22 - Os mercados financeiros precisam se tornar menos, e não mais, eficientes

 

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Os mercados financeiros precisam se tornar

 

menos, e não mais, eficientes

 

O que eles dizem

 

O rápido desenvolvimento dos mercados financeiros possibilitou que

distribuíssemos e deslocássemos rapidamente os recursos. É por esse motivo

que os Estados Unidos, o Reino Unido, a Irlanda e algumas outras economias

capitalistas que liberalizaram e abriram os seus mercados financeiros se saíram

bem nas três últimas décadas. Os mercados financeiros liberais conferem à

economia a capacidade de responder rapidamente às oportunidades variáveis,

possibilitando assim que ela cresça mais rápido. É bem verdade que alguns dos

excessos do período mais recente conferiram uma má reputação à área

financeira, particularmente nos países anteriormente mencionados. No

entanto, não devemos nos apressar a reprimir os mercados financeiros

simplesmente por causa dessa única crise financeira do século XX que

ninguém poderia ter previsto, por maior que ela possa ter sido, já que a

eficiência do seu mercado financeiro é a chave da prosperidade de uma nação.

 

O que eles não dizem

 

O problema dos mercados financeiros atuais é que eles são eficientes demais.

Com as recentes “inovações” financeiras que produziram um número enorme

de novos instrumentos financeiros, o setor financeiro tornou-se mais eficiente

em gerar lucros para si mesmo a curto prazo. Entretanto, como foi visto na

crise global de 2008, esses novos ativos financeiros tornaram a economia

como um todo, bem como o próprio sistema financeiro, muito mais instável.

Além disso, considerando-se a liquidez dos seus ativos, os detentores dos

ativos financeiros reagem com uma rapidez excessiva à mudança, o que torna

difícil para as empresas do setor real manter o “capital paciente” de que elas precisam para se desenvolver a longo prazo. A defasagem da velocidade entre

o setor financeiro e o setor real precisa ser reduzida, o que significa que é

necessário tornar o mercado financeiro deliberadamente menos eficiente.

 

Três frases inúteis

 

Pessoas que visitavam a Islândia na década de 1990 relatavam que o guia

turístico oficial distribuído no aeroporto de Reykjavík tinha, como todos os

outros guias desse tipo, uma seção com “frases úteis”. No entanto, ao

contrário destes últimos, o guia islandês incluía uma seção de “frases inúteis”.

Aparentemente essa seção só continha três frases, que diziam, em inglês:

“Onde fica a estação de trem?”, “O dia está bonito hoje” e “Você tem alguma

coisa mais barata?”

O comentário sobre a estação de trem é, por incrível que pareça,

verdadeiro — a Islândia não tem estradas de ferro. Com relação ao tempo, o

guia talvez estivesse sendo duro demais. Não morei lá, mas segundo a opinião

geral, parece que a Islândia tem pelo menos alguns dias de sol por ano. Quanto

ao fato de tudo ser caríssimo, a inclusão da pergunta a esse respeito nessa

seção do guia era adequada e uma consequência do sucesso econômico do

país. Os serviços que envolvem mão de obra são caros nos países com uma

renda elevada (a não ser que eles tenham um constante suprimento de

imigrantes que aceitam receber baixos salários, como os Estados Unidos e a

Austrália), tornando tudo mais caro do que a taxa de câmbio oficial deveria

sugerir. Tendo sido uma das economias mais pobres da Europa, em 1995 a

Islândia progredira e se tornara a décima primeira economia mais rica do

mundo (depois de Luxemburgo, da Suíça, do Japão, da Noruega, da

Dinamarca, da Alemanha, dos Estados Unidos, da Áustria, de Cingapura e da

França).

Apesar de muito rica, a economia islandesa recebeu um poderoso impulso

no final da década de 1990, graças à decisão do governo da época de privatizar

e liberalizar o setor financeiro. Entre 1998 e 2003, o país privatizou bancos e

fundos de investimento estatais, ao mesmo tempo que eliminou até mesmo as

regulamentações mais básicas sobre as atividades dessas instituições, como a

exigência de reserva para os bancos. Depois disso, os bancos islandeses se expandiram a uma velocidade impressionante, buscando inclusive clientes no

exterior. Os seus serviços de internet banking fizeram um grande progresso na

Grã-Bretanha, na Holanda e na Alemanha. E os investidores islandeses tiraram

proveito das agressivas concessões de empréstimos dos seus bancos e

mergulharam em orgias de compras corporativas, especialmente na Grã-

Bretanha, o seu ex-adversário nas famosas “Guerras do Bacalhau” das décadas

de 1950 a 1970. Esses investidores, apelidados de “especuladores vikings”,

eram mais bem representados por Baugur, a empresa de investimento de

propriedade de Jón Jóhanneson, o jovem magnata dos negócios. Irrompendo

em cena somente no início da década de 2000, em 2007 a Baugur se tornara

uma influência importante na indústria do varejo britânica, com uma

importante participação nos negócios empregando cerca de 65 mil pessoas,

movimentando mais de 10 bilhões de libras em 3.800 lojas, entre elas a

Hamleys, a Debenhams, e a Oasis and Iceland (o nome sedutor da rede

britânica de alimentos congelados).

Durante algum tempo, a expansão financeira pareceu funcionar às mil

maravilhas para a Islândia. Tendo sido um dia um fim de mundo financeiro,

com a reputação de ser excessivamente regulador (a sua bolsa de valores só foi

criada em 1985), o país se transformou em um novo e vigoroso eixo no

sistema financeiro global. A partir do final da década de 1990, a Islândia

cresceu em um ritmo extraordinário, tornando-se o quinto país mais rico do

mundo em 2007 (depois da Noruega, de Luxemburgo, da Suíça e da

Dinamarca). O céu parecia ser o limite.

Lamentavelmente, depois da crise financeira global de 2008, a economia

islandesa entrou em colapso. Naquele verão, os seus três maiores bancos

foram à falência e o governo teve que assumir o controle deles. As coisas

ficaram tão ruins que, em outubro de 2009, o McDonald’s decidiu se retirar da

Islândia, relegando o país à condição indefinida da globalização. Na ocasião

em que redijo estas linhas (início de 2010), a estimativa do FMI foi que a

economia do país encolheu à taxa de 8,5% em 2009, o índice mais rápido de

contração entre os países ricos.

A natureza arriscada da tendência financeira da Islândia a partir do final

dos anos 1990 está cada vez mais vindo à luz. Os ativos bancários haviam

atingido o equivalente a 1.000% do PIB em 2007, o dobro do percentual do Reino Unido, país que tem um dos setores bancários mais desenvolvidos do

mundo. Além disso, a expansão financeira da Islândia fora alimentada por

empréstimos estrangeiros. Em 2007, a dívida externa líquida (as dívidas

externas menos as concessões de crédito ao exterior) subiram de 50% do PIB

em 1997 para quase 250% do PIB em 2007. Países sofreram um colapso com

uma exposição muito menor — as dívidas externas eram equivalentes a 25%

do PIB na Coreia e 35% do PIB na Indonésia às vésperas da crise financeira

asiática de 1997. Além disso, a natureza duvidosa das transações financeiras

por trás do milagre econômico islandês foi revelada; com muita frequência, os

principais tomadores de empréstimos dos bancos eram importantes acionistas

desses mesmos bancos.

 

Novo mecanismo de crescimento?

 

Por que estou gastando tanto tempo falando a respeito de uma pequena ilha

com pouco mais de 300 mil habitantes que não tem nem mesmo uma estação

de trem ou um McDonald’s, por mais dramática que possa ter sido a sua

ascensão e queda? Porque a Islândia é o exemplo perfeito do que está errado

com a visão financeira dominante de hoje.

Por mais extraordinária que a história da Islândia possa parecer, ela não

estava sozinha ao alimentar o crescimento com a privatização, a liberalização e

a abertura do setor financeiro ao longo das três últimas décadas. A Irlanda

tentou se tornar outro eixo financeiro usando a mesma estratégia, com os seus

ativos financeiros atingindo o equivalente a 900% do PIB em 2007. Assim

como a Islândia, a Irlanda também presenciou uma forte queda na crise

financeira global de 2008. Na ocasião em que escrevo estas linhas, a estimativa

do FMI era que a economia do país havia encolhido 7,5% em 2009. A Letônia,

outra que tinha a aspiração de ser um eixo financeiro, foi ainda mais

duramente atingida. Depois do colapso do seu boom baseado no sistema

financeiro, o FMI estimou que a economia da Letônia encolheu 16% em 2009.

Dubai, o eixo financeiro autodesignado do Oriente Médio, pareceu se

sustentar por um pouco mais de tempo do que os seus rivais europeus, mas

jogou a toalha em novembro de 2009, declarando uma moratória para o seu

principal conglomerado de propriedade estatal.

Antes da sua recente perda de popularidade, essas economias eram

elogiadas como exemplos de um novo modelo de negócios dirigido pelo

sistema financeiro para os países que desejam progredir na era da globalização.

Já em novembro de 2007, quando as nuvens de tempestade estavam

rapidamente se agrupando nos mercados financeiros internacionais, Richard

Portes, proeminente economista de formulação de políticas econômicas

britânico, e Fridrik Baldursson, professor islandês, declararam solenemente em

um relatório para a Câmara do Comércio da Islândia que “no geral, a

internacionalização do setor financeiro islandês é uma extraordinária história

de sucesso da qual os mercados devem tomar mais conhecimento”.[78] Para

algumas pessoas, nem mesmo os recentes colapsos da Islândia, da Irlanda e da

Letônia são uma razão suficiente para abandonar uma estratégia econômica

conduzida pelo sistema financeiro. Em setembro de 2009, a Turquia anunciou

que iria implementar uma série de políticas econômicas que a transformarão

em (mais um) eixo financeiro do Oriente Médio. Até mesmo o governo da

Coreia, uma tradicional potência industrial, está implementando políticas que

visam transformar o país no eixo financeiro do Nordeste Asiático, embora o

seu entusiasmo tenha diminuído consideravelmente após o colapso da Irlanda

e de Dubai, depois do que ela estava esperando modelar o país.

Mas o verdadeiro problema é que o que os países como a Islândia e a

Irlanda estavam implementando eram apenas formas extremas da estratégia

econômica seguida por muitos países — uma estratégia de crescimento

baseada na desregulamentação financeira, que foi adotada pela primeira vez

pelos Estados Unidos e pelo Reino Unido no início da década de 1980. O

Reino Unido colocou o seu programa de desregulamentação financeira em

marcha acelerada no final dessa mesma década, com a chamada

desregulamentação “Big Bang” e desde então tem se orgulhado de uma

regulamentação “leve”. Os Estados Unidos fizeram a mesma coisa abolindo a

Lei Glass-Steagall de 1933 em 1999, derrubando com isso o muro entre os

bancos de investimento e os bancos comerciais, o qual havia definido o setor

financeiro americano desde a Grande Depressão. Muitos outros países

seguiram o exemplo.

O que estava incentivando um número cada vez maior de países a adotar

uma estratégia de crescimento baseada em um sistema financeiro desregulamentado era o fato de que nesse sistema é mais fácil ganhar dinheiro

em atividades financeiras do que por meio de outras atividades econômicas, ou

é o que parecia até a crise de 2008. Um estudo realizado por dois economistas

franceses, Gérard Duménil e Dominique Lévy — um dos poucos estudos que

avaliam separadamente a taxa de lucro do setor financeiro e a do setor não

financeiro — mostra que a primeira tem sido muito mais elevada do que a

segunda nos Estados Unidos e na França durante as duas ou três últimas

décadas.[79] De acordo com esse estudo, nos Estados Unidos a taxa de lucro

das instituições financeiras era mais baixa do que as das empresas não

financeiras entre meados da década de 1960 e o final da década de 1970. No

entanto, após a desregulamentação financeira do início da década de 1980, a

taxa de lucro das instituições financeiras tem apresentado uma tendência

ascendente que varia entre 4 e 12%. A partir da década de 1980, ela tem sido

sempre significativamente mais elevada do que a das empresas não financeiras,

que tem variado entre 2 e 5%. Na França, a taxa de lucro das corporações

financeiras foi negativa entre o início da década de 1970 e meados da década de

1980 (não existem dados disponíveis para a década de 1960). Entretanto, com

a desregulamentação financeira do final da década de 1980, ela começou a

subir e ultrapassou a das empresas não financeiras no início da década de 1990,

quando ambas giravam em torno de 5%, e subiu para mais de 10% em 2001.

Em contraposição, a taxa de lucro das empresas não financeiras francesas

declinou a partir do início da década de 1990, chegando a cerca de 3% em

2001.

Nos Estados Unidos, o setor financeiro tornou-se de tal modo atraente

que até mesmo empresas industriais se tornaram essencialmente empresas

financeiras. Jim Crotty, o ilustre economista americano, calculou que a razão

entre os ativos financeiros e os ativos não financeiros de propriedade de

corporações não financeiras nos Estados Unidos aumentou de 0,4 na década

de 1970 para quase 1 no início da década de 2.000.[80] Até mesmo empresas

como a GE, a GM e a Ford — que foram um dia os símbolos do talento

industrial americano — foram “financializadas” por meio da contínua

expansão das suas subsidiárias financeiras, o que foi complementado pelo

declínio das suas atividades industriais básicas. Já no início do século XXI, a

maior parte do lucro dessas empresas industriais era proveniente das suas atividades financeiras, e não do seu segmento industrial básico. Por exemplo,

em 2003, 45% do lucro da GE era gerado pela GE Capital. Em 2004, 80% dos

lucros da GM vinham da sua subsidiária financeira, a GMAC, enquanto a Ford

Finance foi responsável pela totalidade dos lucros da Ford entre 2001 e 2003.

[81]

 

Armas financeiras de destruição em massa?

 

O resultado de tudo isso foi um extraordinário crescimento no setor

financeiro no mundo inteiro, especialmente nos países ricos. O crescimento

não tinha lugar apenas em termos absolutos. O ponto mais importante é que o

setor financeiro cresceu muito mais rápido — não, muito, muito mais rápido

— do que a economia subjacente.

De acordo com um cálculo baseado em dados do FMI de autoria de

Gabriel Palma, meu colega em Cambridge e proeminente autoridade em crises

financeiras, a razão do estoque de ativos financeiros para a produção mundial

aumentou de 1,2 para 4,4 entre 1980 e 2007.[82] O tamanho relativo do setor

financeiro foi ainda maior em muitos países ricos. Segundo esse cálculo, a

razão dos ativos financeiros para o PIB no Reino Unido chegou a 700% em

2007. A França, que frequentemente se designa um contraponto para o

capitalismo financeiro anglo-americano, não ficou muito atrás do Reino Unido

nesse aspecto; a razão dos seus ativos financeiros para o PIB é apenas

levemente mais baixa do que a do Reino Unido. No estudo há pouco

mencionado, Crotty, usando informações do governo, calcula que a razão dos

ativos financeiros para o PIB nos Estados Unidos flutuou entre 400 e 500%

entre as décadas de 1950 e 1970, mas começou a subir rapidamente a partir do

início da década de 1980 com a desregulamentação financeira, rompendo a

marca dos 900% no início da década de 2000.

Isso significava que um número cada vez maior de títulos de créditos

estavam sendo criados para cada ativo real e atividade econômica subjacente. A

criação de derivativos financeiros no mercado imobiliário, que foi uma das

principais causas da crise de 2008, ilustra muito bem esse ponto.

Nos velhos tempos, quando alguém tomava dinheiro emprestado em um

banco e comprava uma casa, o banco que concedia o empréstimo costumava ser dono do produto financeiro resultante (a hipoteca) e ponto final. No

entanto, as inovações financeiras criaram títulos negociáveis lastreados em

empréstimos hipotecários (MBSs), que reúnem até vários milhares de

hipotecas. Por sua vez, esses MBSs, às vezes até 150 deles, eram amontoados

em um título de dívida que conta com garantias lastreadas em ativos (CDO).

Depois foram criados CDOs elevados ao quadrado usando outros CDOs

como garantia. E depois foram criados CDOs ao cubo por meio da

combinação de CDOs com CDOs ao quadrado. Até mesmo CDOs mais

poderosos foram criados. Os credit default swaps (CDSs), também chamados de

swaps de crédito, foram criados para nos proteger da inadimplência nos CDOs.

E existem muito outros derivativos financeiros que formam a salada que é o

sistema financeiro moderno.

A essa altura até mesmo eu estou ficando confuso (e, ao que se constata, o

mesmo estava acontecendo com as pessoas que estavam lidando com tudo

isso), mas a questão é que os mesmos ativos subjacentes (ou seja, as casas que

faziam parte das hipotecas originais) e as atividades econômicas (as atividades

que produziam renda para os detentores das hipotecas) estavam sendo

repetidamente usados para “derivar” novos ativos. No entanto, o fato de esses

ativos gerarem os retornos esperados depende, em última análise, do fato de

essas centenas de milhares de trabalhadores e pequenos empresários que

detêm as hipotecas originais atrasarem ou não os pagamentos da sua hipoteca.

O resultado foi uma estrutura cada vez mais alta de ativos financeiros

oscilando sobre a mesma base de ativos reais (é claro que essa própria base

estava crescendo, em parte alimentada por essa atividade, mas vamos nos

abstrair disso no momento, já que o que interessa aqui é o fato de que o

tamanho da superestrutura relacionada com a base estava crescendo). Se

aumentamos a altura de uma edificação existente sem ampliar a base,

aumentamos a chance de ela tombar. Na realidade, a situação é bem pior do

que isso. À medida que o grau da “derivação” — ou a distância com relação

aos ativos subjacentes — aumenta, fica cada vez mais difícil avaliar com

precisão o preço do ativo. Desse modo, não estamos apenas adicionando

andares a um prédio existente sem alargar a base; estamos, além disso, usando

materiais de uma qualidade cada vez mais incerta nos andares superiores. É

compreensível que Warren Buffet, o financista americano conhecido pela sua abordagem prática e realista ao investimento, tenha chamado os derivativos

financeiros de “armas financeiras de destruição em massa” — bem antes que a

crise de 2008 demonstrasse a capacidade destrutiva deles.

 

Cuidado com a defasagem

 

Todas as minhas críticas até agora a respeito do desenvolvimento exagerado

do setor financeiro nas duas ou três últimas décadas não têm a intenção de

afirmar que a totalidade do sistema financeiro é uma coisa ruim. Se tivéssemos

escutado Adam Smith, que era contra as empresas de responsabilidade

limitada (ver pp. 34-48) ou Thomas Jefferson, que considerava a atividade

bancária “mais perigosa do que um exército efetivo”, as nossas economias

ainda seriam formadas pelas “fábricas satânicas” da era vitoriana, mesmo que

não necessariamente as fábricas de alfinetes de Adam Smith.

No entanto, o fato de o desenvolvimento financeiro ter sido crucial para a

expansão do capitalismo não significa que todas as formas de desenvolvimento

financeiro sejam boas.

O que torna o capital financeiro necessário para o desenvolvimento

econômico, porém potencialmente contraproducente ou até mesmo

destrutivo, é o fato de ele ter muito mais liquidez do que o capital industrial.

Suponha que você seja dono de uma fábrica e, de repente, precise de dinheiro

para comprar matéria-prima ou máquinas para atender aos pedidos

inesperados. Suponha também que você já investiu tudo o que tem na

construção da fábrica e na compra das máquinas e insumos necessários para

atender aos pedidos iniciais. Você ficará agradecido pelo fato de existirem

bancos que estão dispostos a emprestar o dinheiro para você (usando a sua

fábrica como garantia) por saber que você será capaz de gerar uma renda

adicional com esses novos insumos. Ou então suponha que você deseja vender

a metade da fábrica (digamos que para iniciar outra linha de negócio), mas

ninguém deseje comprar metade de um prédio e metade de uma linha de

produção. Nesse caso, você ficará aliviado ao saber que pode emitir ações e

vender a metade das suas. Em outras palavras, o setor financeiro ajuda as

empresas a se expandir e se diversificar por meio da sua capacidade de transformar ativos ilíquidos como prédios e máquinas em ativos líquidos como

empréstimos e ações.

Entretanto, a própria liquidez dos ativos financeiros os torna

potencialmente negativos para o restante da economia. Construir uma fábrica

leva pelo menos meses, ou até mesmo anos, enquanto acumular o know-how

necessário para construir uma empresa de nível internacional leva décadas. Em

contrapartida, os ativos financeiros podem ser deslocados e reorganizados em

questão de minutos, ou até mesmo segundos. Essa enorme defasagem criou

imensos problemas, porque o capital financeiro é “impaciente” e busca ganhos

rápidos. A curto prazo, isso gera uma instabilidade econômica, já que o capital

líquido passeia imprevisivelmente pelo mundo e de maneiras “irracionais”,

como vimos recentemente. O mais importante é que, a longo prazo, isso

conduz a um fraco crescimento da produtividade, porque os investimentos a

longo prazo são reduzidos para satisfazer o capital impaciente. O resultado

tem sido que, apesar do enorme progresso no “aprofundamento financeiro”

(ou seja, o aumento na razão entre os ativos financeiros e o PIB), o

crescimento na realidade desacelerou nos anos mais recentes.

Portanto, exatamente porque o sistema financeiro é eficiente ao reagir às

variáveis oportunidades de lucro, ele pode se tornar prejudicial para o resto da

economia. E foi esse o motivo que levou James Tobin, ganhador do Prêmio

Nobel de economia em 1981, a falar sobre a necessidade de “jogar um pouco

de areia nas rodas dos nossos mercados financeiros internacionais

excessivamente eficientes”. Com esse objetivo em mente, Tobin propôs uma

taxa sobre as transações financeiras, deliberadamente destinada a desacelerar

os fluxos financeiros. A chamada Taxa Tobin, um tabu nos círculos cultos até

recentemente, foi recentemente defendida por Gordon Brown, o ex-primeiro-

ministro britânico. Mas a Taxa Tobin não é a única maneira pela qual podemos

reduzir a velocidade da defasagem entre o sistema financeiro e a economia

real. Entre outros métodos estão dificultar as tomadas de controle hostis

(reduzindo desse modo os ganhos do investimento especulativo em ações),

proibir a venda a descoberto (a prática de vender ações que ainda não

possuímos hoje), aumentar a margem de exigências (ou seja, a proporção do

dinheiro que precisa ser pago adiantado na compra de ações) ou colocar restrições nas movimentações de capital entre os países, especialmente no caso

dos países em desenvolvimento.

Não estou dizendo com tudo isso que a defasagem da velocidade entre o

sistema financeiro e a economia real deva ser reduzida a zero. Um sistema

financeiro perfeitamente sincronizado com a economia real seria inútil. A ideia

central do sistema financeiro é exatamente o fato de ele poder se movimentar

mais rápido do que a economia real. No entanto, se o setor financeiro se

mover rápido demais, ele pode sabotar a economia real. Nas atuais

circunstâncias, precisamos reprogramar o nosso sistema financeiro para que

ele possibilite que as empresas façam esses investimentos a longo prazo no

capital físico, nas aptidões humanas e nas organizações que são, em última

análise, a fonte do desenvolvimento econômico, ao mesmo tempo que confira

a eles a liquidez necessária.

 

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