El inversor inteligente
Capítulo 1. Inversión en contraposición a especulación: Resultados que puede esperar el inversor inteligente
Capítulo 1
Inversión en contraposición a especulación: Resultados
que puede esperar el inversor inteligente
Este capítulo mostrará un esquema de las opiniones que se van a exponer
durante el resto del libro. En particular, queríamos exponer desde el principio
nuestro concepto de política de cartera adecuada para un inversor individual,
no profesional.
Inversión en contraposición a especulación
¿Qué queremos decir cuando empleamos el término «inversor»? A lo
largo del libro el término se empleará en contraposición al término
«especulador». Ya en 1934, en nuestro libro de texto [1] Security Analysis,
tratamos de formular con precisión la diferencia que existe entre los dos, de la
siguiente manera: «Una operación de inversión es aquella que, después de
realizar un análisis exhaustivo, promete la seguridad del principal y un
adecuado rendimiento. Las operaciones que no satisfacen estos requisitos son
especulativas».
Aunque nos hemos aferrado tenazmente a esta definición a lo largo de los
38 años siguientes, merece la pena destacar los cambios radicales que se han
producido en el uso del término «inversor» durante este período. Después del
gran declive del mercado que tuvo lugar entre 1929 y 1932 en Estados Unidos
todas las acciones ordinarias se consideraban, de manera generalizada,
especulativas por su propia naturaleza. (Una importante autoridad declaró, sin
matizaciones, que únicamente las obligaciones podían ser comparadas con
objetivos de inversión[2]). De modo que en aquella época tuvimos que
defender nuestra definición frente a la alegación de que ofrecía un ámbito
demasiado amplio al concepto de inversión.
En la actualidad nuestra preocupación es exactamente la contraria.
Tenemos que evitar que nuestros lectores acepten el uso ordinario que aplica
el término «inversor» a todos y cada uno de los que se encuentran presentes
en el mercado de valores. En nuestra última edición citábamos el siguiente titular de un artículo de portada del principal periódico financiero de Estados
Unidos, publicado en junio de 1962:
Los pequeños inversores adoptan una postura bajista: venden en descubierto lotes
incompletos.
En octubre de 1970 el mismo periódico publicaba un artículo editorial en
el que se criticaba a los que denominaba «inversores imprudentes», que en
esta ocasión se afanaban en el lado comprador.
Estas citas ilustran suficientemente la confusión que ha dominado durante
muchos años en el uso de las palabras inversión y especulación. Piense en la
definición de inversión que hemos propuesto anteriormente, y compárela con
la venta de unas cuantas acciones por parte de un miembro inexperto del
público, que ni siquiera es propietario de lo que está vendiendo, y que tiene
una convicción, que en gran medida es puramente emocional, de que va a
poder recomprarlas a un precio muy inferior. (No es improcedente señalar que
cuando apareció el artículo de 1962, el mercado ya había experimentado un
declive de importancia sustancial, y estaba a punto de experimentar un
repunte de aún mayor entidad. Era probablemente uno de los peores
momentos posibles para vender en descubierto). En un sentido más general, la
expresión utilizada en el segundo caso de «inversores imprudentes» podría ser
considerada como una contradicción en los términos digna de carcajada, algo
así como «avaros manirrotos», si esta utilización improcedente de las palabras
no fuese tan nociva.
El periódico empleaba la palabra «inversor» en estos casos porque en el
despreocupado lenguaje de Wall Street, todo aquel que compra o vende un
valor se convierte en un inversor, con independencia de lo que compre, o de
cuál sea su objetivo, o el precio que paga, o de que lo haga al contado o a
margen. Compare esta situación con la actitud que mostraba el público hacia
las acciones en 1948, cuando más del 90% de los encuestados se declaraban
contrarios a la compra de acciones[3]. Aproximadamente la mitad afirmaba
que su motivo era que «no era seguro, que creía que la bolsa era un juego de
azar», y aproximadamente la otra mitad afirmaba que el motivo era que «no
estaba familiarizado con ese tipo de operaciones[4]». Es realmente paradójico
(aunque en modo alguno sorprendente) que las compras de acciones de todo
tipo fuesen consideradas de manera bastante generalizada como
extraordinariamente especulativas o arriesgadas justo en el momento en el
que esos instrumentos se vendían en las condiciones más atractivas, y en el
que estaban a punto de experimentar la mayor subida de cotización que han tenido en toda la historia; a la inversa, el propio hecho de que hubiesen subido
hasta niveles que eran indudablemente peligrosos a juzgar por la experiencia
pasada las convirtió, en un momento posterior, en «inversiones», y a todo el
público que compraba acciones, en «inversores».
La distinción entre inversión y especulación con acciones ordinarias
siempre ha sido útil, y el hecho de que esa distinción esté desapareciendo es
un motivo de preocupación. Frecuentemente hemos afirmado que Wall Street,
como institución, haría bien si recuperara esa distinción y si la expusiese
explícitamente en sus relaciones con el público. De lo contrario, las bolsas de
valores podrían ser acusadas algún día de ser las causantes de las pérdidas
extraordinariamente especulativas, con el argumento de que quienes las
habían sufrido no fueron suficientemente advertidos contra ellas.
Paradójicamente, una vez más, buena parte de los recientes problemas de
imagen financiera de algunas agencias de valores parece provenir de la
inclusión de acciones especulativas en sus propios fondos de capital.
Confiamos en que el lector de este libro llegue a adquirir una idea
razonablemente clara de los riesgos inherentes a las operaciones realizadas
con acciones, riesgos que son inseparables de las oportunidades de obtener
beneficios que ofrecen, y que deben ser tenidos en cuenta, tanto los unos
como las otras, en los cálculos realizados por el inversor.
Lo que acabamos de decir indica que es posible que ya no exista la
posibilidad de crear una cartera compuesta por acciones ordinarias
representativas seleccionadas con arreglo a una política de inversión
absolutamente pura, en el sentido de que siempre se puede esperar adquirirlas
a un precio que no entrañe ningún tipo de riesgo de pérdida de mercado o de
«cotización» de entidad suficientemente grande para que pueda resultar
inquietante. En la mayor parte de los períodos el inversor deberá reconocer la
existencia de un factor especulativo en su cartera de valores. Es
responsabilidad suya asegurarse de que ese elemento queda confinado a unos
límites estrictos, y también es responsabilidad suya estar preparado financiera
y psicológicamente para sufrir resultados negativos cuya duración puede ser
breve o prolongada.
Se deberían añadir dos párrafos sobre la especulación con valores por sí
misma, en contraposición al elemento especulativo que en la actualidad es
inherente a la mayor parte de acciones representativas. La especulación sin
matices no es ni ilegal, ni inmoral ni (para la mayor parte de las personas) un
método de engordar la cartera. Al margen de eso, un cierto nivel de
especulación es a la vez necesario e inevitable, porque en muchas situaciones que afectan a las acciones existen sustanciales posibilidades tanto de obtener
beneficios como pérdidas, y los riesgos de dichas circunstancias deben ser
asumidos por alguna persona[5]. Hay especulación inteligente, de la misma
manera que hay inversión inteligente. No obstante, hay muchas formas de
conseguir que la especulación no sea inteligente. De entre ellas las más
destacadas son: (1) especular en la errónea creencia de que lo que se está
haciendo en realidad es invertir; (2) especular de manera seria en vez de
hacerlo como mero pasatiempo, si se carece de los adecuados conocimientos
y capacidades para hacerlo; y (3) arriesgar en operaciones especulativas más
dinero del que se puede permitir perder.
De acuerdo con nuestra concepción conservadora, todos los no
profesionales que operen [6] a margen deberían reconocer que están
especulando ipso facto, y es obligación de su corredor advertirles de que lo
están haciendo. Además, cualquier persona que compre un valor de lo que
han dado en denominarse acciones «recalentadas», o que haga cualquier tipo
de operación que en esencia sea similar a ésa, está especulando o haciendo
una apuesta. La especulación siempre es fascinante, y puede ser muy divertida
siempre y cuando sus resultados sean favorables. Si quiere probar suerte,
separe una porción, cuanto más pequeña mejor, de su patrimonio, colóquela
en una cuenta separada y destínela a este fin. No añada nunca más dinero a
esta cuenta simplemente porque el mercado ha evolucionado al alza y los
beneficios son copiosos. (En realidad, ése será, precisamente, el momento de
empezar a pensar en la posibilidad de retirar dinero del fondo especulativo).
No mezcle nunca sus operaciones especulativas y sus operaciones de
inversión en la misma cuenta, ni en ninguna parte de su proceso de reflexión.
Resultados que puede esperar el inversor defensivo
Ya hemos afirmado que el inversor defensivo es aquel que está
principalmente interesado en la seguridad y en no tener que molestarse mucho
en la gestión de sus inversiones. En general, ¿qué vía de actuación debería
seguir, y qué rendimientos podría esperar en «condiciones medias normales»,
si es que existen realmente tales condiciones? Para responder a estas
preguntas deberemos tener en cuenta en primer lugar lo que escribimos sobre
esta cuestión hace siete años, después, los cambios sustanciales que se han
producido desde entonces en los factores subyacentes que rigen el
rendimiento que puede esperar el inversor y, por último, lo que debería hacer y lo que debería esperar en las circunstancias vigentes a día de hoy (principios
de 1972).
1. Qué dijimos hace seis años
Recomendamos que el inversor dividiese su cartera entre obligaciones de
primera categoría y acciones ordinarias de primer orden; que la proporción
destinada a obligaciones nunca fuese inferior al 25% ni superior al 75%, por
lo que la cifra destinada a acciones tenía que ser necesariamente la
complementaria; que su opción más sencilla consistiría en mantener una
proporción 50-50 entre las dos alternativas, introduciendo ajustes para
restaurar la igualdad cuando la evolución del mercado la hubiese
desequilibrado en un 5% aproximadamente. Como política alternativa podría
optar por reducir el componente de acciones al 25% «si tenía la impresión de
que el mercado había alcanzado un nivel peligrosamente elevado» y, por el
contrario, que podía incrementarla hacia el máximo del 75% «si tenía la
impresión de que el declive en la cotización de las acciones estaba haciendo
que éstas fuesen cada vez más atractivas».
En 1965 el inversor podía obtener aproximadamente el 4,5% de
rendimiento con las obligaciones de primera categoría sujetas a tributación y
el 3,25% con unas buenas obligaciones exentas de tributación. La rentabilidad
por dividendo de las principales acciones (con el índice DJIA en un nivel del
892) ascendía únicamente al 3,2%. Este hecho, en combinación con algunos
otros, recomendaba una postura cauta. Dejábamos entender que «en niveles
normales de mercado» el inversor debería ser capaz de obtener una
rentabilidad por dividendo inicial de entre el 3,5% y el 4,5% por sus
adquisiciones de acciones, a la que debería añadir un incremento firme de
valor subyacente (y en el «precio de mercado normal») de una cesta de
acciones representativas aproximadamente del mismo importe, lo que
arrojaría un rendimiento combinado por dividendos y revalorización de
aproximadamente el 7,5% al año. La división en partes iguales entre
obligaciones y acciones arrojaría una rentabilidad de aproximadamente el 6%
antes de impuestos. Añadimos que el componente de acciones debería
incorporar un sustancial nivel de protección frente a la pérdida de capacidad
de compra provocada por la inflación a gran escala.
Se debe destacar que los cálculos anteriores señalaban unas expectativas
de un tipo de revalorización del mercado de valores muy inferior al que se
había obtenido entre 1949 y 1964. Esa tasa de crecimiento había alcanzado un promedio bastante superior al 10% en lo tocante al conjunto de acciones
cotizadas y, por lo general, se consideraba que era una especie de garantía de
resultados igualmente satisfactorios respecto de lo que cabía esperar en el
futuro. Pocas personas estaban dispuestas a considerar seriamente la
posibilidad de que ese elevado tipo de revalorización en el pasado significase
realmente que la cotización de las acciones estaba «en un nivel demasiado
elevado en la actualidad» y, por lo tanto, que «los maravillosos resultados
obtenidos desde 1949 no fuesen un augurio de muy buenos resultados, sino
por el contrario de malos resultados, para el futuro[7]».
2. Qué ha ocurrido desde 1964
El principal cambio desde 1964 ha sido el incremento de los tipos de
interés ofrecidos por las obligaciones de primera categoría, que han alcanzado
unos niveles máximos en términos históricos, aunque desde entonces se ha
producido una considerable recuperación desde los precios inferiores de 1970.
El rendimiento que se puede obtener con las buenas emisiones empresariales
ronda en la actualidad el 7,5%, y aún más en comparación con el 4,5% de
1964. Mientras tanto, la rentabilidad por dividendo de las acciones de tipo
DJIA experimentaron un razonable incremento también durante el declive del
mercado de 1969-70, pero en el momento en el que escribimos (con el «Dow»
a 900) es inferior al 3,5% en comparación con el 3,2% de finales de 1964. El
cambio en los tipos de interés vigentes provocó un declive máximo de
aproximadamente el 38% en el precio de mercado de las obligaciones a medio
plazo (digamos 20 años) durante este período.
Estos acontecimientos tienen un aspecto paradójico. En 1964 realizamos
una prolongada exposición sobre la posibilidad de que el precio de las
acciones pudiese ser demasiado elevado y estar sujeto a un severo declive en
última instancia; no obstante, no consideramos específicamente la posibilidad
de que lo mismo pudiese pasar con el precio de las obligaciones de primera
categoría. (Tampoco lo hizo nadie de quien tengamos noticia). Lo que sí
hicimos fue advertir (en la página 90) de que «una obligación a largo plazo
puede experimentar grandes variaciones de precio en respuesta a los cambios
de los tipos de interés». A la luz de lo que ha ocurrido desde entonces,
creemos que esta advertencia, con sus correspondientes ejemplos, fue
insuficientemente destacada. Porque el hecho es que si el inversor hubiese
tenido una cantidad concreta en el DJIA a su precio de cierre de 874 en 1964,
habría obtenido un pequeño beneficio sobre dicha cantidad a finales de 1971; incluso en el nivel inferior (631) de 1970 la pérdida declarada habría sido
inferior que la que se muestra en las obligaciones a largo plazo de buena
categoría. Por otra parte, si hubiese limitado sus inversiones en obligaciones a
bonos de ahorro de Estados Unidos, emisiones empresariales a corto plazo o
cuentas de ahorro, no habría experimentado pérdida en el valor de mercado de
su principal a lo largo del período y habría disfrutado de un mejor
rendimiento por renta que el ofrecido por las buenas acciones. Por lo tanto,
resultó que los auténticos «equivalentes a efectivo» acabaron siendo mejores
inversiones en 1964 que las acciones ordinarias, a pesar de la experiencia de
inflación que, en teoría, debería haber favorecido a las acciones en relación
con el efectivo. La reducción en el valor del principal cotizado de las
obligaciones a largo plazo de buena categoría fue consecuencia de los
acontecimientos que tuvieron lugar en el mercado de dinero, una zona de
difícil comprensión, que normalmente no influye mucho en la política de
inversión de los particulares.
Ésta es otra más de la innumerable serie de experiencias que se han
producido a lo largo del tiempo y que han demostrado que el futuro de los
precios de los valores nunca puede darse por sabido por adelantado[8].
Prácticamente siempre las obligaciones han fluctuado mucho menos en precio
que las acciones y, por lo general, los inversores siempre han podido adquirir
buenas obligaciones con cualquier tipo de vencimiento sin tener que
preocuparse sobre las variaciones que pudiese experimentar su valor de
mercado. Esta regla general ha sufrido unas cuantas excepciones, y el período
siguiente a 1964 resultó ser una de ellas. Volveremos a hablar sobre las
modificaciones de los precios de las obligaciones en un capítulo posterior.
3. Expectativas y política a finales de 1971 y principios de 1972
Hacia finales de 1971 era posible obtener un interés sujeto a tributación
del 8% con obligaciones empresariales a medio plazo de buena calidad, y del
5,7% exento de tributación con unas buenas obligaciones estatales o
municipales. En el terreno del más corto plazo, el inversor podía obtener
aproximadamente el 6% en emisiones de la Administración estadounidense
reembolsables en un plazo de cinco años. En este último caso, el comprador
no tenía que preocuparse de una posible pérdida de valor de mercado, puesto
que estaba seguro del íntegro reembolso, incluido el 6% de rendimiento por
intereses, al final de un período de tenencia relativamente breve. El DJIA al recurrente nivel de precios de 900 imperante en 1971 únicamente rinde el
3,5%.
Partamos de la hipótesis de que en la actualidad, al igual que en el pasado,
la decisión de política básica que se debe adoptar es la forma de repartir los
fondos entre obligaciones de gran categoría (o lo que se denomina también
«equivalente a efectivo») y las principales acciones de tipo DJIA. ¿Qué vía
debería seguir el inversor en las condiciones actuales, si no tenemos ningún
motivo sólido para predecir ni un movimiento sustancial al alza ni un
movimiento sustancial a la baja durante un cierto período en el futuro? En
primer lugar, hemos de destacar que si no se producen cambios adversos
serios, el inversor defensivo debería estar en condiciones de contar con el
actual rendimiento por dividendo del 3,5% respecto de su inversión en
acciones y también en una apreciación anual media de aproximadamente el
4%. Como explicaremos posteriormente, esta apreciación se basa
esencialmente en la reinversión por diversas empresas de un importe anual
correspondiente con cargo a los beneficios no distribuidos. Haciendo los
cálculos con criterios antes del pago de impuestos, el rendimiento combinado
de estas acciones alcanzaría, por lo tanto, una media de aproximadamente el
7,5%, algo menos que el interés ofrecido por las obligaciones de primera
categoría[9]. Haciéndolos con criterios después de impuestos el rendimiento
medio de las acciones oscilaría en torno al 5,3%.[10] Esta cifra sería
aproximadamente igual a la que se puede obtener en la actualidad con unas
buenas obligaciones a medio plazo exentas de tributación.
Estas expectativas resultan mucho menos favorables para las acciones en
comparación con las obligaciones de lo que eran en nuestro análisis de 1964.
(Esa conclusión es consecuencia inevitable del hecho esencial de que las
rentabilidades de las obligaciones han aumentado mucho más que las
rentabilidades de las acciones desde 1964). Nunca debemos perder de vista el
hecho de que los pagos de intereses y principal de las obligaciones de buena
calidad están mucho mejor protegidos y, por lo tanto, son más seguros que los
dividendos y las revalorizaciones de las acciones. En consecuencia, estamos
obligados a llegar a la conclusión de que en la actualidad, aproximándonos al
final de 1971, las inversiones en obligaciones parecen claramente preferibles
a las inversiones en acciones. Si pudiéramos estar seguros de que esta
conclusión es correcta, tendríamos que aconsejar al inversor defensivo que
pusiese todo su dinero en obligaciones y nada de su dinero en acciones
ordinarias hasta que la actual relación de rentabilidades cambiase
sustancialmente a favor de las acciones.
La cuestión es que, por supuesto, no podemos estar seguros de que las
obligaciones vayan a seguir siendo mejor que las acciones a partir de los
niveles actuales. El lector pensará inmediatamente en el factor de la inflación
como uno de los principales argumentos para sostener lo contrario. En el
siguiente capítulo afirmaremos que nuestra considerable experiencia con la
inflación en Estados Unidos a lo largo de este siglo no apoyaría la elección de
acciones a costa de las obligaciones con los actuales diferenciales de
rendimiento. No obstante, siempre existe la posibilidad, aunque nosotros la
consideramos remota, de una aceleración en la inflación, que de una o de otra
forma acabase haciendo que los valores de capital fuesen preferibles a las
obligaciones pagaderas o rescatables por un importe fijo de dinero[11]. Existe
la posibilidad alternativa, que también consideramos extraordinariamente
improbable, de que las empresas estadounidenses lleguen a conseguir un nivel
tal de beneficios, sin que se produzca una aceleración de la inflación, que se
justifique un gran aumento de los valores de las acciones en los años
venideros. Por último, también existe la posibilidad más probable de que
vayamos a ser testigos de otro gran aumento especulativo en el valor de
mercado que no tenga una justificación real en los valores subyacentes.
Cualquiera de estas razones, y tal vez otras que no se nos han ocurrido,
podrían hacer que el inversor lamentase tener una concentración del 100% en
obligaciones, incluso a sus niveles de rendimiento más favorables.
Por lo tanto, después de esta abreviada exposición de las principales
consideraciones, volveremos a enunciar la misma política de compromiso
básico para los inversores defensivos: es decir, que en todo momento tengan
una parte sustancial de sus fondos en carteras de tipo obligación y una parte
significativa también en acciones. Sigue siendo cierto que pueden optar entre
mantener un reparto sencillo a partes iguales entre los dos componentes o una
proporción diferente en función de su valoración, que varíe entre el mínimo
del 25% y el máximo del 75% de cualquiera de las dos. Ofreceremos nuestra
opinión más detallada sobre estas políticas alternativas en un capítulo
posterior.
Teniendo en cuenta que en el momento presente el rendimiento global que
cabe esperar de las acciones ordinarias es prácticamente el mismo que el de
las obligaciones, el rendimiento actualmente previsible (incluida la
revalorización de las acciones) por parte del inversor experimentaría poca
variación con independencia de la forma en que éste repartiese sus fondos
entre los dos componentes. Tal y como se ha calculado anteriormente, el
rendimiento agregado de ambas partes debería rondar el 7,8% antes de impuestos o el 5,5% con arreglo a criterios de rendimiento exento de
tributación (o haciendo los cálculos después del pago de impuestos). Un
rendimiento de esta magnitud es apreciablemente superior al que habría
obtenido a largo plazo el inversor conservador típico durante la mayor parte
del pasado. Es posible que no parezca atractivo en relación con el 14%,
aproximadamente, de rendimiento exhibido por las acciones durante los 20
años de evolución predominantemente alcista de mercado que siguieron a
1949. No obstante, debería recordarse que entre 1949 y 1969 el precio del
DJIA se había multiplicado por más de cinco, mientras que sus ganancias y
dividendos se habían multiplicado por dos, aproximadamente. Por lo tanto, la
mayor parte de los impresionantes resultados de mercado de ese período se
basaban en una modificación de las actitudes de los inversionistas y los
especuladores, más que en el incremento de valor subyacente de las empresas.
En ese sentido, podría afirmarse que se trataba de un crecimiento
autoinducido por sugestión.
Al hablar sobre la cartera de acciones del inversor defensivo hemos
limitado nuestros comentarios exclusivamente a emisiones de máxima
categoría del tipo que se incluyen en los 30 títulos integrados en el Dow Jones
Industrial Average. Lo hemos hecho únicamente por comodidad, y no para
dar a entender que solamente esas 30 emisiones son adecuadas para dicho tipo
de inversor. De hecho, hay muchas otras empresas de una calidad equivalente
o superior a la media de la cesta del Dow Jones; entre ellas se podrían
mencionar numerosas empresas concesionarias de servicios públicos (que
disponen de una media Dow Jones independiente para representarlas[12]). No
obstante, la principal cuestión que se quiere destacar es que los resultados
generales del inversor defensivo no serán, con toda probabilidad,
radicalmente diferentes de una lista diversificada representativa a otra o, por
decirlo más exactamente, que ni dicho inversor ni sus asesores serán capaces
de predecir con certeza cuáles son las diferencias que acabarán produciéndose
en la práctica en última instancia. Es cierto que se supone que el arte de la
inversión hábil radica especialmente en la selección de aquellos valores que
vayan a dar mejores resultados que el mercado en general. Por motivos que
expondremos en otro momento, somos escépticos respecto a la capacidad que
tengan en general los inversores defensivos de conseguir resultados mejores
que la media, lo que, si nos paramos a reflexionar, supondría en realidad tener
que superar sus propios rendimientos generales[13]. (Nuestro escepticismo se
hace extensivo a la gestión de los grandes fondos por parte de expertos).
Permítanos ilustrar nuestra afirmación con un ejemplo que en primera
instancia puede dar la impresión de que demuestra exactamente lo contrario.
Entre diciembre de 1960 y diciembre de 1970 el DJIA pasó de 616 a 839, lo
que supone un incremento del 36%. No obstante, en el mismo período el
índice ponderado de Standard & Poor’s, mucho mayor, compuesto por 500
acciones pasó de 58,11 a 92,15, lo que supone un incremento del 58%.
Evidentemente, el segundo grupo habría resultado ser una «compra» mejor
que el primero. Pero ¿quién habría estado dispuesto a predecir en 1960 que lo
que parecía un lote variado de todo tipo de acciones ordinarias iba a conseguir
unos resultados nítidamente mejores que los «treinta tiranos» aristocráticos
del Dow? Todo esto demuestra, insistimos una vez más, que en muy raras
ocasiones se pueden hacer predicciones fiables sobre las variaciones de los
precios, en términos absolutos o relativos.
Repetiremos aquí, sin disculparnos por ello, porque se trata de una
advertencia en la que nunca se insiste lo suficiente, que el inversor no puede
tener esperanzas de conseguir resultados mejores que la media mediante la
adquisición de nuevas ofertas, o de acciones «recalentadas» de cualquier tipo,
expresiones con las que nos referimos a aquellas que están recomendadas para
conseguir un rápido beneficio[14]. En realidad es casi absolutamente seguro
que a la larga ocurrirá exactamente lo contrario. El inversor defensivo debe
limitarse a las acciones de empresas importantes que tengan un prolongado
historial de explotación rentable y que se encuentren en una sólida situación
financiera. (Cualquier analista de valores que se merezca su salario será capaz
de elaborar una lista con tales empresas). Los inversores agresivos pueden
adquirir otros tipos de acciones, pero tales acciones deberían cotizar en
condiciones definitivamente atractivas, tal y como quedan establecidas
después de un análisis inteligente.
Para concluir esta sección, permítasenos mencionar brevemente tres
conceptos complementarios o prácticas que puede seguir el inversor
defensivo. La primera es la adquisición de acciones de fondos de inversión
bien establecidos como alternativa a la creación de su propia cartera de
acciones. También podría recurrir a uno de los «fondos de inversión común»,
o «fondos combinados» gestionados por empresas de inversión y bancos en
muchos estados; alternativamente, si cuenta con cantidades sustanciales,
puede utilizar los servicios de una firma de asesoramiento de inversión
reconocida. De esta manera obtendrá una administración profesional de su
programa de inversión que seguirá las líneas ordinarias. El tercer concepto es
el método de «promediar el coste en unidades monetarias», que significa simplemente que quien emplea este método invierte en acciones el mismo
número de unidades monetarias cada mes o cada trimestre. De esta forma
adquiere más acciones cuando el mercado está en un punto bajo que las que
adquiere cuando está en un punto elevado, y lo más probable es que a la larga
obtenga un precio general satisfactorio para toda su cartera. En términos
estrictos, este método es una aplicación de un método más general conocido
como «inversión mediante fórmula». Este segundo concepto ya ha sido
mencionado cuando sugerimos que el inversor puede modificar sus carteras
de acciones entre un mínimo del 25% y el máximo del 75%, en relación
inversa a la evolución del mercado. Estas ideas son valiosas para el inversor
defensivo, y se expondrán con mayor amplitud en capítulos posteriores[15].
Resultados que puede esperar el inversor agresivo
Nuestro comprador de acciones emprendedor, por supuesto, deseará y
esperará obtener unos resultados generales mejores que su colega defensivo o
pasivo. En cualquier caso, lo primero que tiene que hacer es asegurarse de que
sus resultados no sean peores. No resulta muy complicado dedicar una gran
dosis de energía, estudio y capacidad innata a las operaciones en el mercado
de valores y acabar sufriendo pérdidas en vez de disfrutando beneficios. Estas
virtudes, si se canalizan en la dirección equivocada, se transforman, a la hora
de la verdad, en hándicaps. Por lo tanto, es absolutamente esencial que el
inversor emprendedor empiece por adquirir una clara conciencia de las líneas
de actuación que le van a ofrecer unas razonables oportunidades de éxito, y de
aquellas que no lo van a hacer.
En primer lugar analizaremos varios de los comportamientos que los
inversores especuladores han seguido generalmente para obtener resultados
mejores que la media. Entre ellos están los siguientes:
1. Operar siguiendo al mercado. Esto supone por lo general comprar
acciones cuando el mercado evoluciona al alza y venderlas después de
que haya alcanzado el punto de inflexión y esté evolucionando a la
baja. Las acciones elegidas estarán, con toda probabilidad entre las que
se hayan estado «comportando» mejor que la media del mercado. Un
pequeño número de profesionales suelen concentrarse en la venta en
descubierto. Con esta técnica venderán acciones de las que no son
propietarios, sino prestatarios, préstamo que se habrá materializado
siguiendo los mecanismos de las bolsas de valores. Su objetivo
consiste en extraer un beneficio de un posterior descenso en la
cotización de tales acciones, mediante su recompra a un precio inferior
a aquél por el que las vendieron. (Como indica nuestra cita tomada del
Wall Street Journal de la página 34, incluso los «pequeños inversores»
por inadecuado que sea el término, en ocasiones, y a pesar de su
inexperiencia, prueban su suerte con la venta en descubierto).
2. Selectividad a corto plazo. Esto significa comprar acciones de
empresas que declaran, o que está previsto que declaren, un aumento
de beneficios, o de empresas respecto de las cuales se prevé algún otro
tipo de acontecimiento favorable.
3. Selectividad a largo plazo. En este terreno normalmente se hace
hincapié en los excelentes resultados de crecimiento en el pasado, que
se considera probable que se mantengan en el futuro. En algunos
casos, además, el «inversor» puede elegir empresas que todavía no
hayan arrojado resultados impresionantes, pero que se espera que
demuestren una elevada capacidad de beneficio en un momento
posterior. (Tales empresas suelen pertenecer frecuentemente al área
tecnológica, por ejemplo, ordenadores, medicamentos, electrónica, y
frecuentemente suelen estar desarrollando nuevos procesos o
productos que se consideran especialmente prometedores).
Ya hemos expresado anteriormente una opinión negativa acerca de las
probabilidades generales que tiene el inversor de alcanzar el éxito en estas
áreas de actividad. Hemos excluido la primera técnica, tanto por motivos
teóricos como por motivos realistas, del campo de la inversión. Hacer
operaciones siguiendo al mercado no es un método «que, tras un análisis
exhaustivo, ofrezca seguridad del principal y un rendimiento satisfactorio».
Volveremos a hablar sobre las operaciones de compraventa rápida de valores
en el mercado en un capítulo posterior[16].
En su esfuerzo por elegir las acciones más prometedoras ya sea a corto o
largo plazo, el inversor se enfrenta a obstáculos de dos tipos, el primero
derivado de la falibilidad humana y el segundo de la naturaleza de su
competición. Puede equivocarse en sus estimaciones sobre el futuro; o incluso
aunque acierte, es posible que el precio de mercado actual ya refleje
plenamente lo que el inversor está anticipando. En el área de la selectividad a
corto plazo, los resultados del año en curso de una empresa suelen estar, por
lo general, descontados por el mercado de valores, que ya los conocerá; los
resultados del año siguiente, en la medida en que sean previsibles, ya habrán
sido cuidadosamente tenidos en cuenta. Por lo tanto, el inversor que elige
emisiones basándose principalmente en los resultados superiores obtenidos en
el año en curso, o en lo que se le dice que puede esperar para el año próximo, tiene muchas probabilidades de encontrarse con que muchos otros han hecho
lo mismo que él, por el mismo motivo.
Al elegir acciones por sus perspectivas a largo plazo, el inversor se
enfrenta a unos obstáculos básicamente idénticos. La posibilidad de un error
manifiesto en la predicción, que ilustramos con nuestro ejemplo de las líneas
aéreas de la página 20, es indudablemente mayor que cuando tiene que
abordar los beneficios a más corto plazo. Como los expertos suelen
equivocarse cuando realizan tales previsiones, teóricamente es posible que un
inversor extraiga grandes beneficios si hace predicciones correctas en un
momento en el que el mercado en conjunto está haciendo predicciones
incorrectas. No obstante, eso únicamente ocurre en la teoría. ¿Cuántos
inversores emprendedores pueden dar por supuesto que tienen la capacidad
intelectual o los dones proféticos para superar a los analistas profesionales en
su juego favorito de estimar los beneficios futuros a largo plazo?
Por lo tanto, todo ello nos conduce a la siguiente conclusión, tan lógica
como desconcertante: para disfrutar de una probabilidad razonable de obtener
unos resultados continuados mejores que la media, el inversor debe seguir
unas políticas que sean (1) inherentemente sensatas, firmes y prometedoras, y
(2) que no gocen de popularidad en el mercado de valores.
¿Hay algún tipo de política de ese estilo que tenga el inversor
emprendedor a su disposición? Una vez más, la teoría nos indica que la
respuesta debería ser sí; hay motivos generales para pensar que la respuesta
debería ser afirmativa también en la práctica. Todo el mundo sabe que las
variaciones especulativas de las acciones tienen recorridos demasiado
prolongados en ambas direcciones, con frecuencia en el mercado general y
con certeza, por lo menos, en un número limitado de los valores individuales.
Además, es posible que una acción concreta esté minusvalorada por falta de
interés o por un prejuicio popular injustificado. Podríamos llegar más lejos y
afirmar que en una proporción asombrosamente grande de las operaciones
realizadas con acciones ordinarias, los que las realizan no parece que sean
capaces de distinguir, por utilizar términos que no puedan ser considerados
groseros, una parte de su anatomía de otra. En este libro mostraremos
numerosos ejemplos de discrepancias (pasadas) entre precio y valor. Por lo
tanto, da la impresión de que cualquier persona inteligente, que tenga una
buena capacidad numérica, debería darse todo un festín en el mercado de
valores, aprovechándose de la inconsciencia de otras personas. Eso parece,
pero por algún motivo a la hora de la verdad las cosas no son tan sencillas.
Comprar una acción pasada por alto y, por lo tanto, minusvalorada para obtener beneficios suele ser una experiencia que requiere mucho tiempo y que
pone a prueba la paciencia del inversor. Vender en descubierto una emisión
excesivamente popular y, por lo tanto, sobrevalorada tiene muchas
probabilidades de acabar siendo una prueba no sólo del coraje y la capacidad
de resistencia de la persona, sino también de la profundidad de sus
bolsillos[17]. El principio es sensato, su aplicación con buenos resultados no es
imposible, pero es evidentemente un arte que no resulta fácil dominar.
También hay un grupo bastante amplio de «situaciones especiales», que a
lo largo de varios años puede darse por supuesto que aportarán una jugosa
rentabilidad anual del 20% o más, con un mínimo de riesgo general para
aquellos que sepan manejarse en este terreno. Entre esas situaciones están el
arbitraje entre valores, los pagos o indemnizaciones en caso de liquidación o
las coberturas protegidas de ciertos tipos. El caso más típico es el de una
fusión o adquisición prevista que ofrezca un valor sustancialmente superior
para ciertas acciones que la cotización de dichas acciones en la fecha del
anuncio. El número de este tipo de operaciones ha aumentado en gran medida
en los últimos años, y esto debería haber dado lugar a un período
extraordinariamente rentable para los expertos. Sin embargo, con la
multiplicación de anuncios de fusiones vino una multiplicación de los
obstáculos a las fusiones y de operaciones que no culminaron con éxito; de
este modo, se sufrieron unas cuantas pérdidas individuales en un tipo de
operaciones que hasta entonces habían sido fiables. También es posible que el
tipo de beneficio general disminuyese al enfrentarse a demasiada
competencia[18].
La reducción de la rentabilidad de estas situaciones especiales parece ser
una manifestación de una especie de proceso autodestructivo, similar a la ley
del rendimiento decreciente, que se ha ido desarrollando a lo largo de la vida
de este libro. En 1949 pudimos presentar un estudio de las fluctuaciones del
mercado de valores durante los 75 años anteriores que ratificaba una fórmula,
basada en los beneficios y en los tipos de interés vigentes, para determinar un
nivel para comprar el DJIA por debajo de su valor «central» o «intrínseco», y
para vender por encima de dicho valor. Era una aplicación de la máxima que
regía el comportamiento de los Rothschild: «Comprar barato y vender
caro[19]». Además, tenía la ventaja de funcionar directamente en contra de la
máxima asentada y perniciosa del mercado de valores de que las acciones
debían comprarse porque habían evolucionado al alza y venderse porque
habían evolucionado a la baja. Por desgracia, después de 1949, esta fórmula
dejó de funcionar. Una segunda ilustración la ofrece la famosa «Teoría Dow» de los movimientos del mercado de valores, si se comparan sus espléndidos
resultados declarados para el período que va de 1897 a 1933 y sus resultados
mucho más cuestionables desde 1934.
Un tercer y último ejemplo de las oportunidades de oro que recientemente
no están disponibles es el siguiente: una buena parte de nuestras operaciones
en el mercado de valores habían estado concentradas en la adquisición de
títulos de ocasión que se identificaban fácilmente como tales por el hecho de
que se vendían por debajo de su proporción en el valor de los activos
circulantes netos (capital y de explotación), sin contar la cuenta de
instalaciones y otros activos, y después de deducir todo el pasivo. Estaba
claro que esas acciones se vendían a un precio muy inferior al valor que
tendría la empresa como entidad no cotizada. Ningún propietario ni accionista
mayoritario pensaría en vender sus propiedades por una cifra tan
ridículamente reducida. Sorprendentemente, tales anomalías no eran difíciles
de encontrar. En 1957 se publicó una lista que mostraba prácticamente 200
emisiones de este tipo que estaban disponibles en el mercado. De diversas
maneras prácticamente todos estos títulos de oportunidad resultaron ser
rentables y el resultado anual medio fue mucho más remunerativo que la
mayor parte de las otras inversiones. Sin embargo, este tipo de emisiones
también desapareció prácticamente por completo del mercado de valores a lo
largo de la siguiente década, y con su desaparición, también se esfumó una
zona fiable para realizar hábiles y acertadas operaciones por parte del inversor
emprendedor. No obstante, con los precios mínimos de 1970 volvieron a
aparecer un número considerable de estos títulos que cotizaban «por debajo
del capital circulante» y a pesar de la fuerte recuperación del mercado, seguía
habiendo bastantes de ellos al final del ejercicio como para constituir una
cartera íntegra.
El inversor emprendedor, en las condiciones actuales, sigue teniendo
varias posibilidades de obtener unos resultados mejores que la media. La
enorme lista de valores negociables tiene que incluir un número razonable que
se pueda identificar como minusvalorados en función de unos criterios
lógicos y razonablemente fiables. Estas emisiones deberían rendir unos
resultados más satisfactorios, en promedio, que los del DJIA o cualquier cesta
representativa similar. En nuestra opinión, la búsqueda de este tipo de
emisiones no merecería la pena salvo que el inversor tuviese esperanzas de
añadir, por ejemplo, el 5% antes de impuestos al rendimiento anual medio de
la parte correspondiente a las acciones de su cartera. Trataremos de exponer uno o más de tales métodos de selección de acciones para que los utilice el
inversor activo.