Capítulo 13. Comparación de cuatro sociedades cotizadas

Capítulo 13

 

Comparación de cuatro sociedades cotizadas

 

En este capítulo expondremos un ejemplo de cómo realizar el análisis de

valores. Hemos seleccionado, de manera más o menos aleatoria, cuatro

sociedades que cotizan en lugares sucesivos del listado de cotización de la

NYSE. Se trata de ELTRA Corp. (resultado de la fusión de Electric Autolite y

Mergenthaler Linotype), Emerson Electric Co. (fabricante de productos

eléctricos y electrónicos), Emery Air Freight (una transportista de carga por

vía aérea que opera en el mercado nacional de Estados Unidos) y Emhart

Corp. (que originalmente se limitaba a la fabricación de maquinaria para

embotelladoras, pero que en la actualidad también se dedica a fabricar

aparatos para el sector de la construcción[1]). Pueden apreciarse ciertos

parecidos a grandes rasgos entre las tres empresas que se dedican a la

fabricación, pero las diferencias acabarán siendo más significativas. Los datos

financieros y de explotación deben ser lo suficientemente variados para que el

examen que vamos a realizar resulte interesante.

En la tabla 13.1 presentamos un resumen de las cifras relacionadas con la

cotización de las cuatro empresas a finales de 1970, y unas cuantas cifras de

sus actividades de explotación durante ese mismo ejercicio. Posteriormente

expondremos algunos ratios esenciales, relacionados por una parte con el

rendimiento de las empresas y por otra con su cotización (tabla 13.2). Será

necesario realizar algunos comentarios sobre la correlación que existe entre

los diferentes aspectos del rendimiento y los correspondientes aspectos de la

cotización. Por último, someteremos a examen a las cuatro empresas,

sugiriendo algunas comparaciones y relaciones, y evaluando cada una de ellas

en función de los requisitos que debería imponer un inversor conservador

interesado en sus acciones ordinarias.

TABLA 13.2

 

Comparación de cuatro empresas que cotizan en bolsa (continuación).

El hecho más llamativo sobre las cuatro empresas es que sus PER varían

mucho más que su situación financiera o su rendimiento de explotación. Dos

de las empresas, ELTRA y Emhart, tenían una cotización modesta, de 9,7

veces y 12 veces los beneficios medios del período 1968-1970, en

comparación con un múltiplo de 15,5 veces aplicable al conjunto del DJIA.

Las otras dos, Emerson y Emery, tenían unos múltiplos muy elevados de 33 y

45 veces tales beneficios. Tiene que haber alguna explicación para que se

produzca una diferencia de este tipo, y se encuentra en el superior crecimiento

experimentado por los beneficios de las empresas favorecidas en los últimos

años, en especial en el caso de la empresa de transportes. (No obstante, las

cifras de crecimiento de las otras dos empresas no eran satisfactorias).

Para poder ofrecer un tratamiento más exhaustivo, revisemos brevemente

los principales elementos del rendimiento tal y como aparecen en nuestras

cifras.

 

1. Rentabilidad. (a) Todas las empresas tienen unos beneficios

satisfactorios sobre su valor contable, pero las cifras correspondientes

a Emerson y a Emery son muy superiores a las de las otras dos.

Frecuentemente, junto a una elevada tasa de rendimiento sobre el

capital invertido suele darse una elevada tasa de crecimiento anual de

los beneficios por acción[2]. Todas las empresas salvo Emery arrojaron

mejores beneficios sobre el valor contable en 1969 que en 1961. Sin

embargo, en el caso de Emery las cifras fueron extraordinariamente

elevadas en ambos casos. (b) En el caso de las empresas

manufactureras, la cifra de beneficio por dólar de ventas suele

emplearse como indicativo de fortaleza o debilidad comparativa. En

este caso utilizaremos la «relación entre ingresos de explotación y

ventas» tal y como se recoge en los Informes sobre Acciones Cotizadas

de Standard & Poor’s. En este terreno, una vez más, los resultados son

satisfactorios para las cuatro empresas, siendo especialmente

impresionantes los obtenidos por Emerson. Los cambios entre 1961 y

1969 varían en gran medida de una empresa a otra.

2. Estabilidad. La medimos en función del máximo declive del beneficio

por acción en cualquiera de los diez últimos años, en comparación con

la media de los tres años precedentes. Ningún declive se traduce en

una estabilidad del 100%, y esto quedó registrado en el caso de las dos

empresas más populares. Sin embargo, las reducciones de ELTRA y

de Emhart fueron relativamente moderadas en el «deficiente ejercicio»

de 1970, ya que ascendieron únicamente al 8% en cada uno de los

casos atendiendo a nuestra medición, en comparación con el 7%

correspondiente al DJIA.

3. Crecimiento. Las dos empresas con multiplicador reducido ofrecían

unas tasas de crecimiento bastante satisfactorias, y en ambos casos

conseguían mejores resultados que el grupo del Dow Jones. Las cifras

de ELTRA resultan especialmente impresionantes si se comparan con

su reducido ratio precio / beneficio. El crecimiento, por supuesto, es

más impresionante en el caso de la pareja con elevado multiplicador.

4. Situación financiera. Las tres empresas manufactureras se encuentran

en una sólida situación financiera, mejorando la proporción ordinaria

de 2 dólares de activo circulante por cada dólar de pasivo circulante.

Emery Air Freight tiene una relación menor; no obstante, se encuadra

en una categoría diferente, y con su excelente historial no tendría

ningún problema para obtener la liquidez que necesitase. Todas las

empresas tienen una cantidad relativamente reducida de deuda a largo

plazo. Notas sobre «dilución»: Emerson tenía, a finales de 1970,

acciones preferentes convertibles con bajo dividendo en circulación

por un valor de mercado de 163 millones de dólares. En nuestro

análisis hemos realizado un ajuste por el factor de dilución de la forma

ordinaria, tratando las acciones preferentes como si se convirtiesen en

acciones ordinarias. Esto ha reducido los beneficios recientes

aproximadamente en 10 centavos por acción, o lo que es lo mismo en

el 4%, aproximadamente.

5. Dividendos. Lo que realmente influye es el historial de mantenimiento

sin interrupciones. El mejor historial en este terreno es el de Emhart,

que no ha suspendido ningún pago de dividendos desde 1902. El

historial de ELTRA es muy bueno, el de Emerson es bastante

satisfactorio y el de Emery Freight apenas comienza. Las variaciones

en el porcentaje de desembolso no parecen especialmente

significativas. El rendimiento por dividendo actual es el doble en el

caso de la «pareja barata» en comparación con el de la «pareja

costosa», en correspondencia con los ratios de precio/beneficio.

6. Historial de cotización. El lector debería estar impresionado por el

incremento porcentual que muestran las cotizaciones de las acciones

de las cuatro empresas, medidas desde los puntos mínimos a los puntos

máximos durante los últimos 34 años. (En todos los casos se ha

ajustado la cotización mínima para compensar los efectos de los

ulteriores desdoblamientos de acciones). Hay que tener en cuenta que

en el caso del DJIA la banda que va del punto mínimo al máximo

oscilaba en un espectro de 11 a 1; en el caso de nuestras cuatro

empresas, el diferencial había variado desde «sólo» 17 a 1 en el caso

de Emhart, hasta nada menos que 528 a 1 en el caso de Emery Air

Freight[3]. Estos grandes progresos de la cotización son característicos

de la mayor parte de nuestras empresas cotizadas más antiguas, y dan

testimonio de las grandes oportunidades de obtener beneficio que

existieron en los mercados de valores en el pasado. (Aunque también

pueden indicar hasta qué punto se exageraron las caídas de mercado

antes de 1950, que es el momento en el que se registraron los precios

mínimos). Tanto ELTRA como Emhart sufrieron reducciones de más

del 50% en el paréntesis de cotización de 1969–1970. Emerson y

Emery sufrieron declives serios, pero menos dramáticos; la primera se

recuperó hasta alcanzar un nuevo máximo histórico antes de finales de

1970, y la última lo hizo en 1971.

 

Observaciones generales sobre las cuatro empresas

 

Emerson Electric tiene un enorme valor de mercado total, que deja

pequeño al de las otras tres empresas combinadas[4]. Es uno de nuestros

«gigantes con enorme fondo de comercio» de los que hablaremos

posteriormente. Un analista financiero que cuente con la ventaja (o con el

inconveniente) de una buena memoria podrá establecer una analogía entre

Emerson Electric y Zenith Radio, y esa analogía no sería tranquilizadora.

Porque Zenith tuvo un brillante historial de crecimiento durante muchos años;

y también cotizó en el mercado con una capitalización de 1700 millones de

dólares (en 1966); sin embargo, sus beneficios se redujeron de 43 millones de dólares en 1968 a sólo la mitad de esa cifra en 1970, y en la gran liquidación

de ese año su cotización descendió hasta 22,5, en comparación con el anterior

máximo de 89. Las valoraciones elevadas entrañan riesgos elevados.

Emery Air Freight tiene que ser necesariamente la más prometedora de las

cuatro empresas en términos de crecimiento futuro, si su PER de casi 40

veces los mayores beneficios declarados está por lo menos marginalmente

justificado. El crecimiento en el pasado, por supuesto, ha sido absolutamente

impresionante. Sin embargo, estas cifras pueden no ser tan significativas para

el futuro si tenemos en cuenta que cuando comenzó su actividad era una

empresa de muy pequeñas dimensiones, con unos beneficios netos de

únicamente 570 000 dólares en 1958. Frecuentemente resulta mucho más

difícil seguir creciendo a un ritmo vivo después de que el volumen y los

beneficios ya se hayan ampliado y hayan alcanzado grandes totales. El

aspecto más sorprendente de la historia de Emery es que sus beneficios y su

cotización de mercado siguieron creciendo al mismo ritmo en 1970, que fue el

peor año del sector del transporte aéreo de pasajeros en el mercado nacional

de Estados Unidos. Se trata de un logro destacable, pero que plantea dudas

sobre si los beneficios futuros no serán vulnerables a acontecimientos

negativos, provocados por el incremento de la competencia, por las presiones

para llegar a nuevos acuerdos entre los transportistas de las líneas aéreas, etc.

Puede que sea necesario realizar un estudio detallado antes de poder llegar a

una conclusión firmemente asentada sobre estas cuestiones, pero el inversor

conservador no puede desentenderse de estas posibilidades en su

planteamiento general.

Emhart y ELTRA. Emhart ha tenido mejores resultados en su actividad

empresarial que en el mercado de valores durante los últimos 14 años. En

1958 llegó a cotizar a 22 veces, sus beneficios corrientes, una ratio

aproximadamente similar al del DJIA. Desde entonces sus beneficios se han

triplicado, en comparación con un incremento inferior al 100% en el caso del

Dow, pero su precio de cierre en 1970 era superior únicamente en un tercio

con relación al máximo de 1958, en comparación con el 43% de avance

conseguido por el Dow. El historial de ELTRA es similar en cierta medida.

Parece que ninguna de las dos empresas posee glamour o sex appeal en el

actual mercado; sin embargo, en todos los datos estadísticos ofrecen unos

resultados sorprendentemente positivos. ¿Cuáles son sus perspectivas futuras?

No podemos hacer indicaciones sagaces en este terreno, pero esto es lo que

decía Standard & Poor’s sobre las cuatro empresas en 1971:

ELTRA: «Perspectivas a largo plazo: Ciertas operaciones son de naturaleza cíclica, pero la

posición competitiva asentada y la diversificación son factores que pueden compensar ese

carácter cíclico».

Emerson Electric: «Aunque su cotización es adecuada (en 71) en la actual coyuntura, las

acciones de la empresa son atractivas a largo plazo… una política de adquisiciones sostenida

en el tiempo, junto con un sólido posicionamiento en los campos industriales y un acelerado

programa de expansión internacional sugiere que se producirán avances adicionales en el

terreno de las ventas y de los beneficios».

Emery Air Freight: «Aparentemente la cotización de las acciones está en un nivel elevado

(a 57) a juzgar por las perspectivas actuales, pero merecería la pena conservarlas en cartera

por su capacidad de tirón a largo plazo».

Emhart: «Aunque este año se ven restringidos por el menor gasto en capital de la

industria de los contenedores de vidrio, los beneficios deberían verse potenciados por la

mejora del entorno empresarial en 1972. Interesa mantener en cartera sus acciones (a 34)».

 

Conclusiones. Muchos analistas financieros considerarán que Emerson y

Emery son más atractivas e interesantes que las otras dos, principalmente, tal

vez, a causa de su mejor «actuación en el mercado», y en segundo lugar

porque el crecimiento de sus beneficios ha sido más rápido recientemente.

Aplicando nuestros principios de inversión conservadora, la primera no es una

razón válida para elegir las acciones de ninguna empresa; es algo que queda

reservado para que los especuladores jueguen. El segundo argumento tiene

validez, pero dentro de ciertos límites. ¿Pueden el crecimiento histórico

conseguido en el pasado y las supuestamente buenas perspectivas de Emery

Air Freight justificar que su cotización sea más de 60 veces sus beneficios

recientes[5]? Nuestra respuesta podría ser: tal vez para una persona que haya

realizado un estudio muy detallado de las posibilidades de la empresa y haya

llegado a unas conclusiones extraordinariamente firmes y optimistas. Sin

embargo, no para el inversor cuidadoso que quiere estar razonablemente

seguro de antemano de que no está cometiendo el típico error del excesivo

entusiasmo que suele extenderse por Wall Street cuando se da un buen

resultado de los beneficios y de la actuación en el mercado de valores[6]. Las

mismas palabras de cautela parecen aplicables en el caso de Emerson Electric,

haciendo especial referencia a la actual valoración del mercado de más de

1000 millones de dólares por los intangibles, o por la capacidad de generación

de beneficios, de la empresa. Deberíamos añadir que la «industria de la

electrónica», que en el pasado fue una de las favoritas del mercado de valores,

ha retrocedido y ha atravesado una época bastante desastrosa. Emerson es una

destacada excepción, pero tendrá que seguir siendo una excepción de ese

calibre durante muchos años en el futuro antes de que el precio de cierre en

1970 haya quedado plenamente justificado por sus resultados posteriores.

En contraste, tanto ELTRA a 27 como Emhart a 33 tienen todos los

distintivos de las empresas que cuentan con un valor suficiente que apoye su

cotización como para constituir una inversión razonablemente protegida. En

estas empresas el inversor podrá, si lo desea, considerarse básicamente

propietario parcial de la entidad, a un coste que se corresponde con lo que en

el balance aparece como dinero invertido en ellas[7]. La tasa de beneficio del

capital invertido viene siendo satisfactoria desde hace mucho tiempo; la

estabilidad de los beneficios también lo es; la tasa de crecimiento durante el

pasado, sorprendentemente, también. Las dos empresas superarán nuestros

siete requisitos estadísticos para quedar incluidas en la cartera del inversor

defensivo. Estos requisitos se expondrán en detalle en el siguiente capítulo,

aunque aquí podemos resumirlos de la siguiente manera:

 

1. Tamaño adecuado.

2. Situación financiera suficientemente sólida.

3. Dividendos continuados durante, por lo menos, 20 años en el pasado.

4. No haber experimentado ningún déficit de beneficios en los 10 últimos

años.

5. Crecimiento en un período de 10 años de, por lo menos, un tercio en el

beneficio por acción.

6. Cotización de las acciones que no suponga multiplicar por más de 1,5

el valor del activo neto.

7. Cotización que no suponga multiplicar por más de 15 el beneficio

medio de los tres últimos años.

 

No hacemos ninguna predicción sobre los resultados en materia de

beneficios que en el futuro obtendrán ELTRA o Emhart. En la lista

diversificada de acciones ordinarias del inversor tendrán que estar presentes

algunas empresas cuyos resultados, a la hora de la verdad, acabarán siendo

decepcionantes, y es posible que esto suceda con alguna o con las dos

integrantes de esta pareja. Sin embargo, la propia lista diversificada, basada

en los anteriores principios de selección, en combinación con cualesquiera

otros criterios sensatos que el inversor desee aplicar, debería obtener unos

resultados suficientemente satisfactorios a lo largo del tiempo. Por lo menos,

eso es lo que indica una prolongada experiencia.

Una última salvedad: un analista de valores experto, aunque haya

aceptado nuestro razonamiento general sobre estas cuatro empresas, tendría

que dudar a la hora de recomendar a un inversor que tuviese en cartera

acciones de Emerson o Emery que cambiase sus acciones por las de ELTRA

o Emhart a finales de 1970, salvo que el inversor comprendiese claramente los conceptos en los que se apoya esta recomendación. No hay ningún motivo

para esperar que en cualquier período breve de tiempo la pareja con el

multiplicador más bajo vaya a conseguir mejores resultados que la pareja con

los multiplicadores más elevados. Esta última pareja estaba bien considerada

en el mercado y, por lo tanto, gozaba de una considerable inercia que la

impulsaba, y que podría mantenerse durante un período indefinido. Los

motivos correctos para preferir a ELTRA y Emhart frente a Emerson y Emery

serían que el cliente hubiese llegado a la conclusión razonada de que prefería

unas inversiones basadas en el valor en lugar de unas inversiones basadas en

el glamour. Por lo tanto, en una medida importante, la política de inversión en

acciones ordinarias tiene que apoyarse en la actitud del inversor individual.

Esta idea se aborda más extensamente en nuestro siguiente capítulo.