El inversor inteligente
Capítulo 2. El inversor y la inflación
Capítulo 2
El inversor y la inflación
La inflación, y la lucha contra ella, han centrado buena parte de la
atención del público en los últimos años. La reducción del poder de compra
del dinero en el pasado, y en particular el temor (o la esperanza, para los
especuladores) de otro declive grande adicional en el futuro, han influido en
gran medida en la forma de pensar de los mercados financieros. Está claro
que las personas que tienen unos ingresos fijos en términos monetarios
sufrirán cuando el coste de la vida aumente, y lo mismo cabe decir de los que
tienen una cantidad de principal fija en términos monetarios. Los propietarios
de acciones, por otra parte, disfrutan de la posibilidad de que una pérdida de
la capacidad de compra de la unidad monetaria sea compensada por el
crecimiento de sus dividendos y de las cotizaciones de sus acciones.
A partir de esos hechos incontestables, muchas autoridades financieras
han llegado a la conclusión de que (1) las obligaciones son una forma de
inversión inherentemente indeseable, y (2) en consecuencia, las acciones
ordinarias son por su propia naturaleza, instrumentos de inversión más
deseables que las obligaciones. Hemos oído hablar de instituciones benéficas
a las que se aconsejaba que sus carteras deberían estar compuestas al 100% de
acciones, y de un 0% de obligaciones[1]. Esto es exactamente lo contrario de
lo que se afirmaba antaño cuando las inversiones de instituciones benéficas y
trusts estaban limitadas, por ministerio de la ley, a obligaciones de primera
categoría (y a unas contadísimas acciones preferentes selectas).
Nuestros lectores tendrán la inteligencia suficiente para darse cuenta de
que ni siquiera las acciones de mejor calidad pueden ser una compra mejor
que las obligaciones en todas las circunstancias, es decir, con independencia
de lo elevado que esté el mercado de valores y de lo reducida que sea la
rentabilidad por dividendo en comparación con los tipos de interés ofrecidos
por las obligaciones. Una afirmación de ese tipo sería tan absurda como la
contraria, tan frecuentemente repetida años atrás, de que cualquier obligación
es más segura que cualquier acción. En este capítulo trataremos de aplicar
diferentes medidas al factor inflación, para poder alcanzar algunas conclusiones sobre la medida en la cual el inversor puede verse
inteligentemente influido por las expectativas relativas a futuras alzas en el
nivel de precios.
En este terreno, como en tantos otros del mundo financiero, tenemos que
basar nuestra opinión sobre la política futura en el conocimiento de la
experiencia del pasado. ¿Es la inflación un rasgo novedoso en Estados
Unidos, por lo menos con la gravedad con la que se ha manifestado desde
1965? Si hemos sufrido circunstancias de inflación equiparables (o peores) a
lo largo de nuestra experiencia vital, ¿qué lecciones se pueden extraer de esas
situaciones a la hora de abordar la inflación en la actualidad? Comencemos
con la tabla 2.1, una tabulación histórica condensada que contiene abundante
información sobre las variaciones experimentadas por el nivel de precio
general y los correspondientes cambios de los rendimientos y valores de
mercado de las acciones ordinarias. Nuestras cifras (correspondientes a
Estados Unidos) comienzan en el año 1915, y por lo tanto cubren 55 años, y
están presentadas en intervalos quinquenales. (Utilizaremos los datos de 1946
en lugar de los de 1945 para evitar el efecto del último año de control de
precios durante la guerra).
Lo primero que se aprecia es que en el pasado ha existido inflación,
mucha inflación. La mayor dosis quinquenal tuvo lugar entre 1915 y 1920,
cuando el coste de la vida prácticamente se duplicó. Esa cifra se puede
comparar con el incremento del 15% que se produjo entre 1965 y 1970. En el
ínterin, se han producido tres períodos de descenso de los precios y seis de
incremento, en proporción variable, algunos muy reducidos. A la vista de
estos datos, el inversor debería considerar claramente que es probable que se
produzca una inflación, ya sea continua o recurrente.
¿Podemos determinar cuál es el tipo de inflación que probablemente vaya
a producirse? Nuestra tabla no sugiere ninguna respuesta clara; muestra
variaciones de todo tipo. No obstante, parecería sensato basar nuestra
valoración en el historial relativamente congruente de los 20 últimos años. El
incremento anual medio del nivel de precios al consumo de este período ha
sido del 2,5%; el de 1965-1970 fue del 4,5%; el de 1970, en solitario, fue del
5,4%. La política pública oficial ha adoptado una postura claramente contraria
a la inflación a gran escala, y hay varios motivos para creer que las políticas
federales serán más eficaces en el futuro que en los últimos años[2]. Creemos
que sería razonable que el inversor, en este punto, basase su reflexión y sus decisiones en un tipo probable (que dista mucho de ser seguro) de inflación
de, por ejemplo, el 3% anual. (Esa cifra debe compararse con un tipo anual de
aproximadamente el 2,5% correspondiente a todo el período que va de 1915 a
1970[3]).
¿Cuáles serían las consecuencias de ese incremento? Eliminaría, en forma
de mayores costes de vida, aproximadamente la mitad de los ingresos que se
pueden obtener en la actualidad con las obligaciones de buena calificación a
medio plazo exentas de tributación (o de nuestro hipotético equivalente
después de impuestos obtenido con obligaciones empresariales de la mejor
calificación). Esto supondría una grave reducción, que de todas formas no
debe exagerarse. No significaría que el verdadero valor, o capacidad de
compra, del patrimonio del inversor tuviese necesariamente que reducirse con
el paso del tiempo. Si el inversor gastase la mitad de los ingresos obtenidos
por intereses después de impuestos, mantendría esta capacidad de compra
intacta, incluso en un entorno con una inflación anual del 3%.
La siguiente pregunta, por descontado, es la siguiente: «¿Puede estar el
inversor razonablemente seguro de que va a conseguir mejores resultados
comprando y conservando instrumentos que no sean calificaciones de la
máxima categoría, incluso con el tipo de interés sin precedentes que se ofrecía
en 1970-1971?». ¿No sería, por ejemplo, un programa compuesto
íntegramente por acciones preferible a un programa que estuviese compuesto
en parte por acciones y en parte por obligaciones? ¿No ofrecen las acciones
ordinarias una mejor protección intrínseca frente a la inflación, y no es
prácticamente seguro que van a ofrecer una mejor rentabilidad a lo largo de
los años que la de las obligaciones? ¿No ha sido a la hora de la verdad mejor
el tratamiento recibido por el inversor con las acciones que con las
obligaciones a lo largo de los 55 años de duración de nuestro estudio?
La respuesta a estas preguntas dista de ser sencilla. Las acciones
ordinarias, ciertamente, han arrojado un resultado mejor que las obligaciones
durante un prolongado período de tiempo en el pasado. La ascensión del DJIA
desde una media de 77 en 1915 a una media de 753 en 1970 arroja un tipo
compuesto anual de algo más del 4%, al que se debe añadir otro 4% adicional
por rentabilidad media por dividendo. (Las cifras correspondientes del
compuesto S&P son aproximadamente similares). Estas cifras combinadas del
8% anual son, por supuesto, mucho mejores que la rentabilidad obtenida con
las obligaciones durante el mismo período de 55 años. Pero no son mejores
que la rentabilidad que en la actualidad ofrecen las obligaciones de mejor
categoría. Esto nos lleva a la siguiente pregunta lógica: ¿hay algún motivo convincente para creer que las acciones ordinarias van a conseguir unos
resultados mucho mejores en los años venideros de lo que han conseguido
durante las últimas cinco décadas y media?
La respuesta a esta pregunta esencial tiene que ser un no tajante. Las
acciones ordinarias pueden conseguir mejores resultados en el futuro que en
el pasado, pero que lo logren dista mucho de ser un hecho seguro. A la hora
de abordar esta cuestión tenemos que hacer frente a dos diferentes períodos
temporales de referencia en los que se deben encuadrar los resultados de las
inversiones. El primero cubre el futuro a largo plazo, lo que es probable que
suceda, por ejemplo, en los próximos 25 años. El segundo es el marco en el
que se debe evaluar lo que es probable que le ocurra al inversor, tanto
financiera como psicológicamente, a lo largo de períodos a corto y medio
plazo, digamos cinco años o menos. Su mentalidad, sus esperanzas y
aprensiones, su satisfacción o insatisfacción con lo que ha hecho, y, sobre
todo, sus decisiones sobre lo que tiene que hacer a continuación, vienen
determinadas no por una panorámica retrospectiva de toda una vida de
inversión, sino por su experiencia de año en año.
En esta cuestión podemos ser categóricos. No hay conexión temporal
estrecha entre las condiciones inflacionarias (o deflacionarias) y la evolución
de las cotizaciones y beneficios de las acciones ordinarias. El ejemplo más
claro es el período reciente, 1966–1970. La subida del coste de la vida fue del
22%, la mayor en un período de cinco años desde 1946-1950. Sin embargo,
tanto los beneficios como las cotizaciones de las acciones, en conjunto, han
descendido desde 1965. Existen contracciones similares en ambas direcciones
en los historiales de períodos quinquenales precedentes.
Inflación y beneficios empresariales
Otra forma muy importante de abordar esta cuestión consiste en estudiar
el tipo de beneficios sobre el capital generado por las empresas
estadounidenses. Dicho tipo, evidentemente, ha fluctuado junto con el tipo
general de actividad económica, pero no ha mostrado una tendencia general a
aumentar con los precios al por mayor o con el coste de la vida. De hecho,
dicho tipo se ha reducido de manera muy acusada durante los últimos 20
años, a pesar de la inflación experimentada en dicho período. (En cierta
medida, la reducción se debió a la aplicación de unos tipos de amortización
más liberales. Véase la tabla 2.2). Nuestros estudios extendidos nos han
llevado a la conclusión de que el inversor no puede contar con obtener un tipo muy superior al tipo quinquenal más reciente obtenido por el grupo DJIA:
aproximadamente el 10% sobre el valor neto de los activos tangibles (valor
contable) subyacente a las acciones[4]. Teniendo en cuenta que el valor de
mercado de tales emisiones está muy por encima de su valor contable, por
ejemplo 900 de valor de mercado en comparación con 560 de valor contable a
mediados de 1971, los beneficios sobre el precio de mercado vigente
ascienden únicamente a aproximadamente el 6,25%. (Esta relación se
expresa, por lo general, de forma inversa, o «múltiplo de beneficios», por
ejemplo, que el precio actual del DJIA, que asciende a 900, es igual a 18
veces los beneficios reales de los 12 meses que concluyen en junio de 1971).
Nuestras cifras encajan perfectamente con la idea que se planteaba en el
capítulo[5] anterior que sugería que el inversor puede esperar un rendimiento
por dividendo medio de aproximadamente el 3,5% del valor de mercado de
sus acciones, más una apreciación de aproximadamente el 4% anual,
resultante de la reinversión de beneficios. (Se debe tener en cuenta que en este
cálculo se supone que cada unidad monetaria añadida al valor contable
incrementa el precio de mercado en aproximadamente 1,60 unidades
monetarias).
El lector alegará que en última instancia nuestro cálculo no tiene en
cuenta el incremento de los beneficios y los valores de las acciones que
resultan de nuestra inflación anual prevista del 3%. Justificamos nuestra
postura en la falta de signos de que la inflación de una entidad equiparable en
el pasado haya tenido cualquier tipo de efecto directo sobre los beneficios por
acción declarados. Las frías cifras demuestran que la totalidad de la gran
ganancia obtenida por la unidad del DJIA durante los últimos 20 años se
debió a un gran crecimiento proporcional del capital invertido derivado de la
reinversión de beneficios. Si la inflación hubiese operado como factor
independiente favorable, su efecto habría sido el de incrementar el «valor» del
capital previamente existente; a su vez, esto debería haber incrementado el
tipo de beneficio de dicho capital antiguo y, por lo tanto, del capital antiguo y
del nuevo combinado. Sin embargo, no ha sucedido nada así en los 20 últimos
años, durante los cuales el nivel de precio al por mayor ha aumentado
prácticamente en un 40%. (Los beneficios empresariales deberían verse más
influidos por los precios mayoristas que por los precios al consumo). El único
mecanismo para que la inflación incremente el valor de las acciones es el
aumento de los beneficios de la inversión de capital. Atendiendo a los datos
históricos, esto no ha sucedido.
En los ciclos económicos del pasado, las épocas de bonanza iban
acompañadas por un incremento del nivel de los precios y las malas rachas
por una reducción de los precios. Por lo general se tenía la impresión de que
«un poco de inflación» venía bien a los beneficios empresariales. Esta opinión
no ha sido contradicha por la historia de 1950 a 1970, que pone de manifiesto
una combinación de prosperidad por lo general sostenida y de precios
crecientes, también por lo general. No obstante, las cifras indican que el
efecto de todo esto sobre el poder de generación de beneficio del capital en
acciones ha sido bastante limitado; de hecho, ni siquiera ha servido para
mantener el tipo de beneficio sobre la inversión. Claramente, ha habido
importantes influencias compensatorias que han impedido que se produjese
cualquier incremento en la rentabilidad real de las empresas estadounidenses
en conjunto. Tal vez el más importante de todos ellos haya sido (1) el
incremento de los tipos salariales, que eran superiores a los incrementos de
productividad, y (2) la necesidad de grandes cantidades de nuevo capital, que
al satisfacerse retenían a la baja la relación entre ventas y capital empleado.
Nuestras cifras de la tabla 2.2 indican que, lejos de haber tenido un efecto
beneficioso sobre las empresas y sus accionistas, la inflación ha resultado ser
bastante perjudicial. Las cifras más llamativas de nuestra tabla son las
correspondientes al crecimiento del endeudamiento empresarial entre 1950 y
1969. Es sorprendente la poca atención que han prestado los economistas y el
mercado de valores a esta evolución. El endeudamiento de las empresas se ha
ampliado multiplicándose casi por cinco mientras que sus beneficios antes de
impuestos se han multiplicado por poco más de dos. Con el incremento de los
tipos de interés durante ese período, es evidente que el endeudamiento
agregado de las empresas en la actualidad constituye un factor económico
negativo de cierta magnitud y es un verdadero problema para muchas
empresas individuales. (Se debe tener en cuenta que en 1950 los beneficios
netos después de intereses y antes de impuestos eran aproximadamente del
30% del endeudamiento empresarial, mientras que en 1969 eran de
únicamente el 13,2% del endeudamiento. La relación correspondiente a 1970
debe haber sido incluso menos satisfactoria). En resumen, parece que una
parte significativa del 11% que obtienen las acciones empresariales en
conjunto se logra mediante el uso de una gran cantidad de nuevo
endeudamiento que cuesta el 4% o menos después de las deducciones
fiscales. Si nuestras empresas hubiesen mantenido la relación de
endeudamiento del año 1950, su tasa de beneficios sobre el capital social se
habría reducido aún más, a pesar de la inflación.
TABLA 2.2
Deuda, beneficios y beneficios sobre el capital de las empresas, 1950-1969
a Beneficios del índice industrial S&P, divididos entre el valor contable medio por año.
b Cifras correspondientes a 1950 y 1955 de Cottle y Whitman; las de 1960 a 1969 de Fortune.
El mercado de valores ha considerado que las empresas concesionarias de
servicios y suministros públicos han sido una de las principales víctimas de la
inflación, al estar atrapadas entre el gran incremento del coste de los recursos
ajenos y la dificultad de elevar las tarifas que se cobran y que vienen
determinadas por un proceso reglamentario. Sin embargo, éste puede ser el
momento de indicar que el propio hecho de que los costes unitarios de la
electricidad, el gas y los servicios telefónicos hayan crecido mucho menos
que el índice de precios al consumo general ha hecho que estas empresas se
encuentren en una sólida posición estratégica para el futuro[6]. Por ministerio
de la ley, tienen derecho a cobrar unas tarifas que sean suficientes para
obtener un rendimiento adecuado para su capital invertido, y probablemente
esto protegerá a sus accionistas en el futuro de la misma forma que lo ha
hecho durante los períodos inflacionarios del pasado.
Todo lo anterior nos devuelve a nuestra conclusión de que el inversor no
tiene ningún criterio sólido para esperar una rentabilidad superior a la media
de, digamos, el 8% en una cartera de acciones de tipo DJIA adquirida al nivel
de precios de finales de 1971. No obstante, ni siquiera el hecho de que estas
expectativas resultasen estar minusvaloradas de manera substancial
demostraría la sensatez de un programa de inversión compuesto
exclusivamente por acciones. Si el futuro tiene algo garantizado es que los beneficios y el valor de mercado anual medio de una cartera de valores no
crecerá a un tipo uniforme del 4% ni de ninguna otra cifra. En las memorables
palabras de J. P. Morgan, « [7] Fluctuarán». Esto significa, en primer lugar, que
el comprador de acciones a los precios actuales, o a los precios del futuro,
correrá un riesgo real de sufrir resultados insatisfactorios durante un período
de varios años. Fueron necesarios 25 años para que General Electric (y el
propio DJIA) recuperase el terreno perdido en la debacle de 1929–1932.
Además, si el inversor concentra su cartera en acciones, es muy probable que
se deje llevar por los arrebatadores incrementos o por los deprimentes
declives. Esto resulta especialmente cierto si su razonamiento le lleva a
expectativas de inflación adicional. Porque en ese caso, si se produce otra fase
alcista en el mercado, tomará la gran subida del mercado no como una señal
de peligro de una inevitable caída, ni como una oportunidad de cobrar sus
cuantiosos beneficios, sino como una reivindicación de las hipótesis de
inflación y como un motivo para seguir comprando acciones por elevado que
sea el nivel del mercado o por bajo que sea el rendimiento en forma de
dividendo. Ése es el camino hacia el crujir y rechinar de dientes.
Alternativas a las acciones como cobertura frente a la inflación
La política ordinaria de las personas de todo el mundo que desconfían de
su divisa ha sido comprar y conservar oro. Esta actividad ha sido ilegal para
los ciudadanos de Estados Unidos desde 1935, por fortuna para ellos. En los
últimos 35 años el precio del oro en el mercado abierto ha pasado de 35
dólares por onza a 48 dólares por onza a principios de 1972, un incremento de
únicamente el 35%. Sin embargo, durante todo este tiempo, el tenedor de oro
no ha recibido ningún tipo de renta por su capital y, al contrario, ha sufrido
ciertos gastos anuales por el almacenamiento. Evidentemente, habría
conseguido mucho mejores resultados con su dinero si lo hubiese depositado
a plazo en un banco, a pesar del incremento del nivel general de precios.
La prácticamente absoluta inutilidad del oro para proteger frente a una
pérdida del poder de compra del dinero debe arrojar serias dudas frente a la
capacidad del inversor ordinario para protegerse frente a la inflación
colocando su dinero en «cosas[8]». Hay unas cuantas categorías de objetos
valiosos que han experimentado llamativos incrementos de valor de mercado
a lo largo de los años como los diamantes, los cuadros de maestros de la
pintura, las primeras ediciones de libros, los sellos y monedas de colección,
etcétera. Sin embargo, en muchos, si no en la mayoría, de estos casos, parece haber un elemento de artificialidad o desequilibrio o incluso irrealidad en los
precios ofrecidos. De una u otra forma, es difícil aceptar que pagar 67 500
dólares por un dólar de plata de Estados Unidos fechado en 1804 (que ni
siquiera fue acuñado en ese año) es una «operación de inversión[9]».
Reconocemos que esta cuestión no es una de nuestras especialidades. Muy
pocos de nuestros lectores podrán actuar con seguridad y facilidad en este
terreno.
La propiedad directa de bienes inmuebles ha sido considerada,
tradicionalmente, como un sensato programa de inversión a largo plazo, que
aporta una importante protección frente a la inflación. Por desgracia, los
valores de los bienes inmuebles también están sujetos a grandes
fluctuaciones; se pueden cometer graves errores en la ubicación, precio
pagado, etcétera; la actuación de los vendedores puede estar plagada de
ardides y trampas. Por último, la diversificación no resulta viable para el
inversor que cuenta con medios moderados, salvo que se recurra a diversos
tipos de participaciones con otros y con los riesgos especiales que conllevan
las nuevas salidas al mercado, que no son muy diferentes de la situación que
se da en el mercado de valores. Tampoco ésta es nuestra especialidad. Lo
único que podemos decir al inversor es que se asegure de que realmente es lo
que le interesa antes de lanzarse a ello.
Conclusión
Naturalmente, volvemos a ratificarnos en la política recomendada en
nuestro capítulo anterior. Por el mero hecho de la existencia de
incertidumbres en el futuro el inversor no puede permitirse el lujo de colocar
todos sus fondos en una única cesta, ni en la cesta de las obligaciones, a pesar
de los rendimientos excepcionalmente elevados que las obligaciones han
ofrecido recientemente, ni en la cesta de valores, a pesar de la perspectiva de
inflación sostenida.
Cuanto más dependa el inversor de su cartera y de la renta que obtenga de
ella, más necesario le resultará protegerse de lo imprevisto y de lo
desconcertante en esa etapa de su vida. Es axiomático que el inversor
conservador debería tratar de minimizar sus riesgos. Tenemos la convicción
de que los riesgos que entraña la compra de, por ejemplo, una obligación de
una compañía telefónica con una rentabilidad cercana al 7,5% son muy
inferiores a los de comprar DJIA a 900 (o cualquier índice de valores
equivalente al mencionado). Sin embargo, la posibilidad de inflación a gran escala sigue existiendo, y el inversor debe disponer de algún tipo de seguro
frente a ella. No hay ninguna certeza de que el elemento compuesto por
valores de una cartera de inversión vaya a proteger adecuadamente frente a tal
inflación, pero debería aportar más protección que el elemento de
obligaciones.
Esto es lo que decíamos sobre la cuestión en nuestra edición de 1965
(página 97), y hoy volveríamos a escribir lo mismo:
Al lector debe resultarle evidente que no sentimos entusiasmo por las acciones a estos
niveles (DJIA a 892). Por motivos que ya se han mencionado, tenemos la impresión de que el
inversor defensivo no se puede permitir el lujo de prescindir de una parte substancial de
acciones ordinarias en su cartera, aunque las consideremos únicamente como un mal menor;
el mayor serían los riesgos que acarrea una cartera compuesta exclusivamente por
obligaciones.