Comentario al capítulo 13

 

En el Ejército del Aire tenemos una norma: comprueba las seis. Uno

va volando solo, mirando en todas las direcciones, y con la impresión

de que va muy seguro. Otro vuela detrás de él, a su espalda (a las 6

en punto; las doce en punto es directamente delante de él) y dispara.

La mayor parte de los aviones se derriban de esa manera. Pensar que

estás seguro resulta muy peligroso. En algún lugar, habrá un punto

débil que tienes que localizar. Siempre debes comprobar las 6 en

punto.

 

Donald Kutyna, general del Ejército del Aire de Estados Unidos

 

E-business

 

Al igual que hizo Graham, comparemos las acciones de cuatro empresas,

utilizando las cifras declaradas a 31 de diciembre de 1999, un momento que

nos permitirá observar algunos de los ejemplos más extremos de valoración

que se recuerdan en el mercado de valores.

 

Emerson Electric Co. (símbolo de cotización: EMR) fue fundada en 1890

y es la única superviviente del cuarteto original de Graham; fabrica una

amplia gama de productos, como herramientas eléctricas, aparatos de aire

acondicionado y motores eléctricos.

EMC Corp. (símbolo de cotización: EMC) se remonta a 1979 y hace

posible que las empresas automaticen el almacenamiento de información

electrónica en redes informáticas.

Expeditors International of Washington, Inc. (símbolo de cotización:

EXPD) fundada en Seattle en 1979, ayuda a los transportistas a organizar y

supervisar el movimiento de bienes por todo el mundo.

Exodus Communications, Inc. (símbolo de cotización: EXDS) aloja y

gestiona sitios web para clientes empresariales, además de ofrecer otros

servicios de Internet; colocó sus acciones por primera vez en bolsa en marzo

de 1998.

La figura 13.1 resume la cotización, el rendimiento y la valoración de

estas empresas a finales de 1999.

 

Eléctrica, no electrizante

La más cara del grupo de cuatro empresas de Graham, Emerson Electric,

acabó siendo la más barata de nuestro grupo actualizado. Al tener su base en

la Vieja Economía, Emerson parecía aburrida a finales de la década de 1990.

(En la Era de Internet, ¿quién estaba interesado en los aspiradores de alto

rendimiento de sólidos y líquidos de Emerson?). Las acciones de la empresa

entraron en hibernación. En 1998 y 1999 las acciones de Emerson se

rezagaron respecto del índice S&P 500, en datos acumulados, 49,7 puntos

porcentuales, lo que constituye un resultado miserablemente insatisfactorio.

Eso es lo que ocurrió con las acciones de Emerson. ¿Qué pasó con el

negocio de la empresa Emerson? En 1999, Emerson realizó ventas de bienes y

servicios por valor de 14 400 millones de dólares, lo que supuso un

incremento de casi 1000 millones de dólares respecto del ejercicio anterior.

Sobre esos ingresos, Emerson obtuvo 1300 millones de dólares de beneficios

netos, el 6,9% más que en 1998. Respecto de los cinco años anteriores, el

beneficio por acción se había incrementado a una robusta tasa de 8,3%. El

dividendo de Emerson se había multiplicado por más de dos, hasta llegar a

1,30 dólares por acción; el valor contable había pasado de 6,69 dólares por

acción a 14,27 dólares por acción. Según Value Line, a lo largo de la década

de 1990, el margen de beneficio neto y la rentabilidad de capital de Emerson,

indicadores esenciales de su eficacia como empresa, se habían mantenido en

niveles robustamente elevados, en torno al 9% y el 18%, respectivamente. Lo

que es más, Emerson había incrementado sus beneficios durante 42 años

seguidos, y había incrementado su dividendo durante 43 años seguidos, una

de las series más prolongadas de crecimiento sostenido en el mundo

empresarial estadounidense. A final del ejercicio, las acciones de Emerson

cotizaban a 17,7 veces el beneficio neto por acción de la empresa. Al igual

que sus herramientas eléctricas, Emerson nunca fue deslumbrante, pero sí ha

sido fiable, y no ha mostrado ninguna señal de recalentamiento.

 

¿Podría EMC crecer a toda velocidad?

 

EMC Corp. fue una de las empresas cuyas acciones consiguieron mejores

resultados en la década de 1990, subiendo, casi podríamos decir levitando,

más del 81 000%. Si hubiese invertido 10 000 dólares en acciones de EMC a

principios de 1990, habría concluido en 1999 con algo más de 8,1 millones de

dólares. Las acciones de EMC rindieron el 157,1% únicamente en 1999, más

de lo que habían rendido las acciones de Emerson en los ocho años que van

de 1992 a 1999 combinados. EMC nunca pagó dividendos, puesto que retenía todos sus beneficios «para aportar fondos al continuado crecimiento de la

empresa[1]». A su cotización de 31 de diciembre, que ascendía a 54,625

dólares, las acciones de EMC cotizaban a 103 veces los beneficios que la

empresa declararía respecto de todo el ejercicio, lo que suponía multiplicar

prácticamente por seis el nivel de valoración de las acciones de Emerson.

¿Qué podemos decir sobre el negocio de EMC? Los ingresos aumentaron

el 24% en 1999, llegando a 6700 millones de dólares. Su beneficio por acción

se disparó hasta los 92 centavos, desde los 61 centavos del ejercicio anterior,

lo que supone un incremento del 51%. Durante los cinco años que

concluyeron en 1999, el beneficio de EMC había crecido a la deslumbrante

tasa anual del 28,8%. Como todo el mundo esperaba que el tsunami del

comercio por Internet siguiese avanzando, el futuro parecía aún más brillante.

Durante todo el año 1999 el consejero delegado de EMC no dejó de predecir

que los ingresos llegarían a los 10 000 millones de dólares en el año 2001,

desde el nivel de 5400 millones de dólares del año 1998[2]. Esto exigiría un

crecimiento anual medio del 23%, lo que es una tasa de expansión monstruosa

para una empresa de tan grandes dimensiones. Sin embargo, los analistas de

Wall Street y la mayor parte de los inversores estaban seguros de que EMC

podría conseguirlo. Después de todo, durante los cinco últimos años, EMC

había multiplicado por más de dos sus ingresos y había multiplicado por más

de tres sus beneficios netos.

Sin embargo, desde 1995 hasta 1999, según Value Line, el margen de

beneficio neto de EMC había retrocedido del 19,0% al 17,4%, mientras que

su rendimiento sobre el capital también se había reducido desde el 26,8% al

21%. Aunque seguía siendo extraordinariamente rentable, EMC ya había

comenzado a deslizarse cuesta abajo. En octubre de 1999, EMC adquirió Data

General Corp., que aportó aproximadamente 1100 millones de dólares más a

los ingresos de EMC correspondientes a ese ejercicio. Con la sencilla

operación de restar los ingresos adicionales aportados por Data General,

podemos apreciar que el volumen de actividad existente de EMC creció

solamente de 5400 millones de dólares en 1998 a 5600 millones de dólares en

1999, lo que supone un incremento de únicamente el 3,6%. En otras palabras,

la verdadera tasa de crecimiento de EMC fue prácticamente cero, incluso en

un año en el que en la campaña en torno al efecto del año 2000 había incitado

a muchas empresas a gastar cantidades ingentes en nueva tecnología[3].

 

A golpe de destinatario

A diferencia de EMC, Expeditors International todavía no ha aprendido a

levitar. Aunque las acciones de la empresa habían subido en cotización el

30% anual durante la década de 1990, buena parte de esa gran subida se había

producido precisamente al final, cuando la acción se aceleró y obtuvo un

rendimiento del 109,1% en el año 1999. El año anterior, las acciones de

Expeditors habían subido únicamente el 9,5%, quedando a una distancia de

más de 19 puntos porcentuales del índice S&P 500.

¿Qué ocurrió con su actividad? Expeditors crecía expeditivamente: desde

1995, sus ingresos habían aumentado a una tasa anual media del 19,8%, lo

que supuso que casi se triplicaron durante el período, acabando 1999 en 1400

millones de dólares. El beneficio por acción había crecido el 25,8%

anualmente, mientras que los dividendos habían aumentado a un ritmo del

27% anual. Expeditors no tenía deuda a largo plazo, y su capital circulante

prácticamente se había duplicado desde 1995. Según Value Line, el valor

contable por acción de Expeditors había aumentado el 129%, y su

rentabilidad sobre el capital había subido más de un tercio, hasta alcanzar el

21%.

Se emplease el criterio que se emplease, Expeditors era una empresa

extraordinaria. Sin embargo, esta pequeña compañía de transportes, con sede

en Seattle y buena parte de sus operaciones en Asia, era prácticamente

desconocida en Wall Street. Únicamente el 32% de sus acciones estaban en

poder de inversores institucionales; de hecho, Expeditors únicamente tenía

8500 accionistas. Después de multiplicarse por dos en 1999, la acción

cotizaba a 39 veces el beneficio neto que Expeditors declararía para ese

ejercicio, por lo que ya no era barata en absoluto, aunque seguía estando muy

por debajo de la vertiginosa valoración de EMC.

 

¿La tierra de promisión?

 

A finales de 1999, parecía que Exodus Communications había llevado a

sus accionistas directamente a la tierra del maná. Sus acciones se habían

disparado el 1005,8% en 1999, suficiente para convertir una inversión de

10 000 dólares el 1 de enero en más de 110 000 dólares para el 31 de

diciembre. Los principales analistas de valores de Internet de Wall Street,

incluido el extraordinariamente influyente Henry Blodget de Merrill Lynch,

predecían que las acciones subirían entre el 25% y el 125% adicional durante

el siguiente año.

Lo mejor de todo era, a los ojos de los especuladores online que habían

engullido los beneficios de Exodus, el hecho de que la acción se hubiera

desdoblado dos por uno en tres ocasiones durante 1999. En un

desdoblamiento de acciones dos por uno la empresa duplica el número de

acciones y reduce su precio a la mitad, por lo que el accionista acaba siendo

titular del doble de acciones, cada una de ellas con una cotización que es el

50% del nivel anterior. ¿Qué tiene eso de bueno? Imagine que usted me da un

dólar y yo le devuelvo dos monedas de cincuenta centavos y le pregunto:

«¿No tiene la impresión de que es más rico ahora?». Usted probablemente

llegaría a la conclusión de que o bien yo soy imbécil o bien le estoy tomando

a usted por imbécil. Sin embargo, en la fiebre experimentada en 1999 por las

acciones de empresas punto com, los especuladores online se comportaron

exactamente como si dos monedas de 50 centavos valiesen más que un dólar.

De hecho, la mera noticia de que una empresa iba a realizar un

desdoblamiento de acciones dos por uno podía hacer que la cotización de sus

acciones creciese automáticamente el 20% o más.

¿Por qué? Porque al tener más acciones las personas se sentían más ricas.

Una persona que había comprado 100 acciones de Exodus en enero vio que se

convertían en 200 cuando se produjo el desdoblamiento de acciones de abril;

después esas 200 acciones se convirtieron en 400 en agosto; después las 400

se convirtieron en 800 en diciembre. Era absolutamente emocionante para

todas esas personas darse cuenta de que tenían 700 acciones más,

simplemente por el hecho de haber comprado 100 al principio del año. Para

ellas, era como haber «encontrado dinero», sin que les importase que la

cotización de la acción se hubiese reducido a la mitad en cada uno de los

desdoblamientos[4]. En diciembre de 1999, un eufórico accionista de Exodus,

que respondía al apelativo «givemeadollar», se desbordaba de entusiasmo en

un foro online: «voy a conservar estas acciones hasta que tenga ochenta años,

porque después de los cientos de desdoblamientos que se producirán a lo

largo del tiempo, estaré a punto de llegar a ser el consejero delegado de la

empresa[5]».

¿Qué pasaba con la actividad empresarial de Exodus? Graham no la

habría tocado ni con una pértiga de 3 metros y un traje NBQ. Los ingresos de

Exodus se multiplicaron, pasando de 52,7 millones de dólares en 1998 a 242,1

millones de dólares, en 1999, aunque en el proceso en 1999 perdió 130,3

millones de dólares, multiplicando casi por dos la pérdida que había sufrido el

año anterior. Exodus tenía 2600 millones de dólares de deuda total, y estaba

tan necesitada de liquidez que tomó prestados 971 millones de dólares únicamente en el mes de diciembre. Según la memoria anual de Exodus, ese

nuevo endeudamiento incrementaría en más de 50 millones de dólares los

pagos de intereses durante el ejercicio siguiente. La empresa comenzó 1999

con 156 millones de dólares en efectivo e, incluso después de obtener 1300

millones de dólares de nueva financiación, finalizó el ejercicio con un saldo

de liquidez de 1000 millones de dólares, lo que supone que su actividad

consiguió devorar más de 400 millones de dólares de liquidez durante 1999.

¿Cómo podría una empresa de este tipo pagar alguna vez sus deudas?

Sin embargo, los especuladores y operadores online únicamente se fijaban

en lo lejos y lo rápidamente que había subido la cotización de la acción, sin

prestar atención a si la empresa era saludable. «Esta acción», alardeaba un

operador que utilizaba el nombre en pantalla de «rampa de lanzamiento 1999»

seguirá subiendo «hasta el infinito y más allá[6]».

La estupidez del planteamiento de la predicción de «rampa de

lanzamiento», ¿qué es «más allá» del infinito?, es el perfecto recordatorio de

una de las clásicas advertencias de Graham. «El inversor de hoy en día», nos

dice Graham, «está tan preocupado con tratar de anticipar el futuro que ya

está pagando muy generosamente por dicho futuro por adelantado. Por lo

tanto, es posible que las proyecciones que ha hecho con tanto estudio y tanto

cuidado lleguen a producirse en la realidad y que, no obstante, no le generen

beneficio alguno. Si no se materializasen hasta el nivel previsto podría tener,

de hecho, que enfrentarse con una grave pérdida temporal, que tal vez llegase

a ser permanente[7]».

 

¿Cómo acabaron las empresas de la E?

 

¿Qué resultados obtuvieron las acciones de estas cuatro empresas después

de 1999?

Emerson Electric ganó el 40,7% en el año 2000. Aunque la cotización de

las acciones perdió dinero tanto en 2001 como en 2002, no obstante, acabó

2002 menos del 4% por debajo de su precio final de 1999.

La cotización de EMC también subió en el año 2000, ganando el 21,7%.

Sin embargo, sus acciones perdieron el 79,4% en el año 2001 y otro 54,3% en

el año 2002. Eso las dejó un 88% por debajo de su nivel de finales del año

1999. ¿Qué podemos decir sobre la previsión de que obtendría unos ingresos

de 10 000 millones de dólares para finales del año 2001? EMC concluyó ese

año con unos ingresos de simplemente 7100 millones de dólares (y una

pérdida neta de 508 millones de dólares).

Mientras tanto, como si la bajada del mercado no hubiese existido nunca,

las acciones de Expeditors International subieron el 22,9% en el año 2000, el

6,5% en el año 2001, y otro 15,1% en el año 2002, concluyendo ese año casi

el 51% por encima de su precio al cierre en 1999.

Las acciones de Exodus perdieron el 55% en el año 2000, y el 99,8% en el

año 2001. El 26 de septiembre de 2001 Exodus solicitó la declaración de

quiebra al amparo de las estipulaciones del capítulo 11. La mayor parte de los

activos de la empresa fueron adquiridos por Cable & Wireless, el gigante

británico de las telecomunicaciones. En vez de llevar a sus accionistas a la

tierra de promisión, Exodus les dejó exiliados en medio del desierto. A

principios de 2003, la última operación realizada con acciones de Exodus

tuvo lugar a un centavo por acción.