42. Cómo medir la capacidad de la dirección de utilizar los beneficios restringidos

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Cómo medir la capacidad de la dirección de

utilizar los beneficios restringidos

Cuando una empresa obtiene unos beneficios, tiene que decidir qué hacer con ellos. Por norma general, una parte de los beneficios tiene que destinarse a reponer el inmovilizado que produjo estos beneficios. Para Warren, éstos son beneficios restringidos.

Un ejemplo de beneficios restringidos sería que la Empresa A tuviese en 1992 unos beneficios de 1 millón de dólares pero que previera que en 1993 tendría que sustituir un generador de su fábrica principal con un coste de 400 000 dólares. Por tanto, en 1993 tendría que conseguir 400 000 dólares o se quedaría sin negocio. Si en 1993 la empresa no tuviese 400 000 dólares ahorrados en una cuenta bancaria, tendría que recaudarlos de alguna forma. Pero si en 1992 la Empresa A obtuvo unos beneficios de 1 millón de dólares, cuando el equipo directivo decidiese qué hacer con este millón, tomaría la decisión de dedicar 400 000 dólares de este millón a la adquisición del nuevo generador en 1993.

Esto quiere decir que 400 000 dólares del millón de dólares de beneficios de la Empresa A serían restringidos. Por tanto, del millón de dólares que la Empresa A habría generado en 1992, 400 000 dólares serían restringidos y destinados a la compra de un nuevo generador en 1993 mientras que los 600 000 restantes podrían ser pagados como dividendos a los accionistas o bien destinados a otros propósitos de la empresa.

Son estos 600 000 dólares de beneficios no restringidos los que interesan a Warren. Lo que la dirección de la Empresa A haga con ellos determinará si el valor para los accionistas crece o decrece.

Warren opina que los directivos deberían utilizar los beneficios no restringidos para ofrecer a los accionistas el máximo valor posible.

La dirección de la Empresa A puede escoger entre pagar los beneficios no restringidos a sus accionistas en forma de dividendos o retenerlos y destinarlos a la recompra de acciones o a la adquisición de otras empresas.

Warren está convencido de que la dirección sólo debería retener los beneficios no restringidos en caso de que pudiese obtener una mayor tasa de rentabilidad de ese dinero que la que podrían obtener los accionistas por su cuenta.

Supongamos que la dirección de la Empresa A es capaz de utilizar los 600 000 dólares de beneficios no restringidos de forma que le produzcan a la empresa una rentabilidad anual del 15%. Puede que, sin embargo, los accionistas no sean capaces de hacerlo tan bien si se les entregan los 600 000 dólares. En ese caso tendría más sentido que la Empresa A retuviese los beneficios no restringidos en lugar de entregarlos vía dividendos. (Este ejemplo ignora los efectos de la tributación por simplicidad). Warren cree que una empresa debería retener los beneficios no restringidos sólo si es razonable prever que la dirección será capaz de lograr una mejor rentabilidad invirtiendo ese capital que la que conseguirían los accionistas.

Si sucede lo contrario, es decir, si los accionistas pueden conseguir una rentabilidad del 15% y la dirección de la Empresa A sólo puede reinvertir los beneficios a una tasa del 5%, tendría más sentido pagar los beneficios no restringidos a los accionistas en forma de dividendos.

Nuestro problema como inversores es que resulta complicado determinar si el equipo directivo de una empresa está realizando un buen trabajo asignando los beneficios no restringidos. Esto sucede porque una empresa con una economía excepcional que genere toneladas de dinero puede ocultar en su camino errores cometidos por la dirección a la hora de asignar capital. Como ya hemos comentado, una empresa magnífica puede ser tan fuerte que hasta oculte una dirección incapaz.

La inflación también colabora a esconder la actuación de la dirección, incrementando el nivel de beneficios de la empresa básica aunque las unidades vendidas se mantengan iguales. Un incremento del 10% en el nivel de precios puede significar un incremento del 10% en los precios de los productos de la empresa y un incremento del 10% en los beneficios. Si la empresa básica requiere muy pocas inversiones de reposición, puede que este aumento de los beneficios provocado por la inflación sea malinterpretado y atribuido erróneamente a la capacidad de la dirección para asignar los beneficios no restringidos.

Aquí está el problema. ¿Cómo podemos, como inversores, medir la capacidad de una empresa y de su equipo directivo de asignar de forma rentable los beneficios no restringidos?

Existe una forma matemática sencilla de medir la actuación de la dirección. Es simple en tanto que la empresa básica y la inflación pueden hacer que el resultado final sólo consista en una mera aproximación de lo que realmente está sucediendo. Aun así, la necesidad es el origen de toda invención, y nuestra necesidad de alguna medida de la actuación es considerable. Así que, mientras los modelos de contabilidad y los informes no cambien y permitan un análisis más detallado, seguiremos estancados con una pobre estimación de la actuación de la dirección.

Lo que haremos es tomar los beneficios no distribuidos por acción de una empresa durante un cierto periodo de tiempo y los compararemos con cualquier aumento de los beneficios por acción registrado durante ese periodo.

Veamos algunos ejemplos para tener una idea más clara de cómo funciona.

En 1983 Coca-Cola generó 0,17 dólares por acción. Esto quiere decir que todo el capital invertido en Coca-Cola hasta finales de 1983 produjo a sus propietarios 0,17 dólares por acción en 1983. Ahora bien, entre finales de 1983 y finales de 1993, Coca-Cola tuvo unos beneficios totales para este periodo de diez años de 4,44 dólares por acción. De esos 4,44 dólares, Coca-Cola pagó en forma de dividendos entre 1983 y 1993 un total de 1,89 dólares por acción. Esto quiere decir que para el periodo de diez años comprendido entre 1983 y 1993, Coca-Cola tuvo unos beneficios no distribuidos de 2,55 dólares por acción (4,44 − 1,89 = 2,55 dólares).

Por tanto, entre finales de 1983 y finales de 1993, Coca-Cola obtuvo un total de 4,44 dólares por acción en beneficios, pagó como dividendos un total de 1,89 dólares por acción y retuvo para su base de capital un total de 2,55 dólares por acción.

Entre 1983 y 1993 los beneficios por acción de Coca-Cola crecieron de 0,17 a 0,84 dólares por acción. Podemos atribuir los 0,17 dólares de beneficios de Coca-Cola en 1983 a todo el capital invertido en la empresa hasta entonces. Y podemos decir también que el aumento de 0,17 dólares por acción a 0,84 dólares por acción fue debido al buen trabajo de la dirección de Coca-Cola a la hora de utilizar los 2,55 dólares de beneficios no distribuidos por la empresa entre 1983 y 1993.

Si restamos los 0,17 dólares de beneficios por acción en 1983 de los 0,84 dólares de beneficios por acción en 1993 vemos que la diferencia es de 0,67 dólares. Por tanto podemos defender que los 2,55 dólares por acción que fueron retenidos entre 1983 y 1993 produjeron unos ingresos adicionales de 0,67 dólares en 1993. Esto significa que los 2,55 dólares de beneficios no distribuidos produjeron 0,67 dólares por acción en 1993, o una rentabilidad total del 26,2% (0,67 / 2,55 = 26,2%).

Por tanto, podemos decir que la dirección de Coca-Cola consiguió en 1993 una rentabilidad del 26,2% de los 2,55 dólares por acción de capital propio retenido entre 1983 y 1993.

Comparemos ahora esta situación con la de una empresa como General Motors, que tuvo unos beneficios por acción totales entre 1983 y 1993 de 37,67 dólares, de los cuales 22,18 dólares fueron entregados en forma de dividendos y 15,49 dólares fueron retenidos por la empresa. Los beneficios por acción de General Motors, sin embargo, disminuyeron de 5,92 dólares en 1983 a 2,13 dólares en 1993. La dirección de General Motors retuvo 15,49 dólares por acción de los beneficios de los accionistas y los utilizó de tal forma que los beneficios por acción se redujeron. Esto hace plantearse dudas acerca de la economía subyacente de la empresa de automoción.

Si realizásemos los cálculos para General Motors hasta 1995, cuando obtuvo 7,28 dólares por acción, veríamos que desde 1983 hasta 1995 la empresa retuvo cerca de 26,27 dólares de los beneficios de los accionistas e incrementó los beneficios por acción de 5,92 dólares en 1983 a 7,28 dólares en 1995. Esto significa que General Motors retuvo 26,27 dólares por acción de los beneficios de sus accionistas y con eso logró un incremento de los beneficios por acción de 1,36 dólares (7,28 − 5,92 = 1,36 dólares). Por tanto, podemos decir que los 26,27 dólares por acción que fueron retenidos entre 1983 y 1995 produjeron unos ingresos adicionales de 1,36 dólares en 1995. Podemos decir que los 26,27 dólares de beneficios no distribuidos generaron 1,36 dólares en 1995, dando como resultado una tasa de rentabilidad del 5,1% (1,36 / 26,27 = 5,1%).

Cray Research, que fabrica grandes ordenadores, tuvo desde 1983 hasta 1993 unos beneficios por acción totales de 31,67 dólares y los retuvo todos. Desde 1983 hasta 1993 logró incrementar los beneficios en 1,44 dólares por acción, de 0,89 en 1983 a 2,33 dólares en 1994. Por tanto, los 31,67 dólares que Cray Research retuvo de los beneficios de sus accionistas produjeron en 1993 1,44 dólares por acción, dando como resultado una tasa de rentabilidad del 4% durante el periodo comprendido entre 1983y 1993 (1,44 / 31,67 = 4,5%).

Comparemos Cray Research con Gannett Corporation, que como sabemos publica cerca de 190 periódicos distintos. Gannett produjo desde finales de 1983 hasta finales de 1993 unos beneficios por acción totales de 20,88 dólares, 10,37 de los cuales fueron pagados como dividendos. Por tanto, entre 1983 y 1993 Gannett Corporation retuvo 10,51 dólares por acción de los beneficios de sus accionistas. Desde 1983 hasta 1993 los beneficios por acción de la empresa se incrementaron en 1,59 dólares, pasando de 1,13 en 1983 a 2,72 dólares en 1993.

Podemos decir que Gannett Corporation retuvo 10,51 dólares por acción y estos beneficios no distribuidos produjeron en 1993 1,59 dólares por acción, dando una tasa de rentabilidad del 15,1%. Pero Cray Research retuvo 31,67 dólares por acción, el triple que Gannett, y produjo un incremento de los beneficios por acción de tan sólo 1,44 dólares, dando una tasa de rentabilidad del 4%.

Incluso aunque no tuviésemos ni idea de a qué se dedican estas cuatro empresas, podríamos decir que Coca-Cola Company y Gannett Corporation parecen destinar de forma mucho más rentable sus beneficios no distribuidos que General Motors y Cray Research.

Una comprobación de los precios de mercado de estas cuatro empresas indica que tanto General Motors como Cray Research se cotizaron en 1993 a un precio prácticamente igual al de 1983. Esto quiere decir que pese a que General Motors retuvo 15,49 dólares de los beneficios de sus accionistas y que Cray Research retuvo 31,67 dólares, ninguna de las dos empresas pudo producir ningún incremento significativo del valor a largo plazo para sus accionistas.

En cambio, tanto Coca-Cola como Gannett experimentaron espectaculares aumentos del precio de mercado de sus acciones entre 1983 y 1993 y por tanto sí añadieron valor real a los intereses de sus accionistas.

Este test no es perfecto. Uno tiene que ser precavido y controlar que las cifras de beneficios por acción utilizadas no sean simples aberraciones. Hay que asegurarse de que sean indicativas de un incremento o una disminución real del poder de beneficios. La ventaja de este test es que le proporciona a usted, como inversor, un método realmente rápido de determinar si una empresa y su equipo directivo tienen o no la capacidad de invertir los beneficios no distribuidos de forma que la riqueza de los accionistas se vea incrementada.