nível mínimo L . 2 m

Figura 2. Efeitos de mudanças na regulação financeira e dos

derivativos financeiros sobre riscos financeiros e preferência pela

liquidez

 

Por outro lado, à medida que os derivativos financeiros aumentam

a volatilidade por meio de intensificação da atividade especulativa, e assumindo que a especulação é em média desestabilizadora, a

linha de regulação financeira poderia ser deslocada ainda mais para

a direita. Isso aumentaria a retenção de ativos líquidos e, talvez,

pudesse mesmo compensar parcial ou totalmente a redução inicial

da preferência pela liquidez provocada pela proteção, como refletido

na redução da sensibilidade aos riscos. Da mesma forma, a

existência de mecanismos alternativos ao ativo de «proteção»

padrão, tais como contratos de longo prazo, subsidiárias estrangeiras, dívidas com taxas fixas de juros, poderiam mudar a

inclinação da função de preferência pela liquidez, ou até mesmo os

níveis mínimos de liquidez Lm.

Como anteriormente discutido, a liquidez pode também estar

correlacionada com a tomada de riscos financeiros, ou especulação,

em vez de compensá-los. A acumulação de ativos líquidos motivada pela segurança muitas vezes não pode ser adequadamente

distinguida da preferência pela liquidez motivada por retornos

financeiros. Por exemplo, Robert Pollin e Marc Schaberg (1998)

sugerem a existência de uma relação entre transações no mercado financeiro e retenção de ativos líquidos. John Marthinsen (2005)

também aponta a recente transformação dos departamentos de

tesouraria em centros de lucro e a tendência crescente de utilização

da liquidez para especular com ativos financeiros ao invés da

cobertura de fluxos de caixa e proteção das margens operacionais

médias. Marthinsen, fazendo eco a Minsky, argumenta que a

motivação pelo lucro está sempre presente na decisão de assumir

mais riscos e de se afastar da segurança. Da mesma forma, Dale Gray (2007) argumentam que a volatilidade nos valores dos ativos

podem ser correlacionados com posições financeiras frágeis e

propícias a riscos de crédito, dando apoio, obviamente não

reconhecido, à hipótese da instabilidade financeira de Minsky. Eles

argumentam ainda que os ativos líquidos podem servir como um

amortecedor para estas flutuações no preço de ativos menos

líquidos. De qualquer forma, quer para compensar a insuficiência

dos derivativos na proteção contra os riscos, quer para aumentar a flexibilidade e facilitar a especulação financeira, o aumento da

acumulação de ativos líquidos contribui para reduzir a acumulação

de ativos reais, o crescimento e desenvolvimento econômico

potencial.

 

4. Conclusão

 

A discussão precedente sobre os diferentes mecanismos

desenvolvidos para gerir os riscos macrofinanceiros do capitalismo e

os correspondentes impactos sobre a acumulação de ativos sugere que a desregulamentação, a liberalização e os derivativos

financeiros que são criados no processo não são necessariamente

os mecanismos mais eficazes para estabilizar preços e fluxos

financeiros. Sugere ainda que, à medida que a volatilidade tem

impactos consideráveis sobre as condições macroeconômicas de

financiamento da acumulação de capital, já que as taxas de juros e de câmbio representam uma importante fonte de exposição para as

empresas e, portanto, sobre as condições de crescimento e

desenvolvimento sob condições capitalistas, o seu tratamento não

pode ser deixado exclusivamente aos impulsos especulativos das instituições financeiras.

Enquanto durou, o regime de controle dos riscos macrofinanceiros

foi relativamente eficaz e coerente em impedir que os mercados e

instituições financeiras pudessem determinar de modo exclusivo os

preços e os fluxos financeiros mais relevantes e, assim, exacerbar a

volatilidade financeira. Esse regime preveniu a criação dos riscos

macrofinanceiros, em vez de redistribuí-los depois de criados, e o

nível de risco que se seguiu foi efetivamente menor, afetando de forma positiva todas as atividades com alguma exposição, ao

mesmo tempo em que diminuiu o escopo da atividade especulativa

que se alimenta da volatilidade. Assim, o regime era potencialmente

consistente, ou pelo menos não potencialmente conflitante, como

supõe a ortodoxia, com a rápida expansão da produção do emprego

e da renda, como o registro histórico do capitalismo regulado

sugere. Sem dúvida, a regulamentação financeira cria

endogenamente uma reação na forma de inovações introduzidas para evitar os controles, minando dialeticamente os próprios

fundamentos da regulamentação. Isso apenas sugere, no entanto,

que nenhuma estrutura institucional pode ser considerada

evolucionariamente estável sob o capitalismo.

Já a expansão dos derivativos não parece ter conseguido evitar

os efeitos da volatilidade financeira sobre a acumulação de capital

ou mesmo sobre a estabilidade macrofinanceira. Os derivativos

financeiros ainda poderiam ser considerados complementos, e não substitutos como sugerido por Toporowski, à preferência pela

liquidez. Aqui seria preciso mostrar que os mercados financeiros

desregulamentados tendem a resolver completamente as

consequências adversas associadas à falta de coerência global dos

derivativos financeiros, uma vez que os riscos financeiros não são

reduzidos, apenas redistribuídos sob tal abordagem. Neste caso,

haveria uma redistribuição da liquidez global para complementar o

uso de derivativos. A recente crise financeira, porém, sugere que os derivativos financeiros não forneceram amortecedores, isto é, os necessários instrumentos eficazes e coerentes de gestão de risco

contra a volatilidade e a instabilidade financeira. O rápido

crescimento dos derivativos financeiros pode, então, ser entendido

não como um valor adicionado pelos mercados financeiros, mas em grande medida como reflexo da necessidade de diversificação das

carteiras das instituições financeiras no contexto da

desregulamentação dos mercados financeiros, que surgiu como

uma consequência das inovações introduzidas por essas

instituições. Em outras palavras, os derivativos financeiros,

refletindo as mudanças macrofinanceiras e a mudança de

orientação da política financeira, culminaram na financeirização do

capitalismo, acrescentando relativamente mais fundos para a circulação financeira.

Se os mercados financeiros desregulados e liberalizados não

conseguem gerar mecanismos mais eficazes para tratar do aumento

da volatilidade financeira e das suas consequências, nem propiciar

um ambiente macrofinanceiro propício à estabilidade e à expansão

produtiva de forma consistentemente superior àqueles alcançados

no âmbito da regulamentação, isto sugere um erro fundamental na

filosofia econômica que informa a privatização dos controles dos riscos macrofinanceiros, como duramente aprendida por Alan

Greenspan, durante a recente crise financeira.

Finalmente, considerada em termos da promoção da estabilidade

financeira e da mitigação das conseqüências macroeconômicas, fica

claro que, em uma economia capitalista intrinsecamente instável, a

regulamentação e outras medidas administrativas do Estado que

reduzem os graus de liberdade da atividade especulativa, podem

desempenhar um papel importante, ainda que recomendações políticas sobre formas específicas de regulação não estejam dentro

do escopo deste capítulo. 15 E essa importância adquire um

significado ainda maior quando se considera que os elevados riscos macrofinanceiros podem se tornar um entrave à acumulação de

capital, ao alavancar a acumulação excessiva de ativos líquidos e

que a alternativa privada ofertada pelos mercados financeiros é

ineficaz e inadequada justamente por não permitir a transformação

da liquidez em excesso em ativos reais, mas em acumulação

financeira de caráter especulativo. Este capítulo sugere, e a crise financeira iniciada em 200, e ainda não resolvida demonstra, que a

regulamentação financeira é necessária e desejável nos marcos do

capitalismo. É necessária também porque permite modificar a

distribuição de renda e riqueza no sentido da produção e do emprego, própria de qualquer reforma financeira eficaz, ainda que

conduza inevitavelmente à “dialética regulatória”. Um capitalismo

mais estável, ainda que temporariamente, e menos financeirizado,

que aumente a produção e a renda em relação à especulação e à

volatilidade, e democratize, ainda que parcialmente, os ganhos

correspondentes, parece exigir fundamentalmente controles

políticos mais rigorosos sobre os preços e fluxos macrofinanceiros e

uma redução do papel desempenhado pelas instituições financeiras.

 

Referências

 

ANDREWS, E. Greenspan Concedes Errors on Regulation. The

New York Times, B1, 23 de out. 2008.

 

AUERBACK, M. Risk vs. Uncertainty: The Cause of the Current Financial Crisis. Japan Policy Research Institute, Occasional Paper

n. 37, 2007.

 

BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS (BIS). OTC Market

Activity in the Second Half of 2009. Monetary and Economic Department, may 2010.

 

BANKS, E. Volatility and Credit Risk in the Capital Markets:

assessing and managing financial instrument risk and off-balance

sheet operations. Probus Publishing Company, 1993.

 

_______. Complex Derivatives: understanding and managing the

risks of exotic options, complex swaps, warrants and other synthetic

derivatives. Probus Publishing Company, 1994.

 

BERNSTEIN, P. Against the Gods: the remarkable story of risk. New

York: John Wiley and Sons, 1998.

BORDO, M. The Bretton Woods International Monetary System: A

Historical Overview. In: BORDO, M.; EICHENGREEN, B. (Editors) A

Retrospective on the Bretton Woods System: lessons for

International Monetary Reform. Chicago: The University of Chicago Press, 1993.

 

CARGILL, T. F. US Financial Policy in the Post-Bretton Woods

Period. In: DOWD, Kevin; TIMBERLAKE, Richard (Editors) Money

and the National State. The Financial Revolution, Government and the World Monetary System. Transaction Publishers, 1997.

 

CHANG, W.; HAMBERG, D.; HIRATA, J. Liquidity Preference as

Behavior Toward Risk is a Demand for Short-Term Securities – Not

Money. American Economic Review, v. 73, n.3, p. 420-427, jun. 1983.

 

CHICK, V. Macroeconomics after Keynes. Cambridge: MIT Press,

1983.

 

CROTTY, J. Are Keynesian Uncertainty and Macrotheory

Compatible? Conventional Decision Making, Institutional Structures,

and Conditional Stability in Keynesian Macromodels. In: DYMSKI,

G.; POLLIN, R. (Editors) New Perspectives in Monetary

Macroeconomics: Explorations in the Tradition of Hyman P. Minsky. Ann Arbor: University of Michigan Press, 1994.

 

CROTTY, J. The Neoliberal Paradox: The Impact of Destructive

Product Market Competition and ‘Modern’ Financial Markets on

Nonfinancial Corporate Performance in the Neoliberal Era. In: EPSTEIN, G. (Editor). Financialization and the World Economy.

Cheltenham: Edward Elgar Publishing, 2005.

 

_______. If Financial Market Competition is so Intense, Why are

Financial Firm Profits so High? Reflections on the Current ‘Golden Age’ of Finance. Political Economy Research Institute, Working

Paper n.174, 2007.

DAVIDSON, P. Money and the Real World. New York: Halsted Press,

1972.

 

_______. International Money and the Real World. 2. ed. revised.

London: Macmillan Press, 1992.

 

EATWELL, J.; TAYLOR, L. Global Finance at Risk: the case for

international regulation. New York: The New Press, 2000.

 

EPSTEIN, Gerald (Ed.) Financialization and the World Economy.

Cheltenham: Edward Elgar Publishing, 2005.

 

FROOT, K.; SCHARFSTEIN, D.; STEIN, J. Risk Management:

Coordinating Corporate Investment and Financing Policies. Journal

of Finance, 48, p. 1629-1658, dec. 1993.

 

FROOT, K.; SCHARFSTEIN, D.; STEIN, J. A Framework for Risk

Management. Harvard Business Review, nov.-dec. 1994.

 

GRAY, D.; MERTON, R.; BODIE, Z. New Framework for Measuring

and Managing Macrofinancial Risk and Financial Stablity. NBER

Working Paper n. 13607, 2007.

 

HELLEINER, E. States and the Reemergence of Global Finance –

From Bretton Woods to the 1990s. Cornell University Press, 1994.

 

HUBBARD, R. G. Money, the Financial System, and the Economy. 3

ed. Addison-Wesley Longman, 1999.

 

HULL, J. Introduction to Futures and Options Markets. Englewood

Cliffs, Prentice Hall, 1995.

 

IP, G. His Legacy Tarnished, Greenspan Goes on the Defensive. The

Wall Street Journal, apr, 8, 2008.

 

KALECKI, M. The Principle of Increasing Risk. Economica, v. 3,

1937.

KEYNES, J. M. A Treatise on Money. Harcourt, Brace and Company,

1930.

 

_______. The General Theory of Employment, Interest, and Money.

New York: Harvest/ Harcourt Brace Jovanovich, 1964.

 

KNIGHT, F. H. (1921) Risk, Uncertainty and Profit. Chicago:

[reprinted by] University of Chicago Press, 1971.

 

KRIPPNER, G. The Financialization of the American Economy.

Socio-Economic Review, v. 3, 2005.

 

LEIJONHUFVUD, A. On Keynesian Economics and the Economics

of Keynes. New York: Oxford University Press, 1968.

 

LIPPMAN, S.; McCALL, J. “An Operational Measure of Liquidity”.

American Economic Review, v. 76, n. 1, p. 43-55, mar.1986.

 

LiPUMA, E.; LEE, B. Derivatives and the Globalization of Risk.

Durham: Duke University Press, 2004.

 

MARSTON, R. Interest Differentials under Bretton Woods and the

Post-Bretton Woods Float: The Effects of Capital Controls and Exchange Risk. In: BORDO, M.; EICHENGREEN, B. (Editors). A

Retrospective on the Bretton Woods System – Lessons For

International Monetary Reform. Chicago: The University of Chicago

Press, 1993.

 

MARTHINSEN, Jo. Risk Takers: Uses and Abuses of Financial

Derivatives. Boston: Addison Wesley, 2004.

 

MARX, K. (1867). Capital. A critique of Political Economy, Volume

One. UK: Penguin Books Ltd/New Left Review, 1976.

 

MILLER, M. Merton Miller on Derivatives. New York: John Wiley and

Sons, 1997. MINSKY, H.P John Maynard Keynes. New York:

Columbia University Press, 1975.

_______. The Financial Instability Hypothesis: Capitalist Processes

and the Behavior of the Economy. In: KINDLEBERGER, Charles P.;

LAFFARGUE, Jean-Pierre (Editors). Financial Crises – Theory,

History & Policy. Cambridge: Cambridge University Press, 1979.

 

_______. Can “It” Happen Again? Essays on Instability and Finance.

Armonk, NY: ME Sharpe, 1982.

 

MINSKY, H.P. Stabilizing an Unstable Economy. New Haven: Yale

University Press, 1986.

 

MOLLENKAMP, C.; NG, S. Wall Street Wizardry Amplified Credit

Crisis. The Wall Street Journal, dec. 27, 2007.

 

NEELY, C. An Introduction to Capital Controls. Review, Federal

Reserve Bank of Saint-Louis, nov,-dec., 1999.

 

NG, S.; LUCCHETTI, A. Street Seeks Credit-Default Safety Net. The

Wall Street Journal, april 24, 2008.

 

ORHANGAZI, Ozgur Financialization and the US Economy.

Cheltenham: Edward Elgar Publishing, 2008.

 

POLLIN, R; SCHABERG, M. Asset Exchanges, Financial Market

Trading, and the M1 Income Velocity Puzzle. Journal of Post

Keynesian Economics, v. 21 n. 1, Autumn: 135-162, 1998.

 

RAFFERTY, M.; BRYAN, D. Capitalism With Derivatives: A Political Economy of Financial Derivatives, Capital and Class. London:

Palgrave Macmillan, 2006.

 

ROUSSEAS, S Post Keynesian Monetary Economics. 1st ed.,

Armonk, NY: ME Sharpe, 1986.

 

RUSSELL, E.D. New Deal Banking Reforms and Keynesian Welfare

State Capitalism. Routledge, 2008.

 

SCHOLES, M. Derivatives in a Dynamic Environment. American

Economic Review, v. 88, n. 03, jun. 1998.

SMITH Jr., C. W.; SMITHSON, C. W.; WILFORD, D. S. Managing

Financial Risk. New York: Harper and Row, 1989.

 

STOCKHAMMER, E. Financialization and the Slowdown of

Accumulation. Cambridge Journal of Economics, n.28, 2004.

 

STEINHERR, A. Derivatives – The Wild Beast of Finance. A Path to

Effective Globalization?, John Wiley and Sons, 2000.

 

SWAN, E. Building the Global Market: A 4000 Year History of

Derivatives. London: Kluwer Law International, 2000.

 

TIMIRAOS, N.. Why Banks’ Pain Could Continue. The Wall Street

Journal, p. 19-20: A11, jan. 2008

 

TOBIN, J.Liquidity Preference as a Behavior Toward Risk. Review of

Economic Studies, v. 25, n. 2, p.65-86, feb. 1958.

 

TOPOROWSKI, J. The End of Finance: The Theory of Capital

Market Inflation, Financial Derivatives and Pension Fund Capitalism.

London: Routledge, 1998.

 

_______. Financial Derivatives, Liquidity Preference, Competition and Financial Inflation. In: ARESTIS, Philip; SAWYER, Malcolm

(Editors) Money, Finance, and Capitalist Development. Cheltenham:

Edward Elgar Publishing, 2001.

 

WOJNILOWER, A. The Central Role of Credit Crunches in Recent Financial History. Brookings Papers on Economic Activity, n.2, 1980.