El inversor inteligente
Capítulo 4. Política de cartera general: El inversor defensivo
Capítulo 4
Política de cartera general: El inversor defensivo
Las características básicas de una cartera de inversión suelen venir
determinadas habitualmente por la situación y las características del
propietario o los propietarios. En un extremo hemos tenido a las cajas de
ahorros, las compañías de seguros de vida y los denominados fondos
fiduciarios legales. Hace una generación sus inversiones estaban limitadas por
las estipulaciones legales vigentes en muchos estados a las obligaciones de
máxima categoría y, en algunos casos, a acciones preferentes de máxima
categoría. En el otro extremo tenemos a los empresarios adinerados y
expertos, que incluirán en su lista de valores cualquier tipo de obligación o
acción siempre y cuando consideren que constituye una oportunidad de
compra atractiva.
Siempre ha sido un viejo y sensato principio que los que no pueden
permitirse el lujo de asumir riesgos deberían contentarse con una rentabilidad
relativamente reducida en sus fondos invertidos. A partir de esta idea ha
surgido la noción general de que el tipo de rendimiento que el inversor
debería tratar de alcanzar es más o menos proporcional al nivel de riesgo que
está dispuesto a correr. Nuestra opinión es diferente. El tipo de rendimiento
que se debe tratar de alcanzar debería depender, al contrario, de la cantidad de
esfuerzo inteligente que el inversor está dispuesto a, y es capaz de, aportar a
esta tarea. El rendimiento mínimo corresponderá al inversor pasivo, que desee
tanto seguridad como falta de esfuerzo y preocupación. El rendimiento
máximo será obtenido por el inversor alerta y emprendedor que ponga en
juego la máxima inteligencia y capacidad. En la edición de 1965 añadimos lo
siguiente: «En muchos casos puede haber menos riesgos reales relacionados
con la adquisición de una “acción de ocasión” que ofrezca la oportunidad de
obtener un gran beneficio que con una adquisición de una obligación
convencional con una rentabilidad aproximada del 4,5%». Esta afirmación
encierra más verdad de la que nosotros mismos sospechábamos, puesto que
en los años posteriores incluso las mejores obligaciones a largo plazo han perdido una parte substancial de su valor de mercado, a causa del aumento de
los tipos de interés.
El problema básico del reparto entre obligaciones y acciones
Ya hemos apuntado de manera muy sucinta la política de cartera que debe
adoptar el inversor defensivo[1]. Debería dividir sus fondos entre las
obligaciones de máxima categoría y las acciones ordinarias también de
máxima categoría.
Hemos sugerido, como orientación fundamental, que el inversor nunca
debe tener menos del 25% ni más del 75% de sus fondos en acciones
ordinarias, con la correspondiente proporción inversa de entre el 75% y el
25% en obligaciones. En esta afirmación existe la sugerencia implícita de que
la división ordinaria debería de ser a partes iguales entre los dos tipos
principales de inversión. Según la tradición, el motivo más sensato para
incrementar el porcentaje de acciones ordinarias sería la aparición de niveles
de «precio de ocasión» que se producen en un prolongado período bajista de
mercado. A la inversa, un procedimiento sensato requeriría reducir el
componente de acciones ordinarias a una proporción inferior al 50% cuando a
juicio del inversor el nivel de mercado hubiese llegado a ser peligrosamente
elevado.
Estas reglas de cartilla básica siempre han sido fáciles de formular y
siempre han sido muy difíciles de seguir, porque van en contra de la propia
naturaleza humana que produce los excesos de los períodos alcistas y bajistas
del mercado. Es prácticamente una contradicción en los términos sugerir, con
el ánimo de que sea una política factible para el accionista medio, que aligere
sus carteras cuando el mercado supere un cierto punto y que las incremente
después del correspondiente descenso de mercado. Que el inversor medio
opere, o podría llegar a afirmarse que deba operar, en sentido contrario, es la
causa de los grandes repuntes y colapsos que se han producido en el pasado;
este escritor cree, además, que también es la causa de que resulte tan probable
que vayan a repetirse en el futuro.
Si la división entre operaciones de inversión y operaciones especulativas
fuese tan clara en la actualidad como lo fue en el pasado, tal vez podríamos
pensar en los inversores como un grupo experto y sagaz que vende sus
posesiones a unos especuladores desorientados y despreocupados a precios
elevados y recompra lo que les ha vendido cuando los niveles se han venido
abajo. Es posible que esta imagen hubiese tenido algún tipo de verosimilitud en el pasado, pero resulta difícil identificarla con los acontecimientos
financieros que se han producido desde 1949. No hay ninguna indicación de
que las actividades profesionales, como las que llevan a cabo los fondos de
inversión, se hayan llevado a cabo de esa manera. El porcentaje de la cartera
destinado a acciones por los principales tipos de fondos, los «equilibrados» y
los de «acciones ordinarias» han cambiado muy poco de un año a otro. Sus
actividades de venta han estado relacionadas principalmente con el esfuerzo
por pasar de carteras menos prometedoras a otras más prometedoras.
Si, como venimos creyendo desde hace tiempo, el mercado de valores ha
dejado de estar sometido a sus viejos límites, y si todavía no se han
establecido otros límites que le sean aplicables, no podemos ofrecer al
inversor unas reglas fiables para que pueda reducir su cartera de acciones
ordinarias al mínimo del 25% e incrementarla posteriormente hasta el
máximo del 75%. Podemos proponer que en general el inversor no debería
tener más de un 50% en acciones salvo que tenga una gran confianza en la
solidez de la situación de su cartera de acciones y esté seguro de que podría
considerar una recesión como la que se produjo en el mercado estadounidense
en 1969-1970 con ecuanimidad. Nos resulta difícil encontrar motivos que
pudiesen justificar una confianza tan acusada a los niveles imperantes a
principios de 1972. Por lo tanto, nuestra recomendación se opondría a
cualquier reparto que asignase más del 50% a las acciones ordinarias en este
momento. No obstante, y por motivos complementarios, es casi igual de
difícil recomendar una reducción de esa cifra muy por debajo del 50%, salvo
que el inversor esté inquieto, dentro de sí, por el nivel actual del mercado, y
esté también satisfecho con la perspectiva de limitar su participación en
cualquier ulterior ascenso a, por ejemplo, el 25% de sus fondos totales.
Todo ello nos lleva a recomendar a la mayoría de nuestros lectores lo que
puede parecer una fórmula excesivamente simplista de 50-50. Con este plan,
el principio orientador sería el de mantener un reparto lo más parecido posible
entre obligaciones y acciones. Cuando los cambios del nivel de mercado
hayan elevado el componente de acciones a, por ejemplo, el 55%, se
recuperaría el equilibrio vendiendo una onceava parte de la cartera de
acciones y transfiriendo los ingresos a la cartera de obligaciones. Por el
contrario, una reducción en la proporción de acciones hasta el 45% requeriría
el uso de una onceava parte de los fondos en obligaciones para adquirir
acciones adicionales.
La Universidad de Yale estuvo aplicando un plan relativamente parecido
durante bastantes años, a partir de 1937, aunque su sistema estaba calibrado en torno a la inversión de una proporción del 35% de la «cartera ordinaria» en
acciones. A principios de la década de 1950, no obstante, parecía que Yale
había renunciado a su antiguamente famosa fórmula, y en 1969 tenía el 61%
de su cartera en acciones (incluidos algunos valores convertibles). (En aquel
momento los fondos de donaciones de 71 de estas instituciones, que
ascendían a 7600 millones de dólares, tenían el 60,3% en acciones). El
ejemplo de Yale ilustra el efecto casi letal que tuvo la gran subida de mercado
sobre el antiguamente tradicional método de fórmula para invertir. No
obstante, estamos convencidos de que nuestra versión de 50-50 de ese método
resulta muy adecuada para el inversor defensivo. Es extraordinariamente
sencilla; se orienta de manera prácticamente incuestionable en la dirección
correcta; ofrece a la persona que la aplica la sensación de que por lo menos
está adoptando ciertas medidas como reacción a la evolución del mercado; y
lo que es más importante de todo, impedirá que se incline más y más hacia las
acciones a medida que el mercado ascienda hasta niveles cada vez más
peligrosos.
Por otra parte, un inversor de naturaleza realmente conservadora se
quedará satisfecho con las ganancias que consiga con una mitad de su cartera
en un mercado al alza, mientras que en una época de graves bajas disfrutará
de gran alivio al reflexionar sobre el hecho de que está en muchas mejores
condiciones que muchos de sus amigos más osados.
Aunque la división 50-50 que proponemos es indudablemente el
«programa multiuso» más sencillo que se puede idear, cabe la posibilidad de
que no sea el que mejores resultados obtenga. (Por supuesto, no es posible
proponer ningún método, ni mecánico ni de otra naturaleza, afirmando que va
a funcionar mejor que otro). La rentabilidad muy superior que ofrecen en la
actualidad las buenas obligaciones en comparación con la de las
correspondientes acciones es un argumento muy elocuente para incrementar
el componente de las obligaciones. La decisión que adopte el inversor
respecto al reparto al 50% entre acciones y obligaciones o su opción por una
proporción inferior en acciones bien puede basarse principalmente en su
temperamento y actitud. Si es capaz de actuar con sangre fría, ponderando las
probabilidades, es posible que en el momento actual le convenga inclinarse
por reducir el componente de acciones hasta el 25%, con la idea de esperar
hasta que el rendimiento por dividendo del DJIA llegue a ser, por ejemplo,
dos tercios del rendimiento de las obligaciones, momento en el cual debería
recuperar el reparto a partes iguales entre obligaciones y acciones. Si se toma
como punto de partida el nivel 900 del DJIA y un nivel de dividendos de 36 dólares sobre la unidad, sería necesario que la rentabilidad de las obligaciones
sujetas a tributación se redujese del 7,5% hasta aproximadamente el 5,5%, sin
que se produjese ningún cambio en la rentabilidad presente de las acciones de
máxima categoría, o que se produjese una gran retracción del DJIA hasta
niveles del orden del 660, sin que tuviese lugar una reducción de la
rentabilidad de las obligaciones ni un incremento de los dividendos. La
combinación de diferentes cambios intermedios podría dar lugar a la
aparición de un «punto de compra» equivalente. Elaborar un programa de este
tipo no resulta especialmente complicado; lo difícil es adoptarlo y respetarlo,
por no mencionar la posibilidad de que acabe siendo demasiado conservador.
El componente de obligaciones
La elección de emisiones en el elemento de obligaciones de la cartera del
inversor acabará girando en torno a dos cuestiones principales: ¿Debe
comprar obligaciones sujetas a tributación u obligaciones exentas de
tributación, y debe comprar instrumentos con vencimientos a corto plazo o a
más largo plazo? La decisión sobre las cuestiones tributarias debería basarse
principalmente en cálculos aritméticos, que girasen en torno a las diferencias
de rentabilidades y que estableciesen las relaciones entre esas referencias y
los tipos tributarios aplicables al inversor. En enero de 1972 la elección entre
instrumentos con vencimiento a 20 años oscilaba entre obtener un 7,5% con
obligaciones de empresa de «categoría Aa» y el 5,3% en emisiones de primer
orden exentas de tributación. (La expresión «deuda municipal» se aplica a
todos los tipos de obligaciones exentas de tributación, incluida la deuda
emitida por los estados). Por lo tanto, con este vencimiento se producía una
pérdida de ingresos de aproximadamente el 30% al pasar del terreno sujeto a
tributación al terreno exento de tributación. Por lo tanto, si el inversionista
estaba sometido a un tipo tributario marginal superior al 30%, obtendría un
ahorro neto después de impuestos si optaba por las obligaciones exentas de
tributación; lo contrario ocurriría si su tipo marginal era inferior al 30%. Una
persona soltera empieza a pagar un tipo marginal superior al 30% cuando su
renta después de deducciones supera los 10 000 dólares. En el caso de una
pareja casada, ese tipo es aplicable cuando los ingresos tributables
combinados superan los 20 000 dólares. Es evidente que una mayor
proporción de inversores individuales obtendrían una mayor rentabilidad
después de impuestos con unas obligaciones exentas de tributación que con las obligaciones sujetas a tributación, suponiendo a ambas una buena calidad
equivalente.
La opción entre vencimientos a mayor o menor plazo hace referencia a
una cuestión bastante diferente, que se puede formular de la siguiente manera:
¿Desea el inversor asegurarse frente a un declive del precio de sus
obligaciones, a costa de (1) una menor rentabilidad anual y (2) la renuncia a la
posibilidad de una sustancial ganancia en el valor del principal? Creemos que
es mejor abordar esta cuestión en el capítulo 8, «El inversor y las
fluctuaciones de mercado».
En el pasado, durante un período muy prolongado, las únicas obligaciones
adecuadas para las personas físicas fueron los bonos de ahorro de Estados
Unidos. Su seguridad era, y sigue siendo, incuestionable; ofrecían una
rentabilidad mayor que otras inversiones en obligaciones de primera calidad;
y tenían una opción de devolución de dinero y otros privilegios que
potenciaban en gran medida su atractivo. En nuestras ediciones anteriores,
dedicábamos todo un capítulo a estos instrumentos, con el título «Bonos de
ahorro de Estados Unidos: una bendición para los inversores».
Como indicaremos posteriormente, los bonos de ahorro de Estados
Unidos siguen teniendo ventajas exclusivas que hacen que sean una
adquisición adecuada para cualquier inversor individual. Para una persona
con recursos modestos, que, por ejemplo no tenga más de 10 000 dólares para
destinar a obligaciones, creemos que siguen siendo la opción más sencilla y la
más adecuada. Sin embargo, para los que tengan más recursos puede haber
opciones más deseables.
Enumeremos unos cuantos tipos importantes de obligaciones que merecen
ser estudiadas por los inversores y examinémoslas brevemente en cuanto a su
descripción, seguridad, rendimiento, precio de mercado, riesgo, naturaleza
tributaria y otras características.
1. BONOS DE AHORRO DE ESTADOS UNIDOS DE SERIES E Y H. En primer
lugar resumiremos sus estipulaciones más importantes y después
expondremos brevemente las numerosas ventajas de estas inversiones
únicas, atractivas y extraordinariamente convenientes. Los intereses de
los bonos de serie H se liquidan semestralmente, como ocurre con
otros tipos de obligaciones. El tipo de interés es del 4,29% para el
primer año y después tienen un tipo fijo del 5,10% durante los nueve
años siguientes hasta su vencimiento. Los intereses de los bonos de
serie E no se desembolsan, sino que se devengan a favor del tenedor
mediante un incremento de su valor de rescate. Estos bonos se venden
al 75% de su valor nominal, y vencen al 100% de su valor en cinco
años y diez meses desde el momento de adquisición. Si se conservan
hasta su vencimiento, su rentabilidad es del 5%, compuesto
semestralmente. Si se rescatan antes de su vencimiento, su rentabilidad
va ascendiendo desde un mínimo del 4,01% en el primer año hasta una
media del 5,20% en los cuatro años y diez meses siguientes.
Los intereses de estos bonos están sujetos al impuesto de la renta
federal, pero están exentos de los impuestos de la renta estatales. No
obstante, el impuesto de la renta federal sobre los bonos de serie E se
puede abonar, a elección del tenedor, anualmente a medida que se
vayan devengando los intereses (por medio de un mayor valor de
rescate) o pueden ser diferidos hasta que se disponga realmente del
bono.
Los propietarios de los bonos de serie E pueden liquidarlos en
cualquier momento (poco después de su compra) a su valor de rescate
en dicho momento. Los tenedores de los bonos de serie H tienen un
derecho similar de liquidación a su valor nominal (coste). Los bonos
de serie E son canjeables por bonos de serie H, con ciertas ventajas
tributarias. Los bonos destruidos, perdidos o robados pueden ser
sustituidos sin coste alguno. Hay ciertas limitaciones a al volumen de
compras que se pueden realizar en un año, aunque unas estipulaciones
liberales relativas a la copropiedad por parte de miembros de la familia
permiten que la mayor parte de los inversores compren todos los bonos
que sean capaces de pagar. Comentario: No hay ninguna otra inversión
que combine (1) garantía absoluta del principal y de los pagos de
intereses, (2) el derecho a reclamar la devolución de todo el dinero en
cualquier momento y (3) una garantía de un tipo de interés mínimo de
5% durante por lo menos diez años. Los tenedores de emisiones
anteriores de bonos de serie E tienen el derecho a prorrogar sus bonos
en el momento de vencimiento y, de esta manera, a seguir acumulando
valores anuales a tipos sucesivamente mayores. El diferimiento de los
pagos de impuestos de la renta durante estos prolongados períodos ha
sido una gran ventaja en términos monetarios; calculamos que ha
incrementado el tipo efectivo neto después de impuestos recibido hasta
en un tercio en casos típicos. Por el contrario, el derecho a liquidar los
bonos a precio de coste o superior ha ofrecido a quienes compraron los
bonos en años anteriores con tipos de interés inferiores una completa
protección frente a la reducción en el valor del principal que debieron
soportar buena parte de los que habían realizado sus inversiones en
obligaciones; por decirlo de otra manera, les ofreció la posibilidad de
beneficiarse del incremento de los tipos de interés al cambiar sus
carteras con bajos intereses por emisiones con un elevado cupón con
criterios de paridad monetaria.
En nuestra opinión, las ventajas especiales de que disfrutan en la
actualidad los propietarios de bonos de ahorro compensarán con creces
su reducida rentabilidad actual en comparación con otras obligaciones
públicas directas.
2. OTRAS OBLIGACIONES PÚBLICAS DE ESTADOS UNIDOS. Existen muchas
otras obligaciones públicas de Estados Unidos, con una amplia gama
de tipos de interés y fechas de vencimiento. Todas ellas son
completamente seguras respecto del pago de intereses y del principal.
Están sujetas al impuesto de la renta federal, pero están exentas del
impuesto de la renta estatal. A finales de 1971 las emisiones a largo
plazo, con vencimiento superior a diez años, arrojaban un rendimiento
medio del 6,09%, mientras que las emisiones intermedias (de tres a
cinco años) tenían una rentabilidad del 6,35% y las emisiones a corto
plazo rendían el 6,03%.
En 1970 era posible comprar diversas emisiones antiguas con un
gran descuento. Algunas de estas emisiones se aceptan por su valor
nominal como liquidación del impuesto de sucesiones. Ejemplo: las
obligaciones del Tesoro de Estados Unidos al 3,5% que vencen en
1990 se encuentran en esta categoría; se vendieron a 60 en 1970, pero
cerraron por encima de 77 a finales de 1970.
Es interesante destacar también que en muchos casos las
obligaciones indirectas de la Administración estadounidense
ofrecieron unos rendimientos apreciablemente superiores a los de sus
obligaciones directas con el mismo vencimiento. En el momento de
redactar este capítulo, existe una oferta de «Certificados plenamente
garantizados por la Secretaría de Transporte del Departamento de
Transporte de Estados Unidos» con una rentabilidad del 7,05%. Ese
rendimiento es un punto porcentual superior al de las obligaciones
directas de Estados Unidos que vencen el mismo año (1986). Los
certificados fueron emitidos en la práctica a nombre del consejo de
administración de Penn Central Transportation Co., pero se vendieron
con el apoyo de una declaración del fiscal general de Estados Unidos
que afirmaba que la garantía «generaba una obligación general de
Estados Unidos, respaldada íntegramente por su crédito y solvencia».
La Administración estadounidense ha asumido un número bastante
elevado de obligaciones indirectas de este tipo en el pasado, y todas
ellas han sido escrupulosamente atendidas.
El lector podrá preguntarse a qué se debe toda esta palabrería, que
aparentemente se refiere a la «garantía personal» de nuestro secretario
de Transporte, y que acaba generando un mayor coste para el
contribuyente en última instancia. El principal motivo de la técnica de
emisión indirecta ha sido el límite de endeudamiento impuesto a la
Administración por parte del Congreso. Aparentemente, las garantías
ofrecidas por la Administración no se consideran endeudamiento, lo
que es un chollo semántico para los inversores más avezados. Puede
que el principal efecto de esta situación haya sido la creación de las
obligaciones exentas de tributación de la Autoridad de la Vivienda que
disfrutan del equivalente de la garantía pública de Estados Unidos y
que son prácticamente las únicas emisiones exentas de tributación que
son equivalentes a los bonos de la Administración. Otro tipo de deuda
que cuenta con apoyo público son las recientemente creadas
obligaciones de la New Community, que se ofrecieron con una
rentabilidad del 7,60% en septiembre de 1971.
3. OBLIGACIONES ESTATALES Y MUNICIPALES. Estos instrumentos disfrutan
de exención del impuesto de la renta federal. También suelen estar, por
lo general, exentos del impuesto de la renta en el estado que las emite,
aunque no en los demás. Suelen ser, alternativamente, obligaciones
directas de un estado o de una subdivisión administrativa, u
obligaciones «de ingresos», cuyos intereses son abonados, y están
garantizados, exclusivamente con los ingresos procedentes de los
peajes de carreteras, puentes o alquileres de edificios vinculados con la
emisión en cuestión. No todas las obligaciones exentas del pago de
impuestos están suficientemente protegidas para que su adquisición
por parte de un inversor defensivo esté justificada. Dicho inversor
puede guiarse en su selección por la calificación otorgada a cada
emisión por Moody’s o por Standard & Poor’s. Una de las tres
calificaciones superiores ofrecidas por ambos servicios, Aaa (AAA),
Aa (AA) o A, debería constituir suficiente indicación de una adecuada
seguridad. El rendimiento de este tipo de obligaciones variará tanto en
función de la calidad como del vencimiento, ofreciendo los
vencimientos a más corto plazo una menor rentabilidad. A finales de
1971 las emisiones representadas en el índice de obligaciones
municipales de Standard & Poor’s alcanzaban una calidad media de
AA, con un vencimiento en un plazo de 20 años y una rentabilidad del
5,78%. Las emisiones típicas de obligaciones de Vineland, Nueva
Jersey, cuya calificación oscilaba entre AA y A, ofrecían una
rentabilidad de únicamente el 3% para los instrumentos con
vencimiento a un año, e incrementaban su rentabilidad al 5,8% en el
caso de los vencimientos en 1995 y 1996[2].
4. OBLIGACIONES DE EMPRESA. Estas obligaciones están sujetas tanto a
impuestos federales como estatales. A principios de 1972, las
obligaciones de mayor calidad ofrecían una rentabilidad del 7,19% en
el caso de las que tenían un vencimiento a 25 años, tal y como se
reflejaba en la rentabilidad publicada del índice de obligaciones de
empresa Aaa de Moody. Las denominadas emisiones de calificación
media inferior, con una calificación Baa, ofrecían un rendimiento del
8,23% en el caso de vencimientos a largo plazo. En ambas categorías
las emisiones con un vencimiento a más corto plazo ofrecían una
rentabilidad algo inferior a la de las obligaciones a más largo plazo.
Comentario. Los anteriores resúmenes indican que el inversor medio tiene
varias opciones entre las obligaciones de mejor categoría. Las personas que se
encuentren en los tramos con mayores tipos tributarios obtendrán
indudablemente una mejor rentabilidad neta con las buenas emisiones exentas
de impuestos. En otros casos, el abanico de rendimientos sujetos a tributación
a principios de 1972 se extendería desde el 5,0% de los bonos de ahorro de
Estados Unidos, con sus opciones especiales, hasta el 7,5% ofrecido por las
emisiones de obligaciones de empresa de mejor nivel.
Inversiones en obligaciones con mayor rentabilidad
Al renunciar a la calidad, el inversor puede obtener un mayor ingreso de
renta con sus obligaciones. Tradicionalmente, la experiencia ha demostrado
que el inversor ordinario hace mejor si se mantiene alejado de este tipo de
obligaciones de alta rentabilidad. Aunque en conjunto pueden acabar
ofreciendo una rentabilidad algo mejor que la de las emisiones de máxima
calidad, este tipo de instrumentos exponen a su propietario a demasiados
riesgos individuales provocados por acontecimientos perjudiciales, que van
desde inquietantes descensos de los precios hasta el impago de la deuda. (Es
cierto que se suelen producir oportunidades muy ventajosas con una relativa
frecuencia entre las obligaciones de peor calidad, pero para poder aprovechar con éxito esas obligaciones es necesario realizar estudios especiales y tener
una gran habilidad[3]).
Tal vez deberíamos añadir en este momento que los límites impuestos por
el Congreso a las emisiones de obligaciones directas de Estados Unidos han
dado lugar por lo menos a dos tipos de «oportunidades de ocasión» para los
inversionistas en materia de adquisición de obligaciones apoyadas con
garantía pública. Una de esas oportunidades es la que ofrecen las emisiones
exentas de tributación de la «New Housing» y la otra la ofrecida por las
obligaciones de la «New Community» (sujetas a tributación) de reciente
creación. Las emisiones de la New Housing ofrecidas en julio de 1971 se
realizaron con una rentabilidad de hasta el 5,8%, y libres de impuestos
federales y estatales, mientras que la emisión de obligaciones de la New
Community (sujetas a tributación) vendidas en septiembre de 1971 ofrecieron
una rentabilidad de 7,60%. Ambas obligaciones están respaldadas por la
garantía pública de Estados Unidos y, por lo tanto, su seguridad queda libre
de cualquier tipo de duda. Además, en términos netos, tienen una rentabilidad
considerablemente superior a la de las obligaciones ordinarias de Estados
Unidos[4].
Depósitos a plazo en lugar de obligaciones
Los inversionistas pueden obtener un tipo de interés tan elevado con un
depósito a plazo en un banco comercial o en una caja de ahorros (o con un
certificado de depósito bancario) como con una obligación de primera
categoría con vencimiento a corto plazo. El tipo de interés en las cuentas de
ahorro bancarias puede reducirse en el futuro pero en la situación actual son
una adecuada alternativa a la inversión en obligaciones a corto plazo por parte
de las personas físicas.
Deuda convertible
Estos instrumentos se exponen en el capítulo 16. La variabilidad de los
precios de las obligaciones en general se aborda en el capítulo 8, «El inversor
y las fluctuaciones de mercado».
Estipulaciones sobre el rescate de la deuda
En las ediciones anteriores incluimos unas exposiciones relativamente
minuciosas sobre este aspecto de la financiación mediante emisión de
instrumentos de deuda, porque daba lugar a una grave, a la vez que poco
destacada, injusticia hacia el inversionista. En los casos habituales, las
obligaciones podían ser rescatadas en un período bastante breve desde su
emisión, mediante el pago de una modesta prima (por ejemplo el 5%) sobre el
precio de emisión. Esto significaba que, durante un período de grandes
fluctuaciones en los tipos de interés subyacentes, el inversor tenía que asumir
toda la carga de los cambios desfavorables y se veía privado de cualquier tipo
de participación, con la salvedad de esa escasa prima, en los cambios
favorables.
Ejemplo: nuestro ejemplo habitual solía ser la emisión de obligaciones al
5% con vencimiento a 100 años de American Gas & Electric, que se
vendieron al público a 101 en el año 1928. Cuatro años después, en
condiciones cercanas al pánico, estas buenas obligaciones se redujeron a
62,50, con un rendimiento del 8%. En el año 1946, después de un gran
movimiento pendular, las obligaciones de este tipo se podían colocar con un
rendimiento de sólo el 3%, y la emisión al 5% podría haberse ofrecido en el
mercado a casi 160. Sin embargo, llegado ese momento la empresa aprovechó
la estipulación de rescate y amortizó las obligaciones pagando solamente 106.
La característica de rescate en los contratos de obligaciones era un caso
escasamente camuflado de «cara gano yo, cruz pierdes tú». Al final las
instituciones que compraban obligaciones se han negado a aceptar este tipo de
disposición injusta; en los últimos años la mayor parte de las emisiones a
largo plazo con cupón elevado han disfrutado de protección frente al rescate
durante períodos de diez años o más a contar desde la fecha de emisión. Esto
sigue limitando el posible incremento de precio, pero no de manera injusta.
En términos prácticos, aconsejamos a la persona que invierta en
obligaciones a largo plazo que sacrifique una pequeña parte del rendimiento
para obtener la garantía de exclusión de rescate, por ejemplo, durante un
período de 20 o 25 años. De la misma manera, resulta ventajoso adquirir una
obligación con cupón reducido[5] en lugar de una obligación con cupón
elevado que se venda más o menos a la par y que sea rescatable en un período
breve. El motivo es que el descuento, por ejemplo, una obligación al 3,5% a
63,5, que arroja una rentabilidad del 7,85%, ofrece plena protección frente a
las consecuencias negativas del rescate.
Acciones preferentes simples, es decir, no convertibles
Es necesario hacer ciertas indicaciones sobre la cuestión de las acciones
preferentes. Es posible que existan, y de hecho existen, ciertas acciones
preferentes realmente buenas, pero su bondad no se desprende de la figura
jurídica de la acción preferente, que es inherentemente negativa. El típico
tenedor de acciones preferentes depende para su seguridad de la capacidad y
del deseo de la sociedad de pagar dividendos a sus acciones ordinarias.
Llegada la situación en la que los dividendos ordinarios se omiten, o incluso
están en peligro, la oposición del accionista preferente deviene precaria,
porque los consejeros no están obligados a seguir pagando sus dividendos
salvo que también paguen dividendos a las acciones ordinarias. Por otra parte,
las acciones preferentes típicas no entrañan participación en los beneficios de
la sociedad al margen del tipo de dividendo fijo. Por lo tanto, el tenedor de
acciones preferentes carece del derecho de reclamación sobre el patrimonio
de la sociedad que corresponde al tenedor de obligaciones (o acreedor) y del
derecho a participar en beneficios del accionista ordinario (o socio).
Estas carencias en la posición jurídica de las acciones preferentes suelen
salir a la palestra recurrentemente en períodos de depresión. Únicamente un
pequeño porcentaje de las emisiones preferentes disfrutan de una posición tan
sólida para mantener una indudable naturaleza de inversión en todas las
vicisitudes. La experiencia indica que el momento para adquirir acciones
preferentes surge cuando su precio se ve injustificadamente deprimido por
adversidades temporales. (En esos momentos puede ser un instrumento muy
adecuado para el inversor agresivo, pero demasiado poco convencional para
el inversor defensivo).
En otras palabras, este tipo de acciones deben ser compradas cuando sean
una gran oportunidad, y en ningún otro caso. Nos referiremos posteriormente
a las emisiones convertibles y a otras emisiones privilegiadas similares, que
entrañan algunas posibilidades especiales de beneficio. Este tipo de
instrumentos no se suelen elegir habitualmente para las carteras
conservadoras.
Merece la pena mencionar otra peculiaridad en la situación general de las
acciones preferentes. Estos instrumentos disfrutan de una situación tributaria
mucho más favorable si quienes las adquieren son personas jurídicas que si
son personas físicas. Las personas jurídicas únicamente tributan sobre el 15%
de los ingresos que obtienen en forma de dividendos, pero deben tributar
sobre el importe íntegro de los ingresos que obtienen como intereses
ordinarios. A partir del año 1972 el tipo del impuesto de sociedades es del
48%, lo que supone que 100 dólares obtenidos en forma de dividendos de acciones preferentes pagan únicamente 7,20 dólares de impuestos, mientras
que 100 dólares percibidos como intereses de obligaciones pagan 48 dólares
de impuestos. Por otra parte, las personas físicas tributan de la misma manera
por sus inversiones en acciones preferentes que por los intereses obtenidos
con obligaciones, con la excepción de una pequeña exención introducida
recientemente. Por lo tanto, en lógica estricta, todas las acciones preferentes
con categoría de inversión deberían ser adquiridas por personas jurídicas, de
la misma manera que todas las obligaciones fiscalmente exentas deberían ser
adquiridas por inversores que pagan impuesto sobre la renta[6].
Diferentes figuras de valores
La figura de las obligaciones y la figura de las acciones preferentes, tal y
como se han expuesto hasta ahora, son cuestiones relativamente sencillas y
fáciles de entender. El tenedor de una obligación tiene derecho a recibir
intereses fijos y el pago del principal en una fecha determinada. El propietario
de una acción preferente tiene derecho a percibir un dividendo fijo, y no más,
que debe ser abonado antes que cualquier tipo de dividendo ordinario. El
valor del principal no es exigible en ninguna fecha especificada. (El
dividendo puede ser acumulativo o no acumulativo. El inversor puede tener
derecho de voto o no tenerlo).
Lo anteriormente indicado describe las estipulaciones ordinarias y, sin
duda, la mayoría de las obligaciones y de las acciones preferentes responden a
esas figuras, pero hay innumerables excepciones. Las más conocidas son las
obligaciones convertibles y otras figuras similares, y las obligaciones de
ingresos. En este último tipo de figura, la obligación de abonar intereses no
surge salvo que la sociedad obtenga beneficios. (Los intereses no abonados
pueden acumularse en forma de gravamen contra futuros beneficios, pero el
período de acumulación suele estar limitado frecuentemente a tres años).
Las obligaciones de ingresos deberían ser utilizadas por las sociedades
con mucha mayor frecuencia de lo que se hace. El hecho de que no se usen
surge, aparentemente, de un mero accidente en la historia de la economía, y es
que fueron utilizadas por primera vez en el contexto de la reorganización de
las sociedades de ferrocarriles, y por lo tanto han sido relacionadas desde el
principio con empresas en débil situación económica y con deficientes
inversiones. Sin embargo, la figura en sí misma tiene varias ventajas
prácticas, en especial si se compara con, y se emplea el lugar de, las
numerosas emisiones de acciones preferentes (convertibles) que se han realizado en los últimos años. Entre tales ventajas destaca el hecho de que los
intereses abonados se pueden deducir de la renta imponible de la sociedad, lo
que en la práctica reduce el coste de esa forma de capital a la mitad. Desde el
punto de vista del inversor es probablemente mejor en la mayoría de los casos
que tenga (1) un derecho incondicional a percibir intereses cuando la empresa
obtiene beneficios y (2) un derecho a disfrutar de otras formas de protección
al margen de la declaración de quiebra y la participación en la masa de la
quiebra en caso de que no se obtengan beneficios y no se abonen intereses.
Las condiciones de las obligaciones de ingresos se pueden adaptar en
beneficio del prestatario y del prestamista de la forma que resulte más
adecuada para ambos. (Por supuesto, también se pueden incluir privilegios de
conversión). La aceptación por parte de todo el mundo de la figura
inherentemente deficiente de las acciones preferentes y el rechazo de la figura
más sólida de la obligación de ingresos es una ilustración fascinante de la
forma en la cual las instituciones tradicionales y los hábitos arraigados suelen
persistir en el mercado de valores a pesar de que se produzcan nuevas
condiciones que reclamen una perspectiva diferente. Con cada nueva oleada
de optimismo o de pesimismo estamos dispuestos a abandonar los principios
históricos contrastados con el paso del tiempo, pero nos aferramos tenaz e
incuestionablemente a nuestros prejuicios.