El inversor inteligente
Capítulo 11. Análisis de valores para el inversor inexperto: Enfoque general
Capítulo 11
Análisis de valores para el inversor inexperto: Enfoque
general
En la actualidad el análisis financiero es una profesión, o por lo menos
una semiprofesión, bien establecida y floreciente. Las diversas sociedades de
analistas que componen la National Federation of Financial Analysts cuentan
con más de 13 000 miembros, la mayor parte de los cuales se ganan la vida
con esta rama de actividad mental. Los analistas financieros tienen libros de
texto, un código de ética y hasta una revista trimestral[1]. También tienen unos
cuantos problemas pendientes de resolver. En los últimos años ha habido una
cierta tendencia a sustituir el concepto general de «análisis de valores» por el
de «análisis financiero». Esta última expresión tiene connotaciones más
amplias y se presta mejor a denominar el trabajo de la mayor parte de los
analistas de alto nivel de Wall Street. Sería útil concebir el análisis de valores
como una actividad que se limita al examen y valoración de acciones y
obligaciones, mientras que el análisis financiero abarcaría ese trabajo y la
determinación de la política de inversión (selección de cartera), en
combinación con una dosis importante de análisis económico general [2]. En
este capítulo utilizaremos la denominación que resulte más adecuada en cada
circunstancia, aunque haremos especial hincapié en el trabajo del analista de
valores en sentido estricto.
El analista de valores se ocupa del pasado, el presente y el futuro de
cualquier valor específico. Hace una descripción de la empresa que lo ha
emitido; resume sus resultados de explotación y su situación financiera;
expone sus puntos fuertes y débiles, sus posibilidades y sus riesgos; estima su
futura capacidad de generación de beneficios partiendo de diversas hipótesis o
de «estimaciones aproximadas». Lleva a cabo complejas comparaciones de
diversas empresas, o de la misma empresa en diferentes momentos del
tiempo. Por último, expresa una opinión sobre la seguridad del valor en
concreto, si es una obligación o una acción preferente con categoría de
inversión, o de su atractivo como adquisición, en el caso de que se trate de
una acción ordinaria.
Para llevar a cabo todas estas actividades el analista de valores dispone de
una serie de técnicas, que van desde las técnicas más elementales a las más
complejas. Puede modificar sustancialmente las cifras que se ofrecen en los
informes contables anuales de la empresa, aun cuando tales cifras lleven la
sagrada aprobación del censor jurado de cuentas. El analista trata de localizar
aspectos concretos en tales cuentas que puedan decir mucho más o mucho
menos de lo que realmente dicen.
El analista de valores debe elaborar y aplicar unos criterios para evaluar la
seguridad con los que pueda llegar a la conclusión de si una obligación o una
acción preferente determinada pueden ser calificadas como suficientemente
sólidas para que su adquisición con fines de inversión esté justificada. Estos
criterios están relacionados principalmente con los beneficios medios
obtenidos en el pasado, pero también pueden estar relacionados con la
estructura de capital, el capital de explotación, el valor del activo y con otras
cuestiones.
A la hora de abordar las acciones ordinarias, el analista de valores, hasta
hace poco tiempo, raramente aplicaba criterios de valor tan bien definidos
como estaban los criterios de seguridad que aplicaba a las obligaciones y a las
acciones preferentes. La mayor parte del tiempo se contentaba con elaborar
un resumen del resultado obtenido en el pasado, y una previsión más o menos
general de lo que podía ocurrir en el futuro, haciendo especial hincapié en los
12 meses siguientes, y llegaba a una conclusión bastante arbitraria.
Tradicionalmente el analista, a la hora de elaborar esta conclusión solía mirar
de reojo la cotización de la acción que aparecía en las pantallas de
información del mercado de valores; en la actualidad en muchas ocasiones los
analistas siguen actuando de esa manera. En los últimos años, no obstante, los
analistas en ejercicio han prestado mucha atención al problema de la
valoración de las acciones de empresas en crecimiento. Muchas de estas
acciones se han vendido a unas cotizaciones tan elevadas en relación con los
beneficios pasados y actuales que aquellos que las recomendaban han llegado
a sentir la obligación especial de justificar su recomendación de compra
elaborando unas previsiones relativamente específicas de los beneficios
previstos que se adentraban bastante en el futuro. Se han invocado ciertas
técnicas matemáticas muy sofisticadas para apoyar las valoraciones a las que
se llegaba.
Nos ocuparemos de estas técnicas, de manera resumida, en un momento
posterior. No obstante, tenemos que destacar en este momento una
problemática paradoja, que es que las valoraciones matemáticas han llegado a adquirir prevalencia precisamente en las áreas en las que se podría considerar
que son menos fiables. Porque cuanto mayor es la dependencia de la
valoración con respecto a las anticipaciones de lo que va a pasar en el futuro,
y cuanto menos vinculada está a una cifra contrastada por el rendimiento
conseguido en el pasado, más vulnerable resulta la valoración ante posibles
errores de cálculo o equivocaciones graves. Una gran parte del valor
descubierto para una acción que cotice con un gran multiplicador deriva de
futuras proyecciones que pueden diferir acusadamente del rendimiento
obtenido en el pasado, salvo, tal vez, en la propia tasa de crecimiento. De este
modo, se podría decir que en la actualidad los analistas de valores se ven
obligados a adoptar un cariz más matemático y «científico» precisamente en
las situaciones que menos se prestan a ese tipo de tratamientos que aspiran a
la exactitud[3].
Sigamos avanzando, no obstante, con nuestra exposición de los elementos
y técnicas más importantes del análisis de valores. La actual exposición,
realizada de forma muy resumida, pretende abordar las necesidades del
inversor no profesional. Como mínimo, este inversor tiene que comprender de
qué le habla el analista de valores y adónde quiere llevarle; además, debería
estar preparado, si es posible, para distinguir entre un análisis superficial y un
análisis bien razonado.
El análisis de valores para el inversor inexperto suele estar concebido
como aquel que comienza con la interpretación de la memoria financiera
anual de una empresa. Se trata de una cuestión que hemos expuesto, explicada
para los legos en la materia, en otro libro, titulado The Interpretation of
Financial Statements[4]. No consideramos necesario ni conveniente recorrer
ese mismo terreno en este capítulo, en especial porque el centro de atención
del libro que tiene entre las manos son los principios básicos y las actitudes,
más que la información y la descripción. Pasemos a dos cuestiones básicas
que subyacen tras la selección de inversiones. ¿Cuáles son las pruebas
principales de la seguridad de una obligación o de una acción preferente de
una sociedad? ¿Cuáles son los principales factores que deben tenerse en
cuenta a la hora de valorar una acción ordinaria?
Análisis de obligaciones
La rama más fiable, y por lo tanto más respetable, del análisis de valores
es la relacionada con la seguridad, o calidad, de las obligaciones y las
acciones preferentes que tienen categoría de inversión. El principal criterio utilizado en el terreno de las obligaciones emitidas por sociedades es el
número de veces que el desembolso total por intereses ha sido cubierto con
los beneficios disponibles durante una serie de años en el pasado. En el caso
de las acciones preferentes, esa cifra es el número de veces que los intereses
desembolsados por obligaciones y por dividendos preferentes, combinados,
han sido cubiertos por los beneficios.
Los criterios de sensatez aplicados variarán en función de quién los
proponga. Como las pruebas son en esencia arbitrarias, no hay forma de
determinar precisamente cuáles son los criterios más adecuados. En la
revisión de 1961 de nuestro libro de texto, Security Analysis, recomendamos
ciertos criterios de «cobertura» que aparecen en la tabla 11.1[5].
Nuestra prueba básica se aplica únicamente a los resultados medios de una
serie de años. Otras autoridades exigen, adicionalmente, que se muestre una
cobertura mínima para todos los años que se estén analizando. A nosotros
también nos parece adecuada la realización de una prueba relativa al «peor
año», como alternativa a la prueba de la media de siete años; sería suficiente
con que la obligación o la acción preferente cumpliese cualquiera de estos
criterios.
TABLA 11.1
«Cobertura» mínima recomendada para obligaciones y acciones preferentes
Podría objetarse que el mayor incremento de los tipos de interés de las
obligaciones desde 1961 justificaría algún tipo de reducción compensatoria en
la exigencia de cobertura de los pagos. Evidentemente, sería mucho más
difícil que una empresa industrial fuese capaz de mostrar la cobertura de siete
veces los intereses si estos intereses se calcularan al 8% que si se calcularan al
4,5%. Para hacer frente a este cambio de la situación en la actualidad
sugerimos un requisito alternativo que está relacionado con el porcentaje que
se ha ingresado sobre el importe principal de la deuda. Estas cifras deberían
de ser del 33% antes de impuestos en el caso de empresas industriales, del
20% en el caso de concesionarias públicas de servicios y suministros, y del
25% en el caso de empresas de ferrocarriles. Se debe tener presente en este
terreno que el tipo abonado en la práctica por la mayor parte de las empresas
por el total de su deuda es considerablemente inferior a las actuales cifras del
8%, puesto que cuentan con la ventaja de que las emisiones más antiguas
tienen unos cupones menores. El requisito del «peor año» se podría establecer
en aproximadamente dos tercios del requisito impuesto a los siete años.
Además de la prueba de cobertura de beneficios, se aplican de manera
generalizada algunas otras. Entre ellas se pueden mencionar las siguientes:
1. Tamaño de la empresa. Hay una norma mínima desde el punto de vista
del volumen de negocio de la sociedad —que es diferente en función
de que se trate de una empresa industrial, de una concesionaria de
servicios y suministros públicos y de ferrocarriles— y de la población
en el caso de obligaciones municipales.
2. Ratio capital social / recursos. Es la relación existente entre el precio
de mercado de los valores de capital subordinados[6] y el importe
nominal total de la deuda, o de la deuda más las acciones preferentes.
Es una medición aproximada de la protección o «colchón» ofrecido
por la presencia de una inversión subordinada que deberá soportar en
primer lugar el peso de los posibles acontecimientos negativos que
puedan producirse. Este factor incluye la valoración del mercado
respecto de las perspectivas futuras de la empresa.
3. Valor patrimonial. Antes se consideraba que el valor del activo, tal y
como aparece reflejado en el balance o en las tasaciones realizadas, era
la principal garantía y protección de una emisión de obligaciones. La
experiencia ha puesto de manifiesto que, en la mayor parte de los
casos, la seguridad o la garantía deriva de la capacidad de obtención de
beneficios, y que si dicha capacidad es deficiente, los activos pierden
la mayor parte de su supuesto valor. El valor del activo, no obstante,
sigue siendo importante como elemento independiente de garantía en
sentido amplio de las obligaciones y acciones preferentes de tres
grupos de empresas: concesionarias de servicios y suministros
públicos (porque las tarifas pueden depender en gran medida de la
inversión patrimonial), empresas inmobiliarias y sociedades de
inversión.
Llegado este momento, el inversor que esté alerta debería preguntarse:
«¿En qué medida son dignas de confianza las pruebas de seguridad que se
miden en función de los resultados del pasado y del presente, teniendo en
cuenta el hecho de que el pago de los intereses y del principal depende de lo
que vaya a suceder en el futuro?». La respuesta únicamente puede apoyarse
en la experiencia. La historia de la inversión demuestra que las obligaciones y
las acciones preferentes que han superado unas estrictas pruebas de seguridad
basadas en el pasado, han conseguido en la mayoría de los casos afrontar las
vicisitudes del futuro con éxito. Esto ha quedado demostrado de manera
llamativa en el importante campo de las obligaciones de empresas de
ferrocarriles, un campo que ha estado caracterizado por la calamitosa frecuencia de las quiebras y de las graves pérdidas. Prácticamente en todos los
casos en los que los ferrocarriles han tenido problemas, se trataba de empresas
que habían emitido durante mucho tiempo un exceso de obligaciones, que
habían tenido una inadecuada cobertura de las cargas fijas durante períodos de
prosperidad media, y que, por lo tanto, deberían haber sido excluidas por los
inversores que hubiesen aplicado unas estrictas comprobaciones de seguridad.
Por el contrario, prácticamente todos los ferrocarriles que superaron dichas
pruebas, consiguieron evitar ese tipo de graves problemas financieros.
Nuestra hipótesis quedó llamativamente confirmada en la historia financiera
de los numerosos ferrocarriles que se reorganizaron en la década de 1940 y
1950. Todos ellos, con una única excepción, comenzaron su andadura con
unas cargas fijas reducidas hasta un punto en el que la cobertura presente de
los requisitos de interés fijo era amplia, o por lo menos respetable. La
excepción la planteó el New Haven Railroad, que en el año de su
reorganización, 1947, tuvo unos beneficios que únicamente cubrían 1,1 veces
sus nuevas cargas. En consecuencia, mientras que todos los demás
ferrocarriles pudieron superar unas épocas bastante difíciles sin que su
solvencia se viese perjudicada, el New Haven Railroad volvió a entrar en
administración por deudas (por tercera vez) en 1961.
En el posterior capítulo 17 analizaremos algunas características de la
quiebra del Penn Central Railroad, que conmocionó a la comunidad financiera
en 1970. Un hecho elemental en este caso fue que la cobertura de las cargas
fijas había dejado de estar cubierta de conformidad con criterios
conservadores ya desde 1965; por lo tanto, un inversor en obligaciones
prudente habría evitado, o se habría desprendido de las obligaciones de este
ferrocarril mucho antes de su colapso financiero.
Nuestras indicaciones sobre la validez y el historial del pasado para juzgar
la seguridad del futuro es aplicable, e incluso en mayor medida, a las
concesionarias de servicios y suministros públicos, que constituyen una
sección muy importante de la inversión en obligaciones. La entrada en
situación concursal de una sociedad concesionaria del suministro eléctrico o
de un sistema de distribución eléctrico sólidamente capitalizada es
prácticamente imposible. Desde que se instituyó el control por parte de la
Comisión del Mercado de Valores[7], en combinación con la disolución de la
mayor parte de los sistemas de sociedades de cartera, la financiación de las
concesionarias de servicios y suministros públicos ha sido buena, y no se
conocen quiebras. Los problemas financieros de las concesionarias de
electricidad y gas durante la década de 1930 se podían atribuir prácticamente al 100% a los excesos financieros y a una mala gestión, que dejaron claras
huellas en la estructura de capitalización de las sociedades. La realización de
unas comprobaciones sencillas, a la vez que estrictas, sobre su seguridad
debería haber advertido al inversor de que se alejase de las emisiones de
valores cuyo servicio acabaría posteriormente siendo desatendido.
Entre las emisiones de obligaciones de empresas industriales, la historia a
largo plazo ha sido diferente. Aunque el grupo de empresas industriales, en
conjunto, ha hecho gala de una capacidad de obtención de beneficios mayor
que los ferrocarriles o que las concesionarias de servicios y suministros
públicos, también ha exhibido un menor nivel de estabilidad inherente de las
empresas individuales y las líneas de negocio que las integran. Por lo tanto, en
el pasado por lo menos, ha habido convincentes motivos para restringir la
adquisición de obligaciones y acciones preferentes de empresas industriales a
aquéllas emitidas por empresas que no sólo tenían un gran tamaño sino que
también habían mostrado en el pasado una capacidad contrastada para
soportar graves crisis.
Desde 1950 se han producido muy pocos casos de incumplimiento o
impago de obligaciones emitidas por empresas industriales, pero este hecho es
atribuible en parte a que durante este prolongado período no se ha atravesado
ninguna etapa de crisis seria. Desde 1966 se han producido acontecimientos
negativos en la situación financiera de muchas empresas industriales. Se han
producido considerables problemas como consecuencia de la insensata
expansión de algunas de ellas. Por una parte, esta expansión ha requerido
grandes ampliaciones de la financiación mediante préstamos bancarios y
endeudamiento a largo plazo; por otra parte, ha sido frecuente que esa
ampliación acabase generando pérdidas de explotación en vez de los
beneficios previstos. A principios de 1971 se calculaba que en los siete años
anteriores los intereses desembolsados por todas las empresas no financieras
habían pasado de un importe de 9800 millones de dólares en 1963 a una suma
de 26 100 millones de dólares en 1970, y que los pagos de intereses habían
consumido el 29% de los beneficios agregados antes de intereses e impuestos
en 1971, en comparación con sólo el 16% en 1963[8]. Evidentemente, la carga
sufrida por muchas empresas individuales había aumentado en una proporción
muy superior. Las empresas con un exceso de emisión de obligaciones se han
generalizado. Hay multitud de motivos para repetir lo que ya advertimos en
nuestra edición de 1965:
No estamos en absoluto dispuestos a sugerir que el inversor pueda seguir confiando en el
indefinido mantenimiento de esta situación favorable y, por lo tanto, que pueda relajar sus
niveles de exigencia a la hora de elegir obligaciones en el grupo industrial, o en cualquier
otro.
Análisis de acciones ordinarias
La forma más perfecta de análisis de acciones ordinarias conduce a una
valoración de la acción que se pueda comparar con la cotización vigente, a fin
de determinar si la acción es o no una candidata atractiva a la adquisición.
Esta valoración, a su vez, podría llevarse a cabo ordinariamente mediante la
estimación de los beneficios medios durante un período de años del futuro y
después mediante la multiplicación de esa estimación por el «factor de
capitalización» adecuado.
El procedimiento que se ha generalizado en la actualidad para calcular la
capacidad de generación de beneficios en el futuro toma como punto de
partida los datos medios del pasado correspondientes al volumen material, los
precios recibidos y el margen de explotación. A continuación se calculan las
ventas futuras expresadas en términos monetarios, cálculo que se basa en
hipótesis relativas a los cambios que se van a producir en el volumen y en el
nivel de precios con respecto de los utilizados para el cálculo anterior. Estas
estimaciones, a su vez, se basan, en primera instancia, en las previsiones
económicas generales sobre el producto nacional bruto y, posteriormente, en
algunos cálculos especiales aplicables al sector y a la empresa en cuestión.
Se puede tomar una ilustración de este método de valoración de nuestra
edición de 1965 y se puede actualizar añadiendo lo que ha ocurrido después
de dicha fecha. The Value Line, uno de los principales servicios de inversión,
hace previsiones sobre beneficios y dividendos futuros empleando el
procedimiento que se ha señalado en el párrafo anterior, y después calcula una
cifra de «potencialidad de precio» (o valor de mercado previsto) aplicando
una fórmula de valoración a cada una de las acciones, para lo que se basa en
gran medida en ciertas relaciones mantenidas en el pasado. En la tabla 11.2
reproducimos las proyecciones para 1967–1969 que se hicieron en junio de
1964, y las comparamos con los beneficios, y el precio medio de mercado que
realmente se obtuvieron en 1968 (que sirve de aproximación al período 1967–
1969).
Las previsiones combinadas resultaron estar en cierta medida en la banda
inferior, aunque no de forma exagerada. Las correspondientes predicciones
hechas seis años antes habían resultado ser excesivamente optimistas en
cuanto a los beneficios y los dividendos, aunque dicho exceso de optimismo
había sido compensado por la aplicación de un multiplicador reducido, con el resultado de que la cifra de «potencialidad de precio» había acabado siendo
aproximadamente la misma que el precio medio de 1963.
TABLA 11.2
Dow-Jones Industrial Average.
(La previsión de The Value Line para 1967–1969 (realizada a mediados de 1964) comparada con los
resultados reales en 1968).
a Ajustado para descontar el efecto de los desdoblamientos de acciones desde 1964.
b Promedio 1967–1969.
c La diferencia se debe a un cambio del divisor.
El lector se dará cuenta de que un número relativamente elevado de las
previsiones individuales se habían desviado mucho de la cifra real. Se trata de
un ejemplo más que ratifica nuestra opinión general de que las estimaciones
compuestas o colectivas tienen muchas más probabilidades de ser fiables que
las realizadas para empresas individuales. Es posible que lo mejor que pueda
hacer el analista de valores sea elegir las tres o cuatro empresas cuyo futuro
crea que conoce mejor y concentrar sus propios intereses, y los de sus
clientes, en las predicciones que haga para esas empresas. Por desgracia,
parece ser prácticamente imposible distinguir de antemano entre las
previsiones individuales dignas de confianza y las que están sujetas a grandes
probabilidades de error. En esencia, éste es el motivo de la gran
diversificación que ponen en práctica los fondos de inversión. Porque
concentrarse en las acciones que se sabe que van a resultar
extraordinariamente rentables es indudablemente mejor que diluir los
resultados y conformarse con una cifra mediocre simplemente por el hecho de
diversificarse. Sin embargo, esto no se hace, simplemente porque no se puede
hacer de manera [9] fiable. La generalización de una gran diversificación es, en
sí misma, un rechazo en la práctica del fetiche de la «selectividad» a la que el
mercado de valores tanto alude de cara a la galería[10].
Factores que afectan a la tasa de capitalización
Aunque se supone que los beneficios futuros medios son el principal
determinante del valor, el analista de valores tiene en cuenta algunos otros
factores de naturaleza más o menos definida. La mayor parte de ellos estarán
dentro de su tasa de capitalización, que puede variar en gran medida en
función de la «calidad» de la acción en cuestión. Por lo tanto, aunque dos
empresas tengan la misma cifra de beneficios previstos por acción para el
período 1973-1975, por ejemplo, 4 dólares, el analista puede asignar una
valoración muy reducida a una, por ejemplo 40, y muy elevada a la otra, por
ejemplo 100. Ocupémonos brevemente de algunas de las consideraciones que
afectan a estos diferentes multiplicadores.
1. Perspectivas generales a largo plazo. Nadie sabe realmente nada sobre
lo que va a ocurrir en el futuro lejano, pero aun así los analistas y los
inversores tienen unas arraigadas opiniones sobre esta cuestión. Estas
opiniones se reflejan en los sustanciales diferenciales existentes entre
los ratios precio / beneficios de las empresas individualmente
consideradas y de los grupos sectoriales. Sobre esta cuestión en nuestra
edición de 1965 añadimos lo siguiente:
Por ejemplo, a finales de 1963 las empresas del sector químico del DJIA
cotizaban a unos multiplicadores considerablemente mayores que los aplicados a las empresas petrolíferas, lo que indicaba que existía en el mercado una mayor confianza en las perspectivas de las primeras que la que existía con respecto a las perspectivas de las segundas. Tales distinciones realizadas por el mercado suelen tener fundamentos sólidos, pero cuando vienen dictadas básicamente por los resultados del pasado tienen las mismas probabilidades de resultar erróneas que de resultar acertadas.
En este momento facilitaremos, en la tabla 11.3, los datos
materiales correspondientes a las acciones de empresas químicas y
petrolíferas incluidas en el DJIA a finales de 1963 y trasladaremos sus
beneficios hasta finales de 1970. Se verá que las empresas químicas, a
pesar de los elevados multiplicadores que se les aplicaban,
prácticamente no consiguieron ningún incremento de los beneficios en
el período posterior a 1963. Las empresas petrolíferas consiguieron
unos resultados mucho mejores que las químicas, y aproximadamente
en línea con el crecimiento que daban a entender los multiplicadores
que se les aplicaban en 1963 [11]. Por lo tanto, nuestro ejemplo de las
acciones de empresas químicas resultó ser uno de los casos en los que,
en la práctica, los multiplicadores de mercado acabaron siendo
inadecuados[12].
2. Gestión. En Wall Street se habla constantemente sobre esta cuestión,
pero poco de lo que se dice es realmente útil. Hasta el momento en el
que se elaboren y se apliquen unas comprobaciones objetivas,
cuantitativas y razonablemente fiables sobre la capacidad de gestión,
cualquier análisis que se centre en este factor estará rodeado por una
espesa niebla. Es razonable suponer que una empresa que tenga unos
resultados asombrosamente brillantes tendrá una gestión inusualmente
diestra. Esto se habrá manifestado de por sí en sus resultados
históricos; volverá a aparecer en las estimaciones para los cinco
próximos años, y una vez más en el factor previamente expuesto de las
perspectivas a largo plazo. La tendencia a volver a tenerlo en cuenta
una vez más como factor independiente puede impulsar al alza su
cotización y podría provocar fácilmente costosas sobrevaloraciones. El
factor de la gestión resulta más útil, en nuestra opinión, en aquellos
casos en los que se haya producido recientemente un cambio que
todavía no haya podido reflejar su trascendencia en las cifras obtenidas
en la práctica.
Se han producido dos casos de este tipo de fenómeno relacionados
con la Chrysler Motor Corporation. El primero tuvo lugar hace muchos
años, en 1921 cuando Walter Chrysler tomó el control de una empresa
casi moribunda, Maxwell Motors, y en pocos años la convirtió en una
empresa grande y muy rentable, mientras que muchas otras empresas
automovilísticas se veían obligadas a cerrar. El segundo caso tuvo
lugar en 1962, cuando Chrysler había caído muy bajo en relación con
el elevado lugar que había ocupado en el pasado, y sus acciones
cotizaban en el punto más bajo en muchos años. En aquel momento
tomó el control una nueva participación, relacionada con
Consolidation Coal. Los beneficios pasaron de la cifra correspondiente
a 1961 de 1,24 dólares por acción al equivalente de 17 dólares en
1963, y la cotización ascendió desde un punto mínimo del 38,5 en
1962 al equivalente de casi 200 en el plazo de un solo año[13].
3. Fortaleza financiera y estructura de capital. Las acciones de una
empresa que cuente con abundante superávit de efectivo y respecto de
la cual no haya valores preferentes a sus acciones ordinarias es,
evidentemente, una mejor compra (al mismo precio) que las de otra
empresa que tenga los mismos beneficios por acción pero que también
tenga numerosos préstamos bancarios o valores preferentes. Estos
factores son adecuada y meticulosamente tenidos en cuenta por parte
de los analistas de valores. Una cantidad modesta de obligaciones o de
acciones preferentes, sin embargo, no es necesariamente una
desventaja para las acciones ordinarias, como tampoco lo es un uso
moderado de créditos bancarios estacionales. (Por cierto, una
estructura de capital en la que los instrumentos primarios tengan una
gran preponderancia, muy pocas acciones ordinarias en relación con
las obligaciones y las acciones preferentes, puede, en condiciones
favorables, tener como consecuencia un enorme beneficio especulativo
para las acciones ordinarias. Es el factor que se conoce como
«apalancamiento»).
4. Historial de dividendos. Una de las pruebas más persuasivas de la
buena calidad es una historia sin interrupciones de pago de dividendos
que se remonte a muchos años. Creemos que el historial de pagos de
dividendos constantes durante los 20 últimos años o más es un
importante factor favorable en la calificación de calidad de la empresa.
De hecho, el inversor defensivo tendría buenos argumentos para
limitar sus adquisiciones a las empresas que superasen esta prueba.
5. Tasa de dividendo actual. Éste, nuestro último factor adicional, es el
más difícil de abordar de una forma satisfactoria. Afortunadamente, la
mayor parte de las empresas han adquirido la práctica de seguir lo que
cabe denominar política estándar de dividendos ordinarios. Esto
significa la distribución de aproximadamente dos tercios de sus
beneficios medios, con la salvedad de que en el reciente período de
elevados beneficios y grandes demandas de capital adicional la cifra ha
tendido a reducirse. (En 1969 fue el 59,5% de las acciones en la media
Dow Jones y el 55% si se incluye en el cálculo a todas las empresas
estadounidenses[14]). En los casos en los que los dividendos tienen una
relación normal con los beneficios, la valoración se puede hacer
atendiendo a cualquiera de los criterios, sin que ello afecte gravemente
al resultado. Por ejemplo, una empresa de segundo orden típica con
unos beneficios medios previstos de 3 dólares y un dividendo previsto
de 2 dólares podría estar valorada a 12 veces sus beneficios o 18 veces
su dividendo, y no obstante arrojaría un valor de 36 en ambos casos.
Sin embargo, cada vez es mayor el número de empresas de
crecimiento que se están alejando de la política tradicional en el
pasado de desembolsar el 60% o más de sus beneficios en forma de
dividendos, atendiendo al motivo de que los intereses de los
accionistas quedan mejor satisfechos si se retienen prácticamente todos
los beneficios para financiar la expansión. La cuestión plantea
problemas y exige cuidadosas distinciones. Hemos decidido aplazar
nuestra exposición sobre esta importantísima cuestión de la política de
dividendos adecuada a una sección posterior, el capítulo 19, en el que
nos ocuparemos de ella en el marco del problema general de las
relaciones entre la dirección y los accionistas.
Tasas de capitalización de las empresas en crecimiento
La mayor parte de los escritos de los analistas de valores relativos a las
valoraciones formales se ocupan de la tasación del valor de las acciones de
empresas en crecimiento. Nuestro estudio de los diferentes métodos
empleados nos ha llevado a sugerir una fórmula abreviada y bastante sencilla
para evaluar las acciones de las empresas en crecimiento, que tiene el objetivo de ofrecer unas cifras bastante cercanas a las resultantes de los cálculos
matemáticos más complejos. Nuestra fórmula es la siguiente:
Valor = Beneficios actuales (normales) × (8,5 más dos veces la tasa de
crecimiento anual prevista).
La cifra de crecimiento empleada en la fórmula será la que se espere para
el siguiente período de siete a diez años[15].
En la tabla 11.4 mostramos qué resultados produce nuestra fórmula
cuando se aplican diferentes tasas de crecimiento previsto. Es fácil realizar el
cálculo inverso y determinar qué tasa de crecimiento está implícitamente
anticipada por el precio de mercado actual, suponiendo que nuestra fórmula
sea válida. En nuestra última edición realizamos ese cálculo respecto del
DJIA y de seis importantes empresas. Estas cifras se reproducen en la tabla
11.5. En aquel momento realizamos los siguientes comentarios:
La diferencia entre la tasa de crecimiento anual implícita del 32,4% de Xerox y la tasa,
notablemente modesta, del 2,8% que se aplica a General Motors es extraordinariamente
llamativa. Se puede justificar en parte por la impresión existente en el mercado de valores de
que los beneficios obtenidos por General Motors en 1963, los mayores de cualquier empresa
en toda la historia, sólo se podrían mantener en el futuro con extraordinaria dificultad y sólo
se podrían superar muy marginalmente, en el mejor de los casos. El ratio precio / beneficio de
Xerox, por otra parte, es bastante representativo del entusiasmo especulativo aplicado a una
empresa que ha conseguido grandes logros y que entraña, tal vez, unas promesas todavía
mayores.
La tasa de crecimiento implícita o esperada del 5,1% para el DJIA debe compararse con
un incremento anual real del 3,4% (compuesto) entre 1951–1953 y 1961–1963.
Deberíamos haber añadido una nota de advertencia que siguiese a esas
líneas: Las valoraciones de las acciones de las empresas que se espera que
tengan un elevado crecimiento están, por necesidad, en la banda baja, siempre
y cuando aceptemos la hipótesis de que estas tasas de crecimiento se van a
materializar en la práctica. De hecho, según los cálculos aritméticos, si se
pudiese suponer que una empresa va a crecer a un ritmo del 8% o más de
manera indefinida en el futuro, su valor sería infinito, y no habría precio
excesivamente elevado que se pudiese pagar por sus acciones. Lo que el
tasador está haciendo realmente en tales casos es introducir un margen de
seguridad en sus cálculos, de una forma más o menos similar a la que emplea
el ingeniero a la hora de elaborar las especificaciones para una estructura. De
conformidad con estos criterios, las adquisiciones alcanzarían el objetivo
asignado por el analista (en 1963, una rentabilidad general futura del 7,5% al
año) aunque la tasa de crecimiento realmente materializada resultase ser sustancialmente inferior a la prevista en la fórmula. Por supuesto, en tal caso,
si dicha tasa se pudiese obtener en la práctica, el inversor podría estar seguro
de que va a conseguir una cuantiosa rentabilidad adicional. Realmente, no hay
ninguna forma de valorar una empresa de alto crecimiento (que tenga una tasa
de crecimiento previsto superior, por ejemplo, al 8% anual), en la cual el
analista pueda realizar hipótesis realistas tanto del multiplicador adecuado
para los beneficios actuales como del multiplicador esperable para los
beneficios futuros.
En la práctica resultó que el crecimiento real de Xerox e IBM acabó
acercándose mucho a las elevadas tasas implícitas de nuestra fórmula. Como
se acaba de explicar, estos extraordinarios resultados produjeron
inevitablemente una gran subida de la cotización de ambas acciones. El
crecimiento del propio DJIA también se aproximó al previsto en el precio de
cierre de mercado de 1963. Sin embargo, la moderada tasa del 5% no afectó
al dilema matemático de Xerox e IBM. Resultó que el 23% de subida del
precio a finales de 1970, más el 28% en rendimiento por dividendo agregado
obtenido, arrojó un resultado no muy lejano de la ganancia general del 7,5%
anual que se proponía en nuestra fórmula. En el caso de las otras cuatro
empresas, baste decir que su crecimiento no fue igual al de las expectativas
implícitas en la cotización de 1963 y que sus cotizaciones no ascendieron
tanto como el DJIA. Advertencia: estos datos se ofrecen exclusivamente a
efectos ilustrativos, y como consecuencia de la inevitable necesidad existente
en el análisis de valores de hacer previsiones sobre la tasa de crecimiento
futuro de la mayor parte de las empresas estudiadas. El lector no debería caer
en el engaño de pensar que estas proyecciones tienen un elevado nivel de
fiabilidad o, a la inversa, que pueda contarse con que los precios futuros
vayan a comportarse de una forma acorde a las proyecciones, ya que las
profecías se materializan, se superan o se incumplen.
Debemos destacar que cualquier valoración de acciones «científica», o
por lo menos razonablemente fiable, basada en los resultados futuros
previstos, debe tener en cuenta los tipos de interés futuros. Un cuadro
determinado de beneficios, o dividendos, previstos tendrá un valor presente
menor si suponemos una estructura de tipos de interés superiores que si
suponemos una con tipos inferiores[16]. Tales hipótesis siempre han sido
difíciles de realizar con un mínimo grado de fiabilidad, y las recientes
oscilaciones violentas en los tipos de interés a largo plazo hacen que las
previsiones de este tipo sean casi fútiles. Por lo tanto, hemos conservado
nuestra antigua fórmula, simplemente porque ninguna fórmula nueva parece
más razonable.
Análisis sectorial
Como las perspectivas generales de la empresa tienen una gran
importancia en el establecimiento de los precios de mercado, es natural que el
analista de valores dedique mucha atención al estado económico del sector y
de la empresa individual dentro de su sector. Los estudios de este tipo pueden alcanzar un grado de exhaustividad ilimitada. En ocasiones dan lugar a
valiosas percepciones de importantes factores que van a influir en el futuro y
que no han sido suficientemente apreciados por el mercado en el momento
actual. En los casos en los que se pueda extraer una conclusión de este tipo
con un razonable nivel de confianza, dicha conclusión será una base sólida
para adoptar decisiones de inversión.
Nuestra propia observación, no obstante, nos lleva a reducir en cierta
medida el valor práctico de la mayor parte de los estudios sectoriales que se
ponen a disposición de los inversores. El material elaborado suele ser
normalmente de un tipo con el que el público en general ya suele estar
bastante familiarizado y que ya ha ejercido una importante influencia en las
cotizaciones de mercado. No suele ser muy frecuente encontrar estudios de
agencias de intermediación de bolsa que señalen, con un conjunto
convincente de datos, que un sector popular se encamina hacia una crisis o
que un sector impopular está a punto de comenzar una etapa de prosperidad.
La opinión que tiene Wall Street sobre el futuro a largo plazo se suele prestar
doblemente a las equivocaciones, y esto es necesariamente aplicable a este
importante elemento de sus investigaciones, que se centra en la previsión de
la evolución que van a tener los beneficios en diversos sectores o industrias.
Debemos reconocer, no obstante, que el rápido y omnipresente
crecimiento de la tecnología en los últimos años ha tenido importantes efectos
en la actitud y en las tareas llevadas a cabo por el analista de valores. Más aún
que en el pasado, los avances o los retrocesos de la empresa típica durante la
próxima década pueden depender de su relación con nuevos productos y
nuevos procesos, que el analista podrá haber tenido la oportunidad de estudiar
y evaluar de antemano. Por lo tanto, existe indudablemente un área
prometedora para que el analista lleve a cabo un trabajo eficaz, basado en
desplazamientos sobre el terreno, entrevistas con investigadores y en una
intensa investigación tecnológica realizada por su cuenta. Existen riesgos
conectados con las conclusiones de inversión que se adopten principalmente
como consecuencia de estas impresiones sobre el futuro, y que no estén
respaldadas por un valor que se pueda demostrar en la actualidad. Sin
embargo, es posible que existan unos riesgos equivalentes si nos atenemos
rigurosamente a los límites del valor establecido por unos sobrios cálculos
que se apoyen en los resultados actuales. En este caso, el inversor tendrá que
elegir entre ambos caminos. Puede actuar de manera imaginativa y aspirar a
los grandes beneficios que recompensarán una visión que resulte ser correcta
a posteriori; no obstante, en tal caso, deberá asumir el relevante riesgo de cometer errores de cálculo importantes, o no tan importantes. Por otra parte,
puede actuar de manera conservadora y negarse a pagar cantidades que
excedan de una modesta prima por posibilidades que todavía no han quedado
contrastadas; sin embargo, en tal caso, debe estar dispuesto a tener que
aceptar posteriormente que ha dejado pasar oportunidades de oro.
Un método de valoración con dos partes
Volvamos por un momento a la idea de valoración o tasación de las
acciones ordinarias que empezamos a exponer en la página 313. Una detenida
reflexión sobre esta cuestión nos ha llevado a la conclusión de que es mejor
realizarla de una forma muy diferente a la que en la actualidad es la práctica
establecida. Nosotros sugerimos que los analistas deben calcular en primer
lugar lo que denominamos «valor del rendimiento pasado», que se base
exclusivamente en los datos históricos del pasado. Esto indicaría cuál es el
valor que debería tener la acción, en términos absolutos, o en porcentaje del
DJIA o del índice S&P, si se supusiese que su rendimiento pasado relativo se
va a mantener sin variaciones en el futuro. (Este método asume
implícitamente la hipótesis de que su tasa de crecimiento relativa, calculada
en relación con los siete últimos años, tampoco experimentará cambio alguno
durante los siete años siguientes). Este procedimiento se podría llevar a cabo
de forma mecánica mediante la aplicación de una fórmula que atribuya
ponderaciones individuales a las cifras pasadas de rentabilidad, estabilidad y
crecimiento, y también al estado financiero actual. La segunda parte del
análisis debería tener en cuenta en qué medida el valor basado exclusivamente
en los resultados del pasado debería modificarse a causa de las nuevas
condiciones que se esperen para el futuro.
Este procedimiento dividiría el trabajo entre analistas expertos y analistas
inexpertos de la siguiente manera: (1) El analista experto configuraría la
fórmula que se va a aplicar a todas las empresas de manera generalizada para
determinar el valor en función de los resultados del pasado. (2) Los analistas
inexpertos calcularían los factores para las empresas designadas, de una forma
relativamente mecánica. (3) El analista experto determinaría en qué medida
los resultados de una empresa, en términos absolutos o relativos, tienen
probabilidades de diferir de su historial del pasado, y qué cambio debería
introducirse en el valor para reflejar esa previsión de desviaciones. Lo más
adecuado sería que el informe del analista experto mostrase tanto la valoración original como la valoración modificada, y expusiese los motivos
que justifican los cambios.
¿Merece la pena hacer un trabajo de este tipo? Nuestra respuesta es más
bien afirmativa, pero es posible que nuestros motivos parezcan un tanto
cínicos al lector. Albergamos dudas sobre que las valoraciones realizadas de
esa forma resulten ser suficientemente fiables en el caso de la típica empresa
industrial, de grandes o de pequeñas dimensiones. Ilustraremos las
dificultades de este tipo de trabajo en nuestra exposición sobre Aluminum
Company of America (ALCOA) en el siguiente capítulo. De todas formas,
debe realizarse para ese tipo de acciones ordinarias. ¿Por qué? En primer
lugar, muchos analistas de valores están obligados a realizar valoraciones
actuales o proyecciones de valoraciones en el marco de su trabajo diario. El
método que proponemos debería considerarse como una mejora en relación
con los que se aplican por lo general en la actualidad. En segundo lugar, la
realización de este tipo de cálculos debería aportar una experiencia útil y un
valioso conocimiento a los analistas que pusieran en práctica este método. En
tercer lugar, el trabajo de este tipo daría lugar a un valiosísimo corpus de
experiencia registrada, como el que existe desde hace tiempo en la medicina,
que podría acabar dando lugar a mejores métodos de práctica y a un
conocimiento útil de sus posibilidades y sus limitaciones. Las acciones de las
concesionarias de servicios y suministros públicos también podrían ser un
área importante en la que este método demostrase tener verdadero valor
práctico. Con el paso del tiempo el analista inteligente se limitaría a los
grupos en los que el futuro parezca razonablemente previsible[17], o a aquéllos
en los que el margen de seguridad del valor del rendimiento pasado en
relación con el precio actual es lo suficientemente grande para poder asumir
riesgos sobre las variaciones futuras, aplicando un método más o menos
parecido al que utiliza para elegir valores preferentes que ofrezcan un buen
nivel de seguridad.
En los siguientes capítulos aportaremos ejemplos específicos de la
aplicación de las técnicas analíticas. En cualquier caso, deben ser
considerados únicamente como ejemplos ilustrativos. Si al lector le resulta
interesante esta cuestión, debería estudiarla de manera sistemática y
exhaustiva antes de considerarse suficientemente preparado para adoptar por
su cuenta una decisión definitiva de compra o de venta respecto de un valor.