Comentario al capítulo 18

 

Lo que fue, será; lo que se ha hecho es lo que se hará; no hay nada

nuevo bajo el sol. Todo aquello de lo que se diga esto es nuevo ya

habrá existido en el pasado, antes de nosotros.

 

Eclesiastés I, 9-10

 

Actualicemos la clásica exposición de ocho pares de empresas realizada

por Graham, utilizando la misma técnica de comparación y contraste de la que

fue pionero en sus clases en la Columbia Business School y en el New York

Institute of Finance. Hay que tener en cuenta que estos resúmenes exponen la

situación de estas empresas únicamente en los momentos indicados. Las

acciones que están baratas pueden llegar a estar sobrevaloradas en un

momento posterior; las acciones caras pueden abaratarse. En algún momento

de su vida, prácticamente todas las acciones son una ocasión; en otro

momento serán caras. Aunque existen buenas y malas empresas, no se puede

hablar con propiedad de buenas acciones; sólo existen buenos precios de

acciones, que van y vienen.

 

Pareja 1: Cisco y Sysco

 

El 27 de marzo de 2000, Cisco Systems Inc. se convirtió en la empresa

más valiosa de la tierra, ya que su capitalización en la bolsa llegó a ser de

548 000 millones de dólares de valor total. Cisco, que fabrica aparatos que

dirigen los datos por Internet, había colocado sus acciones en bolsa por

primera vez hacía solo diez años. Si hubiese comprado acciones de Cisco en

su oferta pública inicial y las hubiese conservado, habría obtenido una

ganancia que parecería un error tipográfico cometido por un demente:

103 697%, o lo que es lo mismo una media de rentabilidad anual del 217%.

Durante sus cuatro trimestres fiscales anteriores, Cisco había obtenido unos

ingresos de 14 900 millones de dólares y 2500 millones de dólares de beneficio. Sus acciones cotizaban a 219 veces sus beneficios, uno de los

mayores PER atribuidos a una gran empresa en toda la historia.

También estaba Sysco Corp., que se dedicaba al suministro de

alimentación para cocinas industriales y de instituciones, y que llevaba 30

años cotizando en bolsa. Durante sus cuatro últimos trimestres fiscales, el

menú de Sysco había contenido 17 700 millones de dólares en ingresos, casi

un 20% más que Cisco, pero «únicamente» 457 millones de beneficios netos.

Con un valor de mercado de 11 700 millones de dólares, las acciones de

Sysco cotizaban a un ratio de 26, muy por debajo de la media de mercado de

31.

En un juego de asociación de ideas con un inversor típico habría pasado

más o menos lo siguiente:

 

P: ¿Qué es lo primero que le viene a la mente cuando menciono Cisco Systems? R: Internet… la industria del futuro… gran acción… tremenda revalorización… ¿Puedo

comprar más acciones, por favor, antes de que suban aún más?

P: ¿Qué me dice de Sysco Corp.?

R: Camiones de reparto… puré de verdura… filetes rusos… pastelillos de carne… comida

de colegio… comida de hospital… no gracias, se me ha quitado el apetito.

 

Está demostrado que las personas suelen asignar un valor mental a las

acciones basándose principalmente en las imágenes emocionales que les

evocan los nombres de las empresas[1]. Sin embargo, el inversor inteligente

siempre busca más allá. Esto es lo que un examen escéptico de los estados

financieros de Cisco y Sysco habría encontrado:

 

Buena parte del crecimiento de Cisco tanto en ingresos como en

beneficios provenía de adquisiciones. Únicamente desde septiembre,

Cisco había desembolsado 10 200 millones de dólares para comprar

otras 11 empresas. ¿Cómo era posible aunar tan rápidamente a tantas

empresas[2]? Además, prácticamente un tercio de los beneficios

obtenidos por Cisco durante los seis meses anteriores no habían

provenido de su actividad empresarial, sino de exenciones fiscales

sobre opciones de acciones ejercitadas por sus ejecutivos y empleados.

Además, Cisco había ganado 5800 millones de dólares vendiendo

«inversiones», y después había comprado 6000 millones de dólares

más. ¿Qué era Cisco en realidad: una empresa de Internet o un fondo

de inversión? ¿Qué pasaría si esas «inversiones» dejaban de subir?

Sysco también había adquirido varias empresas durante el mismo

período de tiempo, pero únicamente había pagado aproximadamente

130 millones de dólares. Las opciones de acciones concedidas a los

que trabajaban en Sysco únicamente representaban el 1,5% de las

acciones en circulación, en comparación con el 6,9% de Cisco. Si esas

personas liquidaban sus opciones, los beneficios por acción de Sysco

se diluirían mucho menos que los de Cisco. Sysco, además, había

elevado su dividendo trimestral de nueve a diez centavos por acción;

Cisco no pagaba dividendo.

 

Por último, como destacaba el catedrático de finanzas de Wharton, Jeremy

Siegel, ninguna empresa tan grande como Cisco había sido nunca capaz de

crecer lo suficientemente rápido para justificar un PER superior a 60, por no

hablar de uno superior a 200[3]. Cuando una empresa se convierte en un

gigante, su crecimiento tiene que ralentizarse, ya que de lo contrario acabaría

comiéndose todo el mundo. El gran cómico estadounidense Ambrose Bierce

acuñó el término «incomposible» para referirse a dos cosas que se pueden

concebir por separado, pero que no pueden coexistir simultáneamente. Una

empresa puede ser gigantesca, o puede merecer un PER gigantesco, pero

ambas cosas juntas son incomposibles.

La gigantesca Cisco no tardó mucho en descarrilar. En primer lugar, en

2001, se produjo una «carga» de 1200 millones de dólares para

«reestructurar» algunas de esas adquisiciones. Durante los dos años

siguientes, se filtraron 1300 millones de dólares de pérdidas en esas

«inversiones». Desde 2000 hasta 2002, las acciones de Cisco perdieron

prácticamente tres cuartos de su valor. Sysco, mientras tanto, siguió sirviendo

beneficios, y la acción se revalorizó un 56% durante ese período (véase la

figura 18.1).

 

Pareja 2: Yahoo! y Yum!

 

El 30 de noviembre de 1999, las acciones de Yahoo! Inc. cerraron a

212,75 dólares, con una subida del 79,6% desde el inicio del año. Para el 7 de

diciembre, las acciones habían llegado a 348 dólares, una subida del 63,6% en

cinco días de negociación. Yahoo! siguió disparándose hasta el cierre del

ejercicio, y cerró a 432,687 dólares el 31 de diciembre. En un único mes, la

cotización se multiplicó por más de dos, ganando aproximadamente 58 000

millones de dólares para llegar a un valor total de mercado de 114 000

millones de dólares[4].

 

FIGURA 18.1

 

Cisco vs. Sysco

Nota: Rendimientos totales del año natural; beneficios netos del ejercicio fiscal.

 

Fuente: www.morningstar.com.

 

En los cuatro trimestres anteriores, Yahoo! había conseguido 433 millones

de dólares de ingresos y 34,9 millones de dólares de beneficio neto. Por lo

tanto, las acciones de Yahoo! estaban cotizando a 363 veces sus ingresos y a

3264 veces sus beneficios. (Hay que recordar que un PER muy superior a 25

hacía que Graham frunciera el ceño[5]).

¿Por qué se estaba disparando la cotización de Yahoo!? Después de que el

mercado cerrase el 30 de noviembre, Standard & Poor’s anunció que iba a

incorporar a Yahoo! a su índice S&P 500 a partir del 7 de diciembre. La

entrada en el índice haría que Yahoo! fuese una adquisición obligatoria para

los fondos de índices y otros grandes inversores, y esa repentina subida de la

demanda iba a provocar, con certeza, que la cotización de la acción subiese

aún más, por lo menos temporalmente. Teniendo en cuenta que

aproximadamente el 90% de las acciones de Yahoo! estaban en manos de sus

empleados, las firmas de capital riesgo y otros accionistas restringidos, sólo

flotaban en el mercado unas pocas acciones. Por lo tanto, miles de personas se

lanzaron a comprar las acciones únicamente porque sabían que otras personas

tendrían que comprarlas, y el precio no era un obstáculo.

 

FIGURA 18.2

 

Yahoo! vs. Yum!

Notas: Rendimientos totales del año natural; beneficios netos del ejercicio fiscal. Los beneficios netos

de Yahoo! de 2002 incluyen el efecto del cambio de los principios de contabilidad.

Fuentes: www.morningstar.com.

 

Mientras tanto, Yum! tenía que mendigar. Una antigua división de

PepsiCo que gestionaba miles de restaurantes Kentucky Fried Chicken, Pizza

Hut y Taco Bell, Yum! había conseguido unos ingresos de 8000 millones de

dólares durante los cuatro trimestres pasados, y había conseguido unos

beneficios de 633 millones de dólares con esos ingresos, lo que suponía

multiplicar por 17 el tamaño de Yahoo!. Sin embargo, el valor de mercado de

las acciones de Yum! al cierre del ejercicio era de únicamente 5900 millones

de dólares, o lo que es lo mismo, sólo una diecinueveava parte de la

capitalización de Yahoo! A ese precio, las acciones de Yum! cotizaban

levemente por encima de nueve veces sus beneficios, y únicamente al 73% de

sus ingresos[6].

Como le gustaba decir a Graham, a corto plazo el mercado es una

máquina de votar, pero a largo plazo es una máquina de pesar. Yahoo! ganó el

concurso de popularidad a corto plazo. Sin embargo, a la larga, son los

beneficios lo que importa, y Yahoo! casi no consiguió ninguno. Cuando el

mercado dejó de votar y empezó a pesar, la balanza se inclinó a favor de

Yum! Sus acciones subieron el 25,4% desde 2000 hasta 2002, mientras que

Yahoo! tuvo una pérdida acumulada del 92,4%.

 

Pareja 3: Commerce One y Capital One

 

En mayo de 2000, Commerce One únicamente había cotizado en el

mercado desde el anterior mes de julio. En su primera memoria anual, la

empresa (que diseñaba «bolsas o mercados de cambios» de Internet para los

departamentos de compras empresariales) declaró un activo de únicamente

385 millones de dólares y una pérdida neta de 63 millones de dólares sobre

unos ingresos totales que ascendían únicamente a 34 millones de dólares. Las acciones de esta minúscula empresa habían experimentado una subida de casi

un 900% desde su oferta pública inicial, y habían alcanzado una

capitalización total de mercado de 15 000 millones de dólares. ¿Estaba

sobrevalorada? «Sí, tenemos una gran capitalización de mercado», reconoció

el consejero delegado de Commerce One, Mark Hoffman, encogiéndose de

hombros en una entrevista. «Sin embargo, tenemos un gran mercado para

actuar. Estamos apreciando una enorme demanda… los analistas esperan que

tengamos unos ingresos de 140 millones de dólares este año. En el pasado

hemos superado las expectativas».

De la respuesta de Hoffman se pueden extraer dos conclusiones:

 

Dado que Commerce One ya perdía 2 dólares por cada dólar de ventas,

si cuadruplicaba sus ingresos (como «esperaban los analistas») ¿no

perdería dinero de forma aún más masiva?

¿Cómo era posible que Commerce One hubiese superado las

expectativas «en el pasado»? ¿Qué pasado?

 

Hoffman estaba preparado para dar respuesta a la pregunta de si su

empresa podría tener beneficios alguna vez: «No cabe ninguna duda que

podemos conseguir que esto sea un negocio rentable. Tenemos planes para

llegar a ser rentables en el cuarto trimestre de 2001, un año en el que los

analistas consideran que tendremos más de 250 millones de dólares de

ingresos».

Aquí vuelven esos analistas otra vez. «Me gusta Commerce One a estos

niveles porque está creciendo más rápidamente que Ariba [un competidor

cuyas acciones también cotizaban aproximadamente a 400 veces sus

ingresos]», dijo Jeannette Sing, una analista del banco de inversiones

Wasserstein Perella. «Si mantienen este ritmo de crecimiento, Commerce One

estará cotizando a 60 o 70 veces sus ventas en 2001». (En otras palabras, soy

capaz de citar el nombre de una empresa cuyas acciones están más

sobrevaloradas que las de Commerce One, por lo tanto Commerce One está

barata[7]).

En el otro extremo se encontraba Capital One Financial Corp., que se

dedicaba a emitir tarjetas de crédito de Visa y MasterCard. Desde julio de

1999 hasta mayo de 2000, la cotización de sus acciones había perdido el

21,5%. Sin embargo, Capital One tenía activos totales por valor de 12 000

millones de dólares y había conseguido unos beneficios de 363 millones de

dólares en 1999, una subida del 32% respecto del año anterior. Con un valor

de mercado de aproximadamente 7300 millones de dólares, las acciones cotizaban a 20 veces los beneficios netos de Capital One. Era posible que no

todo fuese bien en Capital One, la empresa había incrementado muy poco sus

reservas para préstamos fallidos, aunque la proporción de impagados y

fallidos suele aumentar mucho en las recesiones, pero el precio de sus

acciones reflejaba por lo menos un cierto nivel de riesgo de problemas

potenciales.

¿Qué pasó a continuación? En 2001 Commerce One generó 409 millones

de dólares de ingresos. Por desgracia, incurrió en una pérdida neta de 2600

millones de dólares, o lo que es lo mismo, 10,30 dólares de tinta roja por

acción, sobre esos ingresos. Capital One, por su parte, consiguió unos

beneficios netos de casi 2000 millones de dólares desde el año 2000 hasta el

año 2002. La cotización de sus acciones bajó el 38% durante esos tres años,

una evolución que no es peor que la seguida por el mercado en conjunto.

Commerce One, sin embargo, perdió el 99,7% de su valor[8].

En vez de escuchar a Hoffman y a sus analistas falderos, los operadores

deberían haber hecho caso a la sincera advertencia que aparecía en la

memoria anual de 1999 de Commerce One: «Nunca hemos conseguido

beneficios. Esperamos incurrir en pérdidas netas durante el futuro previsible,

y es posible que nunca lleguemos a tener beneficios».

 

Pareja 4: Palm y 3Com

 

El 2 de marzo del año 2000, la empresa de conexiones de datos 3Com

Corp. colocó el 5% de su filial Palm, Inc. en el mercado. El 95% restante del

capital de Palm sería escindido a los accionistas de 3Com en los siguientes

meses; por cada acción de 3Com que tuviesen en cartera, los inversores

recibirían 1,525 acciones de Palm.

Por lo tanto, había dos formas de conseguir 100 acciones de Palm:

abriéndose paso a codazos en la oferta pública inicial, o comprando 66

acciones de 3Com y esperando hasta que la sociedad matriz distribuyese el

resto del capital de 3Com. Al recibir una acción y media de Palm por cada

acción de 3Com, se obtendrían 100 acciones de la nueva empresa y se

seguirían teniendo 66 acciones de 3Com.

Pero ¿quién quería esperar unos cuantos meses? Mientras que 3Com tenía

severos problemas para competir con gigantes como Cisco, Palm era el líder

del interesantísimo espacio de los asistentes personales digitales. Por lo tanto,

las acciones de Palm se dispararon desde su precio de oferta inicial de 38

dólares hasta cerrar a 95,06 dólares, una rentabilidad del 150% en el primer día de cotización. Eso arrojaba una valoración de Palm a más de 1350 veces

sus beneficios de los 12 meses anteriores.

Ese mismo día, las acciones de 3Com bajaron de cotización desde 104,13

dólares hasta 81,81 dólares. ¿En qué punto de cotización debería haber

cerrado 3Com aquel día, teniendo en cuenta la cotización de Palm? Los

cálculos son simples:

 

Cada acción de 3Com daba derecho a recibir 1,525 acciones de Palm.

Cada acción de Palm había cerrado a 95,06 dólares.

1,525 × 95,06 dólares = 144,97 dólares.

 

Eso es lo que valían las acciones de 3Com basándose únicamente en su

participación en Palm. Por lo tanto, con la cotización de 81,81 dólares, los

operadores estaban afirmando que todas las demás actividades empresariales

de 3Com, combinadas, tenían un valor negativo de 63,16 dólares por acción,

o un total de menos 22 000 millones de dólares. Raramente en la historia ha

habido una acción cuyo precio estuviese determinado de forma más

estúpida[9].

 

FIGURA 18.3

 

A punto de palmar

 

Fuente: www.morningstar.com.

 

No obstante, había una trampa: de la misma manera que 3Com no valía

realmente menos 22 000 millones de dólares, Palm tampoco valía realmente 1350 veces sus beneficios. Para finales de 2002, las cotizaciones de las dos

acciones estaban sufriendo la recesión de la alta tecnología, pero fueron los

accionistas de Palm los que se llevaron la peor parte, porque habían

prescindido de cualquier sentido común al comprar sus acciones (ver figura

18.3).

 

Pareja 5: CMGI y CGI

 

El año 2000 comenzó de la mejor de las maneras posibles para CMGI

Inc., ya que la cotización de sus acciones ascendió hasta 163,22 dólares el 3

de enero, es decir, una subida del 1126% de su cotización del año anterior. La

empresa, una «incubadora de Internet», financiaba y adquiría firmas

emprendedoras de diversas actividades online, entre las que habían estado las

estrellas iniciales theglobe.com y Lycos[10].

En el ejercicio fiscal 1998, durante el cual sus acciones pasaron de 98

centavos a 8,52 dólares, CMGI gastó 53,8 millones de dólares en adquirir

participaciones totales o parciales en empresas de Internet. En el ejercicio

fiscal 1999, durante el cual sus acciones se dispararon, pasando de 8,52

dólares a 46,09 dólares, CMGI desembolsó 104,7 millones de dólares. En los

cinco últimos meses de 1999 sus acciones se dispararon hasta 138,44 dólares,

y CMGI gastó 4100 millones de dólares en adquisiciones. Prácticamente todo

el «dinero» era la divisa particular recién acuñada de la empresa: sus acciones

ordinarias, que en aquel momento estaban valoradas en un total de más de

40 000 millones de dólares.

Era una especie de tiovivo mágico del dinero. Cuanto más subían las

acciones de CMGI, más podía gastarse en compras. Cuanto más se gastaba en

compras CMGI, más subían sus acciones. En primer lugar, las acciones

subían ante el rumor de que CMGI pudiese adquirirlas; después, cuando

CMGI ya las había adquirido, sus propias acciones subían de cotización

porque era propietaria de las otras acciones. A nadie le importaba que CMGI

hubiese perdido 127 millones de dólares en sus actividades de explotación

durante el último ejercicio tributario.

Al sur, en Webster, Massachusetts, a unos 100 kilómetros de la sede

central de CMGI en Andover, estaba la oficina central de Commerce Group

Inc. CGI era todo lo que CMGI no era: se dedicaba a los seguros de

automóviles, que comercializaba principalmente entre los conductores de

Massachusetts, y sus acciones suscitaban muy poco interés, y además la

empresa operaba en un sector anticuado. Su cotización perdió el 23% en 1999, aunque sus beneficios netos, que ascendieron a 89 millones de dólares

únicamente quedaron el 7% por debajo del nivel de los de 1998. CGI llegó

incluso a pagar un dividendo de más del 4% (CMGI no pagaba dividendo).

Con un valor de mercado total de 870 millones de dólares, las acciones de

CGI cotizaban a menos de 10 veces los beneficios que obtendría la empresa

durante 1999.

Y de pronto, súbitamente, la situación cambió por completo. El tiovivo

mágico del dinero de CMGI se detuvo de forma repentina: sus acciones punto

com dejaron de subir, y después cayeron en picado. Al no ser capaz de

venderlas obteniendo beneficio, CMGI tuvo que imputar la pérdida de valor

de las acciones como recorte de beneficio. La empresa perdió 1400 millones

de dólares en el año 2000, 5500 millones de dólares en el año 2001, y casi

500 millones de dólares más en el año 2002. La cotización de sus acciones

pasó de 163,22 dólares a principios de 2000 a 98 centavos a finales de 2002,

lo que supone una pérdida del 99,4%. La aburrida y vieja CGI, sin embargo,

siguió produciendo beneficios firmemente, y sus acciones subieron el 8,5% en

el año 2000, el 43,6% en el año 2001, y el 2,7% en el año 2002, un beneficio

acumulado del 60%.

 

Pareja 6: Ball y Stryker

 

Entre el 9 de julio y el 23 de julio de 2002, las acciones de Ball Corp.

sufrieron un retroceso en su cotización, pasando de 43,69 dólares a 33,48

dólares, un recorte del 24% que dejó a la empresa con un valor de 1900

millones de dólares. Durante esas mismas dos semanas, las acciones de

Stryker Corp. también sufrieron una caída de 49,55 dólares a 45,60 dólares un

recorte del 8% que hizo que la valoración de Stryker quedase fijada en un

total de 9000 millones de dólares.

¿Qué pasó para que estas dos empresas perdiesen tanto valor en un plazo

de tiempo tan breve? Stryker, que fabrica implantes ortopédicos y aparatos de

cirugía, realizó únicamente un comunicado de prensa durante esas dos

semanas. El 16 de julio, Stryker anunció que sus ventas habían subido el 15%

hasta llegar a los 734 millones de dólares en el segundo trimestre, mientras

que los beneficios habían subido el 31% hasta llegar a 86 millones de dólares.

Las acciones subieron el 7% al día siguiente, y después se desplomaron cuesta

abajo.

Ball, el fabricante de los famosos «Tarros Ball» utilizados para embotar

frutas y verduras, fabrica en la actualidad embalajes metálicos y de plástico para clientes industriales. Ball no publicó comunicado de prensa alguno

durante esas dos semanas. El 25 de julio, no obstante, Ball anunció que había

obtenido unos beneficios de 50 millones de dólares con un volumen de ventas

de 1000 millones de dólares en el segundo trimestre, una subida del 61% en

beneficios netos respecto del mismo período del ejercicio anterior. Eso hizo

que sus beneficios durante los cuatro trimestres posteriores ascendiesen hasta

los 152 millones de dólares, por lo que las acciones cotizaban justamente a

12,5 veces los beneficios de Ball. Con un valor contable de 1100 millones de

dólares se podían comprar las acciones de la empresa por 1,7 veces el valor de

sus activos tangibles. (No obstante, es cierto que Ball tenía algo más de 900

millones de dólares de deuda).

Stryker estaba en una liga diferente. Durante los cuatro últimos trimestres

la empresa había generado 301 millones de dólares de beneficios netos. El

valor contable de la empresa ascendía a 570 millones de dólares. Por lo tanto,

la empresa cotizaba a un sustancial múltiplo de 30 veces sus beneficios de los

12 últimos meses, y a 16 veces su valor contable. Por otra parte, desde 1992

hasta finales de 2001, los beneficios de Stryker habían crecido un 18,6%

anual; sus dividendos habían crecido prácticamente el 21% al año. En el año

2001, Stryker había gastado 142 millones de dólares en investigación y

desarrollo, para establecer los cimientos del futuro crecimiento.

¿Entonces, qué había hecho que estas dos empresas viesen cómo su

cotización caía por los suelos? Entre el 9 de julio y el 23 de julio de 2002, a

medida que WorldCom se iba a pique hundiéndose en la quiebra, el Dow

Jones Industrial Average cayó desde 9096,09 hasta 7702,34, un desplome del

15,3%. Las buenas noticias de Ball y Stryker se perdieron entre los titulares

negativos y los mercados en crisis, que se llevaron por delante a estas dos

empresas.

Aunque Ball acabó cotizando a un precio mucho más barato que Stryker,

la lección en este caso no es que Ball fuese un chollo y Stryker un gol, pero

de chiripa. Al contrario, el inversor inteligente debería darse cuenta de que los

momentos de pánico del mercado pueden dar lugar a precios excelentes por

buenas empresas (como Ball) y a buenos precios por empresas excelentes

(como Stryker). Ball concluyó el año 2002 a 51,19 dólares la acción, una

subida del 53% desde su punto mínimo de julio; Stryker acabó el año a 67,12

dólares, una subida del 47%. De vez en cuando, tanto las acciones de valor

como las acciones de crecimiento se ponen de oferta. La opción que prefiera

dependerá en gran medida de su personalidad, pero se pueden conseguir

grandes ocasiones en las dos ligas.

Pareja 7: Nortel y Nortek

 

En 1999, la memoria anual de Nortel Networks, la empresa de

equipamiento de fibra óptica, declaró grandilocuentemente que había sido un

«año de oro financieramente». En febrero de 2000, con un valor de mercado

de más de 150 000 millones de dólares, las acciones de Nortel cotizaban a 87

veces los beneficios que los analistas de Wall Street habían calculado que

produciría en el año 2000.

¿Hasta qué punto era creíble esa estimación? Las cuentas por cobrar de

Nortel, las ventas a los clientes que todavía no habían pagado la factura,

habían crecido en más de 1000 millones de dólares al año. La empresa

afirmaba que ese incremento «estaba impulsado por un crecimiento de las

ventas en el cuarto trimestre de 1999». No obstante, las existencias también

habían aumentado en 1200 millones de dólares, lo que suponía que Nortel

estaba produciendo equipos más deprisa de lo que esas «ventas

incrementadas» eran capaces de colocar entre los clientes.

Mientras tanto, la partida de «cuentas por cobrar a largo plazo», facturas

que todavía no habían sido pagadas, correspondientes a contratos

multianuales, pasaron de 519 millones de dólares a 1400 millones de dólares.

Además, Nortel estaba teniendo graves problemas para controlar los costes; y

sus gastos generales, de venta y de administración (los gastos generales)

habían pasado del 17,6% de los ingresos en 1997 al 18,7% en 1999. En

conjunto, Nortel había perdido 351 millones de dólares en 1999.

Por otra parte estaba Nortek, Inc., que producía cosas encuadradas en el

extremo deprimente del espectro del glamour: burletes vinílicos, timbres de

puerta, extractores de humos, campanas extractoras, compactadores de

basura. En 1999 Nortek ganó 49 millones de dólares sobre unas ventas netas

de 2000 millones de dólares, una subida respecto de los 21 millones de

beneficios sobre unas ventas de 1100 millones en 1997. El margen de

beneficios de Nortek (beneficios netos en porcentaje de ventas netas) había

subido prácticamente en un tercio, pasando de 1,9% a 2,5%. Nortek, además,

había reducido los gastos generales del 19,3% de los ingresos al 18,1%.

En aras de la justicia, hay que reconocer que buena parte de la expansión

de Nortek había provenido de las adquisiciones de otras empresas, no del

crecimiento interno. Lo que es más, Nortek tenía 1000 millones de dólares de

deuda, una gran carga para una empresa tan pequeña. Sin embargo, en febrero

de 2000 la cotización de las acciones de Nortek, que era de aproximadamente

5 veces sus beneficios de 1999, incluía una saludable dosis de pesimismo.

Por otra parte, la cotización de Nortel, 87 veces la estimación de lo que

podría llegar a ganar en el año venidero, contenía una masiva dosis de

optimismo. A la hora de la verdad, en vez de ganar los 1,30 dólares por

acción que habían predicho los analistas, Nortel perdió 1,17 dólares por

acción en el año 2000. Para finales de 2002, Nortel había perdido más de

36 000 millones de dólares.

Nortek, por otra parte, ganó 41,6 millones de dólares en el año 2000, 8

millones de dólares en el año 2001 y 55 millones de dólares en los nueve

primeros meses de 2002. La cotización de sus acciones pasó de 28 dólares por

acción a 45,75 dólares a finales de 2002, un incremento del 63%. En enero de

2003 los directivos de Nortek sacaron a la empresa de la bolsa, comprando

todas sus acciones al público a 46 dólares por acción. Las acciones de Nortel,

por su parte, se desplomaron desde los 56,81 dólares de febrero de 2000 a

1,61 dólares por acción a finales de 2002: una pérdida del 97%.

 

Pareja 8: Red Hat y Brown Shoe

 

El 11 de agosto de 1999, Red Hat Inc., un desarrollador de software

Linux, salió a bolsa por primera vez. Red Hat estaba al rojo vivo; y el precio

de oferta inicial fue de 7 dólares; las acciones abrieron la negociación a 23

dólares y cerraron a 26,031 dólares, un incremento del 272%.[11] En un único

día las acciones de Red Hat habían subido más que las de Brown Shoe en los

18 años anteriores. Para el 9 de diciembre las acciones de Red Hat habían

alcanzado los 143,13 dólares, una subida del 1944% en cuatro meses.

Brown Shoe, mientras tanto, iba de tropezón en tropezón. Fundada en

1878, la empresa distribuía al por mayor los zapatos Buster Brown y contaba

con casi 1300 zapaterías en Estados Unidos y Canadá. Las acciones de Brown

Shoe, a 17,50 dólares por acción el 11 de agosto, se desplomaron a 14,31

dólares para el 9 de diciembre. Durante todo el ejercicio de 1999, las acciones

de Brown Shoe habían perdido el 17,6%.[12]

Además de un buen nombre y de una acción recalentada, ¿qué tenían los

inversores de Red Hat? Durante los nueve meses concluidos el 30 de

noviembre, la empresa había obtenido unos ingresos de 13 millones de

dólares, con los que había generado una pérdida neta de 9 millones de

dólares[13]. La actividad empresarial de Red Hat apenas tenía más volumen

que la charcutería de la esquina, y además era mucho menos lucrativa. Sin

embargo, los operadores de mercado, arrebatados por las palabras «software» e «Internet», impulsaron el valor total de las acciones de Red Hat hasta los

21 300 millones de dólares que alcanzó el 9 de diciembre.

¿Qué pasó con Brown Shoe? Durante los tres trimestres anteriores, la

empresa había tenido ventas netas por 1200 millones de dólares y había

conseguido 32 millones de dólares de beneficios. Brown Shoe tenía

prácticamente 5 dólares por acción en efectivo y bienes inmuebles; los

zapatos Buster Brown seguían de moda entre los jóvenes. Sin embargo, aquel

9 de diciembre las acciones de Brown Shoe tenían un valor total de 261

millones de dólares, apenas 1/80 el tamaño de Red Hat, a pesar de que Brown

Shoe había tenido unos ingresos que multiplicaban por 100 los de Red Hat. A

ese precio, Brown Shoe estaba valorada en 7,6 veces sus beneficios anuales, y

en menos de un cuarto de sus ventas anuales. Red Hat, por otra parte, no tenía

beneficios de ningún tipo, mientras que sus acciones cotizaban a más de 1000

veces sus ventas anuales.

Red Hat, la empresa, siguió generando pérdidas. En breve, sus acciones

también lo hicieron. Sin embargo, Brown Shoe siguió generando más

beneficios, y también lo hicieron sus accionistas (véase figura 18.4).

 

FIGURA 18.4

 

Red Hat y Brown Shoe

 

Nota: Rendimientos totales del año natural; beneficios netos del ejercicio fiscal.

Fuente: www.morningstar.com.

 

¿Qué hemos aprendido? El mercado se burla de los principios de Graham

a corto plazo, pero al final siempre acaban siendo ratificados. Si usted compra

una acción simplemente porque su cotización ha subido, en vez de

preguntarse si el valor subyacente de la empresa está creciendo, antes o

después acabará sintiéndolo mucho. No es una probabilidad. Es una certeza. Capítulo 19