Apéndices

 

1. Los superinversores de Graham and Doddsville

 

Por Warren Buffett

 

NOTA DEL EDITOR: Este artículo es una versión editada de una conferencia

pronunciada en la Columbia University en 1984 para conmemorar el 50

aniversario de la publicación de Security Analysis, escrito por Benjamin

Graham y David L. Dodd. Este volumen especializado introdujo por primera

vez las ideas que posteriormente se popularizarían en El inversor inteligente.

El ensayo de Buffett ofrece un fascinante estudio de la forma en que los

discípulos de Graham han utilizado el método de inversión en valor de

Graham para conseguir un fenomenal éxito en el mercado de valores.

 

¿Ha quedado desfasado el método de análisis de valores de Graham y

Dodd que consistía en «buscar valores que tengan un margen de seguridad

significativo en relación con los precios»? Muchos de los profesores que

escriben libros de texto en la actualidad dicen que sí. Afirman que el mercado

de valores es eficiente; es decir, que la cotización de las acciones refleja todo

lo que se sabe sobre las perspectivas de una empresa y sobre el estado de la

economía. No hay acciones minusvaloradas, afirman estos teóricos, porque

existen inteligentes analistas de valores que utilizan toda la información

disponible para garantizar unos precios inquebrantablemente apropiados. Los

inversores que aparentemente consiguen unos resultados mejores que los del

mercado año tras año lo logran simplemente por pura suerte. «Si los precios

reflejan completamente toda la información disponible, este tipo de habilidad

para la inversión queda excluido», escribe uno de los autores de los libros de

texto actuales.

Bueno, es posible, quién sabe. Sin embargo, he venido a presentarles a un

grupo de inversores que, año tras año, han conseguido mejores resultados que

el índice de acciones Standard & Poor’s 500. La hipótesis de que lo hayan

hecho por pura suerte es, por lo menos, digna de examen. Un elemento

esencial de ese examen es el hecho de que todas estas personas que han conseguido mejores resultados que el mercado son personas a las que conozco

muy bien, y que habían sido identificadas previamente como inversores

excelentes, identificación que, en el caso más reciente, tuvo lugar hace más de

15 años. A falta de esta condición, es decir, si simplemente acabase de buscar

entre miles de archivos para elegir los nombres de las personas que les voy a

presentar esta mañana, les aconsejaría que dejasen de leer ahora mismo. Debo

añadir que todos estos historiales han sido auditados. Y también añadiré,

adicionalmente, que conozco a muchas de las personas que han realizado

inversiones con estos gestores, y que los cheques que han recibido esos

partícipes a lo largo de los años estaban en consonancia con lo que se

declaraba en los registros.

Antes de que comencemos este examen, me gustaría que imaginasen un

campeonato nacional de lanzamiento de monedas cara o cruz. Supongamos

que conseguimos que mañana por la mañana 225 millones de estadounidenses

se presenten a ese concurso de cara o cruz y les pedimos a todos que tiren una

moneda al aire. Al día siguiente, al alba, todos ellos se levantan y tratan de

adivinar si va a salir cara o cruz. Si aciertan, ganan 1 dólar de aquellos que

hayan fallado. Todos los días los perdedores son descalificados, y al día

siguiente las apuestas acumuladas con las ganancias de los días anteriores se

vuelven a apostar. Después de diez apuestas en diez mañanas habrá

aproximadamente 220 000 personas en Estados Unidos que habrán sido

capaces de adivinar correctamente diez apuestas seguidas. Cada una de ellas

habrá ganado algo más de 1000 dólares.

Probablemente los integrantes de este grupo empezarán a sentir una

punzada de orgullo, siendo como es la naturaleza humana. Es posible que

traten de ser modestos, pero en las fiestas, de vez en cuando, reconocerán ante

los miembros más agraciados del sexo opuesto que tienen una técnica,

explicarán cómo es esta técnica, y harán maravillosas aportaciones al arte de

adivinar si va a salir cara o cruz.

Suponiendo que los ganadores están percibiendo una recompensa

adecuada de los perdedores, en otros diez días tendremos 215 personas que

hayan sido capaces de adivinar 20 veces seguidas si la moneda iba a salir cara

o cruz y que, gracias a este ejercicio, habrán conseguido convertir 1 dólar en

algo más de 1 millón. Se habrán perdido 225 millones de dólares y se habrán

ganado otros 225 millones de dólares.

Llegado este momento, los miembros de este selecto grupo habrán

perdido la cabeza por completo. Probablemente estarán escribiendo libros

sobre «Cómo convertí un dólar en un millón trabajando 30 segundos cada mañana». Aún peor, estarán probablemente empezando a recorrer el país

pronunciando conferencias sobre el eficiente arte de tirar la moneda al aire y

desdeñando a los profesores escépticos con la afirmación de «si es imposible

hacerlo, ¿cómo es que 215 de nosotros lo hemos logrado?».

No obstante, llegado ese momento, algún catedrático de una facultad de

empresariales será probablemente lo suficientemente grosero como para

mencionar el hecho de que, si 225 millones de orangutanes se hubiesen

dedicado al mismo ejercicio, el resultado habría sido muy parecido: 215

orangutanes ególatras con una serie de 20 aciertos seguidos.

Me gustaría afirmar, no obstante, que hay algunas diferencias importantes

en los ejemplos que voy a exponer. Por una parte, si (a) se hubiese repartido a

225 millones de orangutanes de una forma más o menos parecida a como está

repartida la población de Estados Unidos, y si (b) quedasen 215 ganadores

después de 20 días y si (c) descubriese usted que 40 de esos 215 ganadores

provenían de un zoológico concreto en Omaha, estaría usted bastante seguro

de que estaba a punto de descubrir algo interesante. Por lo tanto,

probablemente visitaría el zoológico y le preguntaría al cuidador qué les daba

de comer a los orangutanes, si hacían algún tipo de ejercicio especial, y qué

libros leían, o cualquier otra cosa que se le ocurriese. Es decir, si hubiese

descubierto cualquier concentración realmente extraordinaria de éxito, estaría

interesado en averiguar si era capaz de identificar concentraciones de

características infrecuentes que pudiesen ser factores causales.

El estudio científico suele seguir de manera natural este tipo de patrón. Si

estuviese tratando de analizar las causas posibles de un tipo infrecuente de

cáncer, del que hubiese, por ejemplo, 1500 casos al año en Estados Unidos, y

descubriese que 400 de ellos se producen en un pequeño pueblo minero de

Montana, estaría muy interesado en examinar el agua de ese pueblo, o que

tratase de averiguar a qué se dedican las personas afectadas, u otras variables.

Sabría que no era posible que por mera distribución aleatoria 400 afectados

proviniesen de un área tan reducida. Es posible que no supiese

necesariamente los factores causales, pero sabría en dónde tenía que buscar.

Mi tesis es que hay formas de definir el origen diferentes a la geografía.

Además de los orígenes geográficos, existen lo que yo denomino orígenes

intelectuales. Creo que podrán descubrir que existe un número

desproporcionado de personas que han conseguido éxito en el concurso de

cara o cruz en el mundo de la inversión que provenían de una muy pequeña

aldea intelectual que podría llamarse Graham and Doddsville. Se puede atribuir a esta pequeña aldea intelectual una concentración de ganadores que

simplemente no puede explicarse por la mera suerte.

Podrían existir circunstancias que hiciesen que incluso una concentración

de ese tipo fuese intrascendente. Es posible que hubiese 100 personas que

simplemente estaban imitando la elección a la hora de lanzar al aire la

moneda de una personalidad extraordinariamente persuasiva. Si esa persona

decía cara, sus 100 seguidores decían cara automáticamente. Si el líder

formase parte de los 215 que quedaban al final, el hecho de que 100 tuviesen

el mismo origen intelectual no significaría nada. Simplemente estaría

identificando un único caso con los 100 casos que eran manifestación de las

elecciones de esa única persona. De la misma manera, supongamos que

viviese en una sociedad muy patriarcal y que todas las familias de Estados

Unidos estuviesen compuestas por diez miembros. Además, supongamos que

esa cultura patriarcal fuese tan marcada que cuando los 225 millones de

personas saliesen el primer día todos los miembros de cada familia se

identificasen con la elección del padre. Al final del período de 20 días habría

215 ganadores, y se descubriría que esos 215 ganadores provenían de

únicamente 21,5 familias. Algunos simplones podrían decir que eso es

indicación del carácter tremendamente hereditario del factor que explica el

éxito a la hora de saber si va a salir cara o cruz. Sin embargo, por descontado,

esa afirmación no tendría ningún sentido, puesto que en realidad no habría

215 ganadores individuales, sino 21,5 familias aleatoriamente distribuidas que

eran ganadoras.

En este grupo de inversores de éxito que quiero examinar había un

patriarca intelectual común, Ben Graham. Sin embargo, los niños que

abandonaron la casa de este patriarca intelectual decidieron sus «apuestas» de

formas muy diferentes. Fueron a lugares diferentes y compraron y vendieron

diferentes acciones de diferentes empresas y, no obstante, consiguieron unos

resultados combinados que simplemente no se pueden explicar por la

casualidad aleatoria. Ciertamente, no se pueden explicar por el hecho de que

todos estuviesen haciendo la misma apuesta de la misma manera porque un

líder estuviese indicándoles lo que tenían que hacer. El patriarca se limitó a

exponer la teoría intelectual para adoptar las decisiones a la hora de lanzar al

aire la moneda, pero cada alumno decidió a su manera su propio método

personal de aplicar la teoría.

El rasgo intelectual común de los inversores procedentes de Graham and

Doddsville es el siguiente: buscan discrepancias entre el valor de una empresa

y el precio de las pequeñas partes de la empresa que se venden en el mercado. En esencia, aprovechan esas discrepancias sin prestar atención a las

cuestiones que tanto interesan al teórico del mercado eficiente: si las acciones

se compran el lunes o el jueves, o si es enero o julio, etc… Incidentalmente,

cuando los empresarios compran de empresas, que es exactamente lo que

nuestros inversores Graham & Dodd están haciendo a través de los valores

negociables, dudo que haya muchos que tengan en cuenta en sus decisiones

de compra el día de la semana o el mes en el cual va a tener lugar la

transacción. Si no tiene ninguna importancia ni trascendencia el que una

empresa se compre el lunes o el viernes, me desconciertan los motivos que

llevan a tantos académicos a invertir enormes cantidades de tiempo y esfuerzo

a comprobar si tiene algún efecto el que esas pequeñas partes de esas mismas

empresas se compren un día u otro, o un mes u otro. Nuestros inversores de

Graham & Dodd, huelga siquiera mencionarlo, no se ocupan ni de betas, ni de

modelos de determinación de precios de activos de capital, ni de covarianzas

en los rendimientos entre valores. No son temas que les interesen. De hecho,

la mayoría de ellos tendrían dificultades para definir esos términos. Los

inversores se centran simplemente en dos variables: precio y valor.

Siempre me ha parecido extraordinario que haya tantos estudios que se

centren en el comportamiento del precio y el volumen, las cosas que interesan

a los chartistas. ¿Se imagina comprando una empresa entera simplemente

porque su precio ha subido sustancialmente la última semana y la semana

anterior? Por supuesto, el motivo de que se hagan tantos estudios con estas

variables de precio y volumen es que en la actualidad, en la era de los

ordenadores, hay una serie prácticamente infinita de datos sobre esas

variables. No es que este tipo de estudios tengan necesariamente alguna

utilidad; simplemente es que los datos están ahí y que los académicos se han

esforzado mucho para adquirir las habilidades matemáticas necesarias para

manipularlos. Después de adquirir esas habilidades parece un despilfarro no

utilizarlas, aunque su utilización no tenga ninguna utilidad, o incluso aunque

esa utilidad sea negativa. Como dice un amigo mío, a un hombre que tiene un

martillo todo le parecen clavos.

Creo que el grupo que hemos identificado como procedente de un origen

intelectual común es digno de estudio. Incidentalmente, a pesar de todos los

estudios académicos que se han hecho acerca de la incidencia de variables

como el precio, el volumen, la estacionalidad, el tamaño de capitalización,

etcétera, sobre el rendimiento de las acciones, no se ha apreciado ningún

interés en el estudio de los métodos de esta inusual concentración de

ganadores centrados en el valor.

Comenzaré este estudio de los resultados remontándome a un grupo de

cuatro de nosotros que trabajamos en la Graham-Newman Corporation desde

1954 hasta 1956. Éramos únicamente cuatro; no es que haya elegido estos

nombres entre miles de personas. Me ofrecí a trabajar en Graham-Newman

gratuitamente después de seguir el curso de Ben Graham, pero él me rechazó

diciendo que pedía demasiado. ¡Se tomaba muy en serio esto del valor!

Después de darle mucho la lata, acabó contratándome. Había tres socios y

cuatro de nosotros con categoría de «siervos». Los cuatro dejamos la empresa

entre 1955 y 1957, momento en el que fue liquidada, y ha sido posible seguir

el historial de tres de nosotros.

El primer ejemplo (véase la tabla 1, págs. 574–575) es el de Walter

Schloss. Walter no fue a la universidad, pero hizo el curso de Ben Graham

por la noche en el New York Institute of Finance. Walter dejó Graham-

Newman en 1955 y consiguió los resultados que se muestran en la tabla a lo

largo de 28 años.

Esto es lo que «Adam Smith», después de que le hablase sobre Walter,

escribió sobre él en Supermoney (1972):

 

No tiene contactos ni acceso a información útil. Prácticamente nadie de Wall Street le

conoce, y no le ofrecen ninguna idea. Examina los números de los manuales y solicita las

memorias anuales, y eso es todo.

Al presentarme a Schloss, me parece que Warren se ha descrito a sí mismo. «Nunca deja

de tener presente que está gestionando el dinero de otras personas, y esto refuerza su gran

aversión natural a las pérdidas». Tiene una integridad absoluta y una imagen realista de sí

mismo. Para él, el dinero es real y las acciones son reales; de este hecho fluye su atracción

por el principio del «margen de seguridad».

 

Walter se ha diversificado muchísimo, y tiene en cartera más de 100

acciones actualmente. Sabe cómo identificar valores que se venden por una

cifra considerablemente inferior al valor que tendrían para un propietario

particular. Eso es todo lo que hace. No le importa que sea enero, no le

importa que sea lunes, no le importa que haya elecciones o no este año. Su

teoría es muy sencilla: si una empresa vale 1 dólar y puedo comprarla por 40

centavos, es posible que me pase algo bueno. Eso es lo que hace una y otra y

otra vez. Tiene acciones de muchas más empresas que yo, y está mucho

menos interesado en la naturaleza subyacente de lo que hacen esas empresas:

no parece que mis ideas influyan mucho sobre Walter; ése es uno de sus

puntos fuertes: nadie tiene mucha influencia sobre él.

El segundo caso es el de Tom Knapp, que también trabajó conmigo en

Graham-Newman. Tom era licenciado en química por Princeton antes de la

guerra; cuando volvió de la guerra, lo único que hacía era ir a la playa. Un día se enteró de que Dave Dodd daba un curso nocturno de inversión en la

Columbia University. Asistió al curso como oyente, y se interesó tanto por la

materia que decidió matricularse en la Columbia Business School para hacer

un MBA. Volvió a hacer el curso de Dodd, y también hizo el de Ben Graham.

Por cierto, 35 años después llamé a Tom para comprobar alguno de los datos

que he mencionado aquí y volví a encontrarle en la playa. La única diferencia

es que ahora era el dueño de la playa.

En 1968 Tom Knapp y Ed Anderson, también discípulo de Graham, junto

con uno o dos colegas más de ideas similares, formaron Tweedy, Browne

Partners y los resultados de sus inversiones son los que se recogen en la tabla

2. Tweedy, Browne consiguió esos resultados con una diversificación muy

amplia. Ocasionalmente adquirían el control de las empresas, pero el historial

de sus inversiones pasivas es igual al historial de las inversiones de control.

La tabla 3 describe al tercer miembro del grupo que formó Buffett

Partnership en 1957. Lo mejor que hizo fue dejarlo en 1969. Desde entonces,

en cierta manera, Berkshire Hathaway ha sido una continuación de esa

asociación en ciertos aspectos. No hay un único índice que pueda ofrecerles

que en mi opinión sea un reflejo justo de la forma de gestionar inversiones de

Berkshire. Sin embargo, creo que sea cual sea la forma en que lo examinen, el

historial ha sido satisfactorio.

La tabla 4 muestra el historial del Sequoia Fund, que está gestionado por

una persona a la que conocí en la clase de Ben Graham en 1951, Bill Ruane.

Después de salir de la Harvard Business School, fue a Wall Street.

Posteriormente se dio cuenta de que le hacía falta una educación empresarial

de verdad, por lo que se fue a seguir el curso de Ben en la Columbia, en

donde nos conocimos a principios de 1951. El historial de Bill desde 1951

hasta 1970, trabajando con cantidades relativamente pequeñas de dinero, fue

mucho mejor que la media. Cuando liquidé Buffett Partnership, le pregunté a

Bill si podía organizar un fondo que gestionase a todos nuestros socios, por lo

que organizó el Sequoia Fund. Lo hizo en un momento espantoso, justo

cuando yo me retiraba. Se encontró en medio del mercado partido en dos de la

década de 1970 y tuvo que enfrentarse a todos los problemas que se

plantearon para calcular los resultados comparativos de los inversores

orientados hacia el valor. Me complace poder decir que mis socios, en una

medida asombrosa, no sólo se mantuvieron fieles a él, sino que le confiaron

aún más dinero, con los felices resultados que se muestran.

Estos datos no están manipulados por la ventaja que da conocer los

resultados a posteriori. Bill fue la única persona que recomendé a mis socios, y en aquel momento afirmé que si conseguía una ventaja de cuatro puntos por

año respecto del Standard & Poor’s, eso sería un resultado sólido. Bill mejoró

con creces esos resultados, trabajando con cantidades cada vez mayores de

dinero. Eso hace que las cosas sean mucho más difíciles. El tamaño es el

ancla del rendimiento. De eso no cabe ninguna duda. No significa que no sea

posible hacerlo mejor que la media a medida que se crece, sino que el margen

se reduce. Y si alguna vez llegase a darse el caso de que estuviese

gestionando dos billones (con b) de dólares, y más o menos ése fuese el

importe de la valoración total del capital de la economía, no crea que iba a

obtener mejores resultados que la media.

Debo añadir que en los registros que hemos examinado hasta el momento,

durante todo este período de tiempo no hubo apenas duplicación alguna en

estas carteras. Las personas que estoy presentando eligen los valores

basándose en las discrepancias entre el precio y valor, pero adoptan sus

decisiones de selección de una forma muy diferente. Las mayores

participaciones de Walter se centraban en empresas tan afamadas y brillantes

como Hudson Pulp & Paper y Jeddo Highland Coal y New York Trap Rock

Company, y todos esos otros nombres que le vienen inmediatamente a la

cabeza a una persona que lea, aunque sea de Pascuas a Ramos, las páginas de

negocio de los periódicos. Las selecciones de Tweedy Browne descienden a

niveles aún inferiores en la escala de popularidad de las empresas. Por otra

parte, Bill sí que ha trabajado con grandes empresas. Las coincidencias entre

estas carteras han sido muy muy reducidas. Los registros que estamos

exponiendo no reflejan el hecho de que una persona decida lo que hay que

hacer y 50 repitan lo mismo siguiendo su ejemplo.

La tabla 5 es el registro de un amigo mío que es licenciado en derecho de

Harvard, y que creó una importante firma de asesoría jurídica. Me encontré

con él en 1960 y le dije que el derecho estaba bien como afición, pero que

había mejores cosas que podía hacer. Organizó una sociedad bastante

diferente de la de Walter. Su cartera se concentraba en una cantidad muy

reducida de valores, y, por lo tanto, su registro muestra una volatilidad mucho

mayor, pero su método se basaba en el mismo criterio de descuento respecto

del valor. Estaba dispuesto a aceptar mayores altibajos en sus resultados,

puesto que es una persona cuya mentalidad tiene una gran propensión hacia la

concentración, con los resultados que se muestran. Por cierto, este historial

pertenece a Charlie Munger, socio mío durante mucho tiempo en la gestión de

Berkshire Hathaway. Cuando dirigía su asociación, sin embargo, las participaciones de su cartera eran casi absolutamente diferentes de las mías y

de las de los otros colegas mencionados anteriormente.

En la tabla 6 se muestra el historial de un compañero que era amigo de

Charlie Munger, otra persona que no había pasado por la facultad de

empresariales, ya que era licenciado en matemáticas por la University of

Southern California. Al salir de la universidad trabajó para IBM, como

vendedor, durante un tiempo. Después de que yo hablase con Charlie, Charlie

habló con él. El historial del que estoy hablando es el de Rick Guerin. Rick,

en el período que va desde 1965 hasta 1983, durante el cual el S&P obtuvo

una ganancia compuesta del 316%, consiguió una ganancia compuesta del

22 200%, que, además, probablemente debido a que carece de formación en

una facultad de empresariales, considera que es estadísticamente significativa.

Me gustaría hacer una indicación al margen: me resulta extraordinario que

la idea de comprar billetes de 1 dólar por 40 centavos arraigue

inmediatamente en unas personas, o no arraigue en absoluto. Es como una

inoculación. Si no se apodera de una persona inmediatamente, sería posible

hablar con ella durante años y enseñarle todo tipo de datos y registros, y no

serviría para nada. Simplemente, no son capaces de captar el concepto, a

pesar de lo sencillo que es. Sin embargo, una persona como Rick Guerin, que

no tenía ningún tipo de educación formal relacionada con el mundo de los

negocios, comprendió inmediatamente el método de valor para invertir y

cinco minutos después ya lo estaba aplicando. Nunca he conocido a ninguna

persona que se haya ido convirtiendo de forma progresiva, a lo largo de un

período de diez años, a este método. No es una cuestión de coeficiente

intelectual, ni de formación académica. O se reconoce instantáneamente, o no

hay nada que hacer.

La tabla 7 es el historial de Stan Perlmeter. Stan era licenciado en bellas

artes por la Universidad de Michigan, y trabajaba como socio en la agencia de

publicidad de Bozell & Jacobs. Trabajábamos en el mismo edificio de

Omaha. En 1965 se dio cuenta de que yo tenía un negocio mejor que él, por lo

que dejó la publicidad. En este caso, también hicieron falta sólo cinco

minutos para que Stan se convirtiese al método del valor.

Perlmeter no tiene las mismas acciones que Walter Schloss. Tampoco

tiene las mismas acciones que Bill Ruane. Sus registros se crean de manera

independiente. Sin embargo, siempre que Perlmeter compra una acción es

porque consigue más por su dinero de lo que está pagando. Es lo único en lo

que piensa. No se interesa por las proyecciones de beneficios trimestrales, no

analiza los beneficios del próximo ejercicio, no piensa en el día de la semana que es, no le importa lo que dice una firma de inversión de no se sabe qué

ciudad, no está interesado en la inercia del precio, ni en el volumen, ni en

nada por el estilo. Lo único que pregunta es lo siguiente: ¿Cuánto vale la

empresa?

La tabla 8 y la tabla 9 son los historiales de dos fondos de pensiones con

los que he estado relacionado. No los he elegido entre docenas de fondos de

pensiones con los que haya mantenido algún tipo de relación; son los dos

únicos fondos de pensiones en los que he influido. En ambos casos los orienté

hacia gestores relacionados con el método del valor. Muy, pero que muy

pocos fondos de pensiones se gestionan de acuerdo con las teorías del valor.

La tabla 8 corresponde al fondo de pensiones de la Washington Post

Company. Hace unos cuantos años trabajaban con un gran banco, y les sugerí

que les convendría buscar gestores que estuviesen orientados hacia el valor.

Como pueden ver, en términos generales, se ha mantenido en el percentil

superior desde que hicieron el cambio. El Post indicó a los gestores que

mantuviesen por lo menos el 25% de estos fondos en obligaciones, elección

que no habría sido necesariamente la realizada por estos gestores. Por lo

tanto, he incluido el rendimiento de las obligaciones simplemente para ilustrar

que este grupo no tenía especial experiencia en materia de obligaciones. Ellos

tampoco habían dicho que la tuviesen. Incluso con este peso muerto del 25%

de su fondo en un área que no era su campo de especialidad, consiguieron

estar en el percentil superior de la gestión de fondos. La experiencia del

Washington Post no abarca un período especialmente largo, pero sí que es

representativa de muchas decisiones de inversión adoptadas por tres gestores

que no han sido identificados retroactivamente.

La tabla 9 recoge el historial del fondo FMC Corporation. No gestiono

personalmente ni un centavo de este fondo, pero en 1974 sí que influí en su

decisión de elegir unos gestores que empleasen el método del valor. Antes de

aquel año, habían elegido a sus gestores de la misma forma que la mayoría de

las grandes empresas. Hoy en día ocupan el número uno en el estudio Becker

de fondos de pensiones correspondiente a su tamaño, puesto que ocuparon a

partir del momento en que se produjo esta «conversión» al método del valor.

El año pasado tuvieron ocho gestores de capital cuyo ejercicio duró más de un

año. Siete de ellos tenían un historial acumulado mejor que el S&P. Los ocho

habían conseguido un historial mejor que el S&P durante el año anterior. La

diferencia neta en la actualidad entre un rendimiento medio y el rendimiento

real del fondo FMC durante este período asciende a 243 millones de dólares.

FMC atribuye este éxito a la mentalidad que se les recomendó para elegir a los gestores. No son los gestores que yo habría elegido necesariamente, pero

todos ellos tienen el denominador común de que eligen los instrumentos en

los que invierten atendiendo al valor.

Pues bien, éstos son los nueve historiales de los jugadores a cara o cruz de

Graham and Doddsville. No los he elegido a posteriori entre miles de ellos.

No estoy recitando los nombres de un puñado de ganadores de la lotería;

personas de las que nunca había oído hablar antes de que ganasen la lotería.

Elegí a estas personas hace años basándome en las estructuras que utilizaban

para adoptar sus decisiones de inversión. Sabía lo que se les había enseñado, y

adicionalmente tenía un cierto conocimiento personal sobre su intelecto, su

carácter y su temperamento. Es muy importante comprender que este grupo

ha asumido muchos menos riesgos que la media; hay que examinar sus

resultados en los años en los que el mercado general tenía malos resultados.

Aunque difieren mucho en cuanto a su estilo, estos inversores están siempre,

mentalmente, comprando la empresa, no las acciones. Algunos de ellos, en

ocasiones, compran empresas completas. Sin embargo, es mucho más

frecuente que únicamente compren pequeñas partes de empresas. Su actitud,

ya sea al comprar la totalidad de la empresa o al comprar únicamente una

pequeña participación, es la misma. Algunos de ellos tienen carteras con

docenas de acciones; otros se concentran sólo en un puñado de acciones. No

obstante, todos aprovechan la diferencia entre el precio de mercado de una

empresa y su valor intrínseco.

Estoy convencido de que hay muchísima ineficacia en el mercado. Estos

inversores de Graham and Doddsville han conseguido el éxito aprovechando

las divergencias entre el precio y el valor. Teniendo en cuenta que el precio de

una acción puede estar influido por un «rebaño» de Wall Street, que acepta

los precios establecidos marginalmente por la persona más desequilibrada, o

más avariciosa, o por la persona más deprimida, resulta muy difícil afirmar

que el mercado siempre establece los precios racionalmente. En realidad, los

precios del mercado frecuentemente son absolutamente insensatos.

Me gustaría decir una cosa muy importante sobre el riesgo y la

recompensa. En ocasiones, el riesgo y la recompensa están relacionados de

forma positiva. Si alguien me dijese un día: «Aquí tengo un revólver de seis

tiros, y he introducido una bala en él. ¿Por qué no haces girar el tambor y

aprietas el gatillo una vez? Si sobrevives, te daré un millón de dólares». Yo

rechazaría su oferta, y tal vez indicaría que un millón no es suficiente.

Después podría hacerme una oferta para que apretase dos veces el gatillo a cambio de 5 millones; miren por dónde, ésa podría ser una correlación

positiva entre el riesgo y la recompensa.

Con la inversión en valor ocurre exactamente lo contrario. Si se compra

un billete de 1 dólar por 60 centavos, es más arriesgado que si se compra un

billete de 1 dólar por 40 centavos, pero la expectativa de recompensa es

mayor en el último caso. Cuanto mayor es el potencial de recompensa de la

cartera de valor, menor riesgo hay.

Les ofreceré un ejemplo rápido: la Washington Post Company en 1973 se

vendía a 80 millones de dólares en el mercado. En aquella época, aquel día, se

podrían haber vendido los activos a cualquiera entre un grupo de diez

compradores por lo menos, como mínimo, por 400 millones de dólares, y tal

vez por mucho más. La empresa era propietaria del Post, del Newsweek, de

varias emisoras de televisión en mercados importantes. Esas mismas

propiedades valen hoy en día 2000 millones de dólares, así que la persona que

hubiese pagado 400 millones de dólares por ellas no habría estado loca.

Pues bien, si las acciones hubiesen experimentado una mayor pérdida de

cotización, y hubiesen llegado a una valoración de 40 millones de dólares en

vez de 80 millones de dólares, su beta habría sido mayor. Y para las personas

que creen que la beta mide el riesgo, el precio menor les habría parecido que

entrañaba un mayor riesgo. Verdaderamente, esto es digno de Alicia en el

País de las Maravillas. Nunca he sido capaz de entender por qué es más

arriesgado comprar un patrimonio valorado en 400 millones de dólares por 40

millones que hacerlo por 80 millones. Por cierto, es una obviedad que si se

compra un grupo de valores de ese tipo y se tiene una remota idea de

valoración de empresas, no existe esencialmente ningún riesgo en comprar

400 millones de dólares por 80 millones de dólares, en especial si se hace

comprando diez bloques de 40 millones de dólares por 8 millones de dólares

cada uno. Dado que no va usted a tener en sus manos los 400 millones, será

necesario que se asegure de que trabaja con personas honradas y

razonablemente competentes, pero eso no es difícil.

También será necesario que disponga de los conocimientos que le

permitan realizar una estimación en términos muy generales sobre el valor de

las empresas subyacentes. De todas formas, no hace falta aproximarse mucho.

Esto es lo que quería decir Ben Graham cuando hablaba del margen de

seguridad. La cuestión no es tratar de comprar una empresa que vale 83

millones de dólares por 80 millones de dólares. El truco está en contar con un

enorme margen de seguridad. Cuando se construye un puente, se insiste en

que sea capaz de soportar 30 000 kilogramos, pero únicamente se permite pasar a camiones de 10 000 kilogramos por él. El mismo principio se aplica

en el mundo de la inversión.

En conclusión, es posible que algunas de las personas aquí presentes que

tengan una mente más comercial se estén preguntando por qué he escrito este

artículo. La incorporación de muchos conversos al método del valor reducirá,

inevitablemente, los diferenciales entre el precio y el valor. Lo único que

puedo decirles es que el secreto lleva 50 años a la vista de todo el mundo,

desde que Ben Graham y Dave Dodd escribieron Security Analysis, y todavía

no he apreciado ninguna tendencia hacia la inversión en valor en los 35 años

que llevo practicándola. Aparentemente, existe alguna perversa característica

humana que hace que las cosas fáciles acaben resultando difíciles. El mundo

académico, si acaso, se ha ido alejando cada vez más de la enseñanza de la

inversión en valor durante los 30 últimos años. Es muy probable que siga

haciéndolo. Los barcos darán la vuelta al mundo, pero la Sociedad para la

Defensa de que la Tierra es Plana seguirá ganando adeptos. Seguirá habiendo

grandes discrepancias entre el precio y el valor en el mercado, y los que lean a

Graham y Dodd seguirán prosperando.

Y a continuación se muestran las tablas 1–9:

2. Reglas importantes relativas a la fiscalidad de la renta derivada de

inversiones y de las transacciones con valores (en 1972) (en Estados

Unidos)

 

Nota del editor: A causa de los profundos cambios experimentados por las

normas que rigen tales transacciones, el siguiente documento únicamente se

incluye a efectos históricos. Cuando fue redactado originalmente por

Benjamin Graham en 1972, toda la información que contenía era correcta. Sin

embargo, la evolución que se ha producido desde entonces hace que este

documento sea inexacto a los efectos de hoy en día. A continuación del apéndice 2 original de Graham se incluye una versión revisada y actualizada

de «Los aspectos básicos de la fiscalidad de las inversiones», que aporta al

lector información actualizada sobre la normativa correspondiente (en

Estados Unidos).

 

Regla 1. Intereses y dividendos

 

Los intereses y dividendos tributan como renta ordinaria salvo: (a) las

rentas derivadas de obligaciones estatales, municipales y similares, que están

exentas de tributación federal, pero que pueden estar sujetas a tributación

estatal, (b) los dividendos que representen rendimiento del capital, (c) ciertos

dividendos abonados por sociedades de inversión (véase más adelante), y (d)

los 100 primeros dólares de dividendos de sociedades ordinarias de Estados

Unidos.

 

Regla 2. Ganancias y pérdidas de capital

 

Las ganancias y pérdidas de capital obtenidas a corto plazo se combinan

para obtener la ganancia o pérdida neta de capital obtenida a corto plazo. Las

ganancias y pérdidas de capital obtenidas a largo plazo se combinan para

obtener la ganancia o pérdida neta de capital obtenida a largo plazo. Si la

ganancia neta de capital obtenida a corto plazo es superior a la pérdida neta de

capital obtenida a largo plazo, se incluirá como renta el 100% de dicha

diferencia. El tipo tributario máximo que se cargará sobre dicha cantidad es

del 25% hasta los primeros 50 000 dólares de tales ganancias, y el 35% sobre

el saldo excedente.

La pérdida neta de capital (el importe que exceda de la ganancia de

capital) se puede deducir de la renta ordinaria hasta un máximo de 1000

dólares en el año en curso y en cada uno de los cinco años siguientes.

Alternativamente, las pérdidas no utilizadas se pueden aplicar en cualquier

momento para compensar las ganancias de capital. (Las pérdidas trasladadas

de ejercicios anteriores a 1970 reciben un tratamiento más liberal que las

pérdidas posteriores).

 

Nota relativa a las «sociedades de inversión reguladas»

La mayor parte de los fondos de inversión («sociedades de inversión»)

disfrutan de beneficios concedidos en virtud de estipulaciones especiales del

derecho tributario, que les permite tributar, en lo principal, como si fuesen

asociaciones. De este modo, si consiguen beneficios a largo plazo con los

valores, pueden distribuirlos en forma de «dividendo por ganancia de capital»

que será declarado por sus accionistas de la misma forma que las ganancias a

largo plazo. Tales ganancias soportan un tipo tributario inferior al de los

dividendos ordinarios. Alternativamente, tales sociedades pueden optar por

tributar al 25% por cuenta de sus accionistas y después retener el saldo de las

ganancias de capital sin distribuirlas en forma de dividendos por ganancias de

capital.

 

3. Los aspectos básicos de la fiscalidad de las inversiones (actualizado a

2003) (en Estados Unidos)

 

Intereses y dividendos

 

Los intereses y dividendos tributan al tipo fiscal de la renta ordinaria

salvo: (a) los intereses que tengan su origen en obligaciones municipales, que

están exentas del impuesto de la renta federal, pero que pueden estar sujetas a

impuestos estatales, (b) dividendos que representen un rendimiento del

capital, y (c) repartos de ganancias de capital a largo plazo realizados por

fondos de inversión (véase más adelante). Las obligaciones municipales de

actividades privadas, incluso cuando estén incluidas dentro de un fondo de

inversión, pueden hacer que quede usted sujeto al impuesto mínimo

alternativo federal.

 

Ganancias y pérdidas de capital

 

Las ganancias y pérdidas de capital obtenidas a corto plazo se combinan

para obtener la ganancia o pérdida neta de capital obtenida a corto plazo. Las

ganancias y pérdidas de capital obtenidas a largo plazo se combinan para

obtener la ganancia o pérdida neta de capital obtenida a largo plazo. Si su

ganancia de capital neta a corto plazo es mayor que su pérdida de capital neta

a largo plazo, la diferencia se considera renta ordinaria. Si hay una ganancia

de capital neta a largo plazo, dicha ganancia tributa a un tipo de ganancia de

capital favorable, que generalmente es el 20%, y que se reducirá al 18% en el caso de inversiones adquiridas después del 31 de diciembre de 2000 y que

hayan sido conservadas durante más de cinco años.

La pérdida de capital neta se puede deducir de la renta ordinaria hasta un

máximo de 3000 dólares en el ejercicio en curso. Cualquier pérdida de capital

que exceda de 3000 dólares se puede aplicar a ejercicios posteriores para

compensar futuras ganancias de capital.

 

Fondos de inversión

 

En su condición de «sociedades de inversión reguladas», prácticamente

todos los fondos de inversión aprovechan las estipulaciones especiales del

derecho tributario que les eximen del pago del impuesto de sociedades.

Después de vender participaciones a largo plazo, los fondos de inversión

pueden distribuir los beneficios en forma de «dividendos de ganancia de

capital», que en manos de sus accionistas serán tratados como ganancias a

largo plazo. Éstas tributan a un tipo inferior (por lo general, el 20%) al de los

dividendos ordinarios (que están sujetos a un tipo que puede llegar al 39%).

Por lo general, deberá evitar la realización de grandes inversiones nuevas

durante el cuarto trimestre de cada ejercicio, momento en el cual se suelen

distribuir estos repartos de ganancias de capital; de lo contrario, incurrirá en

una obligación tributaria por una ganancia obtenida por el fondo antes de que

fuese usted propietario de éste.

 

4. La nueva especulación en acciones ordinarias[1]

 

Lo que voy a decir es reflejo de los muchos años que he pasado en Wall

Street, con sus concomitantes variedades de experiencias. Entre estas

experiencias cabe mencionar la recurrente aparición de nuevas situaciones, de

una nueva atmósfera, que pone en tela de juicio el valor de la propia

experiencia. Es cierto que uno de los elementos que distingue a la economía, a

las finanzas y al análisis de valores de otras disciplinas prácticas es la incierta

validez de los fenómenos del pasado a la hora de servir de guía para el

presente y el futuro. Sin embargo, no tenemos ningún derecho a desdeñar las

lecciones del pasado hasta que, por lo menos, las hayamos estudiado y

comprendido. Mi discurso de hoy es un esfuerzo encaminado a dicha

comprensión en un campo limitado, en concreto, un esfuerzo por señalar

algunas relaciones de contraste entre el presente y el pasado en estas actitudes

subyacentes hacia la inversión y la especulación con acciones ordinarias.

Permítaseme comenzar con un resumen de mi tesis. En el pasado, los

elementos especulativos de las acciones ordinarias residían de manera casi

exclusiva en la propia empresa; se debían a las incertidumbres, a los

elementos fluctuantes, a debilidades puras y duras del sector, o de la

configuración individual de la empresa. Estos elementos de especulación

siguen existiendo, por supuesto; no obstante, podría decirse que se han

reducido considerablemente como consecuencia de una serie de

acontecimientos a largo plazo a los que me referiré posteriormente. Sin

embargo, a modo de venganza, se ha introducido un nuevo e importante

elemento de especulación en el terreno de las acciones ordinarias, y este

elemento proviene de fuera de las propias empresas. Su origen se puede

localizar en las actitudes y puntos de vista del público que compra acciones y

de sus asesores, que principalmente somos nosotros, los analistas de valores.

Esta actitud podría describirse en un simple enunciado: la atención centrada

principalmente en las expectativas para el futuro.

Nada parecerá más lógico y natural para esta audiencia que la idea de que

las acciones ordinarias deberían ser valoradas, y su precio debería

establecerse, principalmente atendiendo al resultado futuro que se espera para

la empresa. Sin embargo, este concepto de apariencia sencilla lleva consigo

una serie de paradojas y obstáculos. Por una parte, reduce a cenizas una buena

parte de las antiguas y bien establecidas distinciones entre la inversión y la

especulación. El diccionario dice que la palabra «especular» proviene del latín

«specula», atalaya o puesto de vigilancia. Por lo tanto, era el especulador el

que se dedicaba a estar vigilante y el que se daba cuenta de que se iban a

producir ciertos acontecimientos futuros antes de que otras personas se

percatasen. Sin embargo, en la actualidad, si el inversor es inteligente o está

bien asesorado, también tiene que disponer de su atalaya sobre el futuro, o

más bien tiene que compartir la atalaya codo con codo con el especulador.

En segundo lugar, hemos descubierto que en la mayor parte de los casos,

las empresas que tienen las mejores características de inversión, es decir, la

mejor calificación crediticia, son aquellas que tienen más probabilidades de

atraer el mayor interés especulativo sobre sus acciones ordinarias, puesto que

todo el mundo da por descontado que tienen garantizado un futuro brillante.

En tercer lugar, el concepto de perspectivas futuras, y en especial el concepto

de crecimiento sostenido en el futuro, invita a la aplicación de fórmulas

derivadas de la alta matemática para determinar el valor presente de las

acciones más apreciadas en el mercado. Sin embargo, se puede utilizar la

combinación de unas fórmulas precisas y unas hipótesis extraordinariamente precisas para establecer, o más bien, para justificar, prácticamente cualquier

valor que se desee, por elevado que éste sea, para unas acciones realmente

extraordinarias. Sin embargo, paradójicamente, ese mismo hecho, si lo

sometemos a un examen pormenorizado, entraña que no es posible establecer

y mantener ningún valor, ni ninguna banda razonablemente reducida de

valores, con respecto a una determinada empresa de crecimiento; de ahí que

en ocasiones el mercado pueda valorar el componente de crecimiento de una

empresa con una cifra llamativamente reducida.

Volviendo a mi distinción entre los antiguos y los modernos elementos

especulativos de las acciones ordinarias, podríamos describirlos con dos

palabras de imponente factura, pero muy apropiadas: endógeno y exógeno.

Permítaseme ilustrar brevemente el concepto tradicional de acción

especulativa, en cuanto a sus diferencias con respecto a la acción de

inversión, aportando ciertos datos relativos a American Can y a Pennsylvania

Railroad, en 1911–1913. (Estos datos aparecen en Benjamin Graham y

David L. Dodd, Security Analysis, McGraw-Hill, 1940, págs. 2–3).

En estos tres años la banda de precios de «Pennsy» únicamente osciló

entre 53 y 65, o lo que es lo mismo, entre 12,2 y 15 veces sus beneficios

medios de ese período. La empresa mostró unos beneficios firmes, pagó un

dividendo fiable de 3 dólares y los inversores estaban seguros de que estaba

apoyada por un activo tangible que tenía un valor sustancialmente mayor que

su valor a la par de 50 dólares. Por el contrario, el precio de American Can

osciló en una banda de entre 9 y 47; sus beneficios oscilaron entre 7 centavos

y 8,86 dólares; el ratio de precio a beneficio medio a tres años osciló entre 1,9

veces y 10 veces; no pagó ningún tipo de dividendo; los inversores

sofisticados eran perfectamente conscientes de que el valor a la par de 100

dólares no representaba nada, salvo «agua» no revelada, puesto que la acción

preferente era muy superior a los activos tangibles que tenía a su disposición.

Por lo tanto, las acciones ordinarias de American Can eran un valor

especulativo representativo, puesto que American Can Company era en

aquella época una empresa especulativamente capitalizada de un sector en

fluctuación y extremadamente incierto. De hecho, American Can tenía un

futuro mucho más brillante que el de Pennsylvania Railroad; sin embargo,

este hecho no sólo no era ni siquiera intuido por parte de los inversores o los

especuladores en aquella época, sino que además, aun en el caso de que lo

hubiesen sabido, los inversores probablemente lo habrían dejado de lado,

puesto que habrían considerado que era básicamente irrelevante para las políticas de inversión y los programas de inversión aplicables en los años

1911–1913.

Ahora me gustaría exponerles la evolución que ha tenido a lo largo del

tiempo la importancia concedida a las perspectivas a largo plazo de las

inversiones. Me gustaría utilizar como ejemplo a nuestra empresa industrial

de grandes dimensiones más espectacular; nada menos que IBM, que el año

pasado entró en el reducido grupo de empresas que tienen un volumen de

ventas de 1000 millones de dólares. ¿Podría introducir una o dos notas

autobiográficas en este momento, para inyectar un pequeño toque personal a

lo que de lo contrario sería una fría exposición de cifras? En 1912 dejé la

universidad durante un trimestre para ocuparme de un proyecto de

investigación realizado para la US Express Company. Nuestro objetivo

consistía en encontrar la repercusión sobre los ingresos de un nuevo sistema

revolucionario que se había propuesto para calcular las tarifas de envíos

urgentes. A tal fin utilizamos las máquinas conocidas como Hollerith, que

eran alquiladas por la entonces denominada Computing-Tabulating-

Recording Company. Estas máquinas estaban compuestas por taladradoras de

tarjetas, clasificadoras de tarjetas y tabuladores, instrumentos que en aquella

época resultaban prácticamente desconocidos para los empresarios y que

habían tenido su principal aplicación en la Oficina del Censo. Empecé a

trabajar en Wall Street en 1914 y al año siguiente las obligaciones y las

acciones ordinarias de C.-T.-R. Company empezaron a cotizar en la Bolsa de

Nueva York. Pues bien, yo tenía una especie de interés sentimental en esa

empresa, y además me consideraba una especie de experto tecnológico en sus

productos, puesto que era uno de los pocos profesionales de las finanzas que

los había visto y los había utilizado. Por lo tanto, a principios de 1916 me

dirigí al director de mi firma, conocido como Mr. A. N. y le indiqué que las

acciones de C.-T.-R. estaban cotizando en la banda media de los 40 (con

105 000 acciones); le dije que había conseguido unos beneficios de 6,50

dólares en 1915; que su valor contable, en el que estaban incluidos, por

supuesto, algunos intangibles no segregados, era de 130 dólares; que había

puesto en marcha una política de dividendo de 3 dólares y que yo

personalmente tenía en alta estima los productos y las perspectivas de la

empresa. Mr A. N. me dirigió una mirada de conmiseración. «Ben», me dijo,

«no vuelvas a mencionarme esa empresa en la vida. No la tocaría ni con un

palo de 3 metros de largo. [Ésa era su frase favorita]. Sus obligaciones al 6%

cotizan en la franja baja de los 80 y no son buenas. De manera que, ¿cómo

podrían ser buenas sus acciones? Todo el mundo sabe que no hay nada detrás de esa empresa, salvo agua». (Glosario: en aquella época, ése era el máximo

enunciado de condenación. Significaba que la cuenta de activos del balance

era ficticia. Muchas empresas industriales, destacablemente U. S. Steel, a

pesar de su valor a la par de 100 dólares, no representaban nada más que

agua, y lo disimulaban en una cuenta de instalaciones sobredimensionada.

Dado que no tenían «nada» en que apoyarse, salvo su capacidad de

generación de beneficios y sus perspectivas para el futuro, ningún inversor

que se respetase a sí mismo les dedicaría ni un segundo de reflexión).

Volví a mi cubículo de estadístico, humillado y avergonzado por mi

atrevimiento juvenil. Mr. A. N. no sólo era experto y había cosechado un gran

éxito, sino que también era extraordinariamente inteligente y perspicaz. Tanto

me impresionó su condena sin paliativos de la Computing-Tabulating-

Recording que nunca en mi vida compré una acción de esa empresa, ni

siquiera después de que cambiase su nombre por el de International Business

Machines en 1926.

Analicemos ahora esta misma empresa con su nuevo nombre en 1926, un

año en el que el mercado de las acciones estaba a un nivel bastante elevado.

En aquella época, publicó por primera vez su partida de fondo de comercio en

el balance, y dicha partida ascendía a la considerablemente importante suma

de 13,6 millones de dólares. Mr. A. N. había tenido razón. Prácticamente todo

el dinero de lo que había dado en denominarse capital en el cual se apoyaban

sus acciones ordinarias en 1915 había sido agua, nada más que agua. Sin

embargo, desde aquella época la empresa había conseguido un impresionante

historial bajo la dirección de T. L. Watson Senior. Su neto había aumentado

de 691 000 dólares a 3,7 millones, multiplicándose por más de cinco, una

espectacular ganancia porcentual, mayor de lo que iba a conseguir en

cualquier período posterior de once años. Había acumulado un estupendo

capital tangible en el que apoyar las acciones ordinarias, y había realizado un

desdoblamiento de acciones de 3,6 por 1. Había establecido una política de

dividendos de 3 dólares para las nuevas acciones, mientras que los beneficios

ascendían a 6,39 dólares por cada acción. Cabría haber esperado que el

mercado de valores en 1926 se hubiese mostrado relativamente entusiasmado

por una empresa con semejante historial de crecimiento y una posición

comercial tan sólida. Veamos. La banda de precios durante ese ejercicio fue

de 31 mínimo, 59 máximo. A una media de 45, seguía cotizando al mismo

multiplicador de siete veces sus beneficios, y al mismo 6,7% de rendimiento

por dividendo al que cotizaba en 1915. En su punto mínimo de 31 no estaba

muy por encima del valor nominal de su activo tangible y, en ese sentido, su precio estaba determinado de una forma mucho más conservadora que once

años antes.

Estos datos ilustran, igual de bien que podrían hacerlo cualesquiera otros,

la persistencia de los puntos de vista tradicionales sobre la inversión hasta los

años culminantes del período alcista de mercado de la década de 1920. Lo que

ha pasado desde entonces se puede resumir utilizando intervalos de diez años

en la historia de IBM. En 1936, el neto se expandió hasta duplicar las cifras

de 1926, y el multiplicador medio ascendió de 7 a 17,5. De 1936 a 1946, la

ganancia fue de 2,5 veces, pero el multiplicador medio en 1946 seguía

estando en el nivel de 17,5. A partir de esa fecha el ritmo se aceleró. El neto

de 1956 prácticamente cuadruplicó la cifra de 1946, y el multiplicador medio

ascendió a 32,5. El último año, con una ganancia adicional del neto, el

multiplicador volvió a ascender hasta una media del 42, si no incluimos en la

ecuación el capital no consolidado de la filial en el extranjero.

Cuando examinamos estas recientes cifras de precios con detenimiento,

podemos apreciar algunas analogías y contrastes interesantes con respecto a

las cifras que se daban 40 años antes. El agua tan escandalosa en aquella

época, y tan omnipresente en los saldos de las empresas industriales, ha sido

escurrida, en primer lugar mediante la publicidad que se debe dar a las

cuentas, y después mediante las cancelaciones de las partidas que la

contenían. Sin embargo, el mercado de valores ha vuelto a recuperar una clase

diferente de agua en sus valoraciones, y han sido los inversores y los

especuladores los encargados de incorporarla. Teniendo en cuenta que IBM

cotiza en la actualidad a siete veces su valor contable, en lugar de hacerlo a

siete veces sus beneficios, el efecto es prácticamente el mismo que si no

tuviese ningún tipo de valor contable en absoluto. Alternativamente, cabría

interpretar que el pequeño elemento de valor contable constituye una especie

de componente de importancia secundaria de capital preferente del precio, y

que el resto representa exactamente el mismo tipo de compromiso contraído

por los especuladores de antaño cuando compraban acciones ordinarias de

Woolworth o de U. S. Steel apoyándose únicamente en su capacidad de

generación de beneficios y sus perspectivas para el futuro.

Merece la pena destacar, de pasada, que en los 30 años que han sido

testigos de la transformación de IBM de una empresa que valía 7 veces sus

beneficios a otra que vale 40 veces sus beneficios, buena parte de lo que he

denominado aspectos especulativos endógenos de nuestras grandes empresas

industriales han tendido a desaparecer, o por lo menos a disminuir en gran

medida. Su situación financiera es firme, sus estructuras de capital conservadoras: están gestionadas de una forma mucho más experta, e incluso

diría mucho más honrada, que en el pasado. Adicionalmente, los requisitos de

publicidad absoluta han acabado con uno de los principales elementos

especulativos del pasado: el que derivaba de la ignorancia y el misterio.

Permítaseme otra digresión personal. En mis primeros años en Wall

Street, una de las acciones misteriosas favoritas era Consolidated Gas of New

York, en la actualidad Consolidated Edison. Era propietaria, en forma de

filial, de la rentable New York Edison Company, pero únicamente declaraba

los dividendos percibidos de esta fuente, no todas sus ganancias. Las

ganancias no declaradas de Edison eran la fuente del misterio y del «valor

oculto». Para mi sorpresa, descubrí que estas cifras que se cuchicheaban al

oído en Wall Street estaban realmente publicadas, ya que tenían que

presentarse todos los años en el registro de la Comisión de Servicios Públicos

del estado. Era simplemente cuestión de consultar los registros y de exponer

los verdaderos beneficios de Consolidated Gas en un artículo de una revista.

(Por cierto, la adición a los beneficios no era espectacular). Uno de mis

amigos, de más edad que yo, me dijo en aquella época: «Ben, es posible que

pienses que eres un tipo genial por aportar esas cifras que se echaban en falta,

pero ten en cuenta que Wall Street no te va a agradecer el esfuerzo en

absoluto. Consolidated Gas con todo su halo de misterio es más interesante y

más valiosa que sin ese halo. Vosotros, los jovenzuelos que queréis meter la

nariz en todas partes, vais a arruinar a Wall Street».

Es cierto que las tres M que en aquella época aportaban tanto combustible

a las calderas especulativas prácticamente han desaparecido en la actualidad.

Esas M eran el Misterio, la Manipulación y los (pequeños) Márgenes. Sin

embargo, nosotros, los analistas de valores, hemos creado por nuestra cuenta

métodos de valoración que son tan especulativos por naturaleza que podrían

ocupar perfectamente el lugar de aquellos antiguos factores especulativos.

¿No tenemos nuestras propias «3 M» en la actualidad, en forma nada menos

que de la Minnesota Mining and Manufacturing Company (3 M), y no ilustra

su capital ordinario perfectamente la nueva especulación, en contraste con la

antigua? Analicemos unas cuantas cifras. Cuando las acciones ordinarias de

M. M. & M. cotizaron el año pasado a 101, el mercado estaba valorando la

empresa a 44 veces los beneficios de 1956, que a la larga acabaron siendo los

mismos que en 1957, ya que en este año no se produjo ningún incremento de

beneficios del que pueda hablarse. La propia empresa estaba valorada en 1700

millones de dólares, de los cuales 200 millones de dólares estaban cubiertos

por activos netos, y la bonita cifra de 1500 millones de dólares era representativa de la valoración realizada por el mercado de su «fondo de

comercio». No sabemos qué proceso de cálculo ha sido el empleado para

alcanzar esa valoración del fondo de comercio; lo que sí sabemos es que unos

pocos meses después el mercado revisó su valoración a la baja en unos 450

millones de dólares, lo que supone aproximadamente el 30%. Por supuesto, es

imposible calcular de manera exacta el elemento intangible de una empresa

tan espléndida como ésta. Podría afirmarse que se puede formular una especie

de ley matemática según la cual cuanto mayor es la trascendencia del fondo

de comercio o del factor de generación de beneficios futuro, más incierto es el

verdadero valor de la empresa y, por lo tanto, más inherentemente

especulativo es su capital ordinario.

Posiblemente, convendría reconocer una esencial diferencia que ha ido

surgiendo en la valoración de estos activos intangibles, cuando comparamos

los viejos tiempos con los actuales. Hace una generación o más, la norma,

reconocida tanto en los precios medios de las acciones como en las tasaciones

formales o legales, era que los intangibles se debían valorar de una forma más

conservadora que los tangibles. Una buena empresa industrial podía verse

obligada a obtener entre el 6% y el 8% sobre su activo tangible, representado

habitualmente por obligaciones y capital preferente; sin embargo, sus

beneficios excedentarios, o los activos intangibles a los que daban lugar,

estarían valorados con arreglo a criterios de, por ejemplo, el 15%. (Se podrían

encontrar aproximadamente estas proporciones en la oferta inicial de las

acciones preferentes y de las acciones ordinarias de Woolworth y de muchas

otras empresas). No obstante, ¿qué ha pasado desde la década de 1920? En la

actualidad se puede apreciar una relación exactamente inversa a la que hemos

mencionado. Hoy en día, las empresas tienen que ganar por lo general el 10%

sobre su capital ordinario para conseguir cotizar en el mercado medio a su

valor nominal completo. Sin embargo, sus beneficios excedentarios, por

encima del 10% del capital, se suelen valorar de una forma más liberal, o a un

multiplicador más elevado, que los beneficios básicos necesarios para apoyar

el valor contable en el mercado. De esta manera, una empresa que obtenga el

15% sobre el capital bien podría cotizar a 13,5 veces los beneficios, o el doble

de su activo neto. Esto significaría que el primer 10% obtenido sobre el

capital se valora únicamente a 10 veces, pero el siguiente 5%, lo que

tradicionalmente se llamaba «excedente», se valora de hecho a 20 veces.

Existe un motivo lógico para esta inversión en el proceso de valoración,

que está relacionado con el nuevo interés mostrado por las expectativas de

crecimiento. Las empresas que obtienen un elevado rendimiento sobre el capital disfrutan de estas valoraciones liberales no sólo por la buena

rentabilidad que exhiben, y la relativa estabilidad asociada con ella, si no, tal

vez de manera aún más racional, porque los elevados beneficios sobre el

capital suelen ir de la mano de un buen historial de crecimiento y de unas

perspectivas positivas. Por lo tanto, lo que realmente se paga en nuestros días

en el caso de las empresas extraordinariamente rentables no es el fondo de

comercio en el antiguo y restringido sentido de un nombre o marca comercial

bien consolidado y de una empresa o actividad rentable, sino las presuntas

expectativas superiores de obtención de unos mayores beneficios en el futuro.

Esto me lleva a uno o dos aspectos matemáticos adicionales de esta nueva

actitud hacia las valoraciones de las acciones ordinarias, que abordaré

meramente de pasada en forma de breves sugerencias. Si, como demuestran

numerosas pruebas, el multiplicador de los beneficios tiende a aumentar con

la rentabilidad, es decir, a medida que la tasa de rendimiento sobre el valor

contable aumenta, la consecuencia aritmética de esta característica es que el

valor tiende a aumentar directamente como el cuadrado de los beneficios,

pero inversamente respecto del valor contable. Por lo tanto, en un sentido

importante y muy real, el activo tangible se ha convertido en un peso muerto

sobre el valor medio de mercado, en lugar de ser una de sus fuentes.

Tomemos un ejemplo que dista mucho de ser extremo. Si la empresa A gana

4 dólares por acción con un valor contable de 20 dólares, y la empresa B gana

también 4 dólares por acción con un valor contable de 100 dólares, es

prácticamente seguro que la empresa A cotiza a un multiplicador más elevado

y, por lo tanto, a un precio más elevado que la empresa B, por ejemplo, 60

dólares en el caso de las acciones de la empresa A y 35 dólares en el caso de

las acciones de la empresa B. Por lo tanto, no sería inexacto afirmar que los

80 dólares por acción en los que el activo de la empresa B supera al de la

empresa A son los responsables de los 25 dólares por acción de menor

cotización de mercado, puesto que los beneficios por acción se supone que

son iguales.

No obstante, más importante que la relación que se ha mencionado

anteriormente es la relación general existente entre las matemáticas y los

nuevos métodos de abordar los valores de las acciones. Teniendo en cuenta

los tres ingredientes de (a) hipótesis optimistas en cuanto a la tasa de

crecimiento de los beneficios, (b) una proyección suficientemente prolongada

de este crecimiento en el futuro y (c) la milagrosa mecánica del tipo de interés

compuesto, el analista de valores recibe una nueva especie de piedra filosofal,

que permite elaborar o justificar cualquier valoración que se desee para una «acción realmente buena». He comentado recientemente en un artículo en el

Analysts Journal la moda de recurrir a la matemática elevada en los períodos

alcistas de mercado, y he mencionado la exposición realizada por David

Durand sobre la sorprendente analogía que existe entre los cálculos de valor

de las acciones de empresas en crecimiento y la famosa Paradoja de

Petersburgo, que ha sido un desafío y una fuente de confusión para los

matemáticos desde hace más de 200 años. Lo que quiero afirmar es que se

produce una paradoja especial en la relación que existe entre las matemáticas

y las actitudes de inversión en acciones ordinarias, que es la siguiente: por lo

general, se considera que las matemáticas producen resultados precisos y

dignos de confianza; sin embargo, en el mercado de valores, cuanto más

elaborado e incomprensiblemente abstruso es el aparato matemático utilizado,

más inciertas y especulativas son las conclusiones a las que se llega con

dichos cálculos. En 44 años de experiencia y estudio en Wall Street no me he

topado nunca con unos cálculos fiables realizados respecto de los valores de

las acciones ordinarias, o de las concomitantes políticas de inversión, que

fuesen más allá de la aritmética simple o del álgebra más elemental. Siempre

que entraba el cálculo en la ecuación, o el álgebra superior, se podía tomar su

aparición como una señal de advertencia de que el operador estaba tratando

de prescindir de la experiencia y aportar teoría en su lugar, normalmente con

el fin de proporcionar una engañosa apariencia de inversión a la especulación.

Es posible que las viejas nociones sobre inversión en acciones ordinarias

le parezcan simples al sofisticado analista de valores de la actualidad.

Siempre se otorgó más importancia a lo que en la actualidad denominamos

aspectos defensivos de la empresa o de la acción, principalmente la garantía

de que su dividendo no experimentaría una reducción en los años de malos

resultados. Por lo tanto, los sólidos ferrocarriles, que constituyeron el grueso

de la inversión en los valores ordinarios con categoría de inversión de hace 50

años, tenían una consideración muy similar a aquella de la que gozan en la

actualidad los valores ordinarios de las empresas concesionarias de servicios

y suministros públicos. Si el historial de resultados del pasado indicaba

estabilidad, se había cumplido el requisito esencial; no se realizaban grandes

esfuerzos para tratar de prever modificaciones adversas de carácter

subyacente en el futuro. Sin embargo, a la inversa, los inversores más sagaces

consideraban que las perspectivas favorables para el futuro eran algo que se

debía tratar de identificar, pero que no se debía pagar.

En la práctica esto supuso que el inversor no tuviese que pagar ninguna

cantidad sustancial por el hecho de que una empresa tuviese mejores perspectivas a largo plazo. El inversor podía conseguir esas perspectivas

virtualmente de manera gratuita, como recompensa a su superior inteligencia

y capacidad de juicio para seleccionar a las mejores empresas, y no

conformarse con las que simplemente eran buenas. Lo cierto es que las

acciones ordinarias de empresas con la misma solidez financiera, el mismo

historial de beneficios en el pasado y la misma estabilidad de dividendos

cotizaban más o menos todas al mismo rendimiento por dividendo.

Ciertamente, se trataba de una perspectiva corta de miras, pero tenía la

tremenda ventaja de que hacía que la inversión en acciones ordinarias en

aquella época no sólo fuese sencilla, sino esencialmente sensata y

extraordinariamente rentable. Espero no abusar demasiado de su comprensión

si realizo un último apunte personal. En algún momento alrededor de 1920,

nuestra empresa distribuyó una serie de pequeños panfletos titulados

Lecciones para inversores. Por cierto, hizo falta que un pomposo analista de

veintitantos años, a la sazón yo mismo, fuese capaz de acuñar un título tan

autosuficiente y presuntuoso. No obstante, en uno de esos folletos realicé la

afirmación casual de que «si una acción ordinaria es una buena inversión,

también es una buena especulación». Porque, razonaba yo, si una acción

ordinaria fuese tan sólida que aportase muy poco riesgo de pérdida debería

ser, por lo general, lo suficientemente buena como para poseer unas

excelentes probabilidades de ganancia en el futuro. Se trataba de un

descubrimiento absolutamente cierto e incluso valioso, aunque el

inconveniente radicaba en que era cierto precisamente porque nadie le

prestaba atención. Algunos años después, cuando el público se dio cuenta de

los méritos históricos de los que podían hacer gala las acciones ordinarias en

cuanto que inversiones a largo plazo, tales méritos no tardaron en

desaparecer, puesto que el entusiasmo del público dio lugar a unos niveles de

cotización que acabaron con cualquier margen de seguridad que pudiesen

tener incorporado tales valores y, por lo tanto, los expulsaron de la categoría

de instrumentos de inversión. Por supuesto, el péndulo osciló posteriormente

en dirección contraria hasta el otro extremo, y no tardamos en ver a una de las

más respetadas autoridades declarando (en 1931) que ninguna acción

ordinaria podría nunca ser merecedora de la categoría de instrumento de

inversión.

Cuando observamos esta experiencia de largo recorrido con perspectiva,

descubrimos otro conjunto de paradojas en la cambiante actitud que ha

mostrado el inversor hacia las ganancias de capital en comparación con la

renta. Parece una obviedad afirmar que el inversor en acciones ordinarias de antaño no estaba muy interesado en las ganancias de capital. Compraba de

manera prácticamente exclusiva para tratar de obtener seguridad y renta, y

dejaba que fuesen los especuladores los que se interesasen por la

revalorización. En la actualidad, es más probable afirmar que cuanto mayores

son la experiencia y los conocimientos del inversor, menos atención presta a

la rentabilidad por dividendos y más se concentra en la revalorización a largo

plazo. Sin embargo, cabría afirmar, perversamente, que precisamente por el

hecho de que el inversor de antaño no centraba su atención en la futura

revalorización del capital estaba prácticamente garantizando que disfrutaría

de dicha revalorización, por lo menos en el terreno de las acciones de

empresas industriales. A la inversa, el inversor actual está tan preocupado con

prever el futuro que está pagando generosamente por ese futuro, por

adelantado. Por lo tanto, es posible que lo que ha proyectado con tanto estudio

y esfuerzo llegue realmente a materializarse en la práctica y que, no obstante,

no le aporte beneficio alguno. Por otra parte, si no se llega a materializar de la

forma y en la medida en que lo ha previsto, es posible que tenga que afrontar

una seria pérdida temporal, o tal vez incluso permanente.

¿Qué lecciones, y vuelvo a utilizar otra vez el título pretencioso de mi

panfleto de 1920, puede extraer el analista de 1958 de esta conexión entre las

actitudes del pasado y las actitudes actuales? Uno podría sentir la tentación de

responder que ninguna excesivamente valiosa. Podemos mirar al pasado con

nostalgia, recordando los buenos viejos tiempos, cuando únicamente

pagábamos por el presente y podíamos quedarnos con el futuro gratis, una

especie de combinación «todo esto, y el Cielo también». Meneando la cabeza,

musitamos con tristeza para nuestro interior «Aquellos tiempos se han ido

para siempre». ¿No será que los inversores y los analistas de valor han

comido del árbol de la sabiduría del bien y del mal de las predicciones? Al

hacerlo, ¿no será que se han autoexpulsado permanentemente de aquel

Paraíso en el que las prometedoras acciones ordinarias a precios razonables

crecían de los árboles? ¿Estamos condenados a correr permanentemente el

riesgo bien de pagar cantidades irrazonablemente elevadas por la buena

calidad y las perspectivas, o bien de conseguir una calidad y unas perspectivas

que dejen mucho que desear cuando pagamos un precio aparentemente

razonable?

Ciertamente, tal parece ser la situación. Sin embargo, no es posible estar

seguro ni siquiera de ese pesimista dilema. Recientemente, realicé una

pequeña investigación en la historia a largo plazo de ese gigante empresarial,

General Electric, estimulado por un arrebatador gráfico en el que se mostraban 59 años seguidos de ganancias y dividendos que se recogía en su

Memoria de 1957, recientemente publicada. Estas cifras no están exentas de

sorpresas para un analista capaz de percibirlas. Por una parte, indican que

antes de 1947 el crecimiento de GE fue relativamente modesto y muy

irregular. Los beneficios de 1946, ajustados por acción, eran únicamente un

30% superiores a los de 1902, 52 centavos en comparación con 40 centavos, y

en ningún ejercicio de este período llegaron a duplicarse los beneficios de

1902. Sin embargo, el PER aumentó de 9 veces en 1910 y 1916, a 29 veces en

1936 y nuevamente en 1946. Podría afirmarse, por supuesto, que el

multiplicador de 1946 era, como mínimo, representativo de esa afamada

presciencia que adorna la mente de los inversores sagaces. Nosotros, los

analistas, fuimos capaces de prever en aquel año el auténticamente brillante

período de crecimiento que se avecinaba en la siguiente década. Tal vez fuera

así. Sin embargo, algunos de ustedes recordarán que el siguiente año, 1947,

que estableció un impresionante nuevo punto máximo de los beneficios por

acción de GE, estuvo marcado también por una extraordinaria retracción del

PER. En su punto mínimo de 32 (antes del desdoblamiento 3 por 1) GE en

realidad volvió a cotizar, de nuevo, a solamente 9 veces sus beneficios

actuales, y su cotización media de ese ejercicio únicamente ascendió a 10

veces sus beneficios. Nuestra bola de cristal ciertamente se nubló en el breve

espacio de 12 meses.

Este llamativo reverso tuvo lugar hace solamente 11 años. Esto arroja una

ligera sombra de duda, en mi opinión, sobre la absoluta fiabilidad de la

popular creencia extendida entre los analistas según la cual las empresas

destacadas y prometedoras siempre van a cotizar a elevados ratios de precio a

beneficio; lo cual es un fenómeno natural esencial en el mundo del inversor, y

además éste puede llegar a aceptarlo e incluso es posible que le llegue a

agradar. No siento ningún deseo en absoluto de mostrarme dogmático sobre

esta cuestión. Lo único que puedo decir es que me parece que todavía no está

resuelta de manera definitiva, y que cada uno de ustedes tendrá que esforzarse

por resolverla por sí mismo.

Sin embargo, en mis indicaciones finales sí puedo decir algo definitivo

acerca de la estructura del mercado de diferentes tipos de acciones ordinarias,

en cuanto a sus características de inversión y especulación. En los viejos

tiempos, el carácter de inversión de una acción ordinaria era más o menos el

mismo que, o por lo menos era proporcional a, el de la propia empresa que la

había emitido, que venía medido con bastante exactitud por su calificación

crediticia. Cuanto menor era el rendimiento de sus obligaciones o de sus acciones preferentes, más probable era que las acciones ordinarias

satisficieran todos los criterios para ser consideradas inversión satisfactoria, y

menor era el elemento de especulación relacionado con su adquisición. Esta

relación entre la calificación especulativa de las acciones ordinarias y la

calificación como inversión de la sociedad se podía expresar de manera

gráfica de una forma bastante exacta como una línea recta que descendiese de

izquierda a derecha. Sin embargo, en la actualidad yo diría que ese gráfico

tendría forma de U. A la izquierda, cuando la propia empresa es de naturaleza

especulativa y su calificación crediticia es baja, las acciones ordinarias son,

por supuesto, extraordinariamente especulativas, al igual que lo han venido

siendo desde tiempo inmemorial. En el extremo derecho, sin embargo, cuando

la empresa tiene la máxima calificación crediticia como consecuencia tanto de

su historial como de sus perspectivas para el futuro, que serán ambos de la

naturaleza más impresionante que quepa imaginar, descubriremos que el

mercado de valores tiene tendencia a incorporar de manera más o menos

ininterrumpida un extraordinario elemento especulativo en las acciones

ordinarias, mediante el sencillo método de determinar un precio tan elevado

que las obligue a soportar una considerable cantidad de riesgo.

En este momento no puedo evitar introducir una cita llamativamente

relevante, aunque bastante exagerada, sobre esta cuestión, que encontré

recientemente en uno de los sonetos de Shakespeare:

 

¿No he visto a moradores del favor o la forma,

perderlo todo y más aún pagando alta renta?

 

Volviendo a mi gráfico imaginario, el área central sería el lugar en el que

el elemento especulativo de las adquisiciones de acciones ordinarias tendería

a estar en su punto mínimo. En esta zona podríamos encontrar muchas

empresas bien establecidas y sólidas, con un historial de crecimiento en el

pasado correspondiente al de la economía nacional en conjunto, y con unas

perspectivas para el futuro aparentemente de la misma naturaleza. Tales

acciones ordinarias podrían comprarse, en la mayor parte de los casos, salvo

en las etapas superiores de un período alcista de mercado, a precios

moderados respecto de su valor intrínseco declarado. De hecho, a causa de la

actual tendencia tanto de inversores como de especuladores a concentrarse en

las acciones con más oropel, me atrevería a hacer la afirmación de que estas

acciones de la zona intermedia suelen cotizar, en conjunto, bastante por

debajo de sus valores determinados de forma independiente. Por lo tanto,

cuentan con un factor de margen de seguridad proporcionado por las mismas preferencias y prejuicios del mercado que suelen destruir el margen de

seguridad de las acciones más prometedoras. Además, en esta amplia

variedad de empresas existe mucho margen para realizar penetrantes análisis

de los historiales y para ejercer una selección discriminatoria en el terreno de

las perspectivas sobre el futuro, a lo cual se puede añadir la mayor seguridad

otorgada por la diversificación.

Cuando Faetón insistió en conducir el carro del Sol, su padre, el experto

operador, ofreció al neófito algunos consejos que después éste no siguió,

pagando las consecuencias. Ovidio resumió el consejo de Febo en tres

palabras:

 

Medius tutissimus ibis

(Por el medio segurísimo irás).

 

Creo que ese consejo sigue siendo válido para los inversores y sus

asesores analistas de valores.

 

5. La historia de un ejemplo: Aetna Maintenance Co.

 

La primera parte de esta historia es una reproducción de nuestra edición

de 1965, en donde apareció con el título de «Un horrible ejemplo». La

segunda parte resume la metamorfosis que experimentó posteriormente la

empresa.

Creo que tendrá un saludable efecto sobre la actitud futura de nuestros

lectores hacia las ofertas públicas iniciales de nuevas empresas el hecho de

que citemos un «horrible ejemplo» con cierto detalle en este momento. Está

tomado de la primera página de la Guía de Acciones de Standard & Poor’s, e

ilustra, llevando el ejemplo al extremo, las flagrantes debilidades de las

salidas a bolsa que tuvieron lugar en 1960–1962, las extraordinarias

sobrevaloraciones que les atribuyó el mercado y su posterior desplome.

En noviembre de 1961, se vendieron al público 154 000 acciones

ordinarias de Aetna Maintenance Co., a 9 dólares, y su cotización no tardó en

subir hasta 15 dólares. Antes de la financiación, el activo neto por acción

rondaba los 1,20 dólares, pero dicho activo se incrementó hasta poco más de 3

dólares por acción gracias al dinero recibido por las nuevas acciones.

Las acciones y los beneficios antes de la financiación eran los siguientes:

* Correspondiente a seis meses.

 

 

Las cifras correspondientes después de la financiación eran las siguientes:

 

En 1962 la cotización retrocedió hasta 2,75, y en 1964 cotizó a

únicamente 0,875. Durante este período no se pagaron dividendos.

 

COMENTARIO: Era una empresa demasiado pequeña para cotizar en bolsa.

La acción se vendió, y se compró, atendiendo a los resultados de un buen

ejercicio; antes de ese ejercicio los resultados habían sido irrisorios. No había

nada en la naturaleza de ésta extraordinariamente competitiva empresa para

asegurar la estabilidad en el futuro. Al precio elevado alcanzado poco después

de la salida a bolsa, el insensato público estaba pagando mucho más por cada

dólar de beneficios y de activos que por la mayor parte de nuestras mejores y

grandes empresas. Es justo reconocer que se trata de un ejemplo extremo,

pero dista mucho de ser único; los casos de sobrevaloraciones de menor

entidad, aunque también inexcusables, se cuentan por cientos.

 

Acontecimientos posteriores 1965 – 1970

 

En 1965 entraron nuevos intereses en la empresa. La unidad de negocio de

mantenimiento de edificios, que no era rentable, fue vendida, y la empresa se

lanzó a un proyecto completamente diferente: la fabricación de aparatos

electrónicos. El nombre se cambió por el de Haydon Switch and Instrument

Co. Los resultados sobre los beneficios no han sido impresionantes. En los

cinco años que van de 1965 a 1969 la empresa obtuvo unos beneficios medios

de únicamente 8 centavos por acción del «viejo capital», habiendo percibido 34 centavos en el mejor año, 1967. No obstante, siguiendo un estilo

verdaderamente moderno, la empresa llevó a cabo un desdoblamiento de las

acciones 2 por 1 en 1968. La cotización de mercado también siguió la norma

de Wall Street. Pasó de 0,875 en 1964 al equivalente de 16,5 en 1968

(después del desdoblamiento). La cotización en la actualidad supera el récord

establecido en los entusiastas días de 1961. En esta ocasión, la

sobrevaloración ha sido mucho peor que en la anterior. La acción cotiza en la

actualidad a 52 veces los beneficios de su único año bueno, y a unas 200

veces los beneficios medios. Además, la sociedad volvió a declarar un déficit

en el mismo año en el que se alcanzaba su cotización máxima. Al año

siguiente, 1969, el precio comprador cayó hasta 1 dólar.

 

PREGUNTAS: ¿Sabían los idiotas que pagaron más de 8 dólares por esta

acción en 1968 algo sobre el historial anterior de la empresa, su historial de

beneficios quinquenal, el valor de sus activos (que por cierto era muy

pequeño)? ¿Sabían todo lo que estaban recibiendo por su dinero o, por mejor

decir, lo poco que estaban recibiendo por su dinero? ¿Les importaba? ¿Tiene

alguien en Wall Street algún tipo de responsabilidad por la periódica

repetición de las operaciones especulativas descerebradas, asombrosamente

generalizadas e inevitablemente catastróficas que se suelen llevar a la práctica

con estos tipos de vehículos?

 

6. Contabilidad tributaria de la adquisición por parte de NVF de

acciones de Sharon Steel

 

1. NVF adquirió el 88% del capital de Sharon en 1969, pagando por cada

acción 70 dólares en obligaciones al 5% de NVF, con vencimiento en

1994, y con warrants para adquirir 1,5 acciones de NVF a un precio de

22 dólares por acción. El valor inicial de mercado de las obligaciones

aparentemente únicamente fue del 43% del par, mientras que los

warrants cotizaron a 10 dólares por cada acción de NVF afectada. Esto

significó que los accionistas de Sharon únicamente recibían 30 dólares

de valor en obligaciones, y 15 dólares de valor en warrants por cada

acción que entregaban, un total de 45 dólares por acción.

(Aproximadamente éste era el precio medio de las acciones de Sharon

durante el año 1968, y también fue su cotización al cierre de ese

ejercicio). El valor nominal de Sharon era de 60 dólares por acción. La

diferencia entre este valor nominal y el valor de mercado de las

acciones de Sharon representaba aproximadamente 21 millones de

dólares sobre las 1 415 000 acciones de Sharon que se adquirieron.

2. El tratamiento contable estaba diseñado para conseguir tres objetivos:

(a) Dar a la emisión de las obligaciones el tratamiento que habría

correspondido a una «venta» de tales obligaciones a 43, con lo que se

ofrecía a la empresa una deducción de los resultados en concepto de

amortización por el gran descuento sufrido por las obligaciones por

importe de 54 millones de dólares. (De hecho, se estaría cobrando

aproximadamente el 15% de interés anual sobre los «ingresos» de la

emisión de obligaciones por importe de 99 millones de dólares). (b)

Compensar esta carga por descuento de las obligaciones con un

«beneficio» aproximadamente igual consistente en un abono a la

cuenta de resultados de una décima parte de la diferencia entre el

precio de coste de 45 de las acciones de Sharon y su valor contable de

60. (Esto correspondería, a la inversa, a la práctica exigida de imputar

a los resultados de cada año una parte del precio pagado por las

adquisiciones por encima del valor contable de los activos adquiridos).

(c) El atractivo de este método radicaría en que la empresa podría

ahorrar inicialmente unos 900 000 dólares al año, o lo que es lo

mismo, 1 dólar por acción en el impuesto sobre la renta por estos dos

asientos anuales, puesto que la amortización del descuento de las

obligaciones podría deducirse de los resultados imponibles, pero la

amortización del «excedente de capital respecto del coste» no tenía

que ser obligatoriamente incluida en los resultados sujetos a

tributación.

3. Este tratamiento contable queda reflejado tanto en la cuenta

consolidada de pérdidas y ganancias como en el balance consolidado

de NVF correspondiente al ejercicio 1969, y en las versiones proforma

de 1968. Como una buena parte del coste de las acciones de Sharon

iban a recibir el tratamiento que les correspondería al haber sido

pagadas mediante warrants era necesario mostrar el valor inicial de

mercado de los warrants como parte integrante de la cifra de capital de

las acciones ordinarias. Por lo tanto, en este caso, a diferencia de

cualquier otro del cual tengamos conocimiento, se asignó un valor

sustancial a los warrants en el balance, literalmente más de 22

millones de dólares (aunque, ciertamente, sólo se reflejó en una nota

explicativa).

 

7. Las empresas tecnológicas como inversiones Agradecimientos de Jason Zweig

En los boletines informativos de Standard & Poor’s de mediados de 1971

aparecían enumeradas aproximadamente 200 empresas cuyos nombres

comenzaban por Compu-, Data-, Electro-, Scien-, Techno-.

Aproximadamente la mitad de tales empresas estaban encuadradas en alguna

zona del sector informático. Todas ellas cotizaban en el mercado o habían

presentado su solicitud para ser admitidas a cotización y poder vender su

capital al público.

Un total de 46 de estas empresas aparecían en la Guía de Acciones de

S&P de septiembre de 1971. De estas empresas, 26 declaraban déficits,

únicamente seis habían conseguido unos beneficios superiores a 1 dólar por

acción, y solamente cinco de ellas pagaban dividendo.

En el número de diciembre de 1968 de la Guía de Acciones habían

aparecido 45 empresas con unos nombres tecnológicos similares. Siguiendo

los acontecimientos posteriores acaecidos a las empresas enumeradas en esta

lista, tal y como aparecen reflejados en la Guía de septiembre de 1971,

encontramos las siguientes evoluciones:

 

COMENTARIO: Es prácticamente seguro que las muchísimas empresas

tecnológicas que no estaban incluidas en la Guía de 1968 habrán tenido un

historial posterior aún peor que el de aquellas que sí estaban incluidas;

además, es un hecho también incuestionable que las 12 empresas que han

desaparecido de la lista tuvieron unos resultados peores que aquellas que han

permanecido. Los espantosos resultados que exhiben estas muestras son, sin

duda, razonablemente indicativos de la calidad y del historial de precios de

todo el grupo de acciones «tecnológicas». El fantástico éxito de IBM y de

unas cuantas empresas más estaba condenado a producir una multitud de

ofertas públicas iniciales en su terreno, para las cuales estaba prácticamente

garantizado un futuro plagado de enormes pérdidas.