43. Compromisos de arbitraje a corto plazo

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Compromisos de arbitraje a corto plazo

Una de las artes escondidas de Warren es su éxito en el campo del arbitraje o, como él mismo lo llama, de los workouts. Estas oportunidades de arbitraje, o de workout, surgen de liquidaciones, reorganizaciones, fusiones, divisiones y adquisiciones agresivas de empresas. Warren prefiere comprometer su capital en inversiones a largo plazo, pero cuando no aparecen oportunidades de este tipo, se ha dado cuenta de que las oportunidades de arbitraje le ofrecen una rentabilidad mucho mayor de su capital que otras inversiones a corto plazo. De hecho, durante los más de treinta años en que Warren ha estado invirtiendo en este tipo de situaciones, él estima que su tasa de rentabilidad compuesta anual antes de impuestos se ha situado alrededor del 25%. Y eso es mucho dinero para cualquiera.

En los primeros días de Buffett Partnership, cerca del 40% de los fondos de la sociedad de cada año se destinaban a inversiones de arbitraje. Y durante los años negros como 1962, cuando todo el mercado caía en picado, eran los beneficios de los arbitrajes los que salvaban el día. Permitieron a la empresa ganar hasta al 13,9% en comparación con la pobre actuación del Dow, que era del 7,6%. (No obstante, las inversiones de Buffett Partnership en operaciones normales presentaron pérdidas en 1962. Fueron los beneficios del arbitraje los que convirtieron un posible desastre en una leyenda financiera).

Aunque existen muchos tipos de arbitrajes, o «situaciones especiales», como Graham solía llamarlas, Warren ha llegado a dominar lo que Graham llamaba pagos en efectivo por venta o liquidación. En este tipo de arbitraje una empresa vende sus operaciones empresariales a otra entidad y decide liquidar sus operaciones y distribuir los ingresos entre sus accionistas.

La adquisición por parte de Warren de 3 342 000 acciones de RJR Nabisco en 1988 por 281,8 millones de dólares, después que la dirección anunciase la oferta que hacía por la empresa, es un buen ejemplo de la venta de una empresa a otra entidad.

La compra por parte de Warren de acciones de General Dynamics fue motivada por el anuncio de la empresa de que iba a liquidar algunas propiedades empresariales y a entregar los beneficios a sus accionistas.

La oportunidad surge para el arbitrajista de la diferencia de precio que aparece entre el precio anunciado de la liquidación o venta y el precio de mercado de las acciones de la empresa antes de la venta o liquidación.

Por ejemplo, suponga que la Empresa X anuncia que venderá todas sus acciones a la Empresa Y a 120 dólares por acción en una fecha futura. Pero el arbitrajista puede comprar acciones a 100 dólares la acción antes de que se cierre la transacción, y obtener así unos beneficios de 20 dólares por acción, la diferencia entre el precio de mercado pagado, 100 dólares, y el precio de venta, 120 dólares (120 −100 = 20 dólares). La pregunta es: ¿cuándo se cerrará la transacción y el inversor podrá cobrar los 120 dólares, embolsándose los beneficios de 20 dólares por acción?

Por tanto, la gran pregunta se refiere al tiempo. Cuánto más tiempo pase desde la fecha de la adquisición de las acciones hasta la del cierre de la transacción, menor será la tasa de rentabilidad producida. Déjeme demostrárselo.

Si usted pagase 100 dólares por acción y la empresa se vendiese a 120 dólares por acción al cabo de doce meses, sus beneficios serían de 20 dólares y su tasa de rentabilidad anual antes de impuestos sería del 20%. Pero ¿qué sucedería si por alguna complicación la transacción no se cerrara hasta, por ejemplo, pasados dos años? Su tasa de rentabilidad anual preimpositiva descendería hasta el 10%.

Análogamente, si tuviese suerte y la transacción se cerrase en seis meses en lugar de doce, su tasa de rentabilidad compuesta anual preimpositiva ascendería al 40%.

La situación de arbitraje/workout es, en esencia, una inversión con un calendario. La cantidad que se va a ganar es fija (en nuestro ejemplo, 20 dólares por acción). El periodo durante el que se conserven las acciones determinará la tasa de rentabilidad anual antes de impuestos. Cuanto menos tiempo, mayor tasa de rentabilidad anual antes de impuestos. Cuanto más tiempo, menor tasa de rentabilidad anual antes de impuestos.

Existen algunos riesgos en la inversión en este tipo de situaciones. Uno de ellos, como ya hemos comentado, es que la transacción puede tardar más de lo esperado. Otro es que no llegue a realizarse nunca, lo que significaría, tal vez un auténtico desastre.

Existen centenares de razones por las que estas transacciones pueden tardar más de lo esperado o no llegar a producirse nunca. A veces, los accionistas rechazan la oferta; otras, las reglamentaciones antimonopolio no las permiten. Y a veces el gobierno tarda una eternidad en autorizar la operación. Cualquier cosa puede salir mal.

Una manera que tiene Warren de protegerse del riesgo es invertir sólo en situaciones que ya han sido anunciadas. Parece una medida bastante lógica e inteligente. ¿Quién se atrevería a invertir en una transacción que no ha sido anunciada? ¿Se atrevería a apostar por alguien? Lo acertó: ¡Wall Street! Sí, han hecho funcionar sus cerebros durante mucho tiempo y se han dado cuenta de que realmente pueden ganar mucho dinero invirtiendo en empresas que se rumorea que serán adquiridas por otras. Hacer negocios en base a rumores puede suponer enormes beneficios, pero también supone un riesgo mayor.

Warren ha descubierto, después de participar en centenares de situaciones de arbitraje/workout, que una tasa de rentabilidad anual casi segura del 25% es mucho más rentable que una del 100% pero que es un gran interrogante. Los gnomos de Wall Street podrán comprometer su dinero basándose en rumores, pero Warren sólo invertirá si la venta o la fusión ha sido ya anunciada.

Durante los años de Buffett Partnership, entre 1957 y 1969, Warren era de la opinión que este tipo de inversiones de arbitraje/workout produciría los beneficios más estables y absolutos para la sociedad año tras año, y que en los años de recesión le otorgaría una ventaja competitiva importante.

Hay que entender que cuando el mercado bursátil retrocede, los accionistas y los directivos empiezan a preocuparse por el descenso del precio de las acciones de la empresa y están por tanto más dispuestos a posibles ventas, liquidaciones o reorganizaciones de la empresa. Por tanto, cuando el mercado retrocede, las oportunidades en el campo del arbitraje tienden a aparecer.

La ecuación grahamiana

Warren aprendió el juego del arbitraje/workout de Graham. Graham, quien fue influido por el tratado clásico sobre el tema de Meyer H. Weinstein de 1931, Arbitrage in Securities (Harper Brothers), hizo una exposición brillante de la cuestión en su edición de 1951 de Security Analysis.

Graham señaló que, en el caso de la venta de una empresa, se podían obtener enormes beneficios si se compraban las acciones antes del anuncio de la venta. Graham también destacó que después del anuncio, pero antes de la consumación de la venta, aparecía una diferencia interesante entre el precio de mercado de las acciones y el precio de venta anunciado. Éste es el tipo de arbitraje que Warren encontró más rentable.

Debido a la complejidad de la inversión y de las distintas variables en juego, Graham desarrolló una fórmula general para determinar el potencial de beneficios de una transacción particular, y es esta fórmula la que enseñó a Warren. Es la siguiente:

G = Beneficios esperados en caso de éxito (Gain). L = Pérdidas esperadas en caso de fracaso (Loss). C = Probabilidades de éxito, expresadas en tanto por ciento (Chances). Y = Periodo esperado de tenencia de las acciones, expresado en años (Years). P = Precio actual de las acciones (Price).

La fórmula tiene en cuenta la posibilidad de pérdidas, que siempre se debería considerar en transacciones de este tipo. Veamos cómo funciona.

Ejemplo de utilización de la fórmula de arbitraje de Graham

El 13 de febrero de 1982 Bayuk Cigars, Inc. anunció que tenía la aprobación del Departamento de Justicia para vender sus operaciones a American Maize Products Co. por 14,5 millones de dólares, o cerca de 7,87 dólares por acción. También anunció que adoptaría un plan de liquidación y distribuiría los ingresos de la venta entre sus accionistas.

Poco después del anuncio Warren compró el 5,71% de las acciones en circulación de Bayuk Cigars por 572 907 dólares, o 5,44 dólares por acción. Warren estaba arbitrando así la diferencia entre el precio de mercado de 5,44 dólares por acción y la distribución futura de los ingresos de la venta del activo de Bayuk entre sus accionistas, que estaba estimado, en 7,87 dólares por acción.

Para aplicar la ecuación grahamiana de arbitraje, lo primero que Warren tiene que hacer es calcular sus beneficios por acción previstos. Lo puede hacer restando al precio de venta, 7,87 dólares por acción, el precio que ha pagado por las acciones, que es de 5,44 dólares por acción. El resultado presenta unos beneficios potenciales de 2,43 dólares por acción (7,87 5,44 = 2,43 dólares).

A continuación multiplica esos beneficios potenciales, 2,43 dólares, por las probabilidades de éxito, expresadas en porcentaje. En este caso el trato ha sido anunciado y aprobado por el Departamento de Justicia. Poco puede suceder que impida el cierre del acuerdo. Por tanto Warren puede asignar un 90% de probabilidades de que la venta se lleve a cabo, o incluso más. Así que si Warren multiplica su potencial de beneficios, 2,43 dólares, por un 90%, obtiene 2,18 dólares de beneficio una vez realizados los ajustes a la probabilidad de éxito.

Warren tiene que calcular también la cantidad que perdería si la transacción no se produjese. Si la venta se cancelase, el precio de las acciones probablemente descendería hasta el que tenían antes de anunciarse la venta. Si la venta no se produjese, las acciones de Bayuk Cigars regresarían a los 4,50 dólares por acción que costaban antes de que la venta y la liquidación fuesen anunciadas. Esto significa que si Warren pagó 5,44 dólares y el precio de las acciones descendiese hasta 4,50 dólares, Warren perdería 0,94 dólares por acción.

Pero recuerde que también hay que calcular las probabilidades de que ocurran estas pérdidas. Para ello hay que restar el porcentaje de probabilidades de éxito (90%) del 100% total, lo que proporciona a Warren una probabilidad del 10% de que la transacción no se lleve a cabo. Ahora se multiplican las pérdidas previstas, que son de 0,94 dólares, por este 10%, y se obtienen unas pérdidas previstas de 0,09 dólares.

Ahora Warren tendría que calcular el periodo de tiempo que la transacción tardaría en producirse. La empresa, al liquidar su activo, tendría que distribuir los ingresos en el año fiscal, o tendría que pagar impuestos por ganancias de capital. Por tanto Warren podría esperar que una vez ocurriese la venta, los ingresos se pagarían dentro del año. Warren asignaría un periodo de tenencia de las acciones de un año.

Ésta es la Fórmula de Arbitraje de Graham aplicada a la situación de Bayuk Cigars:

G = 2,43 dólares, beneficios esperados en caso de éxito (Gain). L = 0,94 dólares, pérdidas esperadas en caso de fracaso (Loss).

C = 90% de probabilidades de éxito, expresadas en tanto por ciento (Chances).

Y = 1 año, periodo esperado de tenencia de las acciones (Years). P = 5,44 dólares, precio actual de las acciones (Price).

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Warren puede esperar que su tasa de rentabilidad será del 38% si la transacción y la liquidación de Bayuk Cigars se lleva a cabo en el tiempo previsto. No está nada mal para un compromiso de capital a corto plazo.

Warren ha participado en muchas oportunidades de arbitraje. Aparte de las situaciones de Bayuk Cigars y de RJR Nabisco, también ha sido propietario, por cuestiones de arbitraje, de acciones de Texas National Petroleum, Allegis, Lear-Siegler, Chesebrough-Pond’s, Kraft, Interco, Federated, Southland y Marine Midland, por citar unas pocas empresas. En un año puede que posea hasta veinte posiciones distintas de arbitraje, o puede que no posea ninguna.

Desde una perspectiva histórica, lo que Warren ha descubierto es que en el campo del arbitraje el problema de la realización del valor que afecta a la inversión en valores queda resuelto con la certeza de la fecha de transacción. La inversión llegará a su pleno valor en una fecha fijada. El inversor sólo tiene que calcular si produce una tasa de rentabilidad suficiente como para merecer el compromiso de su capital.

Pero recuerde: como ya hemos comentado, Warren tan sólo adquiere posiciones de arbitraje después de que la compra o liquidación ya haya sido anunciada.