Chapitre 2. Une notation est une opinion

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Des armes de destruction massive | 31

Chapitre 2

Une notation est une opinion

La comédie de la notation | 32

Lorsqu’une agence spécialisée évalue la qualité d’un emprunteur, elle donne à celui-ci une note qu’elle rend publique. Cette note n’est rien

d’autre qu’une opinion. Une opinion circonstanciée, puisque l’agence

l’accompagne d’un communiqué de presse et d’un rapport argumenté.

Mais c’est une opinion, comme n’importe quel citoyen américain a le

droit d’en émettre, parce que ce droit lui est garanti par le Premier amendement de la Constitution des États-Unis. Ne cherchez donc pas, dans

les statuts de Moody’s ou de Standard & Poor’s, les éléments d’une

aptitude particulière, ou la justification d’un droit exceptionnel à juger.

C’est uniquement au nom de la liberté d’expression, que les agences de

notation évaluent la capacité d’un emprunteur à faire face à ses engage-

ments. Ni plus, ni moins.

La note de qui ? La note de quoi ?

Les agences spécialisées ne notent d’ailleurs pas que l’emprunteur.

Elles notent aussi l’emprunt. Il faut donc distinguer :

1) la « note de l’émetteur » : elle reflète la capacité de l’emprunteur ou sa volonté à payer les intérêts de sa dette et à rembourser le capital

en temps et en heure ;

2) la « note d’émission », qui reflète la qualité d’une catégorie de dette émise par l’emprunteur.

Ces deux notes peuvent être très différentes. Il y a de bonnes raisons

pour cela. Prenons l’exemple des banques.

Les notes des banques

Une clientèle captive pour les obligations TSR

Les établissements bancaires émettent par exemple des obligations sin-

gulières. Des obligations TSR ou titres subordonnés remboursables. En

cas de faillite de la banque émettrice, le détenteur d’obligations TSR

attend son tour. Il passe après le propriétaire d’obligations classiques.

Très logiquement, le TSR, plus risqué, sera moins bien noté que l’obliga-

tion classique de la banque. Comme il s’agit d’obligations plus risquées,

dont le marché est assez étroit et donc peu liquide, les investisseurs

institutionnels le boudent. La commercialisation est entièrement diri-

gée vers les clients particuliers de la banque qui ne connaissent pas

ces subtilités. Tout aussi logiquement, il devrait porter un taux d’intérêt Une notation est une opinion | 33

supérieur en raison de son niveau de risque. C’est pourtant rarement le cas. Comment voulez-vous que les clients particuliers s’en rendent

compte ?

Des obligations sécurisées : « bretelles et ceinture »

C’est l’inverse en cas d’émission d’obligations « sécurisées », assorties

d’une protection particulière. Par exemple, des obligations garanties par

des créances immobilières spécialement sélectionnées à cette fin pour

leur qualité. Cette fois, le prêteur court moins de risque que le détenteur d’obligations classiques. Il est logique que la note de l’obligation sécurisée soit meilleure.

Les obligations sécurisées, en anglais les covered bonds ont eu de

célèbres devancières : les obligations foncières du Crédit Foncier de

France, des obligations beaucoup moins risquées que leur émetteur.

Et cependant, les deux risques furent confondus… pour le plus grand

profit de quelques-uns. Bref rappel.

Les malheurs du Crédit Foncier de France

À la fin du XXe siècle, le Crédit Foncier de France est un établissement

puissant et respecté.

Créé en 1852, doté d’un statut analogue à celui de la Banque de France,

il va financer les travaux du Baron Préfet Haussmann à Paris, et, beau-

coup plus tard, ceux de la reconstruction de la France en 1945. À la fin

des années 1970, le rêve d’une France de propriétaires conduit l’État à confier au CFF le monopole des « prêts spéciaux ». Des prêts d’ac-

cession à la propriété (PAP), ou des Prêts Conventionnés (PC), ou des

Prêts Locatifs Aidés (PLA). C’est l’âge d’or de la banque. Les postes

de gouverneur et ceux de sous gouverneurs du Foncier figurent alors

parmi les plus belles récompenses dont la République dispose pour

gratifier un haut fonctionnaire, en reconnaissance des services rendus.

Ces postes, outre de prestigieux logements de fonction, donnent accès

au siège de la banque situé à l’hôtel d’Évreux place Vendôme. Bref, voilà

une institution qui en impose !

Le Crédit Foncier n’est cependant pas une banque de dépôts. Pour se

financer, il doit émettre des emprunts obligataires. Aucune difficulté pour cela, sa signature, un AAA, est particulièrement recherchée. Ses obligations, jugées aussi sûres que celles de l’État, se retrouvent dans les portefeuilles de très nombreux investisseurs individuels ou institutionnels.

34 | La comédie de la notation

La catastrophe se produit en 1995, au cœur de la crise de l’immobilier. Entre 1995 et 2000 le prix du mètre carré d’appartement parisien

baisse de quelque 40 %. La banque spécialisée dans le financement

de l’accession à la propriété a décidé quelques années auparavant de

se diversifier dans le financement d’activités de promotion immobilières

et de marchands de biens. Erreur stratégique ! Le CFF est rapidement

confronté à de graves difficultés financières. La suppression des prêts “PAP” dont le Crédit Foncier détenait un quasi-monopole lui porte un

coup fatal.

« Beaucoup de bruit pour rien »

En 1995 les comptes de la banque affichent une perte de 10,8 milliards

de francs, en comptabilisant 13,6 milliards de provisions. En consé-

quence, la notation par S&P du Crédit Foncier est abaissée à A-. Dans

la foulée, celle de Moody’s passe à Baa1.

La panique s’empare d’un grand nombre de gérants qui sont confrontés

à la nécessité de vendre les obligations du CFF. En effet, la détention

d’obligations dont les émetteurs sont notés en dessous de A est prohi-

bée pour des questions de sécurité dans la plupart des SICAV. Il n’y a

pas que les professionnels qui paniquent. Les épargnants particuliers

qui possèdent des obligations CFF dans leur portefeuille se posent des

questions. Et pourtant, c’est beaucoup de bruit pour rien.

Certes, la pression vendeuse est forte et le cours de l’obligation affiche rapidement une décote de 50 % sur la valeur de remboursement. Et cependant, ces titres demeurent d’une grande qualité. D’ailleurs, quelques

investisseurs bien informés les achètent au rabais. Ils savent que derrière le rideau de fumée – la note dégradée du CFF – se cachent les obligations foncières très particulières émises par l’établissement bancaire.

Outre la signature certes dégradée (!) du CFF, ces obligations béné-

ficient d’une solide garantie : l’encours des prêts hypothécaires aidés (PC) consentis à la clientèle, le stock de crédits immobiliers consentis à une clientèle solvable et qui sert de garantie aux obligations émises par

le CFF. Il s’agit donc en fait d’obligations sécurisées, qui se révèleront d’ailleurs des placements rentables, dont le CFF puis l’établissement qui

lui succèdera, la Caisse du Crédit Foncier, assureront scrupuleusement

le paiement des intérêts et le remboursement du capital.

S’il y a une leçon à tirer de cette histoire, c’est que les agences de notation américaines n’ont pas toujours compris les subtilités des spécialités locales...

Une notation est une opinion | 35

Le CFF meurt à l’âge de 166 ans

C’est par un communiqué de presse du Groupe BPCE, en date du

26 juin 2018, que la disparition du CFF par absorption par sa maison

mère BPCE a été annoncée. « Ce projet d’intégration est issu du constat

que le modèle d’établissement spécialisé sur le seul segment du finan-

cement immobilier n’est plus adapté ni compétitif, principalement en rai-

son d’une absence de bancarisation des clients et d’un refinancement

exclusif sur les marchés financiers. »

Le Crédit Foncier a longtemps tiré profit du AAA que les agences lui ont

accordé en raison de ses qualités propres, mais aussi du soutien impli-

cite de l’État français, qui lui avait confié une mission d’intérêt public, le financement de l’accession à la propriété.

Mais il n’en va pas toujours de même, et tous les établissements ban-caires ne sont pas toujours soutenus par leurs États.

Les établissements systémiques et les autres

Certains émetteurs, en fonction de leur nature ou de leur importance,

peuvent bénéficier du soutien d’autres institutions. C’est le cas des col-

lectivités locales et des banques qui peuvent trouver un soutien plus

ou moins fort auprès de l’État. Les premières sont analysées comme

constituant un sous ensemble d’un État. Quant aux grands établisse-

ments bancaires présentant un risque de généralisation d’une faillite à

l’ensemble du système bancaire, ils sont qualifiés « d’établissements

systémiques ». Ils peuvent alors compter sur le soutien indéfectible des

autorités. Les anglo-saxons disent d’eux qu’ils sont « too big to fail » –

trop gros pour tomber. Ils le disaient entre autres de Lehman-Brothers…

jusqu’à ce que la banque fasse faillite en 2008.

En France, quatre établissements bancaires bénéficient depuis 2011

de cette protection particulière, mais aussi d’un niveau de surveillance

renforcé. Il s’agit de BNP Paribas, du groupe Crédit Agricole (englobant

sa filiale le Crédit Lyonnais), de la Société Générale (propriétaire du

Groupe Crédit du Nord et de Boursorama banque) et du Groupe BPCE

(associant les Banques Populaires et les Caisses d’Épargne).

Il convient bien sûr d’éviter toute généralisation, s’agissant du soutien qu’un État peut apporter à ses banques. D’abord, parce que le mode de

résolution d’une faillite bancaire en zone euro ne passe plus obligatoire-

ment par une nationalisation, mais aussi par la sollicitation d’une partie de l’épargne déposée (au-dessus de 100 000 €) et par la remise à zéro

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des obligations et actions émises par cet établissement. Un détour par l’histoire récente de l’Islande peut nous aider à le comprendre.

La faillite de la « banque des glaces »

En octobre 2008, l’Islande et le reste du monde assistent à l’inimagi-

nable, la faillite de trois des principales banques du pays (Kaupthing,

Landsbanki et Glitni) qui constituent la quasi-totalité du système ban-

caire. Ces banques ont grandi de façon incontrôlée en bénéficiant de la

bienveillance des pouvoirs publics. Bien que leur écroulement entraîne

une grave crise économique et financière, l’État islandais ne se précipite pas à leur secours. Bien au contraire. L’absence de soutien de l’Islande

s’explique par le fait que les banques islandaises avaient emprunté des

capitaux à l’étranger. Non sans risque.

En particulier une filiale de la banque Lansbanski, appelée Icesave (« la

banque des glaces »), qui était une banque en ligne très populaire au

Royaume-Uni et aux Pays-Bas. Et pour une bonne raison, elle offrait aux

déposants des taux d’intérêt particulièrement élevés. Or, un beau jour,

elle ne fut plus en mesure de rembourser ses clients étrangers. Devant les risques de panique bancaire, le Royaume-Uni et les Pays-Bas ont dû

se résoudre à se substituer à l’Islande défaillante pour rembourser les

déposants, en utilisant leurs propres systèmes de fonds de garantie des

dépôts.

Mais ni Londres ni La Haye n’en restent là. En avril 2011, les deux États

réclament à l’Islande quelque 3,9 milliards d’euros, soit le coût du dé-

dommagement des 340 000 épargnants anglais et néerlandais lésés.

Consultés par voie de référendum, les Islandais refusent un accord qui

aurait lesté chacun d’eux d’une dette de 12 000 euros, hors intérêts.

Mais l’Islande n’est pas le seul pays touché par des faillites bancaires.

Deux autres pays, la France et la Belgique en ont aussi été conjointe-

ment le théâtre, laissant leurs élus locaux et tous leurs citoyens complè-

tement stupéfaits.

Dexia : la chute de la banque des collectivités locales

L’un des cas de faillite bancaire est celui de la banque franco-belge

Dexia en 2011. Elle est sauvée une première fois en 2008 lors de « la

crise des subprimes » par la France, la Belgique et le Luxembourg réu-

nis. La banque sera démantelée en 2011 à la suite du deuxième épisode

Une notation est une opinion | 37

de la crise financière, ce feuilleton à rebondissements que les médias ont baptisé la « crise de la zone euro ».

Pour comprendre cette histoire, il faut remonter à l’époque où Dexia

n’existe pas encore, à la fin des années 1980. On ne connaît alors que

son ancêtre, le Crédit Local de France (CLF), un établissement né de

la privatisation de la Caisse nationale des collectivités locales en 1987.

L’établissement est promis à un bel essor car, fort opportunément, la

concurrence s’efface ; le Crédit Foncier de France saborde son dé-

partement de crédit aux collectivités locales. Voilà le tout jeune CLF en

situation enviable sur le marché captif du financement des communes,

des départements et des régions.

En 1996, le CLF fusionne avec le Crédit Communal de Belgique.

L’ensemble s’appelle désormais Dexia. Il a une stature européenne et

se donne un objectif : devenir le leader mondial du financement des

collectivités locales. La tâche est d’autant plus facile que les banques

commerciales délaissent cette activité en raison de sa faible rentabilité.

Les crédits consentis aux collectivités locales sont vendus avec une

maigre marge en raison du très faible risque que représentent générale-

ment les emprunteurs. La marge est étroite ? Élargissons-la !

Des taux de crédit indexés sur le franc suisse

Au début des années 2000, Dexia fait évoluer ses offres de crédit.

Elle propose désormais des taux encore plus bas, ce qui lui permet de convaincre nombre de collectivités locales de souscrire à ces prêts

attractifs. Pour ce faire, la banque se finance en monnaies étrangères,

notamment en francs suisses. Les taux suisses étant plus faibles que

les taux français, cela lui revient moins cher que de se financer en eu-

ros. Cela lui permet aussi d’élargir sa marge. Mais du coup, les taux

d’intérêt de ses prêts aux collectivités locales sont devenus variables,

et leur indexation présente un risque de change que les emprunteurs ne

saisissent pas toujours d’emblée.

Celui qui emprunte aujourd’hui en francs suisses, remboursera demain

en francs suisses. Or pendant la crise de la zone euro, la forte hausse

de la monnaie helvétique qui joue le rôle de « valeur refuge », va faire

déraper la belle mécanique imaginée par Dexia. Au fur et à mesure de la

hausse du franc suisse contre euro, les échéances des collectivités lo-

cales se renchérissent. Tant et si bien que ces crédits en francs suisses

deviennent de vraies bombes financières. On les qualifie alors de « prêts

toxiques ».

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Comme le bas clergé saisi par la débauche

Toxiques pour ses clients, ces prêts le sont aussi pour Dexia, qui a

confondu prix du risque et bénéfice facile. Car la banque ne maîtrise pas totalement l’ensemble de ces montages et doit recourir aux services

des banques de financement et d’investissement (BFI) de différents

groupes bancaires concurrents qui ne lui font pas de cadeaux. Dans les

salles de marchés, on croise des risques de marché. Dexia va bientôt le

découvrir à ses dépens.

Autre problème pour l’ambitieuse banque franco-belge, elle ne dis-

pose pas, en dehors de la Belgique, d’une base de clients déposants.

Démunie de ressources bon marché, elle ne peut augmenter son vo-

lume de crédits, qu’en empruntant toujours plus auprès des marchés

financiers. C’est ce que l’on appelle faire de la transformation ; à défaut de disposer de dépôts importants, il faut emprunter à court terme sur

le marché inter bancaire constitué par les banques, pour prêter à long

terme à ses clients. Cette activité nécessite de recourir sans cesse aux

marchés et donc de bénéficier de la confiance de ceux-ci. Or il y a un

hic. Pour bénéficier de la confiance du marché, il faut une bonne note

financière.

La mode dans les banques est alors à la « gestion pour compte propre ».

Il s’agit, à partir d’une salle de marché peuplée de quelques traders, de

spéculer sur divers instruments financiers en utilisant une petite partie

des fonds propres de la banque. Une activité risquée, mais aussi beau-coup plus rentable que l’activité classique de crédit à l’économie. Et tellement plus prestigieuse. Parallèlement à ses autres activités, Dexia se