Entretien 2. Une grande entreprise de services qui appartient au CAC 40

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l’économie, l’analyse financière et les états financiers, la finance d’entreprise, les placements en actions, les obligations, les produits dérivés, les placements alternatifs, la gestion de portefeuille et la gestion de patrimoine.

Le diplôme du CFA Institute est une référence en matière de qualifica-

tion professionnelle dans le secteur financier. Un diplôme de haut niveau

technique.

Entretien 2. Une grande entreprise de services qui

appartient au CAC 40

L’entretien se déroule dans une salle de réunion impersonnelle, dans un

immeuble de bureaux, situé dans le triangle d’or à Paris.

Mon interlocuteur précise : « Je ne suis pas à temps plein sur cette

fonction ».

Il occupe ce poste depuis l’année 2000.

Sa première phrase se veut définitive : « Nous avons de bonnes rela-

tions avec les deux agences », qui sont S&P et Moody’s.

« Une troisième, Fitch, fait une notation shadow (non sollicitée), qui est la même que celle des deux autres agences. Elle continue et n’est pas

payée »

« Le dialogue est permanent avec les agences, sur les évènements marquants. »

Une demi-journée par an est consacrée à chacune des deux agences.

Mon interlocuteur est l’un des deux participants réguliers à ces ren-

contres, en compagnie du responsable des relations avec les investis-

seurs. Il peut y avoir des questions opérationnelles, d’où la présence du

responsable des relations avec les investisseurs, pas celle du président

(le CEO) ou bien du directeur financier (CFO). Cela a été le cas, avec

la présence du CFO, « ...il y a quelques années lorsque la situation était plus difficile ».

Les questions sont posées, à l’avance, par les agences.

Les analystes crédit des agences assistent aussi aux conférences télé-

phoniques qui sont destinées aux analystes et aux gérants actions.

Les analystes Moody’s sont basés à Londres, celui de S&P est localisé

à Paris. Il peut y avoir des entretiens téléphoniques sur tel ou tel sujet.

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Mon interlocuteur précise : « Dans les relations avec les agences, il y a un avant 2008-2009 et un après ».

« Il y a des contacts avec les agences sur la méthodologie, on peut en

parler. Elles ont des visions à long terme (3 à 5 ans). Dans leurs mé-

thodologies, il y a des aspects comptables, les normes IFRS, le type de

subordination des dettes, le cash flow. S&P est plus stricte sur l’aspect méthodologie que Moody’s. La récurrence du cash est un point important. » De ce fait, les notes produites sont plus simples à suivre, il y a moins de problème d’interprétation. Les règles sont plus encadrées.

« Il n’y a plus de notes accordées à la tête du client », comme avant

2008.

« Dans la pratique, les agences peuvent faire figurer sur les sites des

“comments” (des commentaires, comme des post-it) sur de petits évè-

nements. C’est seulement en cas de “rating action” (changement de

notation) ou de “credit watch” (mise sous surveillance de la note), qu’il

y a diffusion d’un communiqué. »

Une anecdote. En 2008, après la faillite de la banque Lehman Brothers,

les agences questionnaient tous les émetteurs sur leurs contreparties

(crédit, couvertures, …).

Même inquiétude après 2008 pour les relations avec les banques (dont

certaines étaient dégradées).

« Aujourd’hui, elles nous questionnent sur les lignes syndiquées par

des pools bancaires, et sur nos couvertures de change. »

« Les émetteurs remettent une enquête trimestrielle à S&P, sur le niveau des liquidités avec des informations sur les crédits, les échéances annuelles des tombées d’emprunt, le niveau de cash-flow. Moody’s ne le

fait pas… »

« S&P est plus forte en méthodologie. Moody’s est plus sophistiquée

sur les points contractuels de nos engagements… »

« Avant 2008, les relations étaient plus lâches, moins encadrées. Les

agences sont aujourd’hui plus soucieuses du suivi de l’activité et des

finances des émetteurs. »

« Moody’s pose toujours une question sur Warren Buffett (à travers

Berkshire Hathaway) est-il actionnaire à plus de 5 % de l’émetteur qui

va être noté ? » C’est une obligation imposée par l’ESMA.

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« Les informations transmises aux agences sont publiques. On peut leur expliquer oralement ou au téléphone. Notre business model est bien

connu. Lors de la réunion annuelle, on est plus explicite. On développe

plus que pour les analystes actions. »

« Nous avons fait appel à un “conseil en notation” (rating advisor) : une

seule fois en 2012-2013. Il s’agissait d’une banque, avec des analystes

qui étaient des anciens analystes des agences. »

En cas de rating assessment (demande de notation avant une opéra-

tion financière), la facturation s’ajoute à la facturation annuelle. « On

demande ce que serait l’incidence d’une opération financière sur la

notation. On donne des informations sur le business plan, sur la cible…

L’agence s’engage sur une note une fois l’opération réalisée. Elle l’écrit à l’émetteur. »

« Le prix des agences est toujours trop cher… »

« Les relations dépendent aussi de l’aspect personnel, de la personna-

lité de chaque analyste. »

Le groupe des analystes présente un rapport à leur comité. Les comi-

tés peuvent interpréter une règle de méthodologie. Le comité prend la

décision en matière de notation et d’outlook (perspectives). Et très affir-matif : « Les analystes très senior auront une influence sur le comité. ».

« Les analystes qui rédigent les notes de méthodologie et ceux qui

siègent dans les comités sont diplômés du CFA. Pas les analystes de

terrain. »

En conclusion, « Les agences sont nécessaires. Si elles n’existaient

pas il faudrait les inventer », « Leur influence est grande sur le marché

obligataire et aussi sur les marchés actions en cas de dégradation avec

la peur d’une faillite ».

« Alors, vous voyez, me dit mon interlocuteur, en me raccompagnant

jusqu’à l’ascenseur, on n’a rien dit de problématique. Vous auriez pu

faire cette interview officiellement. N’est-ce pas ? »

Et puis, arrivé devant l’ascenseur, son visage change brusquement.

Alors qu’il a réussi à rester très détendu et extrêmement en contrôle

pendant toute la durée de l’entretien, les questions ont réveillé un souvenir douloureux qui s’impose à lui. Il ne peut pas le réfréner, alors il lâche dans une phrase lapidaire : « Ce qui est certain, c’est que les analystes

des agences ne sont pas aussi durs que ceux des sociétés de gestion ou des investisseurs ». Et à ce moment, il ne peut plus s’arrêter. Il me

raconte que lors d’une tournée aux USA, à la recherche d’investisseurs

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en obligations, les analystes crédit des sociétés de gestion (Pimco, BlackRock) s’étaient montrés beaucoup plus durs. Leurs questions plus

incisives, comme pour le déstabiliser, lui faire dire plus de choses…

Rien à voir avec les questions policées des analystes crédit des agences

de notation. « Mais on sait pourquoi ils sont si durs... »

Pourquoi donc les analystes crédit des sociétés de gestion se sont-ils

montrés si exigeants et ont-ils bousculé notre interlocuteur ? Très sim-

plement en raison de la responsabilité fiduciaire qui pèse sur eux.

La responsabilité fiduciaire

La réglementation américaine, dont dépendent les gestionnaires de

fonds de pension ou les gérants des sociétés de gestion, est très sévère

en matière de protection des intérêts des clients épargnants. C’est ainsi

que les gestionnaires doivent prendre en considération tous les risques

financiers au sein de leurs portefeuilles de placements, pouvoir prouver

qu’ils ont fait tous leurs meilleurs efforts pour bien gérer les portefeuilles.

Par exemple, qu’ils ont défini une politique de vote en assemblée géné-

rale et qu’ils ont pu voter sur toutes les résolutions en défendant l’intérêt de leurs clients. La responsabilité fiduciaire ne s’arrête pas aux frontières des États-Unis. Elle s’étend au monde entier, et cela pour toutes les sociétés qui figurent dans les portefeuilles, sur toutes les thématiques.

Les problèmes de réchauffement climatique sont le dernier thème qui

s’est invité dans leurs préoccupations. En cas d’oubli de lutter contre ce risque climatique, ils sont susceptibles de faire l’objet de contestations judiciaires...

En Grande-Bretagne, au royaume des fonds de pension et des « trust »,

il existe des dispositions législatives visant à donner des garanties aux

bénéficiaires et donc à accroître la sécurité de leur épargne. C’est grâce à l’action en justice d’un groupe de cinq mineurs de charbon4 que ces

dispositions ont été mises en place. Les mineurs de charbon refusaient

que leurs gestionnaires placent leur épargne ailleurs qu’au Royaume-Uni

et qu’ils portent sur des matières pétrolifères, c’est-à-dire en concur-

rence directe avec leur activité. Les juges leur ont donné raison, décla-

rant que les gestionnaires devaient gérer dans l’intérêt des épargnants.

Le suprême devoir du gestionnaire est d’assurer le versement des meil-

leures prestations financières, il lui faut agir en bon père de famille et se comporter « comme un homme normalement prudent devant réaliser

4 Cowan and Others vs. Scargill and Others (1984).

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des investissements pour le compte de bénéficiaires envers qui il a une obligation morale ».

C’est une politique identique qui est menée aux États-Unis, avec des

obligations légales qui s’imposent aux gérants de fonds. Une loi de 1974, dite ERISA (employment retirement income security) définit leurs

responsabilités fiduciaires vis-à-vis des salariés et des retraités. Elle impose aux gérants de se comporter en « experts prudents ».

Tout comme le font les gérants de BlackRock, par exemple.

BlackRock ou la finance de l’ombre

H24 Finance est un site spécialisé qui s’adresse aux banquiers privés. Il

établit chaque année le « Classement des plus grands gérants d’actifs ».

Regardons l’édition 2017.

« Ce palmarès 2017 est l’occasion de faire un état des lieux sur les

principaux gestionnaires d’actifs (...) avec : Des gérants anglo-saxons

toujours ultra dominants.

À fin décembre, l’encours total de ces 400 sociétés représente près

de 65 700 milliards d’euros, en légère hausse sur un an (+3,79 %).

Presque 10 ans après la faillite de Lehman, cela reste une situation

quasi inespérée, lorsque l’on se remémore le point bas atteint fin 2009

(26 500 milliards d’euros) qui sanctionnait une baisse de 22% des

encours. Une performance évidemment boostée par la bonne santé des

marchés financiers en 2017. Mais dans le détail et malgré cette année

faste, les fortunes ont été diverses pour les principaux gestionnaires

d’actifs mondiaux.

En tête de ce classement, la part belle est faite aux sociétés anglo-saxonnes, avec un top 5 inchangé depuis l’année dernière. Mais si