Capítulo 16. Valores convertibles y warrants

Capítulo 16

 

Valores convertibles y warrants

 

Las obligaciones convertibles y las acciones preferentes han ido

asumiendo una importancia predominante en los últimos años en el campo de

la financiación con valores preferentes. En paralelo se ha producido la

generalización de los warrants de opciones sobre acciones, que son derechos

a largo plazo a comprar acciones ordinarias a precios estipulados, que cada

vez son más numerosos. Más de la mitad de los valores preferentes que

cotizan actualmente en la Guía de Acciones de Standard & Poor’s tienen

privilegios de conversión, y lo mismo ocurre con la mayor parte de la

financiación mediante obligaciones empresariales que tuvo lugar entre 1968–

1970. Hay por lo menos 60 series diferentes de certificados de opciones sobre

acciones negociados en la American Stock Exchange. En 1970, por primera

vez en su historia, la NYSE aceptó a cotización una emisión de warrants a

largo plazo que otorgaban a sus titulares derecho a comprar 31 400 000

acciones de American Telephone & Telelegraph a 52 dólares cada una. Con

«Ma Bell» en cabeza de la procesión, seguro que serán muchos los nuevos

fabricantes de warrants que se unirán al séquito. (Como indicaremos

posteriormente, en más de un caso sería más adecuado hablar de fabricadores

que de fabricantes[1]).

En la imagen general, los valores convertibles ocupan una posición mucho

más importante que los warrants, y los expondremos en primer lugar. Hay

dos aspectos principales que se deben tener en cuenta desde el punto de vista

del inversor. En primer lugar, ¿qué lugar ocupan en materia de oportunidades

de inversión y de riesgos? En segundo lugar, ¿de qué manera afecta su

existencia al valor de las acciones ordinarias con las que están conectados

esos títulos convertibles?

Se afirma que los títulos convertibles son especialmente ventajosos tanto

para el inversor como para la entidad que los emite. El inversor recibe la

superior protección de una obligación o de una acción preferente, junto con la

oportunidad de participar en cualquier incremento sustancial en el valor de la

acción. El emisor puede allegar fondos pagando un moderado interés, o el coste del dividendo preferente, y en caso de que la prosperidad prevista se

haga realidad el emisor podrá librarse de la obligación preferente canjeándola

por acciones ordinarias. Por lo tanto, las dos partes de la operación acabarían

consiguiendo unos resultados infrecuentemente satisfactorios.

Evidentemente, lo que se ha dicho en el párrafo anterior tiene que suponer

una exageración por un lado o por otro, puesto que es imposible conseguir,

mediante la mera creación de un instrumento ingenioso, que una transacción

sea mucho más favorable para las dos partes que participan en ella. A cambio

del privilegio de conversión, el inversor suele renunciar a algo importante, ya

sea en calidad o en rendimiento, o en ambas cosas[2]. A la inversa, la empresa

consigue su dinero a un coste inferior gracias a la posibilidad de conversión,

pero hay que tener en cuenta que esa conversión supone la renuncia a parte de

los derechos que corresponden a los accionistas ordinarios a participar en la

futura ampliación de capital. Sobre esta cuestión se pueden plantear una serie

de complejas argumentaciones, tanto a favor como en contra. La conclusión

más segura a la que se puede llegar es que los títulos convertibles son como

cualquier otra forma de valor, en tanto en cuanto que sus rasgos formales por

sí mismos no garantizan que sean atractivos o que dejen de serlo. La cuestión

dependerá de todos los hechos que rodeen en cada caso al título concreto[3].

 

TABLA 16.1

 

Record de cotización de nuevas emisiones de acciones preferentes en 1946

 

Lo que sí sabemos, no obstante, es que el grupo de títulos convertibles

colocado en el mercado durante la última parte de un período alcista tiene

muchas probabilidades de ofrecer, en conjunto, resultados insatisfactorios.

(En tales períodos en los que predomina el optimismo, por desgracia, es

cuando se ha llevado a cabo en el pasado la mayor parte de la financiación

con instrumentos convertibles). Las consecuencias insatisfactorias serán por lo tanto inevitables, como consecuencia de la propia coyuntura, puesto que un

amplio declive en el mercado de valores depara, invariablemente, que el

privilegio de conversión resulte mucho menos atractivo, y con mucha

frecuencia, además, también pondrá en cuestión la seguridad subyacente del

propio título[4]. Como ilustración del grupo seguiremos utilizando el ejemplo

que propusimos en nuestra primera edición sobre el comportamiento de

precio relativo de las acciones preferentes con y sin derecho de conversión

que se ofrecían en 1946, el año en que concluyó el período alcista de mercado

anterior al extraordinario período alcista que comenzó en 1949.

Resulta difícil realizar una exposición comparable correspondiente al

período de 1967-1970, puesto que durante esos años no se produjo

prácticamente ninguna oferta nueva de títulos no convertibles. De todas

formas, es fácil demostrar que la reducción media de cotización de las

acciones preferentes convertibles que tuvo lugar desde diciembre de 1967

hasta diciembre de 1970 fue mayor que la experimentada en conjunto por las

acciones ordinarias (que únicamente perdieron el 5%). Además, parece que

los títulos convertibles han conseguido unos resultados bastante peores que

las más antiguas acciones preferentes simples, sin derecho de conversión,

durante el período que va de diciembre de 1968 a diciembre de 1970, como

queda de manifiesto en la muestra de 20 títulos de cada tipo que se recoge en

la tabla 16.2. Estas comparaciones demostrarán que los títulos convertibles,

en conjunto, tienen una calidad relativamente deficiente en tanto que

emisiones preferentes, y también que están vinculados con acciones

ordinarias que consiguen peores resultados que el mercado en general, salvo

durante períodos de despegue especulativo. Estas observaciones, por

supuesto, no son aplicables a todos los títulos convertibles. En particular,

durante 1968 y 1969 unas cuantas empresas potentes recurrieron a estos

títulos convertibles para afrontar la situación provocada por los tipos de

interés descabelladamente elevados que se veían obligadas a desembolsar

todas las obligaciones, incluso las de la máxima calidad. No obstante, es

digno de mención que en nuestra muestra de 20 acciones preferentes

convertibles únicamente una había experimentado un incremento de valor,

mientras que 14 habían sufrido graves retrocesos[5].

 

TABLA 16.2

 

Récord de cotización de acciones preferentes, acciones ordinarias y warrants, diciembre de 1970

en comparación con diciembre de 1968

(Basado en muestras aleatorias de 20 títulos).

 

(El índice compuesto Standard & Poor’s de 500 acciones ordinarias descendió un 11,3%).

 

La conclusión que se debe extraer de estas cifras no es que los títulos

convertibles sean, por sí mismos, menos deseables que los títulos no

convertibles o «simples». En igualdad de circunstancias, sería cierta la

afirmación contraria. No obstante, es posible apreciar con absoluta claridad

que las demás circunstancias no son iguales en la práctica y que la adición del

privilegio de conversión frecuentemente, y tal vez se podría decir que

generalmente, delata la ausencia de una genuina calidad de inversión del

título en cuestión.

Es cierto, por supuesto, que una acción preferente convertible es más

segura que una acción ordinaria de la misma empresa, es decir, que soporta un

menor riesgo de posible pérdida del principal. En consecuencia, quienes

adquieren nuevos títulos convertibles en lugar de la correspondiente acción

ordinaria actúan con lógica en ese sentido. Sin embargo, en tales casos lo que

suele ocurrir es que la adquisición de la acción ordinaria no habría sido

inteligente, al precio vigente, y la sustitución de la acción ordinaria por la

acción preferente convertible no mejora la situación en medida suficiente.

Además, buena parte de la compra de títulos convertibles ha sido realizada

por inversores que no tenían ningún interés o confianza especial en la acción

ordinaria, es decir, que nunca habrían pensado en comprar la acción ordinaria

en aquel momento, pero que se vieron tentados por la combinación

aparentemente ideal del derecho preferente y del privilegio de conversión a un

precio cercano al vigente en el mercado. En varios casos esta combinación ha rendido buenos resultados, pero la estadística indica que es más probable que

acabe resultando una trampa.

En conexión con la titularidad de valores convertibles hay un problema

especial que la mayoría de los inversores no detectan. Incluso en los casos en

los que se produce un beneficio, dicho beneficio trae consigo un dilema.

¿Debería vender el titular su valor cuando se produzca una pequeña subida?;

¿debería esperar hasta que se produzca una subida mucho mayor?; si se

produce un rescate del título, cosa que suele pasar frecuentemente si las

acciones ordinarias han experimentado una considerable subida de cotización,

¿debería desprenderse de los títulos en ese momento o convertirlos y

conservar la acción ordinaria[6]?

Hablemos en términos concretos. Supongamos que compra usted una

obligación al 6%, convertible en acciones a 25, es decir, en una proporción de

40 acciones por cada obligación de 1000 dólares. La acción sube a 30, lo que

hace que la obligación valga por lo menos 120, y por lo tanto cotiza a 125.

Tiene la opción de vender o de conservar el título. Si lo conserva, con la

esperanza de obtener una cotización superior, estará en una situación muy

similar a la del accionista ordinario, puesto que si la acción pierde valor, la

obligación de la que es titular también lo perderá. Una persona conservadora

probablemente entenderá que superado el nivel de 125 su posición pasa a ser

demasiado especulativa y, por lo tanto, venderá y obtendrá un gratificante

25% de beneficio.

Hasta ahora todo ha salido a pedir de boca. Pero insistamos en esta

cuestión un poco más. En muchos casos en los que el tenedor vende a 125, la

acción ordinaria sigue subiendo, impulsando con ella al título convertible, y el

inversor siente esa peculiar punzada que afecta a la persona que ha vendido

demasiado pronto. La próxima vez, decide esperar hasta 150 o 200. El valor

sube hasta 140, y no vende. Después el mercado se viene abajo y sus

obligaciones se desploman hasta 80. Otra vez se ha vuelto a equivocar.

Al margen de la angustia mental que genera hacer este tipo de

suposiciones erróneas —que aparentemente son casi inevitables— las

operaciones con valores convertibles sufren de un verdadero inconveniente

aritmético. Podría suponerse que una política firme y uniforme de vender al

25% o al 30% de beneficio sería la que mejor resultados arrojaría para

muchas carteras. Esto, por lo tanto, delimitaría el límite superior de beneficio

que se podría obtener únicamente con las operaciones que diesen buen

resultado. No obstante, si, como parece ser el caso, estos valores suelen

carecer de una seguridad subyacente adecuada, y suelen salir al mercado y ser adquiridos en las últimas etapas del período alcista de mercado, una buena

proporción de ellos será incapaz de alcanzar el nivel de 125, pero no obstante,

no tendrá ningún problema para venirse abajo cuando el mercado alcance el

punto de inflexión y empiece a bajar. De esta manera, las espectaculares

oportunidades ofrecidas por los valores convertibles resultan ser ilusorias en

la práctica, y la experiencia general viene determinada por un número de

pérdidas sustanciales, por lo menos de naturaleza temporal, equivalente al de

ganancias de similar magnitud.

A causa de la extraordinaria duración del período alcista de mercado que

tuvo lugar entre 1950 y 1968, los valores convertibles en conjunto ofrecieron

buenos resultados durante aproximadamente 18 años. Sin embargo, lo único

que significa esto es que la inmensa mayoría de acciones ordinarias

obtuvieron grandes subidas, en las que la mayor parte de los valores

convertibles pudieron participar. La sensatez de la inversión en valores

convertibles únicamente se puede contrastar en función de los resultados que

obtengan en un mercado que evolucione a la baja y, en conjunto, dichos

resultados han sido insatisfactorios[7].

En nuestra primera edición (1949) ofrecíamos una ilustración de este

problema especial que plantea la duda de «qué hacer» cuando un valor

convertible evoluciona al alza. Creemos que sigue estando justificado incluir

esa exposición en este libro. Como algunas otras de las referencias que hemos

facilitado, éstas se basan en nuestras propias operaciones de inversión.

Éramos miembros de un «grupo selecto» formado principalmente por fondos

de inversión, que participó en una oferta privada de obligaciones convertibles

al 4,5% de Eversharp Co., que salieron a la par, convertibles en acciones

ordinarias a 40 dólares por acción. Las acciones subieron rápidamente hasta

65,5 y después (tras un desdoblamiento tres por dos) hasta el equivalente de

88. Este último precio hizo que las obligaciones convertibles valiesen por lo

menos 220. Durante este período los dos valores fueron rescatados con una

pequeña prima; por lo tanto, prácticamente todos se convirtieron en acciones

ordinarias, que fueron conservadas por algunos de los fondos de inversión

compradores originales de las obligaciones. Poco tiempo después, el precio

empezó a sufrir un severo declive, y en marzo de 1948 las acciones se

vendían solamente a 7,375. Esta cotización ofrecía un valor de sólo 27 para

las obligaciones, lo que entrañaba la pérdida del 75% del precio original, en

vez de un beneficio de más del 100%.

La verdadera enseñanza de esta historia es que algunos de los

compradores originales convirtieron sus obligaciones en acciones y conservaron sus acciones durante su gran declive. Al hacerlo, fueron en

contra del viejo adagio de Wall Street que dice: «No convertir nunca una

obligación convertible». ¿A qué se debe este consejo? A que una vez que se

convierte el valor, se pierde la combinación estratégica de derecho preferente

conectado con la oportunidad de obtener un atractivo beneficio.

Probablemente habrá abandonado su posición de inversor y se habrá

convertido en especulador, y frecuentemente además lo habrá hecho en un

momento inconveniente (porque la acción ya habrá experimentado una gran

subida). Si la regla de «No convertir nunca un título convertible» es válida,

¿cómo es posible que los expertos gestores de fondos canjeasen sus

obligaciones de Eversharp por acciones, para sufrir posteriormente las

embarazosas pérdidas? La respuesta, sin duda, es que se dejaron llevar por el

entusiasmo que les infundían las perspectivas de la empresa, así como por la

«favorable evolución de mercado» de las acciones. En Wall Street hay unos

cuantos principios prudentes; el problema es que normalmente se olvidan en

el momento en el que más necesarios son[8]. De ahí proviene otro famoso

adagio de los viejos del lugar: «Haz lo que digo, no lo que hago».

Nuestra actitud general hacia los nuevos títulos convertibles es, por lo

tanto, de desconfianza. Con esto queremos decir, al igual que con otras

observaciones similares, que el inversor debería mirar más de dos veces antes

de comprarlos. Después de este escrutinio escéptico es posible que siga

pensando que ha descubierto una oferta excepcional que es demasiado buena

para rechazarla. La combinación ideal, por supuesto, es la de un título

convertible que cuente con una sólida garantía, que sea canjeable por una

acción ordinaria que, en sí misma, sea atractiva, a un precio que sea sólo

levemente superior al actual precio de mercado. De vez en cuando aparece

una nueva oferta que cumple esos requisitos. No obstante, por la propia

naturaleza de los mercados de valores, es mucho más probable descubrir una

oportunidad de ese tipo con algún título más antiguo que haya evolucionado

hasta una situación favorable, que hallarla con un título recién colocado en el

mercado. (Si la nueva emisión es realmente buena, no es muy probable que

tenga un buen privilegio de conversión).

El delicado equilibrio entre lo que se da y lo que se retiene en un valor

convertible de tipo ordinario queda bien ilustrado con el uso intensivo que se

ha dado a este tipo de instrumentos en la financiación de American

Telephone & Telegraph. Entre 1913 y 1957 la empresa colocó por lo menos

nueve emisiones diferentes de obligaciones convertibles, la mayor parte de

ellas a través de derechos de suscripción entre los accionistas. Las obligaciones convertibles ofrecían la importante ventaja para la empresa de

atraer a un tipo de compradores mucho más amplio que el que habría estado

disponible para una colocación de acciones, puesto que las obligaciones eran

muy populares entre numerosas instituciones financieras que tenían grandes

recursos pero que, en algunos casos, no estaban autorizadas a comprar

acciones. La rentabilidad por intereses de las obligaciones había sido por lo

general de la mitad del correspondiente rendimiento por dividendo de las

acciones, un factor que se había calculado para compensar el derecho

preferente en caso de liquidación que se atribuía a los titulares de

obligaciones. Como la empresa mantuvo su dividendo de 9 dólares durante 40

años (desde 1919 hasta el desdoblamiento de acciones que tuvo lugar en

1959), el resultado fue que prácticamente todos los títulos convertibles se

convirtieron en acciones ordinarias. Por lo tanto, los compradores de estos

títulos convertibles han tenido buenos resultados a lo largo de los años,

aunque no tan buenos como si hubiesen comprado las acciones ordinarias

desde el principio. Este ejemplo pone de manifiesto la solidez de American

Telephone & Telegraph, pero no el atractivo intrínseco de las obligaciones

convertibles. Para demostrar que estos instrumentos son sólidos, en la práctica

necesitaríamos una serie de casos en los que los títulos convertibles hubiesen

tenido un resultado satisfactorio aunque las acciones ordinarias hubiesen

tenido un resultado decepcionante. Ejemplos de este tipo no son fáciles de

encontrar[9].

 

Efecto de la emisión de valores convertibles en la situación de las acciones

ordinarias

 

En un gran número de casos, los valores convertibles se han emitido en

conexión con fusiones o con nuevas adquisiciones. Posiblemente el caso más

llamativo de este tipo de operación financiera fue la emisión por parte de

NVF Corp. de casi 100 millones de dólares en obligaciones convertibles con

un interés del 5% (más warrants) a cambio de la mayor parte de las acciones

ordinarias de Sharon Steel Co. Esta extraordinaria operación se comenta

posteriormente, en las páginas 458–462. Habitualmente la transacción tiene

como consecuencia un incremento proforma de los beneficios declarados por

acción ordinaria; la cotización de las acciones sube en respuesta a sus

mayores beneficios, así declarados, pero también gracias a que el equipo de

dirección ha dado pruebas de su energía, espíritu emprendedor y capacidad de

ganar más dinero para los accionistas[10]. Sin embargo, también hay otros dos factores de contrapeso: uno de ellos suele pasar prácticamente inadvertido y el

otro absolutamente inadvertido en los mercados optimistas. El primero es la

dilución real de los beneficios actuales y futuros de las acciones ordinarias

que deriva aritméticamente de los nuevos derechos de conversión. La dilución

se puede calcular específicamente si se toman los beneficios recientes, o

cualquier otra cifra hipotética, y se calculan los beneficios por acción

ajustados en caso de que todas las acciones u obligaciones convertibles se

convirtiesen en la práctica. En la mayor parte de las empresas la reducción

resultante en las cifras por acción no será significativa. Sin embargo, hay

numerosas excepciones a esta afirmación, y existe el peligro de que el número

de excepciones crezca en una proporción nada aconsejable. Los

«conglomerados» que están en rápida expansión han sido los principales

practicantes del juego de prestidigitación con valores convertibles. En la tabla

16.3 enumeramos siete empresas con grandes cantidades de acciones

emisibles como consecuencia de conversiones o contra el ejercicio de

derechos de suscripción otorgados en [11] warrants.

 

Cambios recomendados de acciones ordinarias a acciones preferentes

 

Durante décadas antes de, por ejemplo, 1956, las acciones ordinarias

tuvieron un rendimiento superior a las acciones preferentes de las mismas

empresas; esto resulta especialmente cierto en el caso de que las acciones

preferentes tuviesen un privilegio de conversión cercano al mercado. En la

actualidad, la situación suele ser, por lo general, la contraria. En

consecuencia, hay un número considerable de acciones preferentes

convertibles que son claramente más atractivas que sus correspondientes

acciones ordinarias. Los propietarios de las acciones ordinarias no tienen nada

que perder, y consiguen importantes ventajas, si cambian sus acciones

subordinadas por las correspondientes preferentes.

 

TABLA 16.6

 

Empresas con grandes cantidades de títulos convertibles y warrants a finales de 1969 (acciones en

miles).

a Incluye «acciones especiales».

b Al cierre de 1970.

 

Ejemplo: un ejemplo típico de esta situación es el de Studebaker-

Worthington Corp. al cierre de 1970. Las acciones ordinarias cotizaron a 57,

mientras que las preferentes convertibles con dividendo de 5 dólares acabaron

a 87,5. Cada acción preferente era canjeable por 1,5 acciones ordinarias; por

lo tanto, valían 85,5. Esto indicaría una pequeña diferencia monetaria en

contra del comprador del título preferente. Sin embargo, las acciones

ordinarias recibían dividendo a razón anual de 1,20 dólares (o 1,80 dólares en

el caso de las 1,5 acciones), en contraposición con los 5 dólares por cada

acción preferente. Por lo tanto, la diferencia negativa original en precio podría

compensarse probablemente en menos de un año, después del cual las

preferentes ofrecerían un rendimiento por dividendo sustancialmente mayor

que las ordinarias durante un cierto tiempo. Sin embargo, lo más importante,

por supuesto, sería la posición preferente con respecto del accionista ordinario

que se podría obtener con el cambio. A los precios mínimos de 1968, y una

vez más en 1970, las acciones preferentes cotizaban 15 puntos por encima de

1,5 acciones ordinarias. Su privilegio de conversión garantizaba que nunca se

vendiesen por debajo del lote de acciones ordinarias[12].

 

Warrants de opciones sobre acciones

 

Seamos claros desde el principio. Consideramos que la reciente aparición

y evolución de los warrants de opciones sobre acciones son prácticamente un

fraude, un peligro inminente, y un potencial desastre. Han creado enormes

valores agregados monetarios a partir de la nada. No tienen ningún motivo para existir, salvo que se considere como tal el hecho de que sirven para

engañar a especuladores e inversores. Deberían estar prohibidos por la ley, o

por lo menos estrictamente limitados a una pequeña parte de la capitalización

total de una empresa[13].

Si se quiere establecer una analogía en la historia general y la literatura

remitiremos al lector a la sección de Fausto (parte 2) en la que Goethe

describe la invención del papel moneda. Como ominoso precedente en la

historia de Wall Street podemos mencionar los warrants de

American & Foreign Power Co., que en 1929 tenían un valor cotizado de

mercado de más de 1000 millones de dólares, aunque únicamente aparecían

recogidos en una nota al pie del balance de la empresa. Para 1932 esos 1000

millones de dólares se habían reducido a 8 millones de dólares, y en 1952 los

warrants fueron eliminados de la recapitalización de la sociedad, aunque ésta

había conservado su solvencia durante el período.

Originalmente, los warrants de opciones sobre acciones se adjuntaban de

vez en cuando a las emisiones de obligaciones, y solían ser normalmente el

equivalente a un privilegio de conversión parcial. Su importe no solía ser

trascendente, y por lo tanto no hacían daño. Su utilización se extendió a

finales de la década de 1920, junto con otros muchos abusos financieros, pero

desaparecieron de la vista durante muchos años después de la crisis. Estaban

condenados a volver a aparecer, como las malas monedas que son, y desde

1967 se han convertido en «instrumentos de financiación» muy habituales. De

hecho, ha surgido un procedimiento ordinario para allegar capital para nuevas

empresas inmobiliarias, filiales de grandes bancos, que consiste en la venta de

unidades de un número igual de acciones y de warrants para comprar

acciones adicionales al mismo precio. Ejemplo: en 1971 CleveTrust Realty

Investors vendió 2 500 000 de estas combinaciones de acciones ordinarias (o

«acciones de participación») y warrants por 20 dólares la unidad.

Pensemos un momento en qué consiste exactamente esta configuración

financiera. Por lo general, una acción ordinaria suele disfrutar de un derecho

preferente a comprar acciones ordinarias adicionales cuando los consejeros de

la sociedad consideran conveniente captar capital de esa forma. Esto es lo que

se denomina «derecho de suscripción preferente» y es uno de los elementos

de valor que conlleva la tenencia de acciones ordinarias, junto con el derecho

a recibir dividendos, a participar en el crecimiento de la empresa y a votar en

la elección de consejeros. Cuando se emiten derechos de suscripción

independientes para suscribir capital adicional, esa emisión retira parte del

valor inherente de la acción ordinaria y la transfiere a un certificado independiente. Se podría hacer lo mismo emitiendo certificados

independientes que confiriesen derecho a recibir dividendos (durante un

período de tiempo limitado o ilimitado) o el derecho a participar en los frutos

de la venta o de la disolución de la empresa, o el derecho a ejercitar el voto

que corresponde a las acciones. ¿Por qué se crean, por lo tanto, estos warrants

o certificados de suscripción como parte de la estructura de capital original?

Simplemente porque las personas no tienen experiencia en cuestiones

financieras. No se dan cuenta de que cuando hay warrants en circulación las

acciones ordinarias valen menos que cuando no los hay. Por lo tanto, el lote

de acción y warrant suele obtener un mejor precio en el mercado del que

conseguirían las acciones en solitario. Hay que tener en cuenta que en las

memorias de las sociedades, normalmente, los beneficios por acción se

calculan (o se han venido calculando) sin tener en cuenta el efecto pertinente

de los warrants en circulación. El resultado, por supuesto, ha sido una

sobrevaloración de la verdadera relación entre los beneficios y el valor de

mercado de la capitalización de la empresa[14].

El método más sencillo, y probablemente el mejor, para deducir los

efectos de la existencia de warrants consiste en añadir el equivalente a su

valor de mercado a la capitalización de las acciones ordinarias, con lo que se

incrementaría el «verdadero» precio de mercado por acción. Cuando se han

emitido grandes cantidades de warrants en conexión con la venta de títulos

preferentes, suele ser habitual realizar el ajuste suponiendo que los ingresos

derivados del pago de los valores se emplean para amortizar los

correspondientes bonos, obligaciones o acciones preferentes. Este método no

permite deducir adecuadamente la habitual «prima de valor» del warrant por

encima del valor de ejercicio. En la tabla 16.4 comparamos el efecto de los

dos métodos de cálculo en el caso de National General Corp. en lo tocante al

ejercicio 1970.

¿Obtiene la empresa algún tipo de ventaja con la creación de estos

warrants, en el sentido de que le aseguren de alguna manera la percepción de

capital adicional cuando lo necesite? No en absoluto. Ordinariamente no hay

forma alguna de que la sociedad pueda exigir a los tenedores de los warrants

que ejerciten sus derechos, y por lo tanto que ofrezcan nuevo capital a la

sociedad, antes de la fecha de expiración de los warrants. Mientras tanto, si la

empresa desea obtener fondos adicionales en forma de capital ordinario

tendrá que ofrecer acciones a sus accionistas de la manera tradicional, lo que

significará ofrecerlas un poco por debajo del precio imperante de mercado.

Los warrants no tienen ninguna utilidad para tal operación; simplemente complica la situación, al exigir frecuentemente una revisión a la baja de su

propio precio de suscripción. Una vez más tenemos que afirmar que las

grandes emisiones de warrants de opción sobre acciones no tienen ninguna

finalidad, salvo la de fabricar valores de mercado imaginarios.

El papel moneda con el que Goethe estaba familiarizado cuando redactó

su Fausto eran los famosos asignados franceses que habían sido acogidos

como si se tratase de una maravillosa invención, y que estaban destinados a

perder en última instancia todo su valor, como ocurrió con los 1000 millones

de dólares de los [15] warrants de American & Foreign Power. Algunas de las

indicaciones realizadas por el poeta son aplicables con la misma validez tanto

a un invento como al otro, como en la siguiente escena:

 

FAUSTO:

 

La imaginación en su más alto vuelo . Se esfuerza en abarcarla sin conseguirlo jamás.

 

MEFISTÓFELES (el inventor):

 

¿Se quiere metálico? Siempre se encuentra un cambista.

 

EL BUFÓN (por último):

 

Los papeles mágicos…

 

TABLA 16.4

 

Cálculo del «verdadero precio de mercado» y del PER ajustado de las acciones ordinarias con

grandes cantidades de warrants en circulación

Téngase en cuenta que, tras las cargas especiales, el efecto del cálculo de la empresa consiste en

aumentar los beneficios por acción y reducir el PER. Esto es claramente absurdo. Según el método que

nosotros sugerimos, el efecto de la dilución consiste en aumentar el PER considerablemente, como

debería ser.

 

Postdata práctica

 

El delito de los [16] warrants es el de «haber nacido». Después de haber

sido creados, funcionan como otras formas de títulos y ofrecen tanto

oportunidades de beneficio como de pérdida. Prácticamente todos los nuevos

warrants tienen un período de validez limitado, que normalmente oscila entre

cinco y diez años. Los warrants más antiguos solían ser perpetuos, y era muy

probable que sus cotizaciones experimentasen fascinantes historias a lo largo

de los años.

 

Ejemplo: Los libros de registro mostrarán que los warrants de

TriContinental Corp., que se remonta a 1929, se vendían a un despreciable

0,03 de dólar la unidad en lo más profundo de la depresión. Desde ese

miserable nivel su precio ascendió hasta un imponente 75,75 en 1969, una

progresión astronómica de aproximadamente el 242 000%. (Los warrants en

dicho momento cotizaban considerablemente por encima de las propias

acciones; esto es lo que ocurre en Wall Street como consecuencia de

acontecimientos técnicos del estilo de los desdoblamientos de acciones). Un ejemplo reciente es el ofrecido por los warrants de Ling-Temco-Vought que

en la primera mitad de 1971 pasaron de 2,5 a 12,5, y después volvieron a caer

hasta 4.

No cabe duda de que se pueden realizar operaciones diestras con los

warrants de vez en cuando, pero es una cuestión demasiado técnica para que

la abordemos en esta ocasión. Podríamos afirmar que los warrants suelen

cotizar a un nivel relativamente superior al de los correspondientes

componentes de mercado en relación con el privilegio de conversión de

obligaciones o acciones preferentes. En ese sentido, existe un argumento

válido para vender obligaciones con warrants adjuntos, en lugar de crear un

factor de dilución equivalente mediante un título convertible. Si el total de

warrants es relativamente reducido, no tiene ningún sentido tomarse su

aspecto teórico demasiado en serio; si el número de warrants emitidos es

grande en relación con el capital en circulación, probablemente eso sería señal

de que la sociedad tiene una capitalización preferente excesivamente

cuantiosa. Debería estar colocando instrumentos de capital ordinario en vez

de preferente. Por lo tanto, el principal objetivo de nuestro ataque a los

warrants, en cuanto que mecanismo financiero, no consiste en condenar su

utilización en conexión con las emisiones de obligaciones de dimensiones

moderadas, sino en oponernos a la desenfrenada creación de enormes

monstruosidades de «papel moneda» de esta naturaleza.