Les émetteurs catégorie investissement

d’EMTN, nul n’y garantit le versement des intérêts aux prêteurs, ou le

remboursement du capital. Comme « assurance » de leur risque, les

souscripteurs d’EMTN ne peuvent que s’en remettre à l’opinion des

agences de notation. Et là comme ailleurs, une bonne notation est un

gage de succès de l’émission.

Chaque émetteur est donc en permanence à la recherche d’une note ras-

surante qui lui ouvre les portes du marché obligataire et les portefeuilles des investisseurs du monde entier. Une sorte de permis d’émettre de la

dette.

2 Source : http://www.luxembourgforfinance.com/fr/bourse-de-luxembourg.

Une notation est une opinion | 43

Les émetteurs catégorie investissement

Que les bien notés lèvent la main

Pour simplifier, il existe deux sortes de notes. Les bonnes notes qui per-

mettent d’avoir accès au marché obligataire et d’émettre à des taux rai-

sonnables. Ces notes s’étagent du fameux AAA (20/20) jusqu’au moins

célèbre BBB (10/20). C’est le paradis sur terre ! On est alors un émet-

teur de la catégorie « investissement » – en anglais : investment grade –

jugé suffisamment crédible pour figurer dans la plupart des portefeuilles.

De telles notations facilitent grandement la tâche des emprunteurs.

En dessous, on passe du paradis à l’enfer. Les mauvaises notes com-

mencent au cran BB+ et vont se perdre dans les catégories C, voire

CD, qui caractérisent un emprunteur en défaut de paiement.

Cette seconde catégorie d’emprunts, qui va de BB+ à CD regroupe les

émissions dites « spéculatives » – non investment grade – un qualificatif

infamant. L’émission d’un emprunt marqué d’une de ces notes relève de

l’exploit en temps de crise financière. Pendant les périodes d’allergie

au risque sur les marchés il ne faut même pas envisager d’émettre de

la dette lorsque l’on est une signature spéculative. Le marché est fermé

aux émetteurs d’obligations risquées (high yield). Quand les choses se

calment, les marchés s’ouvrent à nouveau pour un émetteur à risque qui

accepte de payer une prime de risque pour placer son emprunt. Cette

prime de risque, le salaire de la peur, est en réalité matérialisée par le surcroit de taux d’intérêt payé en plus (la marge ou le spread) par rapport à un bon élève de la classe comme un émetteur noté AAA.

Le spread ou le salaire de la peur

Prenons un exemple dans les années 2000 à 2011, celui de deux pays

jusque-là également bien notés : l’Allemagne et la France, toutes deux

AAA par la grâce des 3 grandes agences de notation, au moins jusqu’au

calamiteux 13 janvier 20123.

Depuis la création de l’euro, lorsque la France empruntait à 10 ans, elle devait payer une légère prime de 5 à 10 centimes par rapport au taux

allemand pour la même durée. Ainsi, lorsque l’Allemagne levait un em-

prunt sur une durée 10 ans en 2009 à un taux de 4 % ; la France au

3 « La note souveraine de la France a été abaissée d’un cran à AA+ par Standard & Poor’s, qui n’exclut pas une nouvelle dégradation d’un cran en 2012 ou 2013 si les finances ne se redressent pas », L’Express, novembre 2012.

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même moment, pour une durée identique, devait payer 4,08 %. Pas de quoi créer un incident diplomatique. Les choses se gâtent avec la crise

de la zone euro. Début novembre 2011, l’écart avec l’Allemagne s’est

sérieusement creusé. La France doit maintenant payer une prime de

100 points de base (1 %) en sus des taux allemands. D’un côté du Rhin,

l’État offre 2 % sur dix ans. De l’autre, il est contraint de verser un intérêt de 3 %. Fin 2011, la divergence s’accentue. Déjà, les marchés ne

classent plus les deux pays dans la même catégorie !

En 2018, la France bénéficie de la mansuétude des investisseurs. La

politique monétaire généreuse de la BCE, qui a baissé ses taux et qui

achète d’abord 30 milliards d’euros, puis ensuite 15 milliards de dettes

souveraines et d’entreprises chaque mois y a grandement contribué.

L’Agence France Trésor qui gère activement la dette de l’État français

doit payer une prime de 20 points de base (ou 0,20 %), somme toute

une honnête rémunération pour les investisseurs internationaux. Ceux-ci ont les yeux de Chimène pour le nouveau président de la République

française qui veut moderniser et réformer le pays. La meilleure preuve

n’est-elle pas les mouvements de grève qui affectent les secteurs du

transport ferroviaire et aérien pendant les mois de l’été 2018 ? Le risque politique est totalement reflété dans l’évolution des spreads. Cela a été

le cas lors de la dernière élection présidentielle en France avant que

le résultat, sorte de « divine surprise » pour les milieux d’affaires4 et les investisseurs internationaux, ne calme les marchés en faisant refluer la

prime de risque à 30 points de base (0,30 %).

Pour un État ou une entreprise, une note n’est pas seulement une appré-

ciation de la qualité de sa gouvernance ou de son management, de l’état

de ses finances ou de son positionnement concurrentiel, c’est aussi l’in-

tégration de critères comme les évolutions géopolitiques et leurs consé-

quences sur l’émetteur. C’est ainsi que le Printemps arabe en 2011 a eu

d’importantes répercussions en matière de notation. Un grand nombre

de pays traversés par ce grand vent démocratique ont été dégradés par

les agences. L’entreprise française Lafarge a subi le même sort.

La malédiction des pharaons

La croissance économique se trouve dans les pays émergents. En 2007,

la société Lafarge rachète la division ciment de l’entreprise égyptienne

concurrente ORASCOM. La croissance internationale a un prix. Pour 4 BFMTV pour le premier anniversaire de l’élection présidentielle diffuse un documentaire le 29 avril 2018 « Macron à l’Élysée : le casse du siècle ».

Une notation est une opinion | 45

sa belle égyptienne Lafarge débourse 8,8 milliards d’euros. En 2008, la dette de Lafarge s’élève à 14 milliards d’euros, mais désormais l’entreprise réalise 50 % de son chiffre d’affaires dans les pays émergents5.

Le 18 mars 2010, en raison de son fort endettement lié à sa présence en

Égypte, l’agence Standard & Poor’s dégrade la note de Lafarge à BB+.

Pour la firme, les conséquences sont immédiates. Le taux d’intérêt de

son financement bancaire augmente de 1,25 %. C’est le supplice du

garrot – ce que les banquiers appellent en langage politiquement cor-

rect une « clause d’accroîssement du coupon » des emprunts bancaires

en cas de dégradation. Bref, les banques profitent d’une dégradation

pour augmenter le taux de leur crédit. A contrario, en cas d’amélioration

de la notation, c’est l’entreprise endettée qui profite d’une baisse des

taux des crédits bancaires, laquelle s’applique tout aussi automatique-

ment. Dans le cas de Lafarge, l’application de cette clause s’est traduite par un surcoût des intérêts versés estimé à quelque 65 millions d’euros

en 2012. Mais cette malédiction des pharaons ne s’est pas arrêtée là. La

dégradation de Lafarge a entraîné la baisse de la valeur de ses actions

et des obligations émises antérieurement. Pis, le cimentier français s’est trouvé quasiment interdit de nouvelles émissions obligataires ; la prime

de risque exigée par les prêteurs étant devenue trop chère.

L’obtention d’une « bonne note » est devenue indispensable pour les

émetteurs du monde entier. Alors que la crise financière a fait dispa-

raître, pendant un temps, toute confiance. La plupart des États euro-

péens et surtout les banques du vieux continent ont, aujourd’hui plus

qu’hier encore, besoin d’obtenir auprès des agences de notation, ce

« passeport pour les marchés financiers ».

Nous savons aujourd’hui que la malédiction du pharaon a entraîné une

OPA du suisse Holcim, qui a pris le contrôle de la société française, a

fermé son siège et a perdu sa place dans le CAC 40. Bien plus grave

encore, la société LafargeHolcim (en attendant que la marque Lafarge

disparaisse) est la première entreprise mise en examen pour complici-

té de crime contre l’humanité en Syrie. « La société Lafarge SA, filiale

du cimentier franco-suisse LafargeHolcim, a été mise en examen, jeu-

di 28 juin, en tant que personne morale, des chefs de “violation d’un

embargo”, “mise en danger de la vie d’autrui”, “financement d’une en-

treprise terroriste” et “complicité de crimes contre l’humanité”. La per-

sonne morale a été placée sous contrôle judiciaire avec une obligation

5 En juillet 2015, la société suisse Holcim prend le contrôle de Lafarge pour former LafargeHolcim société de droit suisse.

46 | La comédie de la notation

de cautionnement de 30 millions d’euros, selon une source judiciaire.