Les rapports officiels

On serait volontiers tenté de les croire, si elles n’étaient pas accusées, preuves à l’appui, d’avoir failli à leurs missions. Les accusations ne proviennent pas de quelques journalistes en mal de notoriété ou de jour-

naux satiriques paraissant le mercredi. Non, les sources sont d’abord les

94 | La comédie de la notation

témoignages des salariés ou anciens salariés ; ensuite celles beaucoup plus officielles des rapports parus ces 10 dernières années.

Les accusations les plus sévères proviennent des organismes officiels :

l’AMF, l’Agence Européenne des Marchés Financiers (ou ESMA en an-

glais), la SEC, la FCIC qui est la commission américaine chargée de

déterminer les responsabilités dans le déclenchement de la crise dite

des subprimes, la Commission européenne, le Parlement européen, le

Sénat français... Il suffit de lire ces rapports officiels pour être édifié.

Mais commençons par les témoignages des principaux acteurs : les sa-

lariés des agences.

Après la crise financière de 2008, les journaux ont publié de nombreux

témoignages d’investisseurs victimes, ou d’anciens salariés des agences

de notation qui dénoncent une charge de travail trop importante pour

chacun, rendant difficile la production d’un travail de qualité. Tel ce jugement porté par Alexandre Martin-Min4 : « Il est effrayant de dégrader

des centaines d’ABS... C’est la preuve qu’il n’y a pas eu d’analyse ABS

par ABS... on est arrivé à la limite de la capacité des modèles, car il y a beaucoup trop de facteurs. Le jugement humain doit intervenir comme dans le corporate (la notation des entreprise privées). Or, les volumes

notés dépassent les moyens humains des agences ».

Ces témoignages sont la plupart du temps anonymes et peuvent être

taxés de revanchisme par rapport à leurs anciens employeurs. Ils sont

donc forcément suspects.

Tel n’est pas le cas des verbatims figurant dans des rapports officiels,

lesquels sont parfois prononcés après que leur auteur ait prêté serment

sur la Bible...

Les rapports officiels

Ceux par exemple qui ont été enregistrés par la commission d’enquête

sur la crise financière (la Financial Crisis Inquiry Commission).

En mai 2009, Barack Obama créait une commission d’enquête

sur la crise, bipartisane, composée de dix membres et dénommée

Commission d’enquête sur la crise financière (FCIC). Son ordre de mis-

sion : « Examiner les causes, intérieures et internationales, des crises

financière et économique actuelles aux États-Unis. » La commission ré-

unissait des personnalités expérimentées reflétant tant les idées de la

4 À l’époque responsable de l’équipe crédits structurés de Axa IM depuis 2002.

Les fautes des agences de notation | 95 nouvelle majorité démocrate que celles de l’ancienne, républicaine. Au total, autour de son président, Phil Angelides, siégeaient : un ex-trésorier général de l’État de Californie, trois financiers et avocats d’affaires, deux anciens élus au Congrès, deux ex-conseillers économiques de

George W. Bush, un entrepreneur et un ex-régulateur du secteur ban-

caire. Six penchaient du côté démocrate (dont le président), et quatre

du côté républicain avec le vice-président de la commission.

Le rapport de la Financial Crisis Inquiry Commission (2011)

La FCIC a auditionné publiquement, pendant 19 jours, quelques 700 ac-

teurs de la crise financière5. Parmi ceux-ci, 8 cadres et dirigeants de

Goldman Sachs. « La Banque » la plus puissante du monde et qui « di-

rige le monde » selon Marc Roche auteur d’une enquête sur Goldman

Sachs. Elle a été l’un des acteurs essentiels de la crise de 2008. Sa cu-

pidité, ainsi que son absence d’éthique, ont constitué deux ingrédients

déclencheurs de la crise financière. Elle fait figure de principale accusée aux yeux de nombreux observateurs.

Parmi les autres institutions ayant joué un rôle pivot dans la crise et qui ont fait l’objet de la part de la FCIC d’une enquête approfondie figure

l’agence de notation Moody’s.

Les agences de notation ne comptent pas moins de 25 représentants

parmi les témoins auditionnés. Soit 3 fois plus que Goldman Sachs.

Dans cette compétition, Moody’s l’emporte haut la main avec 23 audi-

tions, contre deux pour S&P et zéro pour Fitch.

La FCIC a rendu publique ses conclusions le 13 avril 2011 mettant en

cause : les failles de la régulation, la course aux profits des établisse-

ments financiers, l’absence de vue d’ensemble de la part des autorités

et le manque d’éthique à tous les niveaux.

En tous les cas, les seuls membres démocrates de la FCIC ont approu-

vé ces conclusions.

Car la FCIC n’a pas été capable de rendre un unique rapport signé par

tous ses membres.

Les membres républicains, qui refusaient que le nom même de Wall

Street figure dans le titre du rapport, ont préféré présenter des conclu-

sions séparées accusant l’État fédéral d’avoir été à l’origine de la crise...

5 Site internet : https://fcic.law.stanford.edu/report/.

96 | La comédie de la notation

Le titre du rapport est à lui seul une promesse de scandale : « Wall Street et la crise financière : anatomie d’une catastrophe financière ».

Les termes choisis par les commissaires démocrates pour écrire la

conclusion de l’enquête concernant les agences sont particulièrement

sévères. Morceaux choisis.

« Nous concluons que les échecs des agences de notation ont été un

rouage essentiel de la destruction financière. Les 3 agences de nota-

tion étaient un catalyseur principal de la crise financière ». Et encore :

« Cette crise ne se serait jamais produite sans les agences ». Et plus

loin : « Leurs notations ont aidé le marché à prendre son essor et leurs

dégradations en 2007, 2008 ont provoqué des ravages dans les mar-

chés et dans les entreprises ».

Moody’s fabrique de « AAA » à la chaîne

Le rapport de la FCIC est un vrai roman d’enquête policière avec des

phrases qui laissent le lecteur haletant.

Extrait du rapport de la FCIC

« Dans notre rapport, vous lirez la désagrégation de Moody’s, examinée par la commission comme un cas d’école. De l’année 2000 à l’année 2007, Moody’s a noté quelque 45 000 prêts hypothécaires adossés à des valeurs mobilières “AAA”. »

« Rien qu’en 2006, chaque jour ouvré, Moody’s a estampillé comme “AAA”, jusqu’à 30

titres adossés à des prêts immobiliers. Les résultats ont été désastreux : 83 % de ces hypothèques “AAA” cette année-là, ont inalement été dégradées. »

Vous lisez bien, Moody’s est accusée par la commission de s’être transformée d’agence de notation en usine à fabriquer du « AAA » à la chaîne.

Les rapporteurs ajoutent :

« Vous lirez aussi à propos des forces à l’œuvre derrière la désintégration de Moody’s, les programmes informatiques défectueux, les pressions des irmes inancières qui payaient pour être notées, la volonté opiniâtre de gagner des parts de marché, le manque de ressources humaines pour faire le travail en dépit de proits records, et l’absence de surveillance publique signiicative. Et vous verrez que, sans l’active participation des agences de notation, le marché des titres adossés à des prêts immobiliers n’aurait pas pu être ce qu’il est devenu. »

Avant de prendre connaissance des découvertes de la FCIC, une expli-

cation s’impose à propos de ces « prêts hypothécaires adossés à des

valeurs mobilières ».

Les fautes des agences de notation | 97

« Titriser » n’est pas jouer !

Durant les années 2000, la société américaine toute entière s’est endet-

tée. Les étudiants en souscrivant des prêts étudiant pour financer leur

scolarité, les consommateurs en souscrivant des prêts à la consomma-

tion, les détenteurs de cartes de crédit, les acheteurs de voitures neuves ou d’occasion, et bien entendu les accédants à la propriété immobilière.

Une telle masse de crédits a rapidement constitué un poids très impor-

tant dans les comptes des banques. Un poids souvent trop important

au regard du niveau de leurs fonds propres qui doivent toujours corres-

pondre à un ratio calculé en fonction du montant des prêts réalisés. Par

exemple, pour un prêt de 100 dollars doivent correspondre 6 dollars de

fonds propres. L’imagination des financiers est quasiment sans limite

dès lors qu’il s’agit d’éviter de ralentir les affaires et de préserver les volumes de crédits consentis, tout cela en évitant des augmentations

de capital.

L’idée, c’est d’utiliser massivement une solution élégante et qui a fait ses preuves : la titrisation. C’est une technique classique pour alléger les

bilans. Les crédits bancaires peuvent se comparer à des obligations. Le

capital prêté est semblable au nominal d’une obligation. Le taux d’intérêt d’un crédit est voisin du taux d’une obligation. Dans les deux cas, il est prévu de rembourser des mensualités et de payer des intérêts. Et enfin, il est bien entendu entre les parties qu’il y aura remboursement du capital

à une date d’échéance prévue.

La titrisation consiste, par exemple pour une banque, à sortir de son

bilan, qui s’en trouve immédiatement allégé, une partie des crédits im-

mobiliers consentis sur une durée donnée. Ces crédits sont apportés

à un véhicule, une sorte de fonds commun. Le portefeuille du fonds va

recevoir régulièrement les mensualités payées par les détenteurs des

crédits. Ainsi, le fonds peut assurer à ses souscripteurs un taux d’intérêt connu à l’avance. Pour rassurer chacun, la banque va demander à une

agence de notation de la conseiller dans le choix des crédits qui seront

apportés au fonds commun. Et puis aussi de noter le fonds commun,

triple A par exemple pour attirer les investisseurs. Les parts de notre

fonds sont souscrites par des investisseurs attirés par le taux servi et la note AAA qui les rassure entièrement. La banque qui a titrisé une partie

de ses crédits peut continuer à en consentir d’autres, sans avoir à aug-

menter son capital.

Nous avons transformé des créances immobilières en valeurs mobi-lières !

98 | La comédie de la notation

Histoire de la titrisation

La titrisation fut utilisée pour inancer la reconstruction de Copenhague en 1728 après un incendie qui détruisit la ville. Ou bien encore « Au XVIIIe avec la mise au point des Pfandbriefe. Suite à la guerre des Sept Ans en Prusse (1756-1763), le pays fut ravagé et la noblesse prussienne dut faire face à une forte réduction de sa liquidité. Dans un contexte de baisse de l’octroi de crédits et de taux d’intérêt très élevés, un marchand nommé Büring proposa à Frédéric II de Prusse de mettre au point un système d’association de crédits. Le système se base sur une évaluation des biens immobiliers détenus par les nobles du pays et sur l’émission d’obligations appelées Pfandbriefe, garanties par ces biens immobiliers. En échange de cette garantie, les nobles (les débiteurs) reçoivent un montant équivalent aux deux tiers de la valeur du bien immobilier. Les Pfandbriefe étaient ensuite acquises par les investisseurs, qui touchaient un intérêt de 4% chaque année. Si les débiteurs étaient dans l’incapacité de rembourser leur dette et de payer les intérêts aux prêteurs, cela conduirait à une vente du bien immobilier pris en garantie. »

Source : Cécile Hammand, Titrisation, l’évolution post crise inancière des normes comptables et inancières permet-elle une meilleure gestion des risques par les banques ?, Mémoire du Master Neoma en vue de l’obtention du Diplôme de Sup de Co Reims, décembre 2014.

« Wall Street et la crise financière : anatomie d’une

catastrophe financière »

Parmi les témoins que la FCIC a entendus figure Mark Froeba. Il a occu-

pé un emploi de cadre supérieur dans la firme pendant dix ans. Il a été

vice-président du département CDO de Moody’s. Un excellent poste

d’observation.

Il témoigne ici à sa demande. Comme chaque personne auditionnée par

une commission d’enquête, il commence par jurer qu’il dira « La vérité,

toute la vérité et uniquement la vérité ». Son audition publique est filmée.

Il a remis son témoignage par avance, un témoignage écrit afin que les

membres de la commission puissent en prendre connaissance. Ensuite,

il est entendu et questionné par les membres de la commission. Les

documents écrits et les enregistrements audiovisuels de tous les partici-

pants sont disponibles sur le site internet de la FCIC6.

Tout ce qu’il évoque publiquement l’engage et il prend un réel risque

personnel et professionnel, celui de ne plus pouvoir travailler dans le

secteur financier dans lequel il a réalisé toute sa carrière.

6 Commission d’enquête sur la crise financière : Financial Crisis Inquiry Commission (FCIC).

http://fcic.law.stanford.edu/.

Les fautes des agences de notation | 99

Pourtant il parle et il dit ceci : « Quand j’ai rejoint Moody’s fin 1997, la pire crainte d’un analyste était de contribuer à l’attribution d’une note

qui serait fausse, de causer des dégâts à la réputation d’exactitude de

Moody’s, et de perdre son travail en conséquence ».

Et il poursuit : « Quand j’ai quitté Moody’s (en 2008), la pire crainte d’un analyste était qu’il fasse quelque chose qui lui permettrait d’être désigné comme responsable d’avoir mis en danger la part de marché de Moody’s,

de causer du tort à son chiffre d’affaires ou de dégrader les relations de Moody’s avec ses clients et de perdre son travail en conséquence ».

Mark Froeba concentre ses attaques sur un ancien dirigeant de Moody’s

en particulier, qui a pris sa retraite en 2008, après avoir « quadruplé la part de marché de Moody’s dans le marché des titres adossés à des

prêts immobiliers ». Il l’accuse d’avoir « utilisé l’intimidation pour créer une population docile d’analystes » ... « Je l’ai entendu conjuguer le

verbe “virer” à des modes et des temps dont la plupart des grammai-riens ne connaissent pas l’existence ».

Autre témoin auditionné : Eric Kolchinsky. Lui, c’est un vétéran dans

l’activité de financement structuré dans laquelle il travaille d’abord chez Goldman Sachs, puis chez Merrill Lynch et Lehman Brothers. Depuis

1998, il est un spécialiste des CDO reconnu. Ancien directeur d’une

équipe d’analystes au sein de la branche des produits dérivés de

Moody’s ou il a passé huit années, il rapporte que :

« L’attention portée à la part de marché a conduit inévitablement à une

incapacité à dire “non” aux contrats. Il était bien compris que si une

agence de notation disait non, le banquier pouvait facilement donner le

contrat à une autre ».

Comment les agences ont perdu leur réputation

100 | La comédie de la notation

Un troisième témoignage provient de Gary Witt, salarié de Moody’s de septembre 2000 à septembre 2005. Au cours de cette dernière année,

il dirigeait la ligne de métier des dérivés sur le marché américain. Il déclare pour sa part :

« La direction se concentrait sur la part de marché et la marge bénéfi-

ciaire, donc une question que je me pose souvent est celle-ci : est-ce

que la concurrence entre agences de notation a conduit les dirigeants

de Moody’s à trop mettre l’accent sur les intérêts à court terme des

actionnaires ? Je ne sais pas. »

L’ensemble des témoignages des ex-salariés concordent : Moody’s s’est

dévoyé pour gagner des parts de marché en sacrifiant sa réputation. Il

fallait bien contenter ses actionnaires.

Et voici justement un actionnaire de Moody’s, notre vieille connaissance,

Warren Buffett, qui a jusqu’ici refusé de témoigner devant la commis-

sion. Si bien que celle-ci l’a assigné pour qu’il comparaisse devant elle.

Il est venu, mais à la différence des autres témoins entendus, il n’a pré-

paré ni discours d’introduction de 5 minutes, ni surtout remis de témoi-

gnage écrit.

Il n’est visiblement pas ici de son plein gré et répond a minima aux ques-

tions qui lui sont posées.

Soumis à un feu roulant de questions, surtout par le président démo-

crate de la commission, Warren répond par de courtes phrases. Non il

n’a pas anticipé le krach immobilier.

Et lorsque le président le confronte aux Unes des journaux qui dénon-

çaient une bulle immobilière et aux prévisions alarmantes de l’écono-

miste Nouriel Roubini. Il déclare encore ne pas se souvenir de ces avis.

Non vraiment, il n’a pas vu venir cette bulle. Il était aveuglé comme tant d’autres, mais il n’était pas le seul !

À la question du changement d’attitude chez Moody’s, lorsque la re-

cherche de la qualité de la notation a été remplacée par la pression de la part de marché et la dictature du chiffre d’affaires, il répète qu’il n’en savait rien. Que tout cela relevait du CEO de Moody’s.

À la question de l’influence des actionnaires principaux, qui « à 5 contrô-laient plus de 40 % de Moody’s », il répond sans s’émouvoir qu’il n’avait

pas le pricing power. Ce que l’on peut traduire par « je ne pouvais pas

décider de tout ! ».

Tant d’humilité est confondante.

Les fautes des agences de notation | 101

On peut s’en étonner, lorsque l’on sait qu’il n’est pas rare en Europe, que des sociétés cotées informent leurs principaux actionnaires des décisions aussi importantes que le changement de format pour l’édition du

rapport d’activité ou bien le lieu choisi pour réunir l’assemblée générale annuelle. Il s’agit alors autant d’informer que de guetter l’approbation de ces puissants actionnaires.

Alors forcément, des choix stratégiques tels que la course au chiffre

d’affaires, la réussite dans l’augmentation des parts de marché sur les

notations des produits structurés ne peuvent pas échapper à la sur-

veillance d’un investisseur aussi tatillon que Warren Buffett. Lequel est

connu pour apprécier les rapports réguliers des CEO des entreprises

dont il est l’un des principaux actionnaires. Sa réputation de conseiller

des CEO de ses principales participations n’est plus à faire. Ceux-ci

doivent apprendre à travailler avec Warren qui n’apprécie rien tant que

leurs appels téléphoniques, à n’importe quel moment de la journée, lors-qu’ils lui demandent ses conseils.

Ainsi Buffett se moque de la commission lorsqu’il déclare n’avoir pas été

informé de l’évolution des affaires chez Moody’s.

Il n’y a pas qu’aux USA que les Agences ont fait l’objet d’enquêtes ap-

profondies de la part des autorités publiques. Cela a aussi été le cas en

Corée.

Rapport de la Korea Fair Trade

Une Corée tellement chère à Fitch Ratings

La Korea Ratings est une filiale de Fitch Ratings. Elle détient la plus

grosse part de marché de la notation en Corée. En Asie, la Corée

constitue après le Japon, le second marché en matière de notation fi-

nancière. La Korea Ratings a fait l’objet d’une enquête de la Korea Fair

Trade Commission (KFTC) pour entente illicite sur le prix de son activité

de notation et d’information d’entreprise7. La Commission coréenne des

pratiques commerciales loyales (KFTC) est l’autorité qui veille au main-

tien d’une saine concurrence. Elle s’est illustrée par ses décisions spec-

taculaires contre les ententes sur les prix ou sa lutte contre les abus de position dominante. Cela a été le cas en 2007, dans le secteur de l’automobile pour Hyundai Motor qui avait fait l’acquisition de son compatriote

KIA Motor. Condamnées, les deux entreprises ont écopé d’une amende

de 20 millions de dollars. Rien n’arrête la KFTC. Ni les producteurs de 7 Document de référence de FIMALAC du 30 septembre 2010.

102 | La comédie de la notation

l’alcool national, ni les laboratoires pharmaceutiques mondiaux. Tous sont condamnés à de lourdes peines pour entente ou constitution de

position dominante. Alors bien sûr, ce n’est pas une agence de notation

locale, qui va résister à la croisade de la KFTC. C’est ainsi qu’à l’issue d’une procédure relative à l’entente illicite sur les prix de son activité de notation, la KFTC a prononcé à l’encontre de Koréa Ratings une amende

administrative d’environ 2,5 millions de dollars. Une amende qui a été

versée le 19 mars 20108.

Agences en totale liberté

En 2008, Hubert Reynier, secrétaire général adjoint de l’AMF, pouvait

à bon droit déclarer : « Soyons clairs : aujourd’hui, il n’existe pas d’autorégulation collective des agences au sens anglo-saxon du terme.

L’enregistrement, tel qu’il existe aux États-Unis, ne permet pas à la SEC

de faire des contrôles sur pièce et sur place. Dans le cadre de Bâle III,

il existe une reconnaissance des agences par chaque autorité bancaire

nationale, mais qui est plus légère encore que l’enregistrement améri-

cain »9.

Certes en 2004, l’Organisation Internationale des Commissions de

Valeurs (OICV), c’est-à-dire le club des régulateurs boursiers comme

l’AMF en France a bien publié un Code de « bonne conduite ». Le « Code des conduites fondamentales pour les agences de notation » dépourvu

de toute sanction, et laissé à la libre appréciation des agences. Celles-ci l’on lu et pas vraiment appliqué.

L’autorégulation, même tempérée, n’étant pas suffisante et devant la

pression de l’opinion publique après 2008, il a bien fallu agir.

C’est ce qu’ont fait, tour à tour, la SEC et la Commission européenne.

Agences en semi-liberté surveillée

Le 11 juin 2008, n’y tenant plus, la SEC annonce qu’elle envisageait de

compléter la réglementation publiée en 2007, par de nouvelles règles

plus effectives. Ces nouvelles règles10 visent : à obtenir une meilleure

transparence du processus de notation, à interdire aux agences de no-

ter un « produit structuré » si elles ne disposent pas d’une information de qualité (!), à limiter les conflits d’intérêts en interdisant aux agences de 8 Rapport FIMALAC 2009-2010 et document de référence 30 septembre 2010.

9

L’Agefi Hebdo du 21 au 27 février 2008.

10 Yves Simon, Notation et Agences de Rating, Economica, 2017.

Les fautes des agences de notation | 103

noter les produits structurés qu’elles ont contribué à concevoir et à cesser de conseiller les banques d’investissement sur la façon de structurer

les produits qu’elles (les agences) notent.

Avec l’élection de Barack Obama à la Présidence des États-Unis, plu-sieurs textes de loi11 sont adoptés en vue de réformer le système finan-

cier. Certaines dispositions concernent les agences de notation. Rien

de révolutionnaire, sinon la possibilité donnée à la SEC de suspendre

temporairement ou définitivement les activités d’une agence de notation.

Comme toute arme nucléaire, celle-ci sert à la dissuasion et n’a toujours

pas été utilisée...

Autre caillou glissé dans les chaussures des agences, la possibilité de

mettre en cause la responsabilité civile des agences lorsque leurs no-

tations erronées ont pu nuire gravement à la santé financière des in-

vestisseurs. Une manière de contourner la traditionnelle défense des

agences qui invoquent le Premier amendement de la Constitution : la

liberté d’opinion. Ou pour les agences la liberté d’émettre une opinion !

Enfin, la loi facilite le « contrôle sur pièce et sur place » ouvrant ainsi la voie à un meilleur suivi du travail des analystes crédit et une possibilité d’étudier l’efficacité des modèles de notation utilisés par les agences.

Le filet de sécurité juridique de l’UE

L’Union européenne fait paraître dans son Journal Officiel un « Règlement

du Parlement européen et du Conseil du 16 septembre 2009 sur les

agences de notation ». À son tour, l’Europe se dote d’armes pour contrô-

ler les agences. Tout est dit dans le premier et le second considérant :

« Les agences de notation de crédit jouent un rôle important sur les marchés de valeurs mobilières et sur les marchés bancaires, parce que

leurs notations de crédit sont utilisées par les investisseurs, les emprunteurs, les émetteurs et les administrations publiques comme éléments

les aidant à prendre leurs décisions d’investissement et de finance-

ment en toute connaissance de cause. Les établissements de crédit,

les entreprises d’investissement, les entreprises d’assurance-vie et non

vie, les OPCVM, les institutions de retraite professionnelles peuvent

se servir des notations de crédit comme référence... En conséquence

les notations ont une incidence non négligeable sur le fonctionnement

des marchés et sur la confiance des investisseurs. À l’heure actuelle,

la plupart des agences de notation ont leur siège en dehors de la

11 La loi Dodd-Frank ou en anglais la Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act.

104 | La comédie de la notation

Communauté. La plupart des États membres ne réglementent pas les activités des agences de notation de crédit, ni les conditions d’émission

des notations de crédit. En dépit de leur importance significative pour le fonctionnement des marchés financiers, les agences ne sont soumises

au droit communautaire que dans des domaines limités... En outre, plu-

sieurs directives européennes portant sur les exigences en matière de

fonds propres des entreprises d’investissement et des établissements

de crédit, font également référence aux agences de notation de cré-dit. C’est pourquoi il importe de prévoir des règles garantissant que

toutes les notations de crédit enregistrées dans la Communauté sont

de bonne qualité et émises par des agences de notation soumises à

des exigences strictes. »

Rapport de la SEC sur les NRSRO (septembre 2011)

La SEC se fâche

Un rapport de la SEC sur les agences bénéficiant du label NRSRO a

été publié en juillet 201112. Ce rapport a été établi à la suite de la nouvelle loi que l’administration Obama a fait adopter aux États-Unis à la

suite de la crise financière de 2008.

Il s’agit de la loi « Dodd-Frank pour la réforme de Wall Street et la protection du consommateur », qui prévoit dans son titre 9 un rapport d’inspec-

tion annuel sur le fonctionnement des agences de notation.

Les agences inspectées sont au nombre de dix : les « trois grandes » et

« sept petites ».

En introduction, les rapporteurs précisent que le temps imparti et les

moyens alloués ne leur ont pas permis de réaliser une inspection ex-

haustive des dix agences. Les quelques 42 bureaux de Moody’s, les

28 de S&P et les 49 de Fitch, répartis à travers le vaste monde, n’ont, à l’évidence, pas tous reçus la visite des inspecteurs de la SEC.

Les découvertes du staff de la SEC

Les membres du staff (l’équipe des enquêteurs) font preuve de précision

dans la description des divers dysfonctionnements à l’intérieur des dix

agences examinées. Mais ils se montrent particulièrement diplomates

lorsqu’il s’agit de garantir l’anonymat des agences fautives en ne citant

aucun nom ! Ils ne veulent pas nuire à la réputation desdites agences.

12 Rapport de synthèse de l’équipe de la commission d’enquête sur les NRSRO septembre 2011.

Les fautes des agences de notation | 105

Sept ans plus tard, rien n’a changé

Le rapport de la SEC daté de décembre 2017 et qui porte sur la période

comprise entre le 26 juin 2016 et le 25 juin 2017 lui ressemble comme

deux gouttes d’eau. Le bureau d’enquête sur les agences de notation a

mené des investigations sur les activités de 10 agences ayant le statut

NRSRO, les « trois grandes » et les « 7 petites agences ». Le bureau

d’enquête précise avoir rencontré certaines des 10 directions générales

pour discuter de la conformité, c’est-à-dire du respect des lois et rè-

glements en vigueur. L’équipe d’enquêteurs (le Staff) a également ren-

contré les utilisateurs des notes financières pour recueillir leurs avis. Le Staff a également poursuivi son travail de coopération avec les différents régulateurs nationaux dans la cadre de l’IOSCO.

En matière de part de marché, les trois grandes agences continuent

de dominer (outrageusement) la compétition avec 94,4 % des revenus générés par l’activité de notation, en ne laissant que les miettes (5,6 %) aux autres petites agences.

En dépit des faibles progrès réalisés par les petites agences en matière

de notation d’ABS, les barrières à l’entrée demeurent importantes.

Elles protègent les grandes agences par exemple dans leurs relations

privilégiées avec les sociétés de gestion ou avec divers investisseurs

institutionnels, lesquels continuent d’utiliser uniquement les notations

de grandes agences pour la sélection des obligations dans leurs

portefeuilles. Un véritable avantage compétitif aux yeux des émetteurs

de dette !

En matière de transparence des méthodes de notation, quelques

agences sont citées au tableau d’honneur. Moody’s, DBRS, Morningstar

se sont montrées bons élèves à différentes occasions. Pas les autres

donc !

Le mercato des agences

Le sujet des « conflits d’intérêts » reste d’une brulante actualité. Comment agir lorsqu’un analyste quitte une agence pour en rejoindre une autre et

noter les entreprises du secteur dont il est un spécialiste ?

La SEC déprime

Et comment ne pas frôler la dépression et avoir des doutes sur la portée

ou l’intérêt du travail d’enquête du Staff lorsque se produit un événe-ment inattendu pendant la période couverte par le présent rapport. Cet

événement porte sur la notation des MBS. En effet, le Département de

106 | La comédie de la notation

la Justice ainsi que 21 États américains et le District de Colombia ont signé un accord avec Moody’s pour abandonner leurs poursuites en matière de notation de MBS... en échange d’un dédommagement financier

versé par Moody’s aux plaignants.

Zoom sur les reproches du Staff aux grandes agences

Un second rapport s’intéresse à chacune des 10 agences. Que nos

lecteurs se rassurent, l’anonymat de chacune des agences est scrupu-

leusement respecté !

En 2017, on apprend ainsi que l’une des grandes agences n’a pas res-

pecté sa méthodologie de notation pourtant rendue publique en matière

de valeurs mobilières garanties par lettre de crédit ; qu’une autre a dû se désister après avoir réalisé une notation erronée. Une grande agence de

notation n’a pas appliqué strictement son Code de conduite et a démon-

tré une certaine faiblesse en matière de correction des erreurs de son

processus de notation. On aimerait connaître son identité...

On vous fait grâce des modifications de méthodologie, figurant pourtant

dans la documentation remise par l’agence à ses clients, mais absolu-

ment pas appliquées pour noter des ABS. Ou bien une autre grande

agence en difficulté pour faire évoluer et appliquer une nouvelle mé-thodologie, et qui applique l’ancienne méthode de notation, supposée

abandonnée depuis plusieurs mois. Enfin une dernière agence en déli-

catesse avec l’actualisation de critères clés pour la notation et surtout

l’appréciation de pertes éventuelles, dues à un « effet de levier » (un

crédit qui augmente l’exposition au risque) qui était mal maîtrisé...

Parfois, les grandes agences de notation se montrent très regardantes

en matière d’affectation du personnel. Limite avare... Ainsi, alors qu’il

est nécessaire pour assurer le suivi de la notation d’un important porte-

feuille d’ABS, de mobiliser une équipe de trois analystes pour une nota-

tion trimestrielle ou même semestrielle, l’agence a royalement affecté un

unique analyste pour remplir cette tâche herculéenne.

The Big short en 2018 ?

Avez-vous une impression de déjà vécu, avec cette grande agence qui

n’affecte pas assez de personnel pour la notation de créances titrisées...

On ne saurait trop recommander aux lecteurs de regarder, si cela n’est

Les fautes des agences de notation | 107

déjà fait, le film The Big short13 qui est le récit de la spéculation de quelques équipes de gérants de hedge funds (fonds spéculatifs) qui

ont parié sur la surévaluation des actifs immobiliers américains fin 2006.

Une scène d’anthologie réunit d’anciens étudiants, diplômés de la même

université. Nous les retrouvons dans le bureau de l’une d’entre eux avec ses condisciples devenus gérants. L’analyste a des problèmes de vue

et trop de travail pour consulter son ophtalmologiste. On passe rapide-

ment sur son travail qui est supposé regarder attentivement chacune

des créances... Depuis quelques années, elle note toutes les émissions

d’ABS qui passent entre ses mains : AAA. La dernière fois qu’elle n’a

pas accordé cette note, son agence a perdu le client. Ainsi qu’elle le

déclare à plusieurs reprises, pour se justifier, aux yeux de ses condis-

ciples interloqués : « Quand on a un chef, on n’est pas responsable ».

Ses amis ont compris que les agences étaient complices des banques

qui titrisaient à tout va des créances immobilières de mauvaise qualité

(subprime). La bulle immobilière va bientôt éclater. Les gérants décident

de shorter, vendre le marché. Ils utilisent des produits fabriqués par les banques pour se valoriser au fur et à mesure que les prix de l’immobilier

baissent. C’est aussi ce que l’on qualifie de « vente à découvert » ou

« spéculation à la baisse ».

Diffusion d’informations non publiques, par inadvertance

Que dire encore de cette autre grande agence, qui en 2017, a diffusé,

par inadvertance, des informations qui devaient rester confidentielles...

Vous vous souvenez de la définition du tiers de confiance ? Ou bien en-

core, la diffusion à des tiers, d’informations confidentielles, pendant que se déroulait une négociation importante impliquant la société.

La diffusion de ces informations, à l’intérieur de l’agence, à des person-

nels non autorisés à détenir des informations sensibles, n’est pas non plus un simple péché véniel. Mieux encore, la diffusion d’une information confidentielle au marché, la veille de l’annonce d’une importante transaction.

Lorsque le Staff découvre qu’une grande agence n’a pas publié sur

son site internet l’information concernant l’existence d’erreurs identi-

fiées dans certains de ses modèles quantitatifs, alors que le règlement

NRSRO lui en fait l’obligation, elle ne croit pas à de l’autocensure. Elle accuse l’agence de rétention d’informations. Tout de suite, des mots qui

fâchent.

13

The Big Short : Le casse du siècle est un film américain réalisé par Adam McKay, en 2015.

C’est une adaptation d’un livre de Michael Lewis.

108 | La comédie de la notation

Sans oublier les « conflits d’intérêts »

Ils sont particulièrement nombreux et détaillés en 2017. En matière de

séparation entre la partie des négociations commerciales et la partie

notation financière. Pas toujours complètement étanche la séparation.

Ou bien ces notations d’ABS qui ont été diffusées avant d’avoir été

soumises à un Comité de notation, pourtant prévu dans l’organisation

interne. L’utilisation de processus automatiques de notations prohibés par les règles NRSRO. Ou bien cette autre grande agence qui ne peut

pas se résoudre à ne pas noter un émetteur. Alors que la procédure

n’a pas abouti, elle devrait abandonner la notation. Prenons l’exemple

d’une première notation demandée par une société cotée. Après avoir

suivi le processus d’information mutuelle, l’agence communique la note

obtenue. En cas de désaccord, une seconde séquence d’étude de la

note peut être réalisée. À cette seconde étape, la note terminale n’est

plus « négociable ». Elle est soit publiée, soit le processus de notation

est purement et simplement abandonné en cas de désaccord sur la note

finale. Comme dans le cas de notre grande agence de notation qui a

tout de même publié la note enfreignant toutes les règles en la matière.

Comme l’indique, avec beaucoup d’humilité, le Staff du Bureau d’en-

quêtes sur les agences de notation, il y a encore beaucoup d’amélio-

rations à apporter au travail de notation des agences. Mais bien qu’un

certains nombres de fautes et d’erreurs aient été découvertes, aucune

n’est suffisamment grave, pour entraîner une interdiction d’exercer pour

l’une des petites ou grandes agences.

Aux États-Unis, la main de la SEC a parfois tendance à trembler. Tel

n’est pas le cas de l’ESMA en Europe !

L’ESMA régule les agences en Europe La réglementation européenne en matière d’agence de notation est am-

bitieuse. Il ne s’agit pas moins en 2013 que de « réduire la dépendance

des régulateurs et des investisseurs à l’égard de la notation... la ré-

glementation instaure pour les agences un régime de responsabilité

civile relativement équilibré avec mise en cause de l’agence en cas de

négligence grave ou de faute intentionnelle de sa part ; demande de

réparation accessible à tous les investisseurs et émetteurs »14.

On va voir très vite de quel bois se chauffe l’ESMA.

14 Institut Montaigne, « Nouvelle réglementation européenne des agences de notation : quels bénéfices en attendre ? », Note de mars 2013.

Les fautes des agences de notation | 109

Coup de semonce le 20 mai 2014 contre S&P « blâmé » pour avoir adressé, par erreur, le 10 novembre 2011, un courrier électronique annonçant la dégradation de la note de la France. La France, qui ne perd

rien pour attendre, sera dégradée (sans erreur) le 13 janvier 2012 par

S&P.

Le 24 juin 2015, petit gibier dans le viseur de l’ESMA. Il s’agit de l’agence DBRS qui est condamnée à 30 000 € pour diverses négligences.

Le 21 mai 2016, c’est du plus gros gibier cette fois. Fitch écope d’une

amende de 1 380 000 € pour infractions répétées.

Aussi fort Moody’s est condamné le 1er juillet 2017 à 1 240 000 €

pour diverses négligences répétées en matière d’annonces publiques.

Cela concerne 19 notations concernant 9 entités supranationales entre

juin 2011 et décembre 2013. Parmi ces entités figurent la Banque

Européenne d’Investissement (BEI), le Mécanisme européen de stabilité

(MES) ainsi que l’Union européenne (UE).

Visiblement on ne plaisante plus !

Un tuyau et un trou dans la raquette

Le 12 janvier 2017, pour n’être pas en reste, le franc-tireur AMF convoque un salarié de S&P devant sa Commission des sanctions15. Les faits : à

trois reprises cet analyste spécialisé dans le secteur pétrolier a utilisé des informations d’initié, obtenues en raison de sa fonction, auprès de la direction financière de la société française Vallourec. Le 30 juillet 2013, avant l’annonce officielle de ses résultats trimestriels, Vallourec en a informé, à sa demande, l’analyste de S&P. L’analyste achète des actions

sur le compte de sa mère.

Après l’annonce officielle des résultats, il profite de la hausse de l’action pour vendre et encaisser des plus-values. Même mode opératoire en

2014 et en 2015. Le salarié de S&P (licencié depuis pour faute grave)

a acheté ou vendu des actions Vallourec en fonction des résultats.

Comme il n’est pas prévu que l’ESMA puisse sanctionner un salarié

d’une agence de notation, c’est l’AMF qui s’en charge. « Il semble qu’il y ait un trou dans la raquette » commente un avocat.

Nous nous contenterons ici de rapporter les erreurs constatées dans

les « trois grandes agences de notation ». Elles sont au nombre de 7,

comme les 7 péchés capitaux.