13. La teoría del valor intrínseco expansivo

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La teoría del valor intrínseco expansivo

Philip Fisher y Charlie Munger se dieron cuenta de que determinadas empresas tenían una especie de valor expansivo y que aunque una empresa se vendiese siempre por debajo de su valor intrínseco, si la rentabilidad de la empresa seguía aumentando, al final el precio de las acciones se incrementaría reflejando la mejor situación financiera de la empresa.

Un ejemplo perfecto de esta situación es General Foods, que ya comentamos en el capítulo 7. Los beneficios por acción de General Foods siguieron subiendo desde el año 1979, cuando Warren empezó a comprar acciones, hasta 1985, cuando Philip Morris compró la empresa. A medida que los beneficios de General Foods se incrementaban, el valor intrínseco de la empresa también aumentaba. Y con este ascenso en el valor intrínseco, también aumentaba el precio de las acciones. Pero incluso con este aumento en el precio de las acciones, el mercado seguía valorando a la empresa por debajo de su valor intrínseco, relativo a la rentabilidad de las obligaciones del Estado. Veámoslo:

AÑO BENEFICIOS PRECIO DE VENTA * * V. I. REND. OBLIG.* (dólares). (dólares).

79 5,12 28-37 51 10,0%

80 5,14 24-35 43 11,9%

81 4,47 28-35 34 13,1%

82 5,73 29-48 54 10,6%

83 6,10 37-54 51 11,9%

84 6,96 45-60 60 11,6%

85 Philip Morris compra la empresa por 120 dólares la acción.

*V. I. = Valor Intrínseco relativo a las obligaciones del Estado. Ésta es la cantidad que debería

invertir en obligaciones del Estado en ese año para obtener la tasa de rentabilidad equivalente a la que

las acciones de General Foods estaban generando. Este método de valoración está explicado con

mucho detalle en el capítulo 34.

**Rend. Oblig..= El rendimiento medio de las obligaciones del Estado en ese año.

En la tabla podemos ver que en 1979 General Foods estaba ganando 5,12 dólares por acción y que el precio de mercado de las acciones estaba entre 28 y 37 dólares la acción. Unos beneficios de 5,12 dólares por acción frente a un precio de las acciones de entre 28 y 37 dólares equivale a una tasa de rentabilidad de entre el 13 y el 18% (5,12 / 28 = 18%). También podemos ver que la tasa de rentabilidad de las obligaciones del Estado en 1979 era del 10%, lo que da a las acciones de General Foods un valor relativo a las obligaciones del Estado de 51,20 dólares (5,12 / 0,10 = 51,20 dólares). Esto significa que usted tendría que comprar 51,20 dólares en obligaciones del Estado que pagaran un 10% anual para obtener 5,12 dólares al año (51,20 × 0,10 = 5,12 dólares).

Siguiendo al Graham más clásico, Warren podría haber vendido las posiciones de General Foods en 1981, pues el precio de mercado empezaba a reflejar el valor intrínseco de la empresa relativo a la rentabilidad de las obligaciones del Estado. También podría haberlo hecho en 1984, cuando el precio de las acciones había subido hasta 60 dólares la acción, reflejando un incremento en los beneficios por acción. Y además, siguiendo a Graham, Warren debería haber vendido las acciones dos o tres años después de adquirirlas porque no había habido un aumento significativo en el precio de las mismas.

Pero como General Foods es el tipo de empresa que tiene un valor expansivo, Warren conservó sus posiciones. Incluso aunque la empresa seguía a veces vendiéndose por debajo de su valor intrínseco, el precio de mercado siguió subiendo. Warren sabía que el precio de mercado finalmente subiría porque las finanzas de la empresa le permitían experimentar un crecimiento a largo plazo, que se vería reflejado con un aumento en los beneficios por acción. Y la bolsa acabaría subiendo el precio de mercado de las acciones para reflejar el incremento en los beneficios por acción.

Warren, utilizando las ideas de Fisher y Munger, se dio cuenta de que al final, la bolsa valoraría plenamente las acciones de General Foods, y si no lo hacía, las acciones seguirían subiendo de precio a medida que el mercado siguiera aumentando en el valor intrínseco de la empresa. Citando a Graham: A corto plazo, el mercado es una máquina de votar que permite que el capricho, el miedo y la avaricia dictaminen el signo de los votos. Pero a largo plazo, el mercado es una máquina de pesar que valora una empresa de acuerdo con el peso de su valor intrínseco.

Independientemente de cuál fuese la tendencia financiera entre 1979 y 1985, Warren podía comprar acciones de General Foods a un precio de mercado, que en relación a sus beneficios, le permitía una rentabilidad de por lo menos un 13%, y a menudo casi un 20%. (Recuerde que Warren considera los beneficios por acción retenidos por la empresa como su rentabilidad). La única preocupación de Warren era si la naturaleza de la empresa (General Foods) era tal que los beneficios de la empresa seguirían creciendo, protegiendo y expandiendo así su tasa de rentabilidad estimada.

Así pues, durante los años setenta, Warren empezó a darse cuenta de que el enfoque grahamiano de la inversión (comprar cualquier cosa que fuese definida como una oferta) no era la estrategia ideal. Warren descubrió que las empresas mediocres no tenían unos beneficios realmente predecibles. Una empresa con unas finanzas inherentes pobres, muy a menudo se mantenía igual; y aunque la empresa pudiese tener un periodo de resultados esperanzadores, la extrema competencia del comercio acabaría eliminando cualquier rentabilidad a largo plazo que pudiese incrementar el valor de la empresa.

También observó que, de hecho, una empresa mediocre o normal siempre andaría con dificultad y que el mercado bursátil, viendo resultados deslucidos, nunca se entusiasmaría con ella. El resultado final: una empresa cuyas acciones tendían un precio que no hacía nada. Warren también se dio cuenta de que incluso cuando el mercado eliminaba la diferencia entre el precio de mercado y el valor intrínseco previsto, su rentabilidad era pobre puesto que sus ganancias estaban limitadas a la diferencia entre el valor intrínseco y el precio de mercado. Por otra parte, los impuestos sobre las ganancias de capital se comían parte de su rentabilidad. Pero como las finanzas de la empresa eran tan pobres, mantenerse en ella era como tomar un barco que no iba a ninguna parte.

Warren ha definido la estrategia inversora de Graham como comprar algo a un precio suficientemente bajo con la esperanza de que algún día en el futuro próximo sucederá algo que incremente la fortuna de la empresa y permita al inversor vender sus posiciones con unos beneficios decentes. Si el bajo precio proporciona un margen de seguridad, el inversor está protegido frente a la pérdida permanente de capital.

Pero Warren descubrió que ese suceso que tenía que provocar el aumento de la fortuna muchas veces no ocurría, e incluso a menudo sucedía lo contrario. Sucedía algo que provocaba la disminución de la riqueza de la empresa, cosa que le dejaba a él con prisas para vender sus posiciones o teniendo que apoyar una sociedad a punto de desmoronarse.

Además, si el suceso ocurría y Warren vendía sus posiciones, los beneficios estaban sujetos a los efectos punitivos de los impuestos por ganancias del capital, los cuales se llevaban una buena parte de su rentabilidad.

Su gran revelación sobre este método de inversión fue que una empresa mediocre seguirá muy probablemente siendo mediocre y que los resultados del inversor también lo serán. Cualquier ventaja que la adquisición rebajada había proporcionado inicialmente al inversor se erosionaba con la baja rentabilidad que la empresa mediocre producía.

Warren aprendió que el tiempo es el amigo de las grandes empresas y el peor enemigo de las mediocres.

También descubrió que las finanzas de una empresa excelente son totalmente diferentes de las de una mediocre. Vio que si podía encontrar una empresa excelente, esa empresa, de hecho, tendría un valor expansivo a diferencia del valor estático de las empresas mediocres. Se dio cuenta de que el valor expansivo de las empresas excelentes provocaría al final una reacción en la bolsa, aumentando el precio de sus acciones.

Y todavía otro factor añadido al fenómeno de las empresas excelentes: si la empresa seguía creciendo, tenía más sentido conservar la inversión indefinidamente que venderla. Esto permitía posponer los impuestos por ingresos de capital hasta una fecha lejana y gozar de los frutos de la capitalización de los beneficios no distribuidos.

A Warren le encanta utilizar dos ejemplos para explicar esta idea. El del Washington Post es el primero de ellos. Con el Post, Warren compró unas 1 727 765 acciones en 1973 por 9 731 000 dólares. Ha conservado esa inversión hasta hoy, y actualmente vale cerca de 600 millones de dólares. Esto significa una rentabilidad compuesta anual de la inversión en el Washington Post de cerca del 18,7% durante un periodo de veinticuatro años.

Imagínese ser capaz de invertir en unas obligaciones que pagasen unos intereses del 18,7%; e imagínese ahora que todos los pagos de intereses generasen también unos intereses del 18,7%. A mí me parece maravilloso. Y es lo que Warren obtuvo en realidad cuando compró las acciones del Washington Post: una tasa de rentabilidad anual del 18,7%, capitalizándose cada año durante veinticuatro años.

Pese a que Warren ha admitido que a veces, durante los últimos 24 años, las acciones del Washington Post se han cotizado por encima de su valor intrínseco, él ha preferido conservar su inversión porque se trata de una empresa excelente y porque sabía que para sacar el máximo provecho de las maravillas del interés compuesto tenía que conservar la inversión durante mucho tiempo.

Su inversión en GEICO, una compañía de seguros, se llevó a cabo bajo circunstancias parecidas. Warren adquirió acciones de GEICO por valor de 45 713 000 dólares en 1972. En 1995 valían aproximadamente 1 759 594 000 dólares, habiéndole producido una tasa de rentabilidad compuesta anual de aproximadamente el 17,2%. GEICO es otra empresa que Warren identifica como empresa excelente. (De hecho, le gustaba tanto poseer acciones de GEICO que en 1996 compró el resto de la empresa).

También le gusta comentar el ejemplo de Coca-Cola. Coca-Cola entró en bolsa en 1919 a 40 dólares la acción. Si usted hubiese comprado una acción por 40 dólares en 1919 y la hubiese conservado hasta 1993, reinvirtiendo todos los dividendos, su acción habría crecido hasta convertirse en más de 2,1 millones de dólares. Esto equivale aproximadamente a una tasa de rentabilidad de la inversión anual del 15,8%.

Warren, enfrentado al problema de la consecución del valor, empezó a ver la filosofía de Graham de comprar cualquier empresa, fuese cual fuese, como absurda y, como ya hemos dicho, comenzó a integrar en su filosofía la teoría de Fisher y Munger sobre el valor expansivo de las empresas excelentes.