En France un non évènement

158 | La comédie de la notation

En France un non évènement

La myopie des observateurs

Certains observateurs ont été jusqu’à entrevoir une baisse des taux lors

des émissions suivantes d’Obligations Assimilables du Trésor. En réa-

lité, les taux d’intérêt allemand, hollandais ou français ont tous globalement baissé en cette fin d’année. Mais certains plus que d’autres. Et la

raison est bien simple : c’est la peur.

Pour comprendre ce phénomène, il faut accepter le postulat de base

des investisseurs : le risque souverain le plus faible en Europe, c’est le risque présenté par l’Allemagne. L’emprunt allemand à 10 ans (le Bund

10 ans) est la référence en matière de taux et tous les autres émetteurs

jugés « un peu moins sûrs » sont priés de présenter un taux d’intérêt

supérieur au Bund allemand. Tous les émetteurs européens proposent

des taux supérieurs pour attirer les investisseurs. Ils paient une marge

par rapport au taux allemand. Cette marge, c’est ce que l’on appelle le

spread.

En Europe, les États jugés les plus fragiles ont vu leur taux d’emprunt

augmenter de manière considérable. Dès 2010 et sur toute l’année 2011,

cela a été le cas de l’Irlande et du Portugal. Ils ont été bientôt suivis au cours de la deuxième moitié de l’année 2011 par l’Espagne et l’Italie dont les émissions d’obligations à 10 ans ont atteint, voire dépassé, les

7 % ! Cette flambée des taux dans la zone euro a entraîné les investis-

seurs dans un mouvement de panique, qui les a conduits à vendre leurs

obligations des « pays du club Méditerranée11 », pour se réfugier sur les

signatures jugées les plus solides. Cette « fuite vers la qualité » a orienté d’importants capitaux vers les emprunts allemands, hollandais ou (mais

un peu moins) vers les emprunts français, provoquant une moindre

baisse des taux d’intérêt de ces derniers.

Le 1er décembre 2011, l’Agence France Trésor (l’AFT) chargée de gérer

la dette de l’État obtenait pour une émission sur l’OAT 3,25 % octobre

2021 (un emprunt à 10 ans) un taux moyen de 3,18 %. Ces observateurs,

à la vue basse, criaient victoire le 2 février 2012 avec l’adjudication d’une nouvelle OAT 3 % avril 2022 (un autre emprunt à 10 ans) qui ressortait

avec un taux « en baisse » par rapport à l’émission précédente à 3,13 %.

Alors oui les taux français ont baissé, car ils ont bénéficié de transferts de capitaux jusque-là investis dans la dette des pays d’Europe du sud.

11 Grèce, Espagne, Italie, Portugal.

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Mais les taux français ont moins baissé (3 % sur 10 ans) que les taux allemand et hollandais sur une durée identique, qui à 2 % attirent toujours

plus les investisseurs soucieux de mettre leurs capitaux « à l’abri ».

Le spread français se creuse En réalité, le seul juge de paix en matière de mesure de la cherté relative d’un taux d’intérêt, c’est le spread. Le spread c’est la marge de taux entre le Bund 10 ans et l’OAT 10 ans. Cette différence rémunère les risques

pris pour acheter une obligation qui n’est pas un Bund allemand 10 ans.

Depuis la création de l’euro, l’écart de taux entre emprunts allemand et

français était quantité négligeable, de l’ordre d’une dizaine de points de base (0,10 %). En juillet-août 2011, le spread s’écarte franchement des

dix points de base pour atteindre 200 points base (2 %) en novembre

2011, avant de revenir vers 100 points de base après la dégradation du

13 janvier 2012.

En réalité, les marchés n’ont pas attendu la dégradation de S&P pour

exiger une prime de la part de la France par rapport à l’Allemagne. Ce

mauvais coup de l’été s’est appliqué dès les grandes vacances de 2011.

Un pour-cent de taux d’intérêt de plus que l’Allemagne représente des

sommes en intérêts supplémentaires considérables. Le spread de plus

de 100 points de base s’est appliqué à toutes les émissions de l’AFT au

cours du second semestre 2011.

C’est sur ce sujet que Philippe Mills, directeur de l’AFT déclarait : « Il est faux de croire qu’il ne se passerait rien si la France devait perdre

son AAA … Un surcoût de 120 à 150 points de base pour se financer

représente environ 2,5 à 3 milliards d’euros (d’intérêts) de plus par

an… Enfin une perte de la note aurait des conséquences… sur tous les émetteurs français, même les entreprises privées »12.

Ces déclarations ont été particulièrement prémonitoires. La perte du

triple A a constitué un véritable tremblement de terre dont nous n’avons

pas encore pris la mesure des dégâts qu’il a causés.

Après un tremblement de terre viennent les répliques

Le 17 janvier 2012, treize entreprises ou organismes dans le giron pu-

blic, « directement affectés par la dernière action sur la notation dans

l’Eurozone du fait de leur statut » ont été dégradés à leur tour.

12

Les Echos, 23 novembre 2011, interview de Philippe Mills.

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EDF qui avait obtenu une amélioration de sa note par S&P quelques mois auparavant passée de A+ à AA – doit accepter de faire demi-tour

et se retrouve A+. Sa filiale RTE suit le même chemin. La SNCF est dé-

gradée d’un cran AA+ à AA. Aéroport de Paris (ADP) s’en sort relative-

ment bien, sa note A+ est seulement placée sous perspective négative.

Quant à l’UNEDIC, la CADES, l’Assistance Publique des Hôpitaux de

Paris (AP HP), le Réseau Ferré de France (RFF), l’Etablissement pu-

blic du quartier d’affaires de la Défense (l’EPAD), la Société anonyme

de gestion des stocks de sécurité (SAGESS), la Caisse Nationale des

Autoroutes (CNA) et l’Agence Française de Développement (AFD), ils sont tous dégradés d’un cran. Les milliards supplémentaires d’intérêts

payés par les entreprises du secteur public s’ajoutent à ceux payés par

l’État.

Cette décision est la conséquence directe de la perte du triple A par

la France : la note des entreprises publiques est en corrélation directe

avec la très forte probabilité que l’État, actionnaire ou autorité de tutelle, vienne à leur secours. Et l’affaiblissement de ce dernier se répercute

automatiquement sur leur notation.

Autant d’organismes qui devront consentir un taux supérieur lors de

leurs prochaines émissions sur le marché obligataire.

Et comme si cela ne suffisait pas, le 23 janvier, ce sont 3 grandes

banques françaises qui paient à leur tour le prix de la dégradation de leur sponsor naturel : l’État français. La Société Générale, le Crédit Agricole et BPCE passent de A+ à A avec une perspective stable. La banque

BNP Paribas a été seule épargnée. Elle garde son double A. L’une des

premières banques mondiales par la taille de son bilan (2 000 milliards

d’euros) est jugée « trop grosse pour tomber » (too big to fail). La banque peut compter sur le soutien indéfectible de la puissance publique. Elle

n’est pas seule dans ce cas, les trois autres grandes banques françaises

(SG, CASA, BPCE) auraient eu une note inférieure, sans le soutien de

l’État français, même si celui-ci apparaît plus fragile depuis la perte de son triple A.

La Caisse des dépôts aussi…

Classée le 18 août 2011 par Global Finance – qui fait référence en ma-

tière de classement d’établissements bancaires – en tant que seconde

banque la plus sûre du monde sur un échantillon de 50 établissements,

la Caisse des dépôts (CDC) a été dégradée à son tour. Le lundi 23

janvier 2012, sur son site Internet, S&P annonce dans un communiqué

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que la note de « la Caisse » est abaissée d’un cran, à AA+, et est ainsi alignée sur celle de la France, qui avait été dégradée dans les mêmes

proportions le 13 janvier.

La perspective d’évolution de cette note est négative, reflétant celle du

pays, ce qui implique qu’une nouvelle baisse est possible à moyen terme.

Pour S&P, il était « pratiquement certain » que les autorités françaises viendraient à la rescousse de la CDC en cas de difficulté et il est donc

logique que les deux notes soient alignées. « Tout changement de la

note souveraine de la France ou de sa perspective aurait pour consé-

quence immédiate un changement similaire pour la CDC », a ainsi pré-

venu l’agence.

Chronique d’une dégradation annoncée

La région Ile-de-France et la ville de Paris ont perdu leurs notes

« triple A », qui ont été abaissées d’un cran par l’agence de notation Standard & Poor’s dans la foulée de la dégradation de la note de la

France le 13 janvier 2012.

« Le cadre institutionnel et financier des collectivités locales françaises ne leur permet pas d’être notées au-dessus de l’État français », explique

S&P dans deux communiqués distincts.

Elle a assorti cet abaissement d’une perspective « négative », ce qui

signifie que les notes de ces deux collectivités pourront être abaissées

dans un délai d’un à deux ans.

Pour autant, S&P considère que la « qualité de crédit indicative » de la région reste « la plus élevée ». Par ailleurs, S&P voit comme principale

« contrainte » pour l’Ile-de-France une « faible flexibilité sur ses recettes »

et pour la ville de Paris un «ambitieux programme d’investissements de

la mandature».

Perte du triple A : « regrets éternels » de Huchon et Delanoë

Dans un communiqué, Jean-Paul Huchon, président de la région Ile-de-

France, ne veut voir dans la décision de l’agence que la conséquence de

la baisse de la note de la France. Il constate pour le regretter : « ... l’aspect mécanique de la méthode utilisée par Standard & Poor’s, selon

laquelle une collectivité locale ne peut être notée au-dessus de son État

souverain ».

162 | La comédie de la notation Dans le même temps, il se félicite que S&P « ... reconnaisse la spécificité de la région par rapport à l’État en maintenant la meilleure note possible pour ce qui est de la qualité de crédit ». On traduira plus modestement