El inversor inteligente
Comentario al capítulo 7
Hace falta una gran osadía y una gran cautela para amasar una gran
fortuna; cuando se ha logrado, hace falta diez veces más osadía y
cautela para conservarla.
Nathan Mayer Rothschild
La coyuntura no es nada
En un mundo ideal, el inversor inteligente únicamente tendría acciones
cuando fuesen baratas y las vendería cuando su precio fuese exagerado,
momento en el que llenaría la cartera de obligaciones y dinero en efectivo
hasta que las acciones volviesen a ser suficientemente baratas para
comprarlas. Desde 1966 hasta finales de 2001, según se afirma en un estudio,
1 dólar conservado permanentemente en acciones habría aumentado hasta
11,71 dólares. Sin embargo, si se hubiese salido del mercado justo antes de
los cinco peores días de cada año, el dólar original habría crecido hasta
987,12 dólares[1].
Como casi todas las ideas de mercado mágicas, ésta se basa en un truco de
manos. ¿De qué manera, exactamente, puede uno determinar cuáles van a ser
los peores días antes de que esos días lleguen? El 7 de enero de 1973, el New
York Times publicó una entrevista con uno de los principales pronosticadores
financieros del país, que animaba a los inversores a comprar acciones, sin
ningún tipo de duda: «Sólo en casos muy poco frecuentes se dan las
circunstancias para poder confiar tan incondicionalmente en que el mercado
va a evolucionar al alza como ahora». Ese pronosticador se llamaba Alan
Greenspan, y sólo en ocasiones muy poco frecuentes alguien se ha
equivocado tan incuestionable y claramente como lo hizo aquel día el futuro
presidente de la Reserva Federal. 1973 y 1974 resultaron ser los peores años
de crecimiento económico y del mercado de valores desde la Gran
Depresión[2].
¿Pueden los profesionales evaluar la coyuntura de mercado mejor que
Alan Greenspan? «No veo ningún motivo para no pensar que la mayor parte de la crisis ya ha quedado atrás», declaró Kate Leary Lee, presidenta de la
firma de evaluación de coyuntura de mercado de R. M. Leary & Co., el 3 de
diciembre de 2001. «Éste es el momento en el que le interesa entrar en el
mercado», añadió, prediciendo que las acciones «ofrecen buenas
perspectivas» para el primer trimestre de 2002[3]. Durante los tres siguientes
meses, las acciones consiguieron una diminuta rentabilidad del 0,28%,
resultados que estaban 1,5 puntos porcentuales por debajo de los conseguidos
por el dinero en metálico.
Leary no es la única. Un estudio realizado por los profesores de finanzas
de la Duke University descubrió que si hubiésemos seguido las
recomendaciones del mejor 10% de todos los boletines de análisis de
coyuntura de mercado, habríamos obtenido un 12,6% de rendimiento
anualizado entre 1991 y 1995. No obstante, si no hubiésemos hecho caso de
esas recomendaciones y hubiésemos mantenido nuestro dinero en un fondo de
índice del mercado, habríamos obtenido un 16,4%.[4]
Como el filósofo danés Soren Kierkegaard indicó, la vida sólo se puede
entender mirando hacia atrás, pero se debe vivir mirando hacia delante. A
posteriori siempre se sabe exactamente cuándo debería haber comprado y
cuándo debería haber vendido acciones. No deje que eso le lleve a pensar que
es usted capaz de percibir, en tiempo real, en qué momento tiene que entrar y
en qué momento tiene que salir. En los mercados financieros, a posteriori
siempre se tiene razón al 100%, pero a priori no se tiene ni idea. Por lo tanto,
para la mayor parte de los inversores acertar con la coyuntura del mercado es
una imposibilidad práctica y emocional[5].
Todo lo que sube…
Como los cohetes espaciales que aumentan de velocidad a medida que
ascienden hacia la estratosfera, las acciones de empresas en crecimiento
parecen, en ocasiones, que desafían a la gravedad. Observemos las
trayectorias de tres de las acciones que experimentaron mayor crecimiento en
la década de 1990: General Electric, Home Depot y Sun Microsystems (véase
la figura 7.1).
Todos los años desde 1995 hasta 1999, cada una de ellas aumentó de
tamaño y fue más rentable. Los ingresos se duplicaron en Sun y se
multiplicaron por más de dos en Home Depot. Según Value Line, los ingresos
de GE aumentaron el 29%; sus beneficios aumentaron el 65%. En Home
Depot y Sun los beneficios por acción prácticamente se multiplicaron por tres.
No obstante, también estaba pasando otra cosa, una cosa que no habría
sorprendido a Graham en absoluto. Cuanto más rápidamente crecían estas
empresas, más caras resultaban sus acciones. Cuando las acciones crecen más
deprisa que las empresas, los inversores siempre acaban lamentándolo. Como
muestra la figura 7.2:
Una gran empresa no es una gran inversión si se paga demasiado por sus
acciones.
Cuanto más sube una acción, más probable parece que siga subiendo. Sin
embargo, esa creencia instintiva queda radicalmente contradicha por la ley
fundamental de la física financiera: Cuanto más grandes se hacen, más
lentamente crecen. Una empresa de 1000 millones de dólares puede duplicar
sus ventas con una relativa facilidad; sin embargo, ¿adónde puede ir una
empresa de 50 000 millones de dólares para encontrar otros 50 000 millones
de dólares de volumen de actividad?
Las acciones de empresas en crecimiento resultan interesantes de comprar
cuando sus precios son razonables, pero cuando su ratio de precio a beneficio
sube muy por encima de 25 o 30, la cosa se pone fea:
La periodista Carol Loomis descubrió que de 1960 a 1999, únicamente
ocho de las 150 mayores empresas recogidas en la lista Fortune 500
consiguieron incrementar sus beneficios en una media anual de por lo
menos el 15% durante dos décadas [6].
FIGURA 7.2
¿Qué hay ahí abajo?
N/a: No aplicable, Sun tuvo pérdidas netas en 2002.
Fuentes: www.morningstar.com, yahoo.marketguide.com.
Analizando cinco décadas de datos, la firma de investigación
Sanford C. Bernstein & Co. demostró que únicamente el 10% de las
grandes empresas estadounidenses habían incrementado sus beneficios
en el 20% durante por lo menos cinco años consecutivos; únicamente
el 3% habían crecido el 20% durante un período mínimo de 10 años
sucesivos; y ninguna empresa lo había logrado durante 15 años
consecutivos [7].
Un estudio académico de miles de acciones de empresas
estadounidenses que cubría el período entre 1951 y 1998 descubrió
que a lo largo de todos los períodos de 10 años los beneficios netos
crecían una media del 9,7% anual. Sin embargo, para el 20% de ese
grupo compuesto por las mayores empresas, los beneficios crecían una
media anual de sólo el 9,3%.[8]
Hay muchos líderes empresariales que no son capaces de comprender
estas probabilidades (véase el recuadro de la página 206). El inversor
inteligente, no obstante, no se interesa por las acciones de empresas de gran
crecimiento cuando son más populares, sino cuando algo va mal. En julio de
2002, Johnson & Johnson anunció que las autoridades supervisoras federales
estaban investigando acusaciones sobre fraude contable en una de sus fábricas
de medicamentos, y sus acciones perdieron el 16% en un único día. Ese
descenso hizo que la cotización de las acciones de J&J pasase de un PER de
24 a uno de 20, respecto de los beneficios de los 12 meses anteriores. En este
nivel menor, Johnson & Johnson podía volver a convertirse en una acción de
una empresa en crecimiento con margen para crecer, con lo que se convertiría
en un ejemplo de lo que Graham denominaba «la gran empresa relativamente
impopular[9]». Este tipo de impopularidad temporal puede crear riqueza
duradera, al ofrecernos la oportunidad de comprar una gran empresa a un
buen precio.
Hiperpotencial para la hiperpropaganda
Los inversores son las únicas personas que pueden caer presa del espejismo de que
el hipercrecimiento puede sostenerse indefinidamente. En febrero del año 2000, se preguntó al consejero delegado de Nortel Networks, John Roth, cuánto más era capaz de crecer su gigantesca empresa de fibra óptica. «El sector está creciendo entre el 14% y el 15% al año», replicó Roth, «y nosotros vamos a crecer seis puntos más deprisa que eso. Para una empresa de nuestro tamaño, son unas perspectivas embriagadoras». La cotización de las acciones de Nortel, que ya habían subido el 51% al año durante los
seis años anteriores, había alcanzado un múltiplo de 87 respecto de la cifra que Wall Street estaba suponiendo que podría ganar en el año 2000. ¿Estaba sobrevalorado el precio de las acciones? «Nos estamos acercando», se encogió de hombros Roth, «pero sigue habiendo mucho espacio para incrementar nuestra valoración a medida que vayamos poniendo en práctica la estrategia inalámbrica». (Después de todo, añadió,
Cisco System estaba cotizando a 121 veces sus beneficios previstos[10]).
En cuanto a Cisco, en noviembre del año 2000, su consejero delegado, John
Chambers, insistió en que su empresa podría seguir creciendo por lo menos el 50% al año. «La lógica», declaró, «nos indica que esto podría ser la escapada definitiva». La cotización de las acciones de Cisco había experimentado una gran retracción, en aquel momento se encontraba en un nivel que suponía multiplicar solamente por 98 los beneficios del ejercicio anterior, y Chambers animaba a los inversores a que comprasen.
«¿Por quién van a apostar?», preguntó. «Ésta puede ser la oportunidad[11]».
Al contrario, estas empresas de crecimiento se contrajeron y sus sobrevaloradas
acciones se marchitaron. Los ingresos de Nortel se redujeron al 37% en el año 2001, y la empresa perdió más de 26 000 millones de dólares aquel año. Los ingresos de Cisco se incrementaron el 18% en el año 2001, pero la empresa acabó con una pérdida neta de más de 1000 millones de dólares. Las acciones de Nortel, que cotizaban a 113,50 dólares cuando Roth pronunció aquellas palabras, concluyeron el año 2002 a 1,65 dólares. Las acciones de Cisco, que cotizaban a 52 dólares cuando Chambers afirmó que su empresa estaba a punto de «escaparse del pelotón», se vinieron abajo hasta los 13 dólares. Desde entonces, ambas empresas han sido más discretas a la hora de predecir su futuro.
¿Debería poner todo sus huevos en una única cesta?
«Ponga todos sus huevos en una única cesta, y después vigile esa cesta»,
proclamó Andrew Carnergie hace un siglo. «No disperse sus fuerzas… Los
grandes éxitos en la vida se consiguen con la concentración». Como señala
Graham, «las fortunas grandes de verdad conseguidas en la bolsa» son las de
personas que acumularon todo su dinero en una única inversión que conocían
extraordinariamente bien.
Prácticamente todas las personas más ricas de Estados Unidos pueden
atribuir su riqueza a una inversión concentrada en una única industria o
incluso en una única empresa (pensemos en Bill Gates y Microsoft, Sam
Walton y WalMart, o en los Rockefeller y Standard Oil). La lista Forbes 400
de los estadounidenses más ricos, por ejemplo, ha estado dominada por
fortunas sin diversificar desde que fue recopilada por primera vez en 1982.
No obstante, prácticamente ninguna pequeña fortuna se ha ganado de esa
forma, y no hay muchas grandes fortunas que se hayan conservado de esa
manera. Lo que Carnegie se olvidó de mencionar es que la concentración
también da lugar a la mayor parte de los grandes fracasos de la vida. Vuelva a
examinar la «lista de los ricos» de Forbes. En 1982, el patrimonio neto de un
miembro del Forbes 400 era de 230 millones. Para estar presente en el Forbes 400 de 2002, el miembro medio del Forbes de 1982 únicamente
tendría que haber conseguido una rentabilidad anual media del 4,5% sobre su
patrimonio, durante un período en el que hasta las cuentas bancarias rindieron
mucho más que esa cifra y el mercado de valores obtuvo una media anual de
13,2%.
¿Cuántas de las fortunas del Forbes 400 de 1982 seguían en la lista 20
años después? Únicamente 64 de los miembros originales, un escaso 16%,
seguían en la lista en el año 2002. Al mantener todos sus huevos en la cesta
única que les había permitido entrar en la lista, en sectores que en el pasado
habían experimentado crecimientos espectaculares, como el petróleo y el gas,
o los aparatos informáticos, o la fabricación básica, el resto de los miembros
desaparecieron de la lista. Cuando llegaron los malos momentos, ninguna de
estas personas, a pesar de las grandes ventajas que pueden acarrear los
patrimonios inmensos, estaban correctamente preparadas. Únicamente fueron
capaces de quedarse paradas y cerrar los ojos ante el horroroso crujido
provocado por la economía en cambio constante mientras trituraba su única
cesta y todos sus huevos que tenían depositados en ella[12].
La cesta de las oportunidades
Tal vez podría usted pensar que en nuestro mundo infinitamente
interconectado, sería facilísimo elaborar y comprar una lista de acciones que
cumpliese los requisitos establecidos por Graham para ser consideradas
oportunidades (página 191). Aunque Internet resulta de gran ayuda, sigue
siendo necesario hacer buena parte del trabajo a mano.
Coja un ejemplar del Wall Street Journal de hoy, pase a la sección
«Dinero e inversión» y eche un vistazo a los indicadores de las bolsas NYSE
y NASDAQ para encontrar las listas del día con las acciones que han llegado
a su punto mínimo del último año; una forma sencilla y rápida de localizar
empresas que podrían cumplir los requisitos de capital circulante neto de
Graham. (Online, haga la prueba en
http://quote.morningstar.com/highlow.html?msection=HighLow).
Para comprobar si una acción se vende por una cifra inferior al valor de su
capital circulante neto (lo que los seguidores de Graham denominan «netas
netas») descargue o solicite el informe anual o trimestral más reciente del
sitio web de la empresa o de la base de datos EDGAR en www.sec.gov. Reste
del activo circulante de la empresa su pasivo total, incluidas las acciones
preferentes y la deuda a largo plazo. (O consulte en su biblioteca local un ejemplar de la Encuesta de Inversión Value Line, y se ahorrará una costosa
suscripción anual. Todos los números incluyen una lista de «Acciones de
ocasión» que se acercan a la definición de Graham). Últimamente la mayoría
de esas acciones pertenecen a sectores arrasados como la alta tecnología y las
telecomunicaciones.
A 31 de octubre de 2002, por ejemplo, Comverse Technology tenía 2400
millones de activo circulante y 1000 millones de pasivo total, con lo que el
capital neto de explotación ascendía a 1400 millones de dólares. Con menos
de 190 millones de acciones y una cotización inferior a 8 dólares por acción,
Comverse tenía una capitalización total de mercado de menos de 1400
millones de dólares. El capital social de Comverse, que estaba valorado por
debajo del valor del efectivo y las existencias de Comverse, hacía que la
actividad empresarial permanente de la sociedad se vendiese prácticamente
por nada. Como bien sabía Graham, es posible perder dinero con acciones
como las de Comverse, y ése es el motivo por el que únicamente se debe
comprar este tipo de acciones si es posible identificar un par de docenas cada
vez y mantenerlas en cartera pacientemente. No obstante, en las muy raras
ocasiones en las que don Mercado genera ese número tan elevado de
auténticas gangas, es prácticamente seguro que ganará usted dinero.
¿Cuál es su política extranjera?
Invertir en acciones extranjeras puede no ser obligatorio para el inversor
inteligente, pero definitivamente es aconsejable. ¿Por qué? Intentemos
realizar un pequeño experimento mental. Estamos a finales de 1989 y es usted
japonés. Éstos son los hechos:
Durante los 10 últimos años, su mercado de valores ha ganado una
media anual del 21,2%, muy por encima del 17,5% de ganancias
anuales de Estados Unidos.
Las empresas japonesas están comprando todo lo que encuentran en
Estados Unidos, desde el campo de golf de Pebble Beach hasta el
Rockefeller Center; mientras tanto, empresas estadounidenses como
Drexel Burnham Lambert, Financial Corp. of America y Texaco están
quebrando.
El sector de alta tecnología estadounidense se muere. El de Japón
experimenta un crecimiento explosivo.
En 1989, en la tierra del sol naciente, la única conclusión a la que se podía
llegar era que invertir fuera de Japón era la idea más estúpida jamás
concebida desde la de fabricar máquinas expendedoras automáticas de sushi.
Naturalmente, usted invertiría todo su dinero en acciones de empresas
japonesas.
¿El resultado? A lo largo de la siguiente década, perdería
aproximadamente dos tercios de su dinero.
¿La lección? No es que nunca se deba invertir en mercados extranjeros
como el de Japón; la lección es que los japoneses nunca deberían haber
mantenido todo su dinero en el mercado de origen. Tampoco debería hacerlo
usted. Si vive en Estados Unidos, trabaja en Estados Unidos, y recibe su
salario en dólares de Estados Unidos, ya está haciendo una apuesta múltiple a
favor de la economía de Estados Unidos. Para ser prudente, debería poner
parte de su cartera de inversión en otro lugar, simplemente porque nadie, en
ningún lugar, puede estar seguro nunca de lo que va a pasar en el futuro en su
país de origen o en el extranjero. Destinar hasta un tercio del dinero que se
invierte en fondos de inversión que tengan acciones extranjeras (incluidas las
de empresas de economías emergentes) es útil para asegurarse frente al riesgo
de que el país de origen no siempre sea el mejor lugar del mundo para
invertir.