36. Determinar la tasa de rentabilidad compuesta anual prevista, parte I

36

Determinar la tasa de rentabilidad compuesta

anual prevista, parte I

Antes de empezar a predecir la tasa de rentabilidad compuesta anual que esperamos que una inversión potencial nos produzca, primero hay que entender que todas estas ecuaciones matemáticas sólo sirven para ofrecer una mejor imagen de la naturaleza financiera de la empresa. Cada cálculo presenta un nuevo dato diferente, y aún describiendo la misma empresa, cada uno ofrece una nueva perspectiva del poder de generar beneficios de la empresa. Ésta es la clave para predecir resultados futuros, trabajo que pertenece al analista de valores.

Warren ha definido el valor intrínseco de una empresa como la suma de todos los beneficios futuros de la empresa descontados al valor presente, utilizando las obligaciones del Estado como tasa de descuento. Warren cita la obra The Theory of Investment Value de John Burr Williams (Harvard University Press, 1938) como fuente de esta definición. Por su parte, John Burr Williams cita a Robert E Wiese, Investing for Future Values. (Barron’s, 8 de septiembre de 1930, pág. 5), como fuente de la definición. Wiese postuló que «el precio correcto de cualquier valor, sea acción u obligación, es la suma de todos sus pagos de ingresos futuros descontados a los tipos de interés actual para llegar al valor presente». (Es interesante destacar que tanto Williams como Wiese se refirieron a los dividendos futuros pagados y no a los beneficios futuros de la empresa. Warren sí considera los beneficios futuros tanto si son pagados vía dividendo como si no).

Todos sabemos que predecir los beneficios de una empresa para los próximos cien años es imposible. Claro que se podría intentar, pero la realidad de este mundo nos dicta que sucederá algún cambio que destruirá o cambiará las condiciones económicas de la empresa en cuestión. Mire por ejemplo el sector de la televisión. Apenas era un pequeño monte en el paisaje económico de los años cuarenta. En los años sesenta y setenta ya se trataba de un negocio fantástico para quienes estaban involucrados en él. Después de todo, sólo había tres canales. Tan fantástica era la posición de monopolio de las empresas existentes que Warren dijo a principios de los ochenta que si tuviese que invertir en tan sólo una empresa y emigrar a una isla desierta durante diez años, invertiría en Capital Cities. Todo un voto de confianza.

Pero ya en 1992 Warren era de la opinión que el sector de las televisiones ya no era lo que había sido. Habían florecido docenas de canales nuevos, y todos competían por los ingresos en publicidad. Las empresas absolutamente invencibles son difíciles de encontrar. (Coca-Cola puede ser una de las pocas).

Las historia nos dice que incluso con un nombre como Medici, Krupp, Rothschild, Winchester o Rockefeller, algún día las ruedas del comercio se giran en contra de la empresa. El monopolio del que un día se gozó, como el de las tres cadenas de televisión, puede desvanecerse casi de golpe, debido a un cambio tecnológico o a la acción de los gobernantes. La familia italiana Medici se pasó los últimos quinientos años intentando asimilar el hecho de que los holandeses navegarán alrededor del cuerno de África y destruyeran el monopolio veneciano del comercio con Oriente. Las cosas cambian, y aunque el comercio tiene elementos de repetición, la fortuna favorece a los valientes, y los valientes siempre prueban las fértiles aguas del comercio, buscando nuevas maneras de llenar sus bolsillos.

Teniendo esto en cuenta, sería una invitación a la locura pensar que existe al menos una probabilidad entre un millón de predecir los beneficios futuros de una empresa de aquí a cincuenta o cien años y entonces descontarlos al valor presente. Existen demasiadas variables. Puede ser verdad en teoría, pero en la realidad, sumar todos los beneficios futuros de una empresa y descontarlos al valor presente crea combinaciones numéricas imposibles, en especial si se considera una tasa de crecimiento constante.

Cabe destacar que Graham ya señaló las imprecisas valoraciones que crea el hecho de descontar los beneficios futuros de una empresa al valor presente, sobre todo cuando los beneficios están creciendo continuamente.

Algunos analistas intentan solucionar este problema dividiendo los beneficios futuros en dos periodos distintos. Al primer periodo se le asigna la mayor tasa de crecimiento y al segundo la menor. El problema está, como comentó Williams, en que cada vez que se tenga una tasa de crecimiento de los beneficios inferior a la utilizada en la ecuación de descuento, las acciones acabarán teniendo un valor nulo, aunque el crecimiento se mantenga indefinidamente. (Véase The Theory of Investment Value, pág. 89).

Otro problema adicional es la tasa de descuento elegida. Si se escoge la tasa de rentabilidad que pagan las obligaciones del Estado, en realidad se estarán descontando los beneficios futuros de la empresa a una tasa de rentabilidad relativa a la de las obligaciones del estado. Además, si el tipo de interés cambia, también cambia la valoración. Cuanto mayor sea el tipo de interés, menor será la valoración. Cuanto menor sea el tipo de interés, mayor será la valoración.

Otro problema con tomar las obligaciones del Estado como tasa de descuento es que ésta está expresada en términos antes de impuestos. Así, una obligación del Estado que pague un 8% de rentabilidad estará de hecho retornando una tasa después de impuestos del 5,52%. Los beneficios futuros de la empresa que están siendo descontados se expresan en términos después de impuestos, lo cual quiere decir que una rentabilidad del 8% sigue siendo del 8% a no ser que se pague vía dividendo.

Lo que Warren hace es predecir el valor de las acciones de la empresa en cuestión durante un periodo de, por ejemplo, de cinco a diez años. Lo hace utilizando la tendencia histórica de la rentabilidad del capital menos la tasa que se paga como dividendos.

Warren calcula más o menos cuál será el valor de las acciones de la empresa en una fecha futura, por ejemplo, diez años más tarde, y entonces multiplica el valor de las acciones por la tasa de rentabilidad del capital futura prevista para diez años después, lo que le da los beneficios por acción futuros previstos de la empresa. Utilizando los beneficios por acción futuros previstos de la empresa es capaz de predecir entonces un valor de cotización futura de las acciones de la empresa. Utilizando como valor presente el precio que pagó por las acciones, puede calcular entonces su estimación de la tasa de rentabilidad compuesta anual. Es entonces cuando Warren compara dicha tasa con otras tasas de rentabilidad que se ofrezcan en el mercado y con sus necesidades para evitar los efectos de la inflación.

Déjeme que le muestre un ejemplo: Berkshire Hathaway. En 1986, Berkshire Hathaway tenía un capital propio de 2073 dólares por acción. Durante el periodo comprendido entre 1964 y 1983, la tasa de rentabilidad compuesta anual del capital propio había sido del 23,3%. Si se quiere predecir la cifra del capital de la empresa por acción en 1996, todo lo que hay que hacer es recurrir a nuestra querida calculadora financiera, conectarse al modo financiero y realizar un cálculo del valor futuro. Hagámoslo:

Primero, se introduce el valor del capital por acción en 1986 (2073 dólares) como valor actual (tecla PV), después la tasa de crecimiento del 23,3% como tipo de interés (tecla %i) y el número de años (10, tecla N). Se pulsa la tecla de cálculo y la tecla del valor futuro (FV), y la calculadora responde que en el año 1996 Berkshire debería tener un capital por acción de 16 835 dólares.

La pregunta que debería estar haciéndose es cuánto dinero está dispuesto a pagar en 1986 por el derecho a poseer 16 835 dólares en capital propio en 1996. Antes de nada, debe preguntarse qué rentabilidad está persiguiendo. Si usted es como Warren, entonces un 15% será la rentabilidad mínima que buscará. Lo único que tiene que hacer entonces es descontar los 16 835 dólares al valor presente, utilizando el 15% como tasa de descuento.

Primero, borre de la calculadora las operaciones anteriores. Teclee entonces los 16 835 dólares como valor futuro (FV), el tipo de interés del 15% (%i) y el número de años (10, N). Pulse la tecla de cálculo y la del valor actual (PV). La calculadora le dirá que en 1986 lo máximo que puede pagar por una acción si espera obtener una tasa de rentabilidad del 15% es 4161 dólares por acción.

Un vistazo a los periódicos locales en 1986 le informará de que las acciones de Berkshire se cotizaban alrededor de los 2700 dólares la acción durante aquel año. Entonces usted piensa: «¡Caramba, incluso podría conseguir una rentabilidad mejor que el 15% que estoy buscando!». Para comprobarlo, introduce los 2700 dólares como valor actual (PV), los 16 835 como valor futuro (FV) y los diez años (N). Entonces pulsa la tecla de cálculo y la del tipo de interés (%i) y la calculadora le informará de que puede esperar una tasa de rentabilidad compuesta anual del 20%.

En 1996 Berkshire acabó incrementando el valor de su capital a una tasa de rentabilidad compuesta anual de cerca del 24,8%. Con una tasa de rentabilidad compuesta anual de cerca del 24,8%, Berkshire incrementó su base de capital hasta los 19 011 dólares por acción en 1996.

Pero fíjese en esto: mientras uno esperaba pacientemente a que el valor de Berkshire creciera, el mercado decidió que le gustaba la empresa y subió el precio de las acciones hasta los 38 000 dólares la acción en 1996. Si se compraba una acción de Berkshire en 1986 por 2700 dólares y se vendía en 1996 por 38 000 dólares la tasa de rentabilidad compuesta anual equivalía al 30,2% durante el periodo de diez años.

Para obtener esta tasa de rentabilidad, habría que asignar los 2700 dólares al valor actual (PV), los 38 000 dólares al valor futuro (FV) y el 10 al número de años (N). Entonces se tendría que pulsar la tecla de cálculo y la del tipo de interés (%i), que daría como resultado una tasa de rentabilidad compuesta anual del 30,2%.

Supongamos que usted pagara 38 000 dólares por una acción de Berkshire Hathaway en 1996. ¿Cuál sería su tasa de rentabilidad anual si conservase la inversión durante diez años?

Sabemos que Berkshire tiene un valor de capital en 1996 de 19 011 dólares por acción y que éste ha crecido a una tasa de rentabilidad aproximada del 23% anual durante los últimos treinta y dos años. Asumiendo esto, podemos predecir que en diez años (en el año 2006) el valor del capital por cada acción de Berkshire será de 150 680 dólares.

Si pagase 38 000 dólares en 1996 por una acción de Berkshire que tuviese un valor de 150 680 dólares en el año 2006, ¿cuál es la tasa de rentabilidad compuesta anual que obtendría? Introduzca los 150 680 dólares en el valor futuro (FV), los 38 000 en el valor actual (PV) y el diez en el número de años (N). Pulse la tecla de cálculo seguida de la del tipo de interés (%i) y obtendrá de inmediato que su tasa de rentabilidad compuesta anual es del 14,76%.

Puede hacer ajustes de precio a este cálculo pensando que durante los últimos treinta y dos años las acciones de Berkshire han pasado de cotizarse del valor de su capital propio al doble de éste. Si esta tendencia se mantiene se puede predecir que en el año 2006 Berkshire se cotizará entre 150 680 dólares la acción, que sería su valor del capital previsto, y 301 360 dólares la acción, el doble de éste.

Si usted pagase 38 000 dólares en 1996 por una acción de Berkshire y la vendiese en el 2006 por su valor previsto de 150 680 dólares, su tasa de rentabilidad compuesta anual sería del 14,72%. Si la vendiese en el 2006 por el doble de su valor del capital previsto, es decir, por 301 360 dólares, su tasa de rentabilidad compuesta anual sería del 23%.

Por tanto, dependiendo del valor de mercado de Berkshire, puede predecir que su tasa de rentabilidad compuesta anual se encontrará entre el 14,72% y el 23%.

Y las esperanzas de conseguir más que esto no son más que meras ilusiones.