Des méthodologies contestables

ciers spécialisés dans un secteur suivent entre quinze et vingt valeurs,

au grand maximum, ainsi que le décrit Édouard Tétreau dans un ouvrage

consacré au métier d’analyste financier10.

Les agences de notation se prévalent aussi de méthodes statistiques

pour justifier du volume des notes attribuées.

La qualité des statistiques en question

La qualité des outils statistiques des agences, pour ce que l’on en

connaît, est assez médiocre. Nous ne reviendrons pas sur la machine à

attribuer un triple A pour les émissions d’ABS en 2008.

Par contre, nous retiendrons dans le rapport de septembre 2011 de la

SEC cité plus haut le regret formulé que les agences n’attribuent pas

assez de moyens humains et financiers pour travailler à l’amélioration de

leurs outils statistiques.

Nous sommes là au cœur du sujet.

9 Les Echos, 15 mars 2012, « Pourquoi la France emprunte à des taux très bas sans son AAA ».

10 Édouard Tétreau, Analyste : au cœur de la folie financière, Paris, Éditions Grasset et Fasquelle, 2005.

262 | La comédie de la notation

Lorsque l’on interroge des statisticiens, sur les éléments qui fondent la qualité d’une statistique, leur réponse est simple. C’est la qualité des données. La qualité des données ainsi que le soin permanent que l’on

apporte à la vérification de cette qualité ou à la correction des défauts

qui ont été repérés. Ces règles constituent un préalable indispensable

pour disposer d’un outil statistique efficace. Bien évidemment le soin

apporté à cette maintenance a un prix. Or pour une société cotée, la

course à la rentabilité pousse à la réduction des coûts. C’est justement

ce que la SEC a repéré et dénoncé dans son rapport.

Pour obtenir une note, le processus est complexe car il se base sur plu-

sieurs indicateurs qui se décomposent eux-mêmes en sous indicateurs,

qu’il convient de calibrer et de pondérer à l’aide d’un modèle de notation.

Pour nous permettre d’évaluer la qualité de leur notation les agences ne

présentent que peu d’indicateurs statistiques.

Remarquons simplement que les agences n’ont, jusqu’ici, pas trouvé

utile de faire évaluer leurs outils statistiques et leurs résultats par des chercheurs statisticiens extérieurs à l’institution. C’est une mesure, qui aurait levé, tout soupçon et désarmé la critique…

Or, aucune recherche externe n’a été effectuée, et aucune base de don-

nées exhaustive sur la qualité passée des notes n’a été produite, au-

cune comparaison entre les organismes de notation ne devient alors

possible… Finalement on est prié de croire les agences sur parole.

Impossible de comprendre comment sont construits leurs indicateurs.

« Secret de fabrication ». Et nous l’avons vu, aux États-Unis comme en

Europe, les régulateurs ne sont pas autorisés à expertiser les méthodo-

logies.

Des méthodologies contestables

La note des États

Concernant les méthodes de notation des États, une ancienne respon-

sable de Moody’s en France, Catherine Gerst, rappelait11 que plus de

50 % de la note d’un pays reposent sur des critères non chiffrés. Ses

propos étaient confortés par les déclarations de Philippe Mills : « La

part de la subjectivité est-elle ou non importante ? Les décisions de

11 Lors du Club de l’Expansion du 18 janvier 2012, propos rapportés dans le n° 772 du magazine l’Expansion daté de mars 2012.

Faut-il avoir peur des agences de notation ? | 263

Standard & Poor’s de dégrader les États-Unis à l’été 2011 et la France en janvier 2012 ont pu surprendre les investisseurs, dans la mesure où

les arguments invoqués – incapacité du système politique américain à

adopter des mesures de redressement budgétaire efficaces dans un

cas, efficacité, stabilité et prévisibilité insuffisantes de la politique et des institutions européennes dans l’autre – laissaient une certaine place à

l’interprétation ».12

Après les doutes sur la qualité des statistiques, nous voici confrontés à

des évaluations subjectives.

Alain Minc, lors d’un colloque13, déclarait que « l’on ne peut juger un

pays comme un compte d’exploitation ». Il précisait sa pensée à propos

de l’Italie évoquant des agences de notation faisant preuve : « d’une

méconnaissance historique totale ». En ne faisant « aucune référence

à ce stabilisateur réel qu’est l’économie clandestine, aucune référence

au fait qu’une partie de la dette italienne est souscrite (…) hors d’Italie par les acteurs italiens qui ont une partie de leur patrimoine hors du

pays… ».

Cette thèse est corroborée par la 24e édition du rapport de l’EURISPES

(Institut d’Etudes Politiques, Économiques et Sociales)14 qui aborde

cette thématique au cœur des débats en Italie.

Constatant l’ampleur de la crise économique, Gian Maria Fara, son pré-

sident, l’attribue à la « classe dirigeante générale », constituée des ci-

toyens exerçant des fonctions directives (entrepreneurs, syndicalistes,

hauts fonctionnaires, professeurs, magistrats, etc.). Selon lui, cette

classe, au lieu de se poser en exemple et d’utiliser son influence pour

les besoins de la collectivité, constitue un bloc séparé du reste du pays

en ne renonçant à aucun de ses privilèges.

Le reste de la société est devenu l’otage de cette classe dirigeante. À

la fois victime et complice de cet état de fait, protégeant des « niches d’impunité », permettant l’exercice de petits pouvoirs. Selon le président Gian Maria Fara, « l’évasion fiscale et l’économie souterraine sont

l’œuvre des grands fraudeurs, mais aussi de millions d’italiens qui pro-

duisent et alimentent eux-mêmes l’économie souterraine ».

12 Site du Sénat, compte rendu de l’audition du 14 mars 2012 de Monsieur Philippe Mills, directeur général de l’Agence France Trésor dans le cadre de la Mission Commune d’Information sur les agences de notation.

13 Colloque « Nouveau monde », 5 et 6 janvier 2012.

14 Rapport Italie 2012 de l’EURISPES « il faudrait une prise de conscience générale et la rupture de ce “pacte” de complicité qui bloque la société italienne ».

264 | La comédie de la notation

Selon lui, trois PIB coexistent en Italie : « l’officiel » (qui s’élève à 1 540 milliards €, le « souterrain » (540 milliards €, soit 35 % du PIB officiel) et le « criminel » (plus de 200 milliards €). « Dans le pays, circule bien

plus de richesses que ce que révèlent les statistiques officielles, ce qui pousse à remettre en question la capacité du système à résister à une

crise dévastatrice. »

L’analyse que font les agences de notation de l’Italie semble bien loin de la réalité décrite par l’EURISPES.

Les dégradations de note ont des effets particulièrement négatifs sur la

valeur cotée des obligations concernées. La chute brutale des cours est

alors qualifiée : « d’effet de falaise ».

Un pouvoir de vie ou de mort Les « effets de falaise » chez EDF et Sanofi

Pour comprendre les « effets de falaise » abandonnons quelques ins-

tants les agences de notation et plongeons-nous dans deux univers qui

a priori n’ont absolument rien en commun : le nucléaire et la santé.

« La France a construit ses 58 réacteurs actuellement en service en un

temps très court. La France s’est en effet équipée (…) entre 1980 et

1990, d’où ce que l’on appelle un “effet de falaise” ... Si la durée d’ex-

ploitation effective des réacteurs ne dépassait pas leur durée de vie de

conception, soit 40 ans, 13 réacteurs seraient en effet arrêtés d’ici à

2020 et 24 réacteurs supplémentaires entre 2020 et 2025. »15.

Cela représente plus de 60 % du parc nucléaire français, soit environ

50 % de notre production électrique. Le risque est donc grand de nous

retrouver, en très peu de temps, avec une chute brutale de la production

électrique sans solution de rechange. Cette chute brutale du fait des

fermetures de réacteurs qui pourrait intervenir les unes à la suite des

autres, c’est « l’effet de falaise ».

Dans le monde de la santé, de nombreux brevets de certains médica-

ments, parmi les plus rentables, sont tombés dans le domaine public

entre 2010 et 2014.

« Ces produits, qui rapportent entre 140 et 160 milliards de dollars par an, pourront ainsi être copiés et revendus à bas prix par les fabricants

15 Rapport de l’Office parlementaire d’évaluation des choix scientifiques et technologiques intitulé « La durée de vie des centrales nucléaires et les nouveaux types de réacteurs » par Monsieur Christian Bataille et Monsieur Claude Biraux adopté à l’unanimité le 13 mai 2003.

Faut-il avoir peur des agences de notation ? | 265

de génériques du monde entier. Une aubaine pour les caisses d’assurance-maladie. Un problème pour les multinationales. »16

La liste des médicaments tombés dans ce qu’on appelle « la falaise des

brevets » est déjà longue. La falaise des brevets n’épargne aucun indus-

triel du médicament.

Les agences de notation en dégradant un émetteur en dessous de BBB

lui interdisent l’entrée dans un grand nombre de portefeuilles d’institu-

tionnels. Les agences possèdent ainsi un quasi pouvoir de vie ou de

mort sur les émetteurs.

Les agences peuvent déclencher des effets de falaise

L’émetteur est devenu « spéculatif » (non investment grade). Les ges-

tionnaires se débarrassent des titres en les vendant sur le marché.

Tous les professionnels redoutent les effets des ventes paniques sur

les marchés résultant d’une dégradation d’un émetteur. Les règlemen-

tations des autorités ne sont pas toujours étrangères à ce phénomène.

Des conflits d’intérêts Le modèle « émetteur / payeur » soupçonné de générer des conflits

d’intérêts

Le modèle économique actuel des agences dit « de l’émetteur / payeur »

est particulièrement porteur de risques de conflits d’intérêts. Les régulateurs, tant la SEC que l’ESMA, l’ont bien compris qui consacrent un im-

portant chapitre à ce sujet dans chaque rapport consacré aux agences

de notation.

Les émetteurs ont le choix de leur agence de notation. Un faible choix à

vrai dire entre les seules trois grosses agences. On peut alors les soup-

çonner de choisir une agence en fonction des notations passées d’en-

tités du même secteur. Ces bonnes notes laissent espérer, à un nouvel

émetteur désirant se faire noter, une notation de bon niveau. C’est la mé-

thode dite du « shoping rating ». Les agences se défendent en indiquant

que leurs principaux clients ne pèsent pas plus de 1 ou 2 % de leur

chiffre d’affaires. Elles évoquent aussi les recommandations des régula-

teurs qui recommandent aux principaux émetteurs d’utiliser les services

16

Le Nouvel Economiste.fr, 8 décembre 2011, « Laboratoires pharmaceutiques – La falaise des brevets ».

266 | La comédie de la notation

de deux agences (la double notation). Cette double (ou triple) notation doit protéger un émetteur de tout soupçon de favoritisme.

Chaque modèle économique recèle en lui des risques de conflit d’in-

térêts. Par exemple l’ancien modèle économique des agences, lorsque

seuls les investisseurs payaient pour avoir accès aux notes financières,

était lui aussi potentiellement porteur de conflit d’intérêts. Quel était l’intérêt principal des investisseurs ? Trouver de la rentabilité dans les émissions obligataires. En creux ils avaient intérêt à ce que les agences qu’ils rémunéraient délivrent des notes financières très sévères à la plupart

des émetteurs contraignant ces derniers à émettre des obligations à

taux élevés pour compenser leur risque.

Pour lutter contre tout conflit d’intérêts la SEC et l’ESMA exigent des

agences de notation l’adoption d’un règlement intérieur, définissant à la

fois la méthode de notation ainsi que les conditions de diffusion publique de la note. Les différents rapports de la SEC et de l’ESMA17 relèvent tous des manques criants dans la mise en œuvre des règlements intérieurs,

quand ils ne constatent pas des faiblesses dans les fonctions de contrôle

(les anglo-saxons parlent de compliance). Des faiblesses d’autant plus

inquiétantes que ce sont précisément les responsables du contrôle qui

sont en charge de faire appliquer les procédures prévues dans le règle-

ment intérieur. On est en droit de s’interroger sur l’efficacité des murailles de Chine supposées protéger les informations sensibles délivrées par les

émetteurs. Ces informations confidentielles (telles que le business plan

ou la connaissance d’une modification de note), ne doivent en aucun cas

pouvoir servir à titre personnel et laisser planer le doute d’éventuels délits d’initiés de la part des salariés des agences. Il est bien difficile de se faire une opinion exacte sur cette question en raison de l’anonymat respecté

par les rapports de la SEC, qui ne citent jamais le nom des agences

coupables de tel ou tel fait. Il en est de même de l’ESMA. Ce n’est pas le cas dans les différents rapports destinés aux 27 agences de notation enregistrées en Europe18. Son président Steven Maijoor a déclaré, lors de

son audition publique au Sénat : « Nos principales sources d’information

sont les inspections. Nous les concentrons sur les domaines que nous

jugeons risqués. Le rapport confidentiel, qui accompagne notre rapport

public, recense les risques et problèmes que nous avons identifiés au

17 Rapports de la SEC sur les agences NRSRO, septembre 2010, septembre 2011 et du 29 décembre 2017 ; les rapports de l’ESMA sur les agences de notation de mars 2012 à janvier 2018.

18 Site du Sénat, compte rendu de l’audition, du 27 mars 2012 de Monsieur Steven Maijoor, président de l’Autorité européenne des marchés financiers, dans le cadre de la Mission Commune d’Information sur les agences de notation.

Faut-il avoir peur des agences de notation ? | 267

sein de certaines agences. À la charge de ces dernières, maintenant, de nous présenter des projets pour réduire ces risques ».

Des prévisions et des cycles économiques

De bonnes ou moins bonnes notes en fonction du cycle économique

« En tant qu’acteurs de marché, les agences sont, surtout en période

de crise, sensibles aux tendances de court terme, qu’elles doivent ce-

pendant concilier avec une approche de long terme. C’est un problème de continuité méthodologique entre les moments de notation » déclarait

Philippe Mills19.

En d’autres termes, les notations des agences sont sensibles à l’air du

temps. Procurez-leur une bonne croissance économique mondiale et

elles amélioreront leurs notes. Plongez-les dans une ambiance de réces-

sion et elles dégraderont les notes à la chaîne.

Les agences se défendent de cette accusation de procyclicité en pré-

tendant « noter à travers le cycle économique ». Autrement dit, elles

affirment pouvoir effectuer leur travail de notation des émetteurs publics ou privés, indépendamment de la situation économique générale, en ne

prenant en compte que les qualités intrinsèques de chacun.

Pourtant les économistes ont théorisé cette procyclicité des notes fi-

nancières et inventé un qualificatif pour les désigner. Ces phénomènes

sont qualifiés de « fréquence des évènements de défaut » (l’acronyme en

anglais est EDF pour Event Default Frequency).

Il existe un autre type d’évènements facilement observable. C’est l’im-

pact d’une dégradation de la note d’un émetteur coté sur le cours de

bourse de son action. Le cours plonge en cas de dégradation ou seule-

ment de mise sous surveillance négative.

Malheureusement, le phénomène inverse n’existe pas. En cas d’amélio-ration d’une note, le cours de bourse fait preuve d’une quasi indifférence à cette bonne nouvelle.

C’est le cas vécu par l’action France Télécom (devenu Orange) dans

les années 2000, lorsque les agences l’ont successivement dégradée

puis quelques années plus tard ont revu sa notation à la hausse. Un

cas d’école ! L’évolution du cours de bourse prend la forme du signe

« racine carrée de » ; avec un plongeon de forme grand V (les années

19

Idem supra.

268 | La comédie de la notation

 

2000, 2001, 2002) et ensuite une faible remontée (sur l’année 2003), se terminant en plateau pendant les années suivantes…

Notation et évolution du cours boursier : France Télécom

Source : AMF Bloomberg, L’impact de la notation, Janvier 2006

Le cas France Télécom jugé emblématique est d’ailleurs cité en exemple

dans le rapport de l’AMF20 sur les agences de notation en 2005.

Des prévisions macroéconomiques aléatoires

Les agences ont commis de nombreuses erreurs en matière de pré-

vision macro-économiques. Certes elles ne sont pas les seules, mais

leurs erreurs ont entraîné bien des catastrophes. En 1907 et 1929, aux

États-Unis les agences n’ont rien vu venir. Elles n’ont pas détecté la crise immobilière aux USA dans les années 1980 (faillite des Savings and

Loan : les Caisses d’Épargne américaines), ni celle qui frappa l’Europe

au milieu des années 1990. Pas le moindre signal d’alerte avant l’éclate-

ment de la bulle internet en 2000. Selon un chercheur du CEPII (Centre

d’études prospectives et d’informations internationales)21. « Depuis

15 ans, les agences n’ont vu venir aucune crise : elles n’ont pas vu

venir la faillite des États sud-américains dans les années 1980, ni la

crise des subprimes en 2008 ; elles n’ont pas non plus alerté avant

2009, sur l’état des finances publiques grecques. Elles ne sont donc

pas crédibles. »

20 « L’impact de la notation », conférence de presse sur le rapport AMF, 31 janvier 2006, p. 19.

21 Gunther Capelle-Blancard, directeur adjoint du CEPII, entretien « Il faut se désintoxiquer des agences de notation », site l’Expansion.fr, 9 août 2011.

Faut-il avoir peur des agences de notation ? | 269

Paradoxalement chacune de ces crises, au lieu d’affaiblir les agences, les a plutôt renforcées. Les investisseurs ayant perdu des capitaux

cherchent désespérément à se prémunir contre tout nouveau risque

de faillite et souscrivent aux informations des agences. Les émetteurs,

quant à eux, souhaitent rassurer les marchés sur leur état de santé et

recourent aux services des agences.

Une situation d’oligopole

Les agences de notation sont en situation d’oligopole. Cette situation

est malsaine. Ainsi en a jugé le Parlement européen qui a pu entendre

à ce sujet les témoignages de différentes personnalités du monde uni-

versitaire ou de celui des affaires à l’occasion d’auditions publiques22

consacrées aux agences de notation.

L’une des auditions les plus intéressantes a été celle de Makoto Utsumi.

Audition de Makoto Utsumi

Makoto Utsumi est le dirigeant de l’une des deux agences de notation japonaises. Un homme qui connaît bien l’Europe et tout particulièrement la France. Ainsi que nous l’apprend le site de l’Ambassade de France au Japon :