El inversor inteligente
Capítulo 7. Política de cartera para el inversor emprendedor: Aspectos positivos
Capítulo 7
Política de cartera para el inversor emprendedor:
Aspectos positivos
El inversor emprendedor, por definición, dedicará una buena cantidad de
atención y esfuerzo a obtener de su inversión un resultado superior al
generado por las inversiones ordinarias. En nuestro debate sobre la política de
inversión general hemos hecho algunas sugerencias relativas a las inversiones
en obligaciones que se dirigían principalmente al inversor emprendedor. Este
tipo de inversores pueden estar interesados en oportunidades especiales de los
siguientes tipos:
1. Obligaciones exentas de tributación de la New Housing Authority,
garantizadas por la Administración de Estados Unidos.
2. Obligaciones sujetas a tributación de la New Community Authority,
que también están garantizadas por la Administración de Estados
Unidos.
3. Obligaciones industriales exentas de tributación emitidas por las
autoridades municipales, pero atendidas por los pagos de renta
realizados por empresas fuertes.
En el capítulo 4 se han hecho referencias a estos inusuales tipos de
emisiones de obligaciones[1].
En el otro extremo del espectro puede haber obligaciones de menor
calidad obtenibles a precios tan bajos que constituyen verdaderas
oportunidades de compra de ocasión. Sin embargo, estas oportunidades se
encuadrarían en el área de «situaciones especiales», en las que no hay una
verdadera distinción entre las obligaciones y las acciones ordinarias[2].
Operaciones con acciones ordinarias
Las actividades que caracterizan especialmente al inversor emprendedor
en el campo de las acciones ordinarias se pueden clasificar en cuatro
epígrafes:
1. Comprar en momentos en los que el mercado está bajo y vender en los
que el mercado está alto.
2. Comprar «acciones de empresas en crecimiento» cuidadosamente
seleccionadas.
3. Comprar emisiones de ocasión de diferentes tipos.
4. Comprar en «situaciones especiales».
Política de mercado general – Fórmulas de coyuntura
Reservamos para el siguiente capítulo nuestra explicación sobre las
posibilidades y las limitaciones de una política de entrar en el mercado
cuando éste se halla deprimido y vender en las etapas avanzadas de un
período de subida. Durante muchos años del pasado, esta brillante idea
parecía simultáneamente sencilla y factible, al menos después de un examen a
primera vista de un gráfico de mercado que abarcase sus fluctuaciones
periódicas. Ya hemos admitido con tristeza que el comportamiento del
mercado en los 20 últimos años no se ha prestado a este tipo de operaciones
basándonos en cualquier tipo de criterio matemático. Las fluctuaciones que
han tenido lugar, aunque no han sido de dimensiones desdeñables, habrían
requerido un talento especial o una gran «sensibilidad» a la hora de operar
para poder aprovecharlas. Esto se aparta bastante de la inteligencia que
estamos suponiendo que tienen nuestros lectores y, por lo tanto, debemos
excluir de nuestros postulados las operaciones que se basen en ese tipo de
habilidad.
El plan 50-50 que proponíamos al inversor defensivo y que expusimos en
la página 109 es la mejor fórmula específica o automática que podemos
recomendar a todos los inversores en las circunstancias de 1972. No obstante,
hemos conservado un amplio margen entre el 25% mínimo y el 75% máximo
en acciones ordinarias, que ofrecemos a los inversores que tengan marcadas
convicciones sobre el peligro o la atracción del nivel del mercado general.
Hace 20 años, más o menos, era posible exponer detalladamente una serie de
fórmulas claramente determinadas para ir modificando el porcentaje
destinado a acciones ordinarias, con la confianza de que estos planes tenían
utilidad práctica[3]. Aparentemente, ha pasado la época de utilizar ese tipo de
métodos y hoy en día tendría poco sentido tratar de determinar nuevos niveles
para entrar y salir del mercado que se basasen en las pautas seguidas desde
1949. Es un período de tiempo demasiado breve para poder extraer de él
algún tipo de guía fiable para el futuro[4].
Método de las acciones de empresas en crecimiento
A todos los inversores les gustaría elegir las acciones de empresas que van
a tener mejores resultados que la media durante una serie de años. Las
acciones de una empresa en crecimiento podrían definirse como las acciones
de una empresa que haya crecido en el pasado y que se espere que vaya a
seguir haciéndolo en el futuro[5]. Por lo tanto, parecería lógico que el inversor
inteligente se concentrase en elegir un conjunto de acciones de empresas en
crecimiento. A la hora de la verdad, la cuestión es algo más complicada,
como trataremos de explicar.
La identificación de las empresas que han tenido mejores resultados que la
media en el pasado es una simple tarea estadística. El inversor puede obtener
una lista de 50 o 100 empresas de ese tipo si se la pide a su agente de bolsa[6].
Entonces, ¿por qué no se limita a elegir 15 o 20 de las acciones más
prometedoras de este grupo y ¡zas! Ya tiene una cartera de acciones con éxito
garantizado?
Esa sencilla idea tiene dos fallos. El primero es que las acciones de
empresas con un buen historial y con buenas perspectivas aparentes cotizan a
precios proporcionalmente elevados. Es posible que el inversor acierte en su
valoración sobre las perspectivas de esta empresa y, no obstante, no consiga
unos resultados especialmente positivos, por el mero hecho de que ha pagado
el precio íntegro (y tal vez excesivo) de la prosperidad prevista. El segundo
fallo es que su valoración sobre el futuro puede ser errónea. Un crecimiento
inusualmente rápido no se puede mantener eternamente; cuando una empresa
ya ha disfrutado de una brillante expansión, el propio tamaño alcanzado hace
que la repetición de sus logros resulte más difícil. En algún momento la curva
de crecimiento se atenúa, y en muchos casos se viene abajo.
Es evidente que si se limita el análisis a unos pocos ejemplos elegidos,
con la ventaja que da el tiempo, se puede demostrar la facilidad con la que se
pueden ganar o perder fortunas en el terreno de las acciones de empresas en
crecimiento. ¿De qué manera se pueden juzgar con justicia los resultados
generales que se pueden obtener en este campo? Creemos que es posible
extraer unas conclusiones razonablemente sensatas a partir de un estudio de
los resultados obtenidos por los fondos de inversión especializados en el
método de selección de acciones de empresas en crecimiento. El respetado
manual titulado Investment Companies, publicado anualmente por Arthur
Wiesenberger & Company, miembro de la New York Stock Exchange,
calcula el rendimiento anual de unos 120 «fondos de crecimiento» de ese tipo
durante una serie de años. De esos fondos, 45 cuentan con registros que cubren diez años o más. La ganancia general obtenida por estas empresas, sin
ponderar el tamaño del fondo, llega al 108% durante la década 1961-1970
(tabla 7.1), en comparación con el 105% del índice compuesto S & P y del
83% del DJIA[7]. En los dos años 1969 y 1970 la mayoría de los 126 «fondos
de crecimiento» obtuvieron peores resultados que cualquiera de los índices.
Se pueden encontrar resultados similares en nuestros estudios anteriores. La
consecuencia que cabe extraer es que las inversiones diversificadas en
empresas en crecimiento no produjeron recompensas extraordinarias si se
comparan con los resultados obtenidos por las acciones ordinarias en
general[8].
No hay ningún motivo para creer que el inversor inteligente medio,
incluso con una gran dedicación de tiempo y esfuerzo, pueda conseguir
mejores resultados a lo largo de los años con la compra de acciones de
empresas en crecimiento que las empresas de inversión especializadas en este
campo. Indiscutiblemente, estas organizaciones tienen más cerebros y más
instalaciones de investigación a su disposición que usted. En consecuencia,
nuestra recomendación debería ser que el inversor emprendedor se abstuviese
del tipo habitual de inversión en acciones de empresas en crecimiento[9]. Se
trata de unas empresas cuyas excelentes perspectivas están plenamente
reconocidas por el mercado, por lo que tales excelentes perspectivas ya están
reflejadas en su relación de cotización a ganancias, que suele ser superior a
20. (En el caso del inversor defensivo sugerimos un límite superior de precio
de compra de 25 veces las ganancias medias de los últimos siete años. Estos
dos criterios serían más o menos equivalentes en la mayor parte de los
casos[10]).
Lo más llamativo acerca de las acciones de empresas en crecimiento,
consideradas en conjunto, es su tendencia a experimentar grandes
oscilaciones en la cotización de mercado. Esto es cierto en el caso de las
empresas de mayores dimensiones y más asentadas en el mercado, como por
ejemplo General Electric e IBM, y aún más en el caso de empresas más
modernas y más pequeñas que tienen éxito. Sirven de ilustración para nuestra
tesis de que la principal característica del mercado de valores desde 1949 ha
sido la inyección de un elemento muy especulativo en la cotización de las
acciones que han conseguido los éxitos más brillantes, y que por sí mismas
tendrían derecho a la calificación de óptima inversión. (Disfrutan de la mejor
calificación de solvencia, y pagan tipos de interés mínimos por los fondos que
allegan mediante deuda). La condición de inversión de una sociedad de ese
tipo puede mantenerse inalterada durante un largo período de años, pero las características de riesgo de sus acciones dependerán de las vicisitudes a las
que se vean expuestas en el mercado de valores. Cuanto mayor sea el
entusiasmo que sienta el público respecto de esas acciones, y cuanto más
rápidamente suban en comparación con el crecimiento real de sus beneficios,
mayor será el riesgo que plantean[11].
El lector estaría en su derecho de plantearse si no es cierto que las
fortunas realmente cuantiosas obtenidas con las acciones son precisamente las
acumuladas por quienes contrajeron un compromiso sustancial en los
primeros años de una empresa en cuyo futuro tenían gran confianza, y por quienes conservaron sus acciones originales con una fe inquebrantable
mientras sus inversiones se multiplicaban por 100 o más. La respuesta es «sí».
Sin embargo, las grandes fortunas con inversiones en una única empresa son
conseguidas casi siempre por personas que mantienen una estrecha relación
con esa empresa concreta, por medio de una relación de empleo, una
conexión familiar, etcétera, que justifica el hecho de que coloquen una gran
parte de sus recursos en un único medio y mantengan su compromiso en todas
las circunstancias, a pesar de las numerosas tentaciones para vender a precios
aparentemente elevados a lo largo de los años. Un inversor que no tenga ese
estrecho contacto personal tendrá que afrontar permanentemente la duda de si
tiene una parte demasiado elevada de sus fondos en ese único medio[12]. Cada
declive, por temporal que resulte ser a la larga, acentuará su problema; por
otra parte, las presiones, tanto internas como externas, pueden obligarle a
aceptar lo que a primera vista parece ser un sustancial beneficio, aunque a la
larga acabase siendo inferior a la bonanza que podría haberle esperado si
hubiese conservado su inversión hasta el final[13].
Tres campos recomendados para la «inversión emprendedora»
Para obtener unos resultados de inversión mejores que la media durante
un período de tiempo prolongado es necesaria una política de selección u
operación que sea adecuada en dos frentes: (1) debe superar la prueba
objetiva o racional de su sensatez subyacente y (2) debe ser diferente de la
política seguida por la mayoría de los inversores o especuladores. Nuestra
experiencia y nuestros estudios nos llevan a recomendar tres métodos de
inversión que satisfacen esos criterios. Son muy diferentes unos de otros, y
cada uno de ellos puede exigir un tipo diferente de conocimiento y
temperamento por parte de quienes lo pongan en práctica.
La gran empresa relativamente impopular
Si suponemos que el hábito del mercado consiste en sobrevalorar las
acciones de empresas que han tenido un excelente crecimiento o que están de
moda por algún otro motivo, es lógico suponer que el mercado minusvalorará,
por lo menos en términos relativos, a las empresas que resulten impopulares
por acontecimientos insatisfactorios de naturaleza temporal. Esta hipótesis
podría formularse en una ley fundamental del mercado de valores, que sugiere
un método de inversión que debería resultar conservador y prometedor.
El requisito clave en este terreno es que el inversor emprendedor se
concentre en las empresas de mayor tamaño que estén atravesando un período
de impopularidad. Aunque las empresas pequeñas también pueden estar
minusvaloradas por motivos similares, y en muchos casos pueden incrementar
sus beneficios y la cotización de sus acciones en un momento posterior,
entrañan el riesgo de pérdida definitiva de la rentabilidad y también de un
prolongado desinterés por parte del mercado a pesar de la mejora de sus
resultados. Las grandes empresas, por lo tanto, ofrecen una doble ventaja en
relación con las otras. En primer lugar, tienen los recursos de capital y de
capacidad intelectual para poder superar la adversidad y volver a disfrutar de
una base de beneficios satisfactoria. En segundo lugar, es muy probable que
el mercado responda con una razonable rapidez a cualquier mejora que se
materialice.
Una destacable demostración de la sensatez de esta tesis se encuentra en
los estudios del comportamiento de las cotizaciones de acciones poco
populares integradas en el Dow Jones Industrial Average. El estudio partía de
la base de una inversión realizada cada año en las seis o en las diez acciones
del DJIA que cotizaban a los menores múltiplos de los beneficios del año en
curso o del año anterior. Podría decirse que eran las acciones más «baratas»
de la lista, y su condición de barata era evidentemente el reflejo de una
relativa impopularidad entre los inversores o los operadores. Adicionalmente
se suponía en el estudio que estas acciones eran vendidas al final de períodos
de tenencia que oscilaban entre uno y cinco años. Los resultados de estas
inversiones se comparaban con los resultados mostrados por el DJIA en su
conjunto o por el grupo de acciones con el mayor multiplicador (es decir, las
acciones más populares).
El material detallado que tenemos a nuestra disposición cubre los
resultados de adquisiciones anuales hipotéticamente realizadas en cada uno de
los últimos 53 años[14]. En el período inicial, 1917-1933, este método habría
resultado no rentable. Sin embargo, desde 1933 el método ha mostrado unos
resultados extraordinariamente satisfactorios. En 34 pruebas realizadas por
Drexel & Company (en la actualidad Drexel Firestone[15]) con períodos de
tenencia de un año, de 1937 a 1969, las acciones más baratas tuvieron unos
resultados claramente peores que el DJIA únicamente en tres casos; los
resultados fueron más o menos iguales en seis casos; y las acciones baratas
obtuvieron resultados claramente mejores que la media en 25 años. El
resultado consistentemente mejor de las acciones con bajo multiplicador se
muestra (tabla 7.2) en los resultados medios de períodos quinquenales sucesivos, cuando se comparan con los del DJIA y los del grupo de diez
acciones con multiplicador más alto.
TABLA 7.2
Beneficio o pérdida porcentual media anual sufrida por las acciones de control, 1937-1969
El cálculo de Drexel muestra además, que una inversión original de
10 000 dólares realizada en las emisiones con multiplicador bajo en 1936, y
modificada cada año con arreglo a ese principio, habría alcanzado los 66 900
dólares para el año 1962. Las mismas operaciones realizadas con las acciones
con multiplicador elevado habrían alcanzado un valor de únicamente 25 300
dólares; por otra parte, una operación con las 30 acciones de la cesta habría
incrementado los fondos originales hasta los 44 000 dólares[16].
La idea de comprar acciones de «empresas grandes poco populares», y su
ejecución en grupo, tal y como se ha descrito anteriormente, resulta bastante
sencilla. No obstante, al analizar empresas individuales se debe tener en
ocasiones en cuenta un factor especial de importancia opuesta. Las empresas
que son inherentemente especulativas porque consiguen unos beneficios que
varían muchísimo suelen cotizar a un precio relativamente elevado y con un
multiplicador relativamente bajo en los buenos años y, por el contrario,
cotizan a precios bajos y con multiplicadores elevados en los años malos.
Estas relaciones quedan de manifiesto en la tabla 7.3, que cubre las
fluctuaciones de las cotizaciones de las acciones de Chrysler Corp. En estos
casos, el mercado muestra un nivel suficiente de escepticismo sobre la
posibilidad de mantenimiento de los beneficios excepcionalmente elevados
como para valorarlos de manera conservadora, y viceversa cuando los
beneficios son escasos o inexistentes. (Se debe tener en cuenta que, por
motivos aritméticos, cuando una empresa no gana «prácticamente nada», sus acciones deben cotizar a un multiplicador elevado de esos minúsculos
beneficios).
TABLA 7.3
Precios y beneficios de la acciones ordinarias de Chrysler, 1952-1970
a La mínima de 1962 fue baja 37,5.
b Después de ajustar el efecto del desdoblamiento de acciones. Déf.: pérdida neta.
A la hora de la verdad, Chrysler ha sido un caso bastante excepcional en
la lista DJIA de empresas líderes y, por lo tanto, no ha afectado en gran
medida a los cálculos de bajo multiplicador. Sería bastante sencillo evitar la
inclusión de estas acciones anómalas en la lista de bajo multiplicador
imponiendo el requisito adicional de que la cotización de la acción fuese baja
en relación con los beneficios medios pasados, o imponiendo algún tipo de
requisito similar.
A la hora de redactar esta revisión, sometimos a prueba los resultados del
método de bajo multiplicador del DJIA aplicándolo a un grupo
hipotéticamente comprado a finales de 1968 y reevaluado el 30 de junio de
1971. En esta ocasión, las cifras resultaron ser bastante decepcionantes, ya
que los cálculos arrojaron una gran pérdida para el grupo de bajo
multiplicador de seis o diez empresas y un buen beneficio para el caso de las
empresas con elevado multiplicador. Este ejemplo de resultados negativos no
debería viciar las conclusiones basadas en más de 30 experimentos, pero el
hecho de que haya sucedido recientemente aporta un elemento de
ponderación negativa especial. Tal vez el inversor agresivo debería comenzar
con la idea del «bajo multiplicador», y añadir algún otro requisito cuantitativo
y cualitativo a esa idea a la hora de organizar su cartera.
Adquisición de valores de ocasión
Para nosotros, una acción de ocasión es aquella que, atendiendo a hechos
establecidos mediante análisis, parece valer considerablemente más del precio
que indica su cotización. En este género se incluyen obligaciones, acciones
preferentes que se vendan bajo par, y también acciones ordinarias. Por ser lo
más concretos posible, permítanos sugerir que un valor no es una verdadera
«ocasión» salvo que el valor indicado sea por lo menos un 50% superior al
precio. ¿Qué tipos de datos permitirían llegar a la conclusión de que se da una
discrepancia de tal calibre? ¿Cómo llegan a existir este tipo de ocasiones u
ofertas, y de qué manera puede el inversor sacar partido de ellas?
Hay dos pruebas con las que se puede detectar la existencia de una acción
ordinaria que esté negociando en condiciones de ocasión. La primera consiste
en el método de la valoración. Se basa principalmente en la estimación de los
beneficios futuros, y después en la multiplicación de esos beneficios por un
factor apropiado al valor en concreto. Si el valor resultante está
suficientemente por encima del precio de mercado, y si el inversor confía en
la técnica empleada, podrá calificar de ocasión a esa acción. La segunda
prueba es el valor que tendría la empresa para un propietario privado. Este
valor también suele estar determinado principalmente por los beneficios
futuros que se esperan, en cuyo caso el resultado sería idéntico al del primer
método. No obstante, en el segundo tipo de prueba, es probable que se preste
más atención al valor realizable del activo, haciendo especial hincapié en al
activo circulante neto o capital de explotación.
En los niveles bajos del mercado general una gran proporción de acciones
ordinarias son acciones de ocasión, medidas con arreglo a estos criterios. (Un
ejemplo típico es el de General Motors cuando se vendía a menos de 30 en
1941, cotización que era equivalente a 5 para las acciones de 1971. Había
estado ganando más de 4 dólares y pagando 3,50 dólares o aún más, en
dividendos). Es cierto que los beneficios actuales y las perspectivas
inmediatas pueden ser ambos negativos, pero una valoración equilibrada de
las circunstancias futuras medias indicaría valores muy superiores a los
precios imperantes. Por lo tanto, la inteligencia de mostrar coraje en los
mercados deprimidos queda reivindicada no sólo por la voz de la experiencia,
sino también por la aplicación de técnicas razonables de análisis de valor.
Las mismas veleidades del mercado que suelen hacer que la lista de
cotización en general esté en situación de ocasión suelen provocar la
existencia de muchas ocasiones individuales prácticamente en cualquier nivel
del mercado. El mercado es muy dado a hacer montañas con meros granos de
arena, y a convertir pequeños contratiempos en gravísimas dificultades[17].
Incluso la mera falta de interés o de entusiasmo puede impulsar un descenso
de precios hasta niveles absurdamente bajos. De este modo, existen lo que
aparentemente son dos fuentes de minusvaloración: (1) unos resultados
actuales decepcionantes y (2) desinterés o impopularidad sostenidos a lo largo
del tiempo.
No obstante, ninguna de estas causas, consideradas únicamente por sí
solas, puede servir de guía fiable para conseguir el éxito con una inversión en
acciones ordinarias. ¿Cómo se puede estar seguro de que unos resultados
actualmente decepcionantes van a ser únicamente temporales? Por supuesto,
se pueden aportar magníficos ejemplos de casos en los que ha sido así. Las
acciones de empresas siderúrgicas solían ser famosas por su condición de
acciones cíclicas, y el comprador más avezado podía adquirirlas a precios
bajos cuando los beneficios eran reducidos y venderlas en los años de gran
crecimiento obteniendo un bonito beneficio. Chrysler Corporation ofrece un
espectacular ejemplo, tal y como ponían de manifiesto los datos de la tabla
7.3.
Si éste fuese el comportamiento ordinario de las acciones de empresas con
resultados fluctuantes, la obtención de beneficios en el mercado de valores
sería una cuestión muy sencilla. Por desgracia, podemos citar muchos
ejemplos de declives de beneficios y precio que no fueron seguidos
automáticamente por una espectacular recuperación de ambos. Uno de esos
ejemplos es el de Anaconda Wire and Cable, que había conseguido grandes
beneficios hasta 1956, con un precio máximo de 85 en ese año. Los beneficios
después se redujeron de forma irregular durante seis años, el precio cayó hasta
23,50 en 1962 y al año siguiente fue absorbida por su empresa matriz
(Anaconda Corporation) al equivalente de sólo 33.
Las abundantes experiencias de este tipo sugieren que el inversor necesita
algo más que una mera reducción de los beneficios y la cotización para contar
con una base sólida en la que apoyar su decisión de compra. Debería exigir la
existencia de una indicación de por lo menos una razonable estabilidad de los
beneficios durante la última década o más, o lo que es lo mismo, que no se
haya dado ningún año de déficit de beneficios, en combinación con un tamaño
suficiente y una suficiente fortaleza financiera que permita hacer frente a
posibles contratiempos en el futuro. La combinación ideal en este terreno es,
por lo tanto, la de una gran y destacada empresa cuya cotización esté muy por
debajo de su precio medio en el pasado y de su multiplicador medio de precio
/ beneficio. Sin duda, este criterio eliminaría la mayor parte de las oportunidades rentables en empresas como Chrysler, puesto que sus años con
precios bajos suelen estar acompañados por lo general de unos elevados ratios
de precio / beneficio. En cualquier caso, podemos asegurar al lector, y sin
lugar a dudas volveremos a hacerlo posteriormente, que hay una enorme
diferencia entre los «beneficios que se podrían haber ganado jugando a
posteriori» y los «beneficios de dinero real». Albergamos serias dudas
respecto a que una inversión de tipo montaña rusa como la de Chrysler sea un
medio adecuado para las operaciones de nuestro inversor emprendedor.
Hemos mencionado el desinterés o la impopularidad prolongada a lo largo
del tiempo como segunda causa de las caídas de precio hasta niveles
injustificadamente bajos. Un caso actual de este tipo podría ser el de National
Presto Industries. En el período alcista de mercado de 1968 cotizó a un
máximo de 45, que únicamente era 8 veces los beneficios de 5,61 dólares de
ese ejercicio. Los beneficios por acción crecieron tanto en 1969 como en
1970, pero la cotización se redujo hasta sólo 21 en 1970. Esa cotización
suponía multiplicar por menos de 4 los beneficios (récord) de ese ejercicio, y
era inferior al valor de su activo neto circulante. En marzo de 1972 la
cotización había subido a 34, y no obstante seguía siendo sólo 5,5 veces los
beneficios declarados en el último ejercicio, y aproximadamente el mismo
valor que su activo neto circulante ampliado.
Otro ejemplo de este tipo lo ofrece actualmente Standard Oil of
California, una empresa de gran importancia. A principios de 1972 cotizaba
aproximadamente al mismo precio que 13 años antes, es decir a 56. Sus
beneficios habían sido destacablemente homogéneos, con un crecimiento
relativamente reducido pero con un único declive de pequeña importancia
durante todo el período. Su valor contable era aproximadamente igual al
precio de mercado. Con este historial conservadoramente favorable entre los
años 1958 y 1971, la empresa nunca ha tenido una cotización media anual que
llegase a ser 15 veces sus beneficios ordinarios. A principios de 1972, la
relación precio / beneficios era de únicamente 10.
Un tercer motivo de que un acción pueda cotizar a un precio
injustificadamente bajo puede ser el fallo por parte del mercado a la hora de
percibir la verdadera imagen de sus beneficios. Nuestro ejemplo clásico es el
de Northern Pacific Railway, que en 1946-47 pasó de 36 a 13,5. Las
verdaderas ganancias en 1947 se acercaron a los 10 dólares por acción. El
precio de la acción estuvo retenido en gran medida por su dividendo de 1
dólar. Esta empresa tampoco suscitó gran interés porque buena parte de su capacidad para generar beneficio estuvo oculta por el peculiar método de
contabilidad de las empresas de ferrocarriles.
El tipo de valor de ocasión que puede identificarse con más facilidad es el
de las acciones que cotizan por un valor inferior al del capital circulante neto,
después de deducir todas las obligaciones previas[18]. Esto significaría que el
comprador no pagaría nada en absoluto por el activo fijo, los edificios, la
maquinaria, etcétera, o por cualesquiera partidas de fondo de comercio que
pudiesen existir. Muy pocas empresas acaban teniendo un valor en última
instancia inferior al del capital circulante en exclusiva, aunque sería posible
encontrar algunos extraños casos. Lo sorprendente, por el contrario, es que
haya tantas empresas disponibles que hayan sido valoradas por el mercado
con arreglo a estos criterios tan ventajosos para el comprador. Una
recopilación realizada en 1957, cuando el mercado no estaba en modo alguno
en niveles bajos, sacó a la luz aproximadamente unas 150 acciones de ese
tipo. En la tabla 7.4 resumimos los resultados que se obtendrían de haber
comprado el 31 de diciembre de 1957, una acción de cada una de las 85
sociedades de esa lista de las cuales aparecían datos en la Monthly Stock
Guide de Standard & Poor’s, y de conservar esas acciones durante dos años.
Por algún tipo de coincidencia, cada uno de los grupos progresaron
durante esos dos años en una medida cercana al valor del activo circulante
neto agregado. El beneficio de toda la «cartera» durante ese período fue del
75%, en comparación con el 50% de las 425 empresas industriales del
Standard & Poor’s. Lo que es más destacable es que ninguna de las emisiones
arrojaron pérdidas significativas, siete de ellas se mantuvieron
aproximadamente al mismo nivel, y 78 mostraron sustanciales ganancias.
TABLA 7.4
Experiencia de beneficios de acciones infravaloradas, 1957-1959
Nuestra experiencia con este tipo de selección de inversión, actuando
siempre con criterios diversificados, fue uniformemente buena durante
muchos años con anterioridad a 1957. Probablemente podría afirmarse sin
duda que constituye un método seguro y rentable de determinar y aprovechar
situaciones minusvaloradas. No obstante, durante la subida de mercado
generalizada que tuvo lugar después de 1957, el número de oportunidades de
este tipo se limitó extraordinariamente, y muchas de las disponibles arrojaron
pequeños beneficios de explotación o incluso pérdidas. La recesión de
mercado de 1969-1970 produjo una nueva cosecha de estas acciones «por
debajo del capital circulante». Hablaremos sobre este grupo en el capítulo 15,
que versa sobre la selección de acciones para el inversor emprendedor.
Modelo de acciones de ocasión de empresas de segundo nivel. Hemos
afirmado que una oferta de segundo nivel es aquella que no es líder de un
sector relativamente importante. Por lo tanto, puede ser alguna de las
empresas de menores dimensiones de un sector importante, pero también
podría ser alguna de las empresas más importantes de un sector de escasa
entidad. A modo de excepción, una empresa que haya conseguido
establecerse como empresa en crecimiento no suele ser considerada, por regla
general, de segundo nivel.
En el gran período alcista de mercado de la década de 1920 se establecían
relativamente pocas distinciones entre líderes sectoriales y otras acciones
admitidas a cotización, siempre y cuando estas últimas fuesen de tamaño
respetable. El público tenía la impresión de que las empresas de medianas
dimensiones eran lo suficientemente resistentes para capear los temporales y
que tenían mejores posibilidades de conseguir una expansión realmente
espectacular que las empresas que ya tenían grandes dimensiones. Los años
de la depresión 1931-1932, no obstante, tuvieron un efecto especialmente
devastador entre las empresas que no eran de primera fila ya fuese a causa de
su tamaño o de su estabilidad inherente. A causa de esa experiencia, los
inversores han adquirido desde entonces una marcada preferencia por los
líderes sectoriales y una concomitante falta de interés durante la mayor parte
del tiempo por las empresas ordinarias de importancia secundaria. Esto ha
significado que este último grupo tradicionalmente ha cotizado a unos precios
muy inferiores en relación con los beneficios y los activos de aquéllos a los
que han cotizado las empresas integradas en el primer grupo. Adicionalmente,
ha significado que en muchos casos el precio ha caído hasta niveles tan bajos que las acciones de estas empresas han llegado a estar incluidas en la
categoría de ocasiones.
Cuando los inversores rechazaban las acciones de empresas secundarias,
aun cuando se vendiesen a precios relativamente bajos, estaban expresando la
creencia, o el temor de que estas empresas tuviesen que enfrentarse a un
futuro decepcionante. De hecho, por lo menos de manera subconsciente,
calculaban que cualquier precio era demasiado elevado para estas empresas
porque en el fondo estaban condenadas a la extinción, en un sentido muy
similar a la teoría complementaria imperante en 1929 de que las empresas de
primer orden nunca alcanzarían un precio que fuese demasiado elevado
porque sus posibilidades en el futuro eran ilimitadas. Tanto una como otra
opinión eran exageraciones y acabaron conduciendo a severos errores de
inversión. De hecho, la sociedad cotizada de dimensiones medianas suele ser
de un tamaño considerable, si se compara con las empresas que no cotizan en
bolsa. No hay motivos razonables para que tales empresas no sigan operando
de manera indefinida, sometidas a las vicisitudes características de nuestra
economía, pero ganando, en conjunto, una rentabilidad razonable sobre su
capital invertido.
Esta somera revisión indica que la actitud adoptada por el mercado de
valores hacia las empresas de orden secundario suele ser poco realista y, en
consecuencia, suele crear, en épocas ordinarias, innumerables casos de graves
minusvaloraciones. A la hora de la verdad, el período de la Segunda Guerra
Mundial y la expansión de la postguerra fueron más beneficiosos para las
pequeñas empresas que para las grandes, porque en aquel momento la
competencia ordinaria para conseguir ventas se suspendió y las empresas de
menores dimensiones pudieron ampliar sus ventas y sus márgenes de
beneficio de manera más espectacular. De esta forma, en 1946 la pauta de
mercado se había invertido por completo en relación con la imperante antes
de la guerra. Mientras que las acciones líderes del Dow Jones Industrial
Average únicamente habían subido el 40% desde finales de 1938 hasta el
máximo de 1946, el índice Standard & Poor’s de acciones de precio reducido
se había disparado nada menos que el 280% durante ese mismo período. Los
especuladores y muchos inversores autodidactas, haciendo gala de la escasa
capacidad de recuerdo de los participantes en el mercado de valores, se
lanzaron a comprar valores nuevos y antiguos de empresas poco importantes a
niveles inflados. De este modo, el péndulo osciló claramente hacia el extremo
contrario. El mismo tipo de valores de empresas secundarias que
anteriormente había proporcionado con gran diferencia la mayor proporción de oportunidades de compras de ocasión estaba registrando en el momento
presente el mayor número de ejemplos de sobrevaloración y exceso de
entusiasmo irracional. De una forma diferente, este fenómeno se repitió en
1961 y 1968, momentos en los cuales se puso más interés en las nuevas
ofertas de pequeñas empresas de naturaleza inferior a las secundarias, y en
prácticamente todas las empresas de ciertos campos que gozaban del favor del
público, como la «electrónica», los «ordenadores», las «franquicias» y
otros[19].
Como cabía esperar, la posterior caída del mercado se dejó sentir más
intensamente en estos valores sobrevalorados. En algunos casos la oscilación
del péndulo llegó al extremo de establecer una subvaloración definitiva e
irrecuperable.
Si la mayor parte de los títulos secundarios normalmente suelen estar
minusvalorados, ¿qué motivo tiene el inversor para confiar en que pueda
conseguir beneficios en esa situación? Si la situación persiste
indefinidamente, ¿no estará siempre en la misma posición de mercado que
cuando compró los títulos? La respuesta a estas preguntas es algo complicada.
La obtención de beneficios sustanciosos con la compra de valores de
empresas secundarias a precios de ocasión puede producirse de diversas
maneras. En primer lugar, la rentabilidad por dividendo suele ser
relativamente elevada. En segundo lugar, los beneficios reinvertidos son
sustanciales en relación con el precio pagado y, en última instancia, acabarán
afectando a la cotización. En un período de entre cinco y siete años estas
ventajas pueden acumularse y hacerse bastante cuantiosas en una cesta de
inversión bien seleccionada. En tercer lugar, los períodos alcistas de mercado
suelen ser más generosos habitualmente con las acciones que tienen baja
cotización; de ese modo, en esos períodos las acciones que habitualmente se
consideran de ocasión suelen elevarse hasta niveles por lo menos razonables.
En cuarto lugar, incluso durante períodos de evolución anodina del mercado
se suele producir un proceso continuo de ajuste de cotizaciones, durante el
cual las acciones de empresas secundarias que estaban minusvaloradas suelen
ascender por lo menos hasta los niveles normales para ese tipo de valor. En
quinto lugar, los factores específicos que en muchos casos habían provocado
los decepcionantes resultados de beneficios pueden corregirse, por el
advenimiento de nuevas condiciones, por la adopción de nuevas políticas o
por un cambio en la dirección de las empresas.
En los últimos años un importante factor nuevo ha sido la adquisición de
pequeñas empresas por parte de otras más grandes, normalmente en el marco de un programa de diversificación. En estos casos, la retribución abonada ha
sido prácticamente siempre generosa, muy por encima de los niveles de
ocasión vigentes no mucho antes.
Cuando los tipos de interés eran muy inferiores a los de 1970, el campo de
los títulos de ocasión se extendía a las obligaciones y acciones preferentes que
se vendían con grandes descuentos en relación con el importe que daban
derecho a reivindicar. Actualmente tenemos una situación diferente en la que
incluso títulos bien garantizados se venden con grandes descuentos si sus
cupones tienen intereses del 4,5% o menos, por ejemplo. Uno de ellos son las
obligaciones de American Telephone & Telegraph al 2,625%, con
vencimiento en 1986, que se vendían a niveles tan bajos como 51 en 1970; las
obligaciones al 4,5% de Deere & Co., con vencimiento en 1983, que se
vendían por cantidades tan bajas como 62. Bien puede darse el caso de que
éstas hayan sido oportunidades de compra de ocasión antes de que pase
mucho tiempo, si los tipos de interés imperantes descendiesen
sustancialmente. Para encontrar emisiones de obligaciones de ocasión en el
sentido más tradicional del término, probablemente deberíamos volver nuestra
mirada una vez más a las obligaciones de primera hipoteca de los ferrocarriles
que se encuentran actualmente con dificultades financieras, y que se venden
en la franja de los 20 o los 30. Estas situaciones no son para el inversor
inexperto; a falta de una verdadera capacidad para percibir los valores en este
campo, pueden pillarse los dedos. Sin embargo, existe la tendencia
subyacente de cargar excesivamente las tintas en las bajadas de mercado en
este campo; en consecuencia, el grupo en conjunto, ofrece una invitación
especialmente prometedora para llevar a cabo un análisis cuidadoso y
valiente. En la década que concluyó en 1948 el grupo multimillonario de
obligaciones de ferrocarril impagadas ofreció numerosas oportunidades
espectaculares en este sentido. Tales oportunidades han sido bastante escasas
desde entonces; no obstante, parece probable que vuelvan a repetirse en la
década de 1970[20].
Situaciones especiales o «rescates»
No hace mucho tiempo éste era un terreno que prácticamente podía
garantizar en todo momento una atractiva tasa de rendimiento a los que
supiesen manejarse en él; además, esto era posible prácticamente en todo tipo
de situación de mercado general. De hecho, ni siquiera era un territorio
prohibido a los miembros del público en general. Los que se sentían atraídos por este tipo de actividad podían aprender las técnicas y llegar a ser
practicantes bastante hábiles sin necesidad de grandes estudios académicos o
períodos de aprendizaje. Algunos otros fueron suficientemente perspicaces
para darse cuenta de la sensatez subyacente de este método y para establecer
vínculos con jóvenes brillantes que gestionaban fondos dedicados
principalmente a este tipo de «situaciones especiales». No obstante, en los
últimos años, por motivos que expondremos posteriormente, el campo del
«arbitraje y las operaciones de rescate» ha llegado a ser más arriesgado y
menos rentable. Bien pudiera darse el caso de que en años venideros este
terreno volviese a ser más propicio. En cualquier caso, merece la pena
exponer la naturaleza general y el origen de estas operaciones, con uno o dos
ejemplos ilustrativos.
La «situación especial» típica ha tenido su origen en el aumento del
número de adquisiciones de empresas pequeñas por parte de las empresas
grandes, a medida que el evangelio de la diversificación de productos iba
siendo adoptado por un número cada vez más elevado de equipos directivos.
Casi siempre parece un buen negocio para estas empresas la adquisición de
una empresa existente en el terreno en el que desea introducirse, en lugar de la
alternativa de lanzar un nuevo proyecto desde cero. Para que esta adquisición
sea posible, y para conseguir la aceptación de la necesaria mayoría de los
accionistas de la empresa adquirida, casi siempre es necesario ofrecer un
precio considerablemente superior al nivel imperante en el mercado. Estas
operaciones empresariales siempre han ofrecido interesantes oportunidades de
beneficio para aquellos que han estudiado este terreno y tienen una buena
capacidad de juicio, reforzada por una amplia experiencia.
Los inversores hábiles consiguieron grandes cantidades de dinero no hace
muchos años mediante la adquisición de obligaciones de empresas
ferroviarias inmersas en procesos concursales, obligaciones que sabían que
valdrían mucho más de lo que les habían costado cuando esas empresas
fuesen finalmente reorganizadas. Después de la promulgación de los planes
de reorganización surgía un mercado para los nuevos títulos que negociaban
en condiciones «cuando se emitan». Estos nuevos títulos casi siempre se
vendían por una cifra considerablemente superior al coste de las viejas
emisiones que iban a ser canjeadas por ellos. Siempre existía el riesgo de que
los planes no se consumasen o de que se produjesen demoras imprevistas,
pero en conjunto estas «operaciones de arbitraje» resultaron ser
extraordinariamente rentables.
Se produjeron oportunidades similares como consecuencia de la escisión
de las sociedades de cartera concesionarias de servicios y suministros
públicos en aplicación de la legislación promulgada en 1935. Prácticamente
todas estas empresas acabaron valiendo considerablemente más cuando
dejaron de ser sociedades pertenecientes a una sociedad de cartera y se
convirtieron en un grupo de empresas operativas independientes.
El factor subyacente en este terreno es la tendencia que tiene el mercado
de valores a minusvalorar los títulos que están afectados por algún tipo de
proceso judicial complicado. Tradicionalmente, había un aforismo en Wall
Street que decía «Nunca te metas en juicios». Puede ser un buen consejo para
el especulador que esté tratando de llevar a cabo acciones rápidas con sus
carteras. Sin embargo, la adopción de esta actitud por parte del público en
general acabará creando oportunidades de compra de ocasión en los valores
afectados por esa actitud, puesto que el prejuicio en contra de estas empresas
hará que sus acciones coticen a niveles injustificadamente bajos[21].
El aprovechamiento de las situaciones especiales es una rama técnica de la
inversión que exige una mentalidad y una dotación un tanto inusual.
Probablemente, sólo una pequeña parte de nuestros inversores emprendedores
acabarán dedicándose a esta actividad, y este libro no es el medio adecuado
para exponer sus complicaciones[22].
Consecuencias más generales de nuestras reglas de inversión
La política de inversión, tal como ha sido desarrollada en este libro,
depende en primer lugar de una decisión adoptada por el inversor que tiene
que optar por una función defensiva (pasiva) o agresiva (emprendedora). El
inversor agresivo debe tener un conocimiento considerable de los valores de
los títulos, suficiente, de hecho, para considerar que sus operaciones con
valores son equivalentes a una actividad empresarial. En esta filosofía no hay
espacio para una postura intermedia, ni una serie de escalones entre la
situación pasiva y la situación agresiva. Muchos, tal vez la mayoría, de los
inversores tratan de colocarse en esa categoría intermedia; en nuestra opinión
es una solución de compromiso que tiene más probabilidades de generar
decepciones que logros positivos.
Como inversor no puede pretender convertirse, si quiere actuar de manera
razonable, en «medio empresario» y pensar en tener la mitad de los beneficios
normales con sus fondos.
De este razonamiento se desprende que la mayoría de los propietarios de
valores deberían optar por la calificación de defensivos. No tienen ni el
tiempo, ni la determinación, ni la preparación mental para lanzarse a la
inversión como actividad semiempresarial. Por lo tanto, deberían contentarse
con el excelente rendimiento que en la actualidad se puede conseguir con una
cartera defensiva (e incluso con menos) y deberían resistir con firmeza la
tentación recurrente de incrementar este rendimiento desviándose hacia otros
terrenos.
El inversor emprendedor podría lanzarse justificadamente a cualquier
operación con valores para la cual su formación y su capacidad de juicio sean
adecuadas y que parezca suficientemente prometedora medida con arreglo a
criterios empresariales establecidos.
En nuestras recomendaciones y advertencias para este grupo de inversores
hemos tratado de aplicar tales criterios empresariales. En los destinados al
inversor defensivo nos hemos guiado principalmente por los tres requisitos de
seguridad subyacente, sencillez de elección y promesa de resultados
satisfactorios, tanto en términos psicológicos como aritméticos. El uso de
estos criterios nos ha llevado a excluir del campo de las inversiones
recomendadas una serie de tipos de valores que normalmente se consideran
adecuados para varios tipos de inversores. Estas prohibiciones se enumeraron
en nuestro primer capítulo, en la página 45.
Analicemos de una manera algo más detallada que antes las nociones
implícitas en estas exclusiones. Hemos desaconsejado la compra a «precio
completo» de tres categorías de títulos importantes: (1) obligaciones
extranjeras, (2) acciones preferentes ordinarias, y (3) acciones ordinarias
secundarias, incluidas, por supuesto, las ofertas originales de ese tipo de
títulos. Con la expresión «precio completo» nos referimos a un precio cercano
a la par en el caso de obligaciones o acciones preferentes, y a precios que
representan más o menos el valor justo empresarial de la empresa en caso de
acciones ordinarias. La inmensa mayoría de los inversores defensivos deben
evitar estas categorías, sea cual sea el precio; el inversor emprendedor deberá
comprarlas únicamente cuando sean obtenibles a precios de ocasión, que ya
hemos afirmado que son los precios que no son superiores a dos tercios del
valor de tasación de los valores.
¿Qué ocurriría si todos los inversores se guiasen por nuestros consejos
sobre estas cuestiones? Esta cuestión se abordó en lo que respecta a las
obligaciones extranjeras en la página 160, y no tenemos que añadir nada a lo
que dijimos en aquel momento. Las acciones preferentes de categoría de inversión deberían ser adquiridas únicamente por personas jurídicas, como las
compañías de seguros, que pueden beneficiarse con el régimen tributario
especial del que disfrutan ese tipo de acciones cuando sus tenedores son
personas jurídicas.
La consecuencia más problemática de nuestra política de exclusiones se
produce en el terreno de las acciones ordinarias de segunda categoría. Si la
mayoría de los inversores, integrados como deben estar en la categoría
defensiva, no las comprasen en absoluto, el conjunto de posibles compradores
se restringiría gravemente. Además, si los inversores agresivos únicamente
deben comprarlas cuando sus precios están en niveles de ocasión, estas
acciones estarían condenadas a venderse por debajo de su valor justo, salvo en
la medida en que fuesen adquiridas por motivos poco inteligentes.
Es posible que esto suene muy estricto e incluso vagamente poco ético.
Sin embargo, a la hora de la verdad, nos estamos limitando simplemente a
reconocer lo que ha ocurrido en la práctica en este terreno durante la mayor
parte de los últimos 40 años. Las emisiones de segunda categoría, en su
mayor parte, fluctúan en torno a un nivel central que está muy por debajo de
su valor justo. Alcanzan, e incluso superan, ese valor justo en ciertas
ocasiones; pero esto suele suceder en las etapas superiores de los períodos
alcistas de mercado, cuando las lecciones extraídas de la experiencia práctica
aconsejarían no pagar los precios imperantes por las acciones ordinarias.
Por lo tanto, únicamente estamos sugiriendo que el inversor agresivo sea
consciente de las verdades de la vida a las que deben hacer frente estos
valores de categoría secundaria, y que reconozca que los niveles de mercado
central que son habituales para esta categoría deben ser la guía de referencia
para establecer sus propios niveles de compra.
En cualquier caso, en esta cuestión se da una paradoja. La empresa de
categoría secundaria bien elegida típica puede ser tan prometedora como el
líder sectorial típico. Las carencias que afectan a las empresas de menores
dimensiones en materia de estabilidad inherente pueden compensarse
fácilmente con sus mayores posibilidades de crecimiento. En consecuencia, a
muchos lectores les puede parecer ilógico denominar «poco inteligente» la
compra de estos valores secundarios a sus niveles de pleno «valor
empresarial». Creemos que el argumento más fuerte es el de la experiencia.
La historia financiera indica claramente que el inversor puede esperar
resultados satisfactorios, de media, con las acciones ordinarias de categoría
secundaria únicamente si las compra por un valor inferior al que tendrían para
un propietario particular, es decir, si las compra de ocasión.
La última frase indica que este principio se refiere al inversor ordinario
externo. Cualquier persona que pueda controlar una empresa secundaria, o
que forme parte de un grupo cohesionado que ejerza dicho control, estaría
absolutamente justificado para comprar las acciones con los mismos criterios
que si estuviese invirtiendo en una «sociedad no cotizada» u otro tipo de
empresa particular. La distinción entre las dos situaciones, y entre las políticas
de inversión que se deben aplicar en cada una de ellas, en lo que respecta a
personas de dentro y fuera de la empresa adquiere más importancia a medida
que se reduce la importancia de la propia empresa. Una característica esencial
de una empresa de primer orden o líder es que una acción única, por sí sola,
suele valer tanto como una acción perteneciente a un bloque de control. En las
empresas de categoría secundaria el valor de mercado medio de una acción
independiente es sustancialmente menor que el valor que tiene para el
propietario que ejerce el control. A causa de este hecho, la cuestión de las
relaciones entre los accionistas y los directivos, y entre los accionistas
internos y externos suele ser mucho más importante y controvertida en el caso
de las empresas de categoría secundaria que en el caso de las empresas de
categoría primaria.
Al final del capítulo 5 comentamos la dificultad que existía a la hora de
hacer distinciones claras y precisas entre empresas primarias y secundarias.
Las numerosas empresas que se encuentran en los límites colindantes de las
dos categorías pueden razonablemente mostrar un comportamiento de precio
intermedio. No sería ilógico que un inversor adquiriese acciones de cualquiera
de esas empresas con un pequeño descuento del precio indicado o de
casación, con el argumento de que se encuentran a una pequeña distancia de
la clasificación de empresas primarias y que bien podrían adquirir esa
clasificación en un futuro no muy lejano.
Por lo tanto, la distinción entre empresas de categoría primaria y
secundaria no tiene por qué hacerse con excesiva precisión; dado que, si se
estableciese de manera precisa y tajante, una pequeña diferencia de calidad
debería producir una gran diferencia en el precio de compra que estaría
justificado. Al hacer esta afirmación estamos admitiendo la existencia de un
terreno intermedio en la clasificación de las acciones ordinarias, aunque no
nos hemos mostrado partidarios de defender la posibilidad de dicho terreno
intermedio en la clasificación de inversores. Nuestro argumento para esta
aparente incongruencia es el siguiente: no se desprende un grave perjuicio de
la existencia de algún cierto nivel de incertidumbre a la hora de evaluar un
único valor, porque estos casos son excepcionales y la cuestión no tiene una gran trascendencia. Sin embargo, la elección del inversor entre una postura
defensiva y una postura agresiva tiene graves e importantes consecuencias
para él, y no debería permitirse que quedase en una situación confusa o
comprometida a la hora de adoptar esta decisión básica.