La comédie de la notation
Conflit d’intérêts
En spéculant en bourse par exemple.
La publication de la dégradation d’une note entraîne généralement la
baisse de la valeur des obligations ou des actions s’il s’agit d’une so-
ciété. L’inverse est un peu moins vrai. Une amélioration d’une note fait
généralement faiblement progresser la valeur d’une obligation ou d’une
action. Dans son rapport de 2004, l’AMF explique ce phénomène d’asy-
métrie par le fait que : « les relèvements seraient mieux anticipés que les abaissements de notation, notamment parce que l’entreprise communique plus rapidement les informations qui lui sont favorables que celles
qui sont susceptibles de peser sur la valeur de marché de la société ».
On imagine le profit que peut en retirer un salarié informé, quelques
jours avant une publication, en commettant un « délit d’initié » directe-
ment ou à travers le compte titres de l’un de ses proches...
Plus grave et lourd de conséquences, le conflit d’intérêts.
92 | La comédie de la notation
Conflit d’intérêts
Le modèle de « l’émetteur payeur » est soupçonné de générer des
conflits d’intérêts.
Les régulateurs, tant la SEC que l’ESMA l’ont bien compris, qui
consacrent un important chapitre à ce sujet dans chaque rapport consa-cré aux agences de notation.
Les émetteurs ont le choix de leur agence de notation. Un faible choix à
vrai dire entre les seules trois grosses agences. On peut alors les soup-
çonner de choisir une agence en fonction des notations passées d’en-
tités du même secteur. Ces bonnes notes laissent espérer à un nouvel
émetteur désirant se faire noter une notation de bon niveau.
Conflit d’intérêts pour chaque modèle économique
Bien sûr, les agences ont raison lorsqu’elles indiquent que chaque mo-
dèle économique contient un conflit d’intérêts.
Si dans le modèle « émetteur / payeur », l’émetteur souhaite obtenir la
meilleure note pour figurer dans le maximum de portefeuilles, c’est le phénomène inverse qui est attendu dans le modèle « investisseur / payeur ».
Il s’agit de l’ancien modèle économique des agences, lorsque seuls les
investisseurs payaient pour avoir accès aux notes financières, ce modèle
était lui aussi potentiellement porteur de conflit d’intérêts.
Quel est l’intérêt principal d’un investisseur ?
L’investisseur a objectivement intérêt à ce que la note soit la plus basse possible. Car une mauvaise note conduit à majorer le taux d’intérêt à
l’émission et donc le taux de rendement rétribuant l’investisseur. Des
notes financières très sévères contraignent les émetteurs à émettre des
obligations à taux élevés pour compenser le risque présenté.
Une dégradation d’un émetteur se traduit sur le marché secondaire par
la baisse du cours de l’obligation (de sa valeur en bourse). L’investisseur peut alors l’acheter en profitant des « soldes ».
Faire ses courses dans les agences de notation
Pour faire ses courses, lorsque l’on se sent plus à l’aise chez Auchan
que chez Carrefour, et bien on va faire son marché chez Auchan. C’est
un peu la même démarche pour un émetteur qui cherche à se faire noter
par une agence. Des notions de sympathie ou d’antipathie peuvent aussi
Les fautes des agences de notation | 93
rentrer en ligne de compte dans le choix qui sera fait : la proximité des bureaux de l’agence de notation, l’efficacité des équipes commerciales.
La spécialisation de l’agence dans le secteur auquel on appartient. Tout
rentre en ligne de compte.
Tout sauf l’argument du prix. Car les agences refusent de brader leurs
notations pour éviter d’être soupçonnées d’acheter ainsi une part de
marché en délivrant des prestations au rabais.
Baisser les prix, vous n’y songez pas !
Autre conjecture formulée cette fois contre les émetteurs. Ceux-ci se-
raient tentés de choisir l’agence chargée de leur notation en fonction de
sa réelle ou supposée bienveillance vis-à-vis d’eux.
On peut imaginer le succès dans le développement du chiffre d’affaires de l’un des 28 bureaux que compte S&P dans le vaste monde, si celui-ci décroche de nombreux mandats en promettant que les analystes feront
preuve de mansuétude.
Les commerciaux de ce bureau de S&P seront certainement récompen-
sés à la hauteur de leur mérite.
Face à cette attaque, les agences répondent : un, qu’elles ont séparé les
services commerciaux des services d’analystes crédit par une muraille
de Chine infranchissable ; et deux, que les comités de notation qui sont
chargés de décider des changements de note sont constitués de plu-
sieurs analystes disséminés dans les différents bureaux dans le monde.
Cette répartition géographique assure leur indépendance vis-à-vis de
tentatives d’influences locales.
Enfin, de leur côté, les régulateurs ont demandé aux émetteurs de pro-
duits structurés de solliciter plusieurs agences afin d’éviter le doute af-freux d’avoir choisi son agence en fonction de possibles accointances.
Les banques sont priées dorénavant de faire leurs emplettes chez plu-
sieurs distributeurs de notes. L’ESMA a demandé que les analystes se-
niors changent de poste au bout de quelques années afin que de « mau-
vaises habitudes » ne soient pas prises.
Tiers de confiance, organisées pour éviter les conflits d’intérêts, refusant de brader leurs prix, telles se présentent les agences de notation à longueur d’interviews.