Comment les agences notent-elles les États ?

3 « François Pérol quitte BPCE pour la banque Rothschild », Les Echos, 26 avril 2018.

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secours ! ». Une équipe d’une dizaine de banquiers, dotés de presti-

gieux CV, est chargée du « conseil économique aux gouvernements ». Il

s’agit de conseiller les gouvernements sur la gestion de leur dette souve-

raine, sur des politiques économiques, des opérations de privatisations.

Lazard a la réputation de ne pas avoir de salle de marché, et ainsi de ne

pas pouvoir être soupçonné de jouer sur les marchés contre ses clients.

Tout le contraire de la banque concurrente Goldman Sachs qui a été convaincue de l’avoir fait contre sa cliente, la Grèce ! Matthieu Pigasse4

l’actuel dirigeant de Lazard France et vice-président de Lazard Europe a

débuté sa carrière dans le conseil économique aux gouvernements. Son

coup d’éclat : la restructuration de la dette de la Grèce en 2011. Nous

voici revenu à la vieille Europe.

Comment les agences notent-elles les États ?

Les notes sont attribuées aux pays par les agences suivant un proces-

sus qui demeure bien mystérieux. Essayons d’en décrire les principales

étapes. À partir des récits des porte-paroles autorisés des agences,

ainsi que ceux, moins officiels il est vrai, des anciens analystes.

Schéma de notation des États et des autres émetteurs

Source : Les Echos et S&P Cahiers de l’évaluation n°5, février 2011

4 Matthieu Pigasse est à la tête d’un groupe de presse constitué des Inrockuptibles et il est le

« P » du célèbre trio BNP Pierre Bergé, Xavier Niel et Matthieu Pigasse qui a repris Le Monde.

Une note n’est pas une prévision | 51

La notation d’un État est une véritable aventure humaine. Un État demande à une agence de le noter, c’est une notation sollicitée, ou bien

une agence décide unilatéralement de noter un pays, c’est une notation

non sollicitée.

Dans les deux cas, l’agence ne facture rien aux États. Les agences auront ensuite tout loisir de faire payer les notations des entreprises publiques ou des banques du pays en question. La notation d’un État s’apparente

à un investissement pour décrocher ensuite de juteux contrats avec les

entités du pays qui doivent solliciter les marchés financiers.

Une aventure humaine

Tout commence par la désignation des deux membres de la mission. Le

responsable sera un analyste sénior expérimenté. Il sera assisté par un

analyste junior, c’est-à-dire un débutant dans le métier.

Les deux analystes disposent d’un important dossier de statistiques

économiques sur le pays en question. Mais rien ne vaut une visite sur

place pour mieux se rendre compte de son état de santé réel. Pour les

pays les plus importants (Allemagne, France, Grande-Bretagne...), les

visites durent rarement plus de 2 ou 3 jours. On n’est pas là pour faire

du tourisme, mais pour travailler. Pour des pays plus petits (Autriche,

Grèce, Suisse...), 24 heures suffisent, lorsque l’agence ne fait pas l’économie de ne pas envoyer de mission sur place, ce qui arrive parfois.

Lors d’une visite en France, quelles sont les personnalités rencontrées ?

Suivons deux analystes d’une importante agence de notation lors de leur

première mission à Paris.

Rendez-vous avec le Ministre

Lors d’un déplacement dans un pays tel que la France, le rituel est quasi immuable. La mission prend contact avec le ministère des Finances et

rencontre quelques-uns de ses plus hauts fonctionnaires. En France, le

directeur général de l’Agence France Trésor est l’un de leurs interlocu-

teurs naturels. Cet important personnage est chargé de gérer la dette

de la France, c’est-à-dire de vendre les émissions d’obligations aux in-

vestisseurs internationaux. Assurer un contact continu avec les agences

de notation relève ainsi de sa responsabilité. En effet, la note financière est le paramètre qui compte le plus aux yeux des investisseurs internationaux pour décider d’acheter ou non une émission obligataire. D’autres

responsables du ministère, tel le directeur du Trésor, les membres du

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cabinet du ministre peuvent également être associés à cette réunion. Le Premier président de la Cour des comptes est parfois sollicité5.

Tout comme dans des circonstances exceptionnelles, le ministre ou... le

futur ministre.

Entre les deux tours des élections présidentielles françaises de 2012,

les médias rapportent6 que les représentants des agences de notation

ont rencontré Michel Sapin. Il est le principal conseiller économique de

François Hollande et c’est aussi un ancien ministre des Finances. Il est

aussi un ami proche du candidat et il a toute sa confiance. Les agences

voulaient s’informer des intentions du candidat socialiste nouvellement

élu à la présidence de la République en matière de politique économique. Plus étonnant encore, voici ce que l’on pouvait découvrir sur l’agen-

da de Pierre Moscovici, ministre de l’Economie et des Finances, à la

date du vendredi 25 janvier 2013 lors du Forum de Davos7, entre deux

entretiens avec Madame Pauline Marois, Premier ministre du Québec,

et Monsieur Bill Gates : « 18 h 45 un entretien bilatéral avec Monsieur

Douglas Peterson président de Standard & Poor’s »8.

Finalement, lorsqu’un pays est sous le regard des agences de notation,

il est stratégique d’entretenir des relations suivies avec ces dernières.

En cela, les États comme les grandes entreprises ont en commun la

volonté d’établir des échanges réguliers et au plus haut niveau avec les

agences. Des rencontres au cours desquelles l’information partagée, le

dispute, parfois, à la tentation de séduire ses interlocuteurs.

Entretiens au Medef et réception à l’ambassade américaine

Les analystes poursuivent leurs entretiens exploratoires en direction des

principaux acteurs économiques nationaux. En France, le principal re-

présentant du patronat est le Medef (Le Mouvement des Entreprises

de France). Bien entendu, les principales banques peuvent aussi faire

l’objet d’une visite.

5 Déclaration de Didier Migaud, Premier président de la Cour des comptes, lors de son témoignage devant la Commission d’enquête du Sénat sur les agences de notation en 2012.

6

Le Point, 26 avril 2012, « Le 7 au matin les ennuis commencent ».

7 Forum de Davos : « Le Forum économique mondial (World Economic Forum) est une fondation à but non lucratif. Le Forum est connu pour sa réunion annuelle à Davos en Suisse, qui réunit des dirigeants d’entreprise, des responsables politiques du monde entier ainsi que des intellectuels et des journalistes, afin de débattre des problèmes les plus urgents de la planète .»

Source : Wikipédia.

8 Communiqué de presse. Paris, le 21 janvier 2013, n° 353 Agenda prévisionnel de M. Pierre Moscovici, ministre de l’Economie et des Finances du lundi 21 janvier au dimanche 27 janvier 2013 (site internet du ministère).

Une note n’est pas une prévision | 53

Plus surprenant encore, les analystes américains se rendent systématiquement dans leur ambassade lors de leurs visites.

Une ambassade est un centre de ressources en informations politiques,

économiques, financières, culturelles, militaires...

Il suffit pour s’en rendre compte de consulter le site internet de l’ambassade de France à Washington9. Les études réalisées par les fonction-

naires du service économique sur de multiples sujets abondent.

Présentation du service économique français de Washington

Ce service se présente ainsi : « Le Service Économique Régional (SER) de Washington est un service extérieur de la Direction Générale du Trésor (DG Trésor) du ministère de l’Economie et des Finances. Il travaille de plus avec les équipes ministérielles chargées de l’énergie, de l’économie numérique et du commerce extérieur et accueille en son sein le service extérieur du ministère chargé de l’Agriculture. Il dispose d’une antenne à New York et de correspondants délocalisés à San Francisco et Houston… »

Le Service Économique Régional a pour mission d’informer le gouvernement français et l’administration sur la situation économique des États-Unis et les politiques mises en œuvre par les autorités fédérales et locales. À ce titre il suit particulièrement :

• la conjoncture et la politique macro-économique des États-Unis (politiques monétaire, budgétaire…) ;

• les politiques structurelles, les évolutions du système inancier et de sa régulation ;

• les positions américaines sur les questions multilatérales économiques et inancières (G7, G20, FMI, OCDE, Banque mondiale) ;

• les négociations commerciales (OMC, accès au marché) et les sanctions ;

• le commerce extérieur, en particulier l’environnement commercial des échanges bilatéraux ;

• les questions relatives aux normes, à la propriété intellectuelle, aux sanctions ;

• la politique de l’innovation et d’aide aux PME ;

• les questions industrielles, de transport, d’infrastructures, de technologies de l’information, énergétiques et environnementales ;

• les politiques agricoles, alimentaires et sanitaires.

Ces nombreuses informations constituent des ressources quasi inépui-

sables pour les analystes des agences, qui ont pris l’habitude de se

rendre auprès de leurs ambassades pour compléter leurs données. On

peut imaginer que les agences de notation ont assez facilement trouvé

le chemin de l’ambassade américaine à Paris, qui est traditionnellement la première à recevoir leur visite.

9 http://fr.ambafrance-us.org/.

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Les agences, pour établir leur notation, s’intéressent aux différentes caractéristiques des comptes publics des États.

Par exemple, en matière de dette souveraine, il y a les indicateurs du

passé qui expliquent le stock de la dette et les indicateurs de l’ave-

nir qui permettent d’imaginer ce que sera demain la dette d’un pays.

Commençons par le passé.

L’histoire de la dette

La capacité (ou la volonté) de rembourser en temps et en heure la dette

est évaluée avec soin. La probabilité qu’un pays qui a déjà fait défaut

recommence est non négligeable. La question de l’existence d’un évè-

nement de défaut dans l’histoire du pays est donc posée. Le dernier

défaut de la France remonte au 30 septembre 1797. Au cours de cet

évènement historique, qualifié de « Banqueroute des deux tiers », l’État

français annulait les deux tiers de sa dette, « Ce n’était pas la première fois. Mais, depuis deux cents années, ce fut la dernière10 ». La banqueroute des deux tiers, qui coutât en réalité les trois quarts de leurs rentes aux créanciers, marqua durablement les esprits. « Il faudra plus de vingt

ans pour que s’efface le souvenir de la banqueroute et que l’État em-

prunte à nouveau avec succès. »11

Par la suite, les analystes examinent les perspectives de la dette. Celle-

ci est-elle financée à un taux d’intérêt compatible avec le niveau de croissance du pays ? Parfois ce n’est pas le cas, comme en France ou le

niveau de croissance se situe entre 1 % (PIB 2011 à 1,75 %12) et 2 %

(prévisions 2012 PIB à 1 %13) alors que la dette en 2011 a été émise à

un taux moyen de 2,8 %14. Dans ces conditions le taux d’endettement

(rapport dette publique sur PIB) augmente même à déficit constant.

En 2018 ou en est-on ? Avec une croissance du PIB voisine de 2 % et

des taux d’intérêt à 10 ans inférieurs à 1 %, la situation apparaît moins

dégradée. Mais ne nous y trompons pas. En ce Printemps 2018, les taux

obligataires ont entamé une lente remontée et la croissance économique

a peut-être dépassé son pic en décembre 2017. Les effets des dopants

administrés à la zone euro par le docteur BCE s’atténuent et l’investisse-

ment des entreprises paraît moins dynamique. « La loi de finances pour

10 La Tribune, 1er octobre 1997, « La dernière banqueroute de l’État », Jean-François Couvrat.

11 Idem supra.

12 Prévisions macroéconomiques, Agence France Trésor, datées du 2 février 2012.

13

Idem supra.

14 Rapport Projet de loi de finance pour 2012, en date du 21 février 2012, site du Sénat.

Une note n’est pas une prévision | 55

2018 prévoit de nouveaux emprunts à hauteur de 120 milliards d’euros pour rembourser les emprunts échus, auxquels il faut ajouter 80 milliards d’euros pour couvrir le déficit prévisionnel de l’État. L’Agence

France Trésor a calculé qu’une hausse de 1 % augmenterait la charge

de la dette de 2,1 milliards d’euros la première année et de 6,9 milliards d’euros au bout de trois ans. »15 L’avenir s’annonce plus sombre.

L’analyse du risque que présente un État est à la fois quantitative et qualitative. Les statistiques comme celles d’Eurostat, l’organisme de statis-

tiques publiques pour l’Europe, ont bien entendu leur place, tout comme

les documents budgétaires ou tout élément susceptible d’éclairer les

agences. Il s’agit de d’évaluer l’ensemble des comptes publics. Et pour

cela, rien ne vaut une grille de notation.

Une grille de notation

Chez S&P la grille de notation comprend cinq facteurs clés16. Chacun

permet de déterminer un score. Le premier facteur est consacré à « l’ef-

ficacité des institutions » et « aux risques politiques ». Il permet d’établir un score politique. Le second facteur s’intitule « structure économique

et perspective de croissance » et donne lieu au calcul d’un score écono-

mique. Le troisième score qualifié « d’externe » porte sur la position en

matière de flux d’investissements internationaux. Le quatrième établit le score fiscal en se basant sur l’examen de la flexibilité fiscale, la performance fiscale et la charge de la dette. Enfin, le cinquième est un score

mesuré en fonction de la capacité à placer les emprunts à l’étranger.

Les deux autres agences établissent le même type d’évaluation.

Examinons chacune de ces dimensions en retenant les éléments quan-

titatifs et qualitatifs communs aux agences.

Qui prend en compte le niveau de corruption

Au plan politique, les institutions du pays sont étudiées par les agences

qui se posent la question de leur solidité. Par exemple, la capacité d’une démocratie à vivre des alternances politiques sans bouleversements.

La qualité des relations internationales ainsi que l’absence de risque

géopolitique (ou de risque de guerre) sont autant de critères qui sont

mesurés. Le niveau de transparence de la vie politique ainsi que le ni-

veau de corruption font également partie de l’évaluation. Les agences

15

Option Finance, « Quelques vérités sur la dette publique française », 12 mars 2018.

16 Cahier de l’évaluation, n°5, « Sollicitation pour commentaire : méthodologie pour noter les États souverains », Février 2011.

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savent d’expérience, qu’un recul dans le classement de Transparency International, la célèbre ONG qui mesure le degré de corruption des

États, précède généralement de peu leurs propres dégradations. Un lien peut être établi entre déliquescence de l’État et dégradation des

comptes publics d’un pays. Cela commence par le refus de payer ses

impôts. Le degré de consentement à l’impôt des Français interroge

quelques mois avant l’année blanche 2019...

Dans la grille de notation, l’économie fait l’objet d’une attention toute particulière. Les différents indicateurs macro-économiques tels le PIB, le

PNB sont pris en compte. Le Produit intérieur brut, c’est le calcul de tout ce qui crée de la croissance économique dans un pays. La consommation des ménages, les dépenses de construction, l’investissement des

entreprises, les dépenses de l’État. Bref tout ce qui contribue à donner

du travail et à créer des emplois et de la richesse dans une économie.

Le produit national brut c’est un calcul identique, à cela près, que l’on

a rajouté la création de richesse des filiales étrangères des sociétés

françaises. L’efficacité de la politique monétaire est mesurée, ainsi que

la compétitivité et la rentabilité du secteur privé, tout comme l’efficacité du secteur public sont également estimées.

Ou l’intégration dans une zone monétaire

La taille de l’économie ainsi que son intégration dans une union moné-

taire sont également appréciées. Tout risque de sortie d’une zone mo-

nétaire est interprété comme fragilisant l’ensemble des pays membres.

Une telle éventualité se traduirait probablement par « un défaut de paie-

ment à grande échelle du secteur privé et sur les obligations en euro, malgré un service de la dette modéré à la suite de la restructuration des

bons d’État du gouvernement grec en mars »17, selon l’agence Fitch.

Une sortie de la Grèce de la zone euro pourrait aussi entraîner la dégra-

dation des notes de celles d’autres pays, notamment l’Italie et l’Espagne, avait-elle déjà averti. Les électeurs français avaient, semble-t-il, entendu ce message en mai 2017 lorsqu’ils ont refusé toute idée de sortie de la

zone euro.

Un peu d’inflation, mais point trop n’en faut

La maîtrise de l’inflation est essentielle pour les agences qui ne détestent rien tant que la diminution de la dette par le grignotage inflationniste. La diversification du tissu économique est un atout en cas de période de

récession. Le potentiel de croissance économique ainsi que la présence

17 Fitch, 17 mai 2012.

Une note n’est pas une prévision | 57

d’un fort taux d’épargne des ménages constituent autant de gages de futures rentrées fiscales. La présence d’un fonds souverain alimenté par

les taxes prélevées sur l’exportation de matières premières ou bien par

l’excédent de la balance commerciale est valorisée par les agences.

Voilà encore de l’épargne publique que l’on peut mobiliser en cas de

nécessité. Le niveau des crédits et de la masse monétaire sont égale-

ment des indicateurs pertinents aux yeux des agences, tout comme la

robustesse du secteur financier et la qualité de sa supervision en ces

temps de risque de faillite bancaire.

La dette des générations futures

L’importance de la dette, tout comme les monnaies dans lesquelles elle

est émise, sont examinées avec soin. En effet, un État est plus tenté de

faire défaut sur une dette émise en monnaie étrangère qui généralement

est majoritairement détenue par des non-résidents que sur une dette

en monnaie nationale en partie détenue par ses résidents. Le niveau de

l’endettement fait l’objet d’une analyse en profondeur. Les dettes repré-

sentent la somme des déficits des années passées. Il s’agit d’un stock.

Il y a aussi les flux comme le déficit budgétaire de l’année. Il s’agit d’une simple question d’arithmétique : le budget de l’État est-il en équilibre

ou en déséquilibre ? Pour cela, il suffit de comparer le montant des re-

cettes et celui des dépenses. Si le montant des recettes est inférieur au

montant des dépenses le budget est déficitaire. Le déficit vient alors se

rajouter au stock de la dette.

Le pays réussit à placer sa dette sans difficulté à l’étranger. Il dispose d’une agence de gestion de la dette efficace. Tout va alors beaucoup

mieux pour les agences !

Une économie diversifiée et une administration fiscale efficace

Les échanges avec le monde extérieur sont évalués à travers la balance

commerciale et la balance des paiements. Le pays est-il exportateur

net ou au contraire dépend-il des importations pour répondre aux be-soins de ses habitants ? Les agences apprécient lorsque les capitaux

étrangers viennent s’investir sous forme d’acquisition d’entreprises ou

d’investissements en bourse. Autre élément identifié : l’existence de ré-

serves de changes.

L’administration fiscale agit efficacement tout particulièrement en ma-

tière de recouvrement des impôts. Ce que cherchent à déterminer les

agences, c’est le degré de flexibilité des dépenses et des recettes.

Comprenez la capacité d’un État à diminuer ses dépenses et à augmenter

58 | La comédie de la notation

ses recettes fiscales. Au fait en cas de ralentissement économique ces dernières sont-elles volatiles ou plutôt stables ?

En cas de circonstances exceptionnelles, la possibilité de vendre des

actifs (entreprises publiques privatisables ou patrimoine immobilier de

qualité) est un bon point pour un État.

La décision de noter

La décision sur la note est prise à l’issue d’un Comité de notation. Chez

S&P, il est constitué de cinq ou sept analystes séniors. Le Comité est présidé par la même personne afin d’assurer la cohérence de la notation des risques souverains. Pour Moody’s tous les analystes chargés

de noter les États sont susceptibles de participer au vote, et ceci afin

de faciliter les comparaisons. Les réunions prennent souvent la forme

de téléconférences compte tenu de la localisation géographique des participants.

La règle veut que les analystes les moins expérimentés commencent à

voter avant les plus anciens. La volonté manifeste est d’éviter d’influen-

cer les plus jeunes analystes. Il semble que cette règle de préséance ne

soit pas toujours bien respectée.

Que faut-il penser de ce processus ?

« La notation la pire forme d’évaluation du risque crédit à part les

autres ? »18

Trois chercheurs suisses19 ont entrepris d’analyser les méthodes de no-

tation des agences. Ils concluent que les méthodes de notation am-

plifient les tendances et aggravent les crises. Leur étude critique le

manque de transparence des trois grandes agences dont les modèles

d’évaluation sont basés sur des données connues d’elles seules.

Ce n’est pas exactement la critique qu’adresse le service de recherche

économique de la banque Natixis qui dans plusieurs études20 souligne

l’importance, selon elle, de la part des notations quantitatives. Celles-ci expliqueraient 90 % de la notation d’une trentaine de pays émergents et

82 % de la notation des pays développés.

18

Swiss Finance Institute, papier de recherche n°12, daté du 22 février 2012, Andreas Blochinger, Markus Leippold et Basile Maire.

19 Voir supra.

20

Natixis Flash économie du 28 juillet 2011, « Quelle est la part quantitative de la notation souveraine de S&P ? » ; Flash économie du 24 avril 2012, « Agences de notation : un rating ne peut pas servir à tout faire ».

Une note n’est pas une prévision | 59

Pour les économistes de Natixis, le PIB par habitant, qui est un important critère d’évaluation utilisé par les agences, souffre de nombreux biais.

Par exemple, une monnaie surévaluée conduit à surestimer la richesse

du pays. En revanche, la rapidité de l’accroissement du crédit et la

hausse des prix de l’immobilier qu’elle entraîne amènent à sous-estimer

le risque d’une bulle immobilière. Ce sont pourtant des facteurs qui

jouent positivement dans l’appréciation de la richesse d’un pays…

La « performance en matière de fiscalité » est évaluée de manière quali-

tative. C’est une méthode assez dangereuse. Prenons un État dont une

part importante (plus de 25 %) des recettes est liée à un secteur dont

les résultats sont particulièrement volatils, tels que l’immobilier ou l’exportation de matières premières. Ou encore lorsqu’un État rencontre

des problèmes dans la collecte des impôts résultant de l’importance

d’une économie informelle ou liée à des difficultés d’appliquer les lois.

Autant de facteurs qui jouent de manière négative sur la note de ces

pays. On citera à titre d’exemples l’Espagne (l’économie « briques »), le Chili et ses exportations de cuivre, enfin l’Italie pour son économie

souterraine.

La plupart des différents scores établis par S&P souffrent de facteurs d’ajustement qui biaisent les résultats. Encore ne s’agit-il ici que des

critères de type qualitatif qui selon Natixis représentent entre 10 à 20 %

de la note.

Les critères quantitatifs ne sont pas exempts de reproches. Le service

d’étude économique écrit dans le Flash n° 310 d’avril 2012 que « Les

pondérations des scores sont aussi très discutables. S&P abuse ainsi

des moyennes en équipondérant ses critères. Or, si l’on explique éco-

nométriquement le risque souverain, les variables fondamentales n’ont

pas le même poids ».

À la lecture de ces conclusions critiques sur la qualité des notes éta-

blies par les agences on comprendra mieux l’avertissement ironique qui

figure sur toutes les études publiées par S&P : « Les opinions, analyses et décisions de rating ne sont pas des recommandations d’achat, de

détention ou de vente de titres ou encore de prise de décisions d’in-

vestissement ».

Du côté des entreprises, les méthodes de notation sont quelque peu

différentes.

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