35. Entender la preferencia de Warren por las empresas con tasas elevadas de rentabilidad sobre los capitales propios

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Entender la preferencia de Warren por las

empresas con tasas elevadas de rentabilidad

sobre los capitales propios

 

Para entender la preferencia de Warren por las empresas que poseen tasas de rentabilidad sobre los capitales propios elevadas, debemos recordar que Warren ve algunas acciones ordinarias como un tipo de obligaciones. Llama a las acciones obligaciones cuando tienen una tasa de interés igual a la rentabilidad anual del capital de la empresa. Los beneficios por acción son entonces la rentabilidad de estas obligaciones. Si el valor del capital propio de la empresa es de 10 dólares por acción y los beneficios netos de 2,5 dólares por acción, Warren diría que la empresa está generando una rentabilidad del capital del 25% (2,5 / 10 = 25%).

Pero como los beneficios de una empresa fluctúan, la rentabilidad del capital no es una cifra constante como sucede con las obligaciones. Warren cree que con una acción uno compra una tasa de rentabilidad variable, que puede ser positiva para el inversor si los beneficios aumentan y negativa si éstos disminuyen. La rentabilidad del capital fluctúa a medida que cambia la relación entre capital y beneficios netos.

Como ya sabemos, se define el capital propio como el activo total de la empresa menos las deudas. Pongamos por caso que usted fuese propietario de una empresa: llamémosle Empresa A. Si ésta tuviese un activo de 10 millones de dólares y unas deudas de 4 millones de dólares, la empresa poseería un capital propio de 6 millones de dólares. Si la empresa generase, después de impuestos, 1 980 000 dólares, podríamos calcular que la rentabilidad del capital de la empresa es del 33% (1 980 000 / 6 000 000 = 33%).

Esto querría decir que el capital propio de 6 millones de dólares estaría obteniendo una tasa de rentabilidad del 33%.

Ahora supongamos que poseyera otra empresa, la Empresa B. Imagine que también tuviese un activo de 10 millones de dólares y unas deudas de 4 millones de dólares, como la Empresa A. Pero imagínese que en lugar de generar 1 980 000 dólares a partir de la base de capital de 6 millones de dólares, tan sólo genera 480 000 dólares. Esto significaría que la Empresa B estaría produciendo una tasa de rentabilidad sobre el capital propio del 8% (480 000 / 6 000 000 = 8%).

 

Empresa A (dólares). Empresa B (dólares).

ACTIVO 10 millones 10 millones DEUDAS 4 millones 4 millones CAPITAL 6 millones 6 millones

BENEFICIOS DESPUÉS DE IMPUESTOS 1 980 000 480 000

RENTABILIDAD DEL CAPITAL 33% 8%

 

Ambas empresas tienen exactamente la misma estructura de capital y, sin embargo, la Empresa A es cuatro veces más rentable que la Empresa B. Ésta es la parte fácil del truco. Sin duda la Empresa A es mejor.

Ahora supongamos que el equipo directivo de ambas empresas es muy competente. La dirección de la Empresa A es buena a la hora de obtener una rentabilidad del capital del 33% y la de la Empresa B es buena a la hora de obtener una rentabilidad del capital del 8%.

¿En qué empresa preferiría invertir más dinero: en la Empresa A, cuyo equipo directivo le generará una rentabilidad del capital del 33%, o en la Empresa B, cuyo equipo directivo sólo le producirá una rentabilidad del 8%? Obviamente escogerá la Empresa A, cuyo equipo directivo le producirá una rentabilidad de su inversión del 33%.

Ahora, como propietario de la Empresa A usted puede escoger entre obtener un dividendo de 1 980 000 dólares al final del año o dejar que la Empresa A retenga sus beneficios y que el equipo directivo genere una tasa de rentabilidad del 33%. ¿Qué escoge? ¿Retira los dividendos, o deja que la dirección de la Empresa A siga produciendo una rentabilidad del 33%? ¿Es un 33% una tasa suficiente para usted? Claro que sí. La Empresa A le está haciendo muy rico; o sea que mantenga ahí su dinero.

También, como propietario de la Empresa B usted puede escoger entre obtener un dividendo de 480 000 dólares al final del año o dejar que la Empresa B retenga sus beneficios y que el equipo directivo genere una tasa de rentabilidad del 8%. ¿Se queda con la rentabilidad del 8%? ¿Es un 8% una tasa suficiente para usted? La cuestión no está tan clara como con la Empresa A. Déjeme preguntarle lo siguiente: si le dijera que puede coger el dividendo de la Empresa B y reinvertirlo en la Empresa A, ¿le ayudaría a tomar la decisión? Claro que le ayudaría: tomaría su dinero de la Empresa B, donde está produciendo una tasa de rentabilidad de tan sólo un 8%, y lo reinvertiría en la Empresa A, donde generaría una rentabilidad del 33%.

Ahora ya puede ver por qué las empresas con tasas de rentabilidad sobre los capitales propios elevadas son primordiales en la lista de Warren. Pero todavía hay más aspectos sobre la creación de riqueza que produce una tasa de rentabilidad del capital elevada. Examinémoslos más a fondo.

Supongamos que no posee ni la Empresa A ni la Empresa B, pero que está en el mercado para comprar una empresa. Así que se acerca a los propietarios de las Empresas Ay B y les dice que está interesado en adquirir sus empresas y les pregunta si están interesados en vender.

Warren está convencido de que en el fondo todas las tasas de rentabilidad compiten con la rentabilidad que pagan las obligaciones del Estado. Warren cree que la solvencia del gobierno proporciona seguridad a las obligaciones, y los inversores son muy conscientes de ello. Según él, esta competición de tasas es una de las razones por las que el mercado bursátil baja cuando suben los tipos de interés y sube cuando éstos bajan. Una inversión en acciones que ofrezca una tasa de rentabilidad del 10% será mucho más atractiva que una obligación del Estado con una rentabilidad del 5%. Pero cambie los tipos de interés hasta el punto que las obligaciones del Estado ofrezcan una rentabilidad del 12% y la inversión en acciones perderá todo su atractivo repentinamente.

Teniendo esto en cuenta, los propietarios de las Empresas A y B comparan cuánto podrían obtener vendiendo sus empresas e invirtiendo su capital en obligaciones del Estado. Así se podrían olvidar de las preocupaciones de la propiedad de una empresa y seguir ganando el mismo dinero. Supongamos que en el momento en que usted les realiza su oferta de compra las obligaciones del Estado producen una tasa de rentabilidad del 8%.

En el caso de la Empresa A, que está generando 1,98 millones de dólares al año, se necesitarían 24,75 millones de dólares en obligaciones del Estado para generar 1,98 millones de dólares en intereses. Así que el propietario de la Empresa A le dirá que le vende la empresa por 24,75 millones de dólares. Esto quiere decir que si usted pagase 24,75 millones de dólares por la Empresa A, estaría pagando alrededor de cuatro veces el capital propio (6 millones de dólares), o 12,5 veces los beneficios actuales de la Empresa A (1,98 millones de dólares).

En el caso de la Empresa B, que está generando 480 000 dólares al año, se necesitarían 6 millones de dólares en obligaciones del Estado para generar 480 000 dólares en intereses. Así que el propietario de la Empresa B le dirá que le vende la empresa por 6 millones de dólares. Esto quiere decir que si usted pagase 6 millones de dólares por la Empresa B, estaría pagando lo mismo que el capital propio (6 millones de dólares), o 12,5 veces los beneficios actuales de la Empresa B (480 000 dólares).

Dos empresas, A y B, ambas con la misma estructura de capital, pero la Empresa A vale, con respecto a la rentabilidad de las obligaciones del Estado, 24,75 millones de dólares, y la Empresa B vale 6 millones de dólares. Pero si usted pagase 24,75 millones de dólares por la Empresa A, esperaría una rentabilidad del 8% en su primer año de propietario. Y si pagase 6 millones de dólares por la Empresa B, también esperaría una rentabilidad del 8% en su primer año de propiedad.

Una de las claves para entender a Warren es que no se interesa demasiado en lo que la empresa ganará al año siguiente. Warren está interesado en lo que la empresa ganará en los próximos diez años. Mientras Wall Street se centra en el año siguiente, Warren se da cuenta de que si quiere poner en marcha las maravillas producidas por el interés compuesto tiene que predecir el futuro. Por eso las empresas con monopolios del consumidor y con tasas de rentabilidad sobre el capital propio elevadas son tan importantes para él.

Para Warren la Empresa A sería mucho más atractiva que la Empresa B. Las condiciones económicas de la Empresa A son tales que le permiten generar una rentabilidad del capital propio del 33%. Esto quiere decir que si el equipo directivo consigue mantener esta tónica, los beneficios no distribuidos también ganarán un 33%. Y de esta forma las ganancias del capital de los accionistas irán creciendo cada año. Es en estas ganancias crecientes y en los beneficios que las acompañan en lo que Warren está interesado. Se lo demostraré.

(Primero examine un momento la siguiente tabla de las proyecciones de capital y beneficios de la Empresa A).

 

Empresa A

BENEFICIOS

BASE DE CAPITAL R. F.*

AÑO (agregados al capital del

(al empezar el año, en dólares). (%)

año siguiente, en dólares).

1 6 000 000 33 1 980 000

2 7 980 000 33 2 633 400

3 10 613 400 33 3 502 422

4 14 115 822 33 4 658 221

5 18 774 043 33 6 195 434

6 24 960 478 33 8 239 927

7 33 209 405 33 10 959 104

8 44 168 509 33 14 575 608

9 58 744 117 33 19 385 559

10 78 129 675 33 25 782 793

11 103 912 470 33 34 291 115

 

* Rentabilidad financiera

 

Lo que ve es la base de capital propio con una tasa de rentabilidad compuesta del 33%. (Recuerde que Warren va en busca de la mayor tasa de rentabilidad compuesta posible).

A principios del Año 11, la Empresa A tendrá una base de capital de 103 912 470 dólares y los beneficios esperados para ese año son de 34 291 115 dólares. Si las obligaciones del Estado siguen entonces al 8%, se necesitarían cerca de 428 millones de dólares en obligaciones del Estado para producir anualmente 34 291 115 dólares.

Si pagase 24,75 millones de dólares por la Empresa A al principio del Año 1 y la vendiese por su base de capital de 103 912 470 dólares al principio del Año 11, manteniendo la inversión durante los diez años previos su tasa de rentabilidad compuesta anual sería del 15,4%. Si la vendiese por 428 millones de dólares, la cantidad que se necesitaría en obligaciones del Estado para obtener los beneficios de 34 291 115 dólares que la Empresa A prevé generar en el Año 11, su tasa de rentabilidad compuesta anual sería de cerca del 33%.

Ahora comparemos esta situación con la de la Empresa B. La situación económica de la Empresa B sólo le permite producir una rentabilidad del capital de sus accionistas del 8%. Esto quiere decir que si el equipo directivo consigue mantener esta tónica, los beneficios no distribuidos también ganarán un 8%, y de esta forma las ganancias del capital propio irán creciendo cada año un 8%. (Ahora examine un momento la siguiente tabla de las proyecciones de capital y beneficios de la Empresa B.).

Empresa A

BENEFICIOS

BASE DE CAPITAL R. F.*

AÑO (agregados al capital del

(al empezar el año, en dólares). (%)

año siguiente, en dólares).

1 6 000 000 8 480 000

2 6 480 000 8 520 000

3 7 000 000 8 560 000

4 7 560 000 8 600 000

5 8 160 000 8 650 000

6 8 820 000 8 710 000

7 9 520 000 8 760 000

8 10 280 000 8 820 000

9 11 110 000 8 890 000

10 11 990 000 8 960 000

11 12 950 000 8 1 036 000

 

* Rentabilidad financiera

 

A comienzos del Año 11, la Empresa B tendrá una base de capital de 12 950 000 dólares y los beneficios esperados para ese año son de 1 036 000 dólares. Si las obligaciones del Estado siguen entonces al 8%, se necesitarían cerca de 12,95 millones de dólares en obligaciones del Estado para producir anualmente 1 036 000 dólares.

Si usted pagase 6 millones de dólares por la Empresa B al principio del Año 1 y la vendiese por su base de capital de 12 950 000 dólares al principio del Año 11, manteniendo la inversión durante los diez años previos, su tasa de rentabilidad compuesta anual sería aproximadamente del 8%. Si la vendiese por 12,95 millones de dólares (la cantidad que se necesitaría en obligaciones del Estado para obtener los beneficios de 1 036 000 dólares que la Empresa B prevé generar en el Año 11), su tasa de rentabilidad compuesta anual seguiría siendo de cerca del 8%.

Suponga que dispone tan sólo de 6 187 500 dólares y se pregunta si sería mejor gastarlos comprando toda la Empresa B o el 25% de la Empresa A. Warren ha descubierto que es incluso mejor inversión el 25% de la Empresa A que el 100% de la Empresa B. Si usted pagase 6 187 500 dólares para comprar el 25% de la Empresa A y lo vendiese al 25% del valor de su base de capital (25 978 000 dólares) a comienzos del Año 11, su tasa de rentabilidad compuesta anual seguiría siendo del 15,4%. Si lo vendiese por un 25% del valor en obligaciones del Estado (107 millones de dólares), su tasa de rentabilidad compuesta anual se mantendría en cerca del 33%.

A estas alturas ya debe haberse dado cuenta de que pagar 24,75 millones de dólares, o 12,5 veces los beneficios, por la Empresa A es un magnífico negocio si se espera obtener una tasa de rentabilidad anual del 33% durante diez años. De hecho, la Empresa A puede valer muchísimo más. La pregunta que Warren se hace es: «¿Cuánto más?». Veámoslo.

Supongamos que en lugar de pagar 24,75 millones o 12,5 veces los beneficios por la Empresa A usted pagase 59,4 millones de dólares, o treinta veces los beneficios de 1,98 millones del Año 1. Y supongamos que la vendiese a comienzos del Año 11, lo que quiere decir que mantuvo la inversión durante diez años, por 12,5 veces los beneficios esperados del Año 11, que son de 34 291 115 dólares (34 291 115 × 12,5 = 428 638 937 dólares). Si usted pagase pues 59,4 millones de dólares por la Empresa A en el primer año y la vendiese diez años después por 428 638 937 dólares su tasa de rentabilidad compuesta anual sería del 21,8%.

Si pagase cuarenta veces los beneficios del primer año por la Empresa A (79,2 millones de dólares) y la vendiese diez años después por 428 638 937 dólares, su tasa de rentabilidad compuesta anual sería del 18,3%. Una tasa de rentabilidad compuesta anual del 18,3% durante diez años es algo que los inversores sueñan conseguir.

El secreto que Warren ha descubierto es que las empresas excelentes que se benefician de un monopolio del consumidor y que obtienen continuamente tasas de rentabilidad sobre los capitales propios elevadas a menudo son auténticas gangas, incluso cuando parecen presentar ratios precio-beneficios muy elevados.

Ya sé que algunos de ustedes estarán pensando que el ejemplo anterior no es más que un caso hipotético y que este tipo de cosas nunca suceden en la vida real, y que el mercado es eficiente y nunca ofrece este tipo de rentabilidad.

Pero fíjense en esto.

En 1988 Coca-Cola había mostrado una capacidad continuada de generar tasas elevadas de rentabilidad del capital propio (cerca del 33% al año). Si se invertían 100 000 dólares en acciones de Coca-Cola en 1988 y se conservaban ocho años, hasta 1996, la inversión de 100 000 dólares crecía hasta cerca de 912 280 dólares en valor de mercado. Esto equivale a una tasa de rentabilidad compuesta anual antes de impuestos del 31%, o a invertir 100 000 dólares en acciones de Coca-Cola y que ocho años después valgan 912 280 dólares; a esto añada los dividendos que habrá recibido (cerca de 40 524 dólares) y su tasa de rentabilidad compuesta anual antes de impuestos asciende hasta el 32,5%.

En 1988 vio el monopolio del consumidor de Coca-Cola y las tasas de rentabilidad elevadas del capital propio que la empresa estaba generando y compró 592,9 millones de dólares en acciones; el resto de la historia constituye una de las leyendas del mundo inversor.

 

Aplicación del test de rentabilidad sobre capitales propios

 

Al aplicar el test de rentabilidad sobre capitales propios a la adquisición de Warren de 257 640 acciones de Coca-Cola en 1994, un vistazo a la rentabilidad anual del capital durante los seis años anteriores a 1994 indica que ésta se mantenía por encima del 30%. Por tanto estaba muy por encima del promedio del 12% de la mayoría de empresas. En 1994 Coca-Cola superó el requisito de Warren según el cual la empresa debe mostrar tasas de rentabilidad sobre los capitales propios elevadas de forma continua.