Introducción. Qué se pretende conseguir con este libro

Introducción

 

Qué se pretende conseguir con este libro

 

El objetivo de este libro consiste en proporcionar, en una forma adecuada

para los legos en esta materia, orientación a la hora de adoptar y poner en

práctica una política de inversión. En términos relativos, se dirá poco sobre la

técnica de análisis de valores; se prestará atención principalmente a los

principios de inversión y a las actitudes de los inversores. No obstante,

facilitaremos unas cuantas comparaciones condensadas de valores

específicos, principalmente de parejas de valores colindantes en las

cotizaciones de la Bolsa de Nueva York (NYSE, New York Stock Exchange),

para aclarar de manera concreta los elementos más importantes que influyen

en las elecciones específicas de acciones ordinarias.

En cualquier caso, buena parte de nuestro espacio se dedicará a las pautas

históricas seguidas por los mercados financieros, y en algunos casos nos

remontaremos muchas décadas. Para invertir de manera inteligente en valores

es necesario estar dotado de un conocimiento adecuado del comportamiento

que han tenido en la práctica los diferentes tipos de obligaciones y de

acciones en circunstancias variables, de las cuales es muy probable que, por

lo menos algunas, vuelvan a darse en nuestra propia experiencia personal. No

hay afirmación más cierta ni más aplicable a los mercados de valores que la

famosa advertencia de Santayana: «Los que no recuerdan el pasado están

condenados a repetirlo».

Nuestro texto se dirige a los inversores, que es una figura claramente

diferente de los especuladores, y nuestra primera tarea será aclarar y destacar

estas diferencias, en la actualidad prácticamente olvidadas. Debemos afirmar

desde el principio que éste no es un libro sobre «cómo ganar un millón». No

hay formas seguras y fáciles de alcanzar la riqueza en los mercados de

valores, ni en ningún otro sitio. No estaría mal reforzar la afirmación que

acabamos de hacer con un poco de historia financiera, sobre todo si se tiene

en cuenta que se pueden extraer unas cuantas lecciones de dicha historia. En

el culminante año 1929, John J. Raskob, una prominente figura tanto en

Estados Unidos como en Wall Street, alabó las bondades del capitalismo en un artículo publicado en el Ladies Home Journal titulado Todo el mundo

debería ser rico[1]. Su tesis era que con ahorrar únicamente 15 dólares al mes

e invertirlos en buenas acciones ordinarias, reinvirtiendo los dividendos, se

podría obtener un patrimonio de 80 000 dólares en veinte años, habiendo

aportado únicamente 3600 dólares. Si el magnate de General Motors hubiese

tenido razón, habría sido ciertamente una forma muy fácil de llegar a ser rico.

¿Hasta qué punto acertó? Nuestro cálculo aproximado, que se basa en una

inversión en los treinta valores que componen el Dow Jones Industrial

Average (DJIA), indica que si se hubiese seguido la prescripción de Raskob

durante el período que va de 1929 a 1948, el patrimonio del inversor a

principios de 1949 habría ascendido a unos 8500 dólares. Es una cifra muy

alejada de la promesa del prohombre de 80 000 dólares, e indica la poca

confianza que se puede depositar en tales garantías y previsiones optimistas.

Sin embargo, y como comentario marginal, debemos destacar que la

rentabilidad realmente obtenida por esa operación a veinte años habría sido de

más del 8% compuesto anual, y eso teniendo en cuenta que el inversor habría

comenzado sus adquisiciones con el DJIA en un nivel de 300 y habría

acabado con una valoración basada en el nivel de cierre a 1948 de 177. Esta

marca podría considerarse un argumento convincente del principio de

adquisiciones periódicas mensuales y de acciones ordinarias sólidas durante

los buenos y los malos tiempos, un programa que se conoce como «promediar

el coste en unidades monetarias».

Como nuestro libro no se dirige a los especuladores, no está destinado a

los que operan en el mercado. La mayoría de estas personas se guían por

gráficos u otros medios principalmente mecanicistas para determinar los

momentos adecuados para comprar y vender. El único principio aplicable a

prácticamente todos estos denominados «métodos técnicos», es el de que se

debe comprar porque un valor o el mercado ha evolucionado al alza y se debe

vender porque ha descendido. Es exactamente lo contrario a cualquier

principio de negocio válido en cualquier otro terreno, y es absolutamente

improbable que pueda conducir al éxito duradero en el mercado de valores.

En nuestra propia experiencia y observación del mercado de valores, que

cubre más de 50 años, no hemos conocido a una sola persona que haya

ganado dinero de manera consistente o duradera aplicando ese principio de

«seguir al mercado». No tenemos ninguna duda a la hora de afirmar que este

método es tan falaz como popular. Ilustraremos la afirmación que acabamos

de hacer, aunque la siguiente exposición, por supuesto, no debe ser

considerada como prueba irrefutable de lo que decimos, con una breve exposición de la famosa teoría Dow para operar en el mercado de valores, que

expondremos posteriormente[2].

Desde su primera publicación en 1949, han ido apareciendo revisiones de

El inversor inteligente con intervalos de aproximadamente cinco años. En la

actualización de la presente edición tendremos que ocuparnos de una serie de

nuevos acontecimientos producidos desde el momento en que se redactó la

edición de 1965. Entre tales acontecimientos se pueden mencionar:

 

1. Una subida sin precedentes en el tipo de interés de las obligaciones de

buena calificación.

2. Una reducción de aproximadamente el 35% en el nivel de precios de

las principales acciones ordinarias, que concluyó en mayo de 1970. Se

trata de la mayor reducción porcentual en un período de treinta años.

(Innumerables emisiones de acciones de menor calidad sufrieron una

reducción mucho mayor).

3. Una persistente inflación de los precios mayoristas y al consumo, que

adquirió aún más impulso incluso en un momento de declive del

entorno empresarial general en 1970.

4. La rápida aparición y desarrollo de empresas de tipo «conglomerado»,

de operaciones de franquicia y de otras novedades conexas en el

mundo de los negocios y las finanzas. (Entre ellas se pueden

mencionar una serie de triquiñuelas como las operaciones con

instrumentos no admitidos a cotización[3], la proliferación de warrants

de opciones sobre valores, las denominaciones engañosas, el uso de

bancos extranjeros, etcétera[4]).

5. La quiebra del mayor ferrocarril de Estados Unidos, el excesivo

endeudamiento tanto a corto como a largo plazo de muchas empresas

que anteriormente habían contado con una sólida financiación, e

incluso el perturbador problema de solvencia entre las agencias de

valores[5].

6. La aparición de la moda del «alto rendimiento» en la gestión de los

fondos de inversión, incluso de algunos fondos de inversión

gestionados por bancos, con inquietantes resultados.

 

Estos fenómenos recibirán nuestro cuidadoso análisis, y algunos de ellos

exigirán que modifiquemos las conclusiones y algunas indicaciones

destacadas de nuestra anterior edición. Los principios subyacentes de la

inversión sensata no deben modificarse de una década a otra, pero la

aplicación de estos principios debe adaptarse a los principales cambios en el

entorno y los mecanismos financieros.

Esta última afirmación se puso a prueba durante la redacción de la

presente edición, cuyo primer borrador concluyó en enero de 1971. En aquel

momento el DJIA estaba experimentando una firme recuperación desde su

punto mínimo de 632, y estaba avanzando hacia el máximo que alcanzó en

1971, 951, con un entorno generalizado de optimismo. Cuando concluyó el

último borrador, en noviembre de 1971, el mercado estaba sumido en un

nuevo declive, que lo llevó al 797 y renovó la incertidumbre generalizada

sobre su futuro. No hemos permitido que estas fluctuaciones afecten a nuestra

actitud general sobre la política de inversión sensata, que no ha sufrido

modificaciones sustanciales desde la primera edición de este libro en 1949.

La profundidad de la retracción del mercado experimentada en 1969-1970

debería haber servido para despejar una ilusión que había ganado terreno

durante las dos décadas anteriores. Dicha ilusión afirmaba que se podían

comprar las principales acciones ordinarias en cualquier momento y a

cualquier precio, con la garantía no sólo de que en última instancia se

obtendrían beneficios, sino de que además cualquier pérdida que se pudiese

sufrir en el ínterin se recobraría rápidamente gracias a una renovada

recuperación del mercado hasta nuevos niveles elevados. Se trataba de una

situación demasiado ventajosa para que pudiese ser cierta. Al final el mercado

de valores ha «vuelto a la normalidad», en el sentido de que tanto los

especuladores como los inversionistas en valores deben estar dispuestos, de

nuevo, a experimentar sustanciales y tal vez prolongadas, reducciones, así

como incrementos, en el valor de sus carteras.

En el área de muchas acciones ordinarias de segundo y tercer orden, sobre

todo en el caso de empresas recientemente admitidas a cotización, el caos

provocado por la última quiebra del mercado fue catastrófico. No es que fuese

una novedad en sí mismo, dado que ya había ocurrido algo similar en

1961-1962, pero en el caso actual se ha producido un elemento novedoso en

el sentido de que algunos de los fondos de inversiones tenían grandes

compromisos en emisiones extraordinariamente especulativas y

evidentemente sobrevaloradas de este tipo. Es obvio que no sólo hay que

advertir al principiante de que aunque el entusiasmo pueda ser necesario para

conseguir grandes logros en otros lugares, en el mercado de valores conduce

de manera prácticamente segura al desastre.

La principal cuestión que debemos abordar surge del enorme aumento del

tipo de interés en las obligaciones de primera categoría. Desde finales de 1967

el inversor ha podido obtener mucho más del doble de renta de tales

obligaciones de lo que habría podido obtener de los dividendos de unas acciones representativamente equivalentes. A principios de 1972 la

rentabilidad de las obligaciones de mayor nivel era del 7,19%, en

comparación con un mero 2,76% en el caso de los valores industriales. (Estas

cifras deben compararse con el 4,40% y el 2,92%, respectivamente, de finales

de 1964). Resulta difícil caer en la cuenta de que cuando escribimos por

primera vez este libro en 1949 las cifras eran casi exactamente las contrarias:

las obligaciones rendían únicamente el 2,66% y las acciones rendían el

6,82%.[6] En las ediciones anteriores hemos urgido de manera constante a que

por lo menos el 25% de la cartera del inversor conservador estuviese invertido

en acciones, y en general nos hemos mostrado partidarios de un reparto a

partes iguales entre los dos tipos de instrumentos. En la actualidad debemos

plantearnos si la mayor ventaja actual del rendimiento de las obligaciones en

comparación con el rendimiento de las acciones podría llegar a justificar una

política de inversión exclusiva en obligaciones hasta que se vuelva a

establecer una relación más sensata, como esperamos que ocurra. Por

supuesto, la cuestión de la inflación continuada tendrá la máxima importancia

a la hora de llegar a una decisión en este terreno. Dedicaremos un capítulo a

esta exposición[7].

En el pasado hemos realizado una distinción básica entre los dos tipos de

inversores a los que se dirigía este libro: el «defensivo» y el «emprendedor».

El inversor defensivo (o pasivo) es el que centra principalmente su atención

en evitar errores o pérdidas serias. Su segundo objetivo consistirá en no tener

que realizar grandes esfuerzos o trámites y en quedar eximido de la necesidad

de adoptar decisiones frecuentes. El rasgo determinante del inversor

emprendedor (o activo, o dinámico) es su deseo de dedicar tiempo y esfuerzo

a la selección de un conjunto de valores que resulten a la vez sensatos, sólidos

y más atractivos que la media. A lo largo de muchas décadas un inversor

emprendedor de este tipo podría esperar que sus esfuerzos y capacidades

adicionales le reportasen una recompensa satisfactoria, en forma de un

promedio mejor que el obtenido por el inversor pasivo. Albergamos algunas

dudas sobre si se puede prometer una recompensa adicional realmente

sustancial al inversor activo en las circunstancias actuales. No obstante, cabe

la posibilidad de que el año que viene, o en los años venideros, la situación

llegue a ser diferente. Por lo tanto, seguiremos prestando atención a las

posibilidades ofrecidas por la inversión emprendedora, tal y como han

existido en los períodos anteriores y como pueden volver a existir en el

futuro.

Tradicionalmente ha imperado la opinión de que el arte de la inversión de

éxito radica en primer lugar en la elección de los sectores que tienen más

probabilidades de crecer en el futuro, y en la identificación de las empresas

más prometedoras dentro de esos sectores. Por ejemplo, los inversores

inteligentes, o sus asesores inteligentes, se habrán dado cuenta hace tiempo de

las grandes posibilidades de crecimiento del sector informático en conjunto, y

de IBM en particular. Lo mismo podría afirmarse de bastantes otros sectores

de crecimiento y empresas de crecimiento. De todas formas, esto no resulta

tan sencillo como parece retrospectivamente en todos los casos. Para dejar

clara esta cuestión desde el principio, permítanos introducir aquí un párrafo

que incorporamos por primera vez en la edición de 1949 de este libro:

 

Un inversor de ese tipo podría, por ejemplo, ser comprador de acciones de transporte

aéreo porque considerase que su futuro es aún más brillante que la tendencia que ya está

reflejada en el mercado en la actualidad. Para este tipo de inversor el valor de nuestro libro

radicará más en las advertencias contra las trampas ocultas en su método de inversión

favorito que en cualquier técnica positiva que le pueda ser de utilidad práctica a lo largo del

camino que ha elegido[8].

 

Esas trampas han resultado ser especialmente peligrosas en el sector

mencionado. Por supuesto, era fácil prever que el volumen de tráfico aéreo

crecería espectacularmente a lo largo de los años. A causa de este factor las

acciones de este sector se convirtieron en una de las opciones favoritas de los

fondos de inversión. No obstante, a pesar de la ampliación de los ingresos, a

un ritmo incluso superior al del sector informático, la combinación de

problemas tecnológicos y la excesiva ampliación de la capacidad provocó

fluctuaciones en las cifras de beneficio que incluso en algunos momentos

fueron desastrosas. En el año 1970, a pesar de que se alcanzó un nuevo nivel

máximo en las cifras de tráfico, las líneas aéreas sufrieron una pérdida de

aproximadamente 200 millones de dólares para sus accionistas. (También

arrojaron pérdidas en 1945 y en 1961). Los valores de estas acciones

volvieron a experimentar en 1969-1970 un declive mayor que el mercado

general. Los registros históricos indican que incluso los expertos con

dedicación exclusiva y substanciales salarios de los fondos de inversión se

equivocaron radicalmente a la hora de calibrar el futuro a un plazo

relativamente corto de un sector importante y nada esotérico.

Por otra parte, aunque los fondos de inversión tienen inversiones

sustanciales y obtienen beneficios sustanciales con IBM, la combinación de

su aparentemente elevado precio y la imposibilidad de estar absolutamente

seguro acerca de su tipo de crecimiento les impidieron destinar más de aproximadamente el 3% de sus fondos a esta empresa con magníficos

resultados. Por lo tanto, el efecto de esta excelente opción en sus resultados

generales no ha sido, en modo alguno, decisivo. Adicionalmente, muchas,

cuando no la mayoría, de sus inversiones en empresas del sector informático

diferentes de IBM han acabado siendo, aparentemente, muy poco o nada

rentables. De estos dos ejemplos generales se pueden extraer dos lecciones

para nuestros lectores:

 

1. Las perspectivas evidentes de crecimiento físico de un sector no se

traducen en beneficios evidentes para los inversionistas.

2. Los expertos no disponen de formas fiables de elegir y concentrar sus

inversiones en las empresas más prometedoras de los sectores más

prometedores.

 

El autor no ha seguido este método en su carrera financiera como gestor

de fondos de inversión, y no puede ofrecer ni asesoramiento específico ni

grandes ánimos a los que deseen probarlo.

¿Qué tratamos, entonces, de lograr con este libro? Nuestro principal

objetivo consistirá en orientar al lector para prevenirle frente a las áreas de

posibles errores sustanciales, y en desarrollar políticas con las que se sienta

cómodo. Hablaremos bastante sobre la psicología de los inversores, porque

indiscutiblemente el principal problema del inversor, e incluso su principal

enemigo, es muy probable que sea él mismo. («La culpa, querido inversor, no

está en nuestras estrellas, y no está en nuestras acciones, sino en nosotros

mismos…»). Esto ha resultado ser aún más cierto en las últimas décadas, a

medida que se hacía cada vez más necesario que los inversores conservadores

adquiriesen acciones ordinarias y por lo tanto se expusiesen, de manera

voluntaria o no tan voluntaria, a las emociones y las tentaciones del mercado

de valores. Mediante explicaciones, ejemplos y exhortaciones, esperamos

ayudar a nuestros lectores a establecer una actitud mental y emocional

adecuada para abordar sus decisiones de inversión. Hemos visto ganar y

conservar mucho más dinero a «personas comunes» que estaban

temperamentalmente bien dotadas para el proceso de inversión que a otras

personas que carecían de esta buena predisposición anímica, aunque tuviesen

un gran conocimiento de las finanzas, la contabilidad y la historia del

mercado de valores.

Adicionalmente, tenemos la esperanza de implantar en el lector la

tendencia a medir o cuantificar. Respecto de 99 de cada 100 emisiones

podríamos decir que a un precio determinado son suficientemente baratas para comprarlas, y a otro precio determinado serían tan costosas que deberían

ser vendidas. El hábito de relacionar lo que se paga con lo que se ofrece es un

rasgo valiosísimo a la hora de invertir. En un artículo publicado en una revista

destinada a mujeres hace muchos años aconsejamos a las lectoras que

comprasen sus acciones de la misma forma que compraban en la tienda de

ultramarinos, y no como compraban sus perfumes. Las pérdidas realmente

horrorosas de los últimos años (y de muchas otras ocasiones anteriores) se

sufrieron en emisiones de acciones en las que el comprador se olvidó de

realizar la pregunta esencial: «¿Cuánto cuesta?».

En junio de 1970 la pregunta «¿Cuánto cuesta?» podría haber sido

respondida con la cifra mágica de 9,40%: la rentabilidad que se podía obtener

en las nuevas ofertas de obligaciones de primera categoría de empresas

concesionarias de servicios públicos. En la actualidad esa cifra se ha reducido

a aproximadamente al 7,3%, pero incluso este rendimiento resulta

suficientemente tentador para plantearse la siguiente pregunta: «¿Para qué

molestarse en buscar cualquier otra respuesta?». No obstante, hay muchas

otras respuestas posibles, que deben ser cuidadosamente consideradas.

Además, tenemos que repetir que tanto nosotros como nuestros lectores

debemos estar preparados de antemano para la posibilidad de que se

produzcan unas condiciones radicalmente diferentes en el período que va, por

ejemplo, de 1973 a 1977.

Por lo tanto, expondremos de manera bastante detallada un programa

positivo para invertir en acciones ordinarias, parte del cual entrará dentro del

campo de interés de los dos tipos de inversores y parte del cual está destinado

principalmente al grupo emprendedor. Llamativamente, sugeriremos que uno

de nuestros requisitos esenciales en este terreno es que nuestros lectores se

limiten a emisiones que se vendan no muy por encima del valor de sus activos

materiales[9]. El motivo de este consejo aparentemente desfasado es de

naturaleza práctica y psicológica al mismo tiempo. La experiencia nos ha

demostrado que aunque hay numerosas empresas con un buen crecimiento

que valen varias veces lo que el valor de sus activos, el comprador de tales

acciones acaba quedando excesivamente expuesto a los caprichos y

fluctuaciones del mercado de valores. Por el contrario, el inversor que destina

sus fondos a acciones de, por ejemplo, empresas concesionarias de servicios y

suministros públicos cuya cotización implica que es posible comprar estas

empresas prácticamente por el valor de su activo neto siempre puede

considerarse propietario de una participación en unas empresas sólidas y en

expansión, adquiridas a un precio racional, con independencia de lo que el mercado de valores pueda decir en sentido contrario. Es muy probable que el

resultado obtenido en última instancia gracias a este tipo de política

conservadora acabe siendo mejor que el derivado de las emocionantes

incursiones en terrenos tan llenos de glamour como de peligro, llevadas a

cabo en función de las previsiones de crecimiento.

El arte de la inversión tiene una característica que por lo general no se

aprecia. Es posible que el inversor lego obtenga un resultado considerable,

aunque no sea espectacular, aplicando un mínimo esfuerzo y capacidad; sin

embargo, para mejorar este nivel fácilmente alcanzable es necesaria mucha

dedicación y mucho más que un ramalazo de sabiduría. Si simplemente está

tratando de aportar un poquito más de conocimiento e inteligencia a su

programa de inversiones, en vez de obtener unos resultados un poco mejores

de lo normal, podría acabar obteniendo peores resultados que si no hubiese

realizado ese pequeño esfuerzo.

Dado que cualquier persona puede igualar los resultados medios del

mercado, limitándose a comprar y conservar una cesta representativa de las

cotizaciones, podría parecer comparativamente sencillo mejorar la media; sin

embargo, es un hecho que la proporción de personas inteligentes que tratan de

lograr ese resultado y que fracasan es sorprendentemente grande. Incluso la

mayoría de los fondos de inversión, con todo su personal experto, no han

obtenido unos resultados tan brillantes a lo largo de los años como el mercado

general. En combinación con lo que acabamos de decir están los resultados de

las predicciones publicadas del mercado de valores elaboradas por las

agencias de bolsa, respecto de las cuales hay elocuentes pruebas de que sus

previsiones, basadas en complejos cálculos, han sido menos fiables que si las

hubiesen elaborado limitándose a lanzar una moneda al aire.

A la hora de escribir este libro hemos tratado de tener presente esta trampa

básica de la inversión. Se han destacado las virtudes de una política de cartera

sencilla, la adquisición de obligaciones de gran categoría en combinación con

una cartera diversificada de las principales acciones ordinarias, que cualquier

inversor puede poner en práctica con escasa colaboración de expertos. Las

incursiones más allá de este territorio seguro y firme se han presentado como

si estuviesen llenas de dificultades desafiantes, sobre todo en el área del

temperamento. Antes de lanzarse a una incursión de ese tipo, el inversor

debería estar seguro de sí mismo y de sus asesores, en especial a la hora de

determinar si tienen una clara concepción de las diferencias existentes entre la

inversión y la especulación y entre el precio de mercado y el valor

subyacente.

Un método sensato y racional de inversión, firmemente basado en el

principio del margen de seguridad, puede generar sustanciales beneficios. No

obstante, no se debe adoptar la decisión de tratar de obtener unos

rendimientos sustanciales, en vez de tratar de obtener los frutos garantizados

de la inversión defensiva, sin haberse sometido a un profundo examen de

conciencia personal.

Un último pensamiento en retrospectiva. Cuando el joven auditor empezó

a trabajar en Wall Street en junio de 1914 nadie tenía ni la más remota idea de

lo que nos esperaba en el siguiente medio siglo. (El mercado de valores ni

siquiera sospechaba que, en un plazo de dos meses, iba a estallar una guerra

mundial que acabaría cerrando la bolsa de valores de Nueva York). En el

momento presente, en 1972, Estados Unidos el país más rico y poderoso de la

tierra, aunque esté asolado por todo tipo de problemas importantes y aunque

su confianza sobre el futuro flaquee. Sin embargo, si limitamos nuestra

atención a la experiencia de inversión en Estados Unidos, se puede extraer

una cierta tranquilidad de ánimo del estudio de los resultados de los últimos

57 años. A través de todas las vicisitudes y problemas, tan perturbadoras

como imprevistas, no ha dejado de ser cierto que los principios de inversión

sólidos y sensatos han producido por lo general unos resultados sólidos y

sensatos. Hemos de actuar a partir de la hipótesis de que seguirán haciéndolo

en el futuro.

 

Nota al lector: Este libro no aborda en sí mismo la política financiera

general de ahorradores e inversionistas; se ocupa únicamente de la parte de

sus fondos que están dispuestos a destinar a valores comercializables (o

canjeables), es decir, a obligaciones y acciones. En consecuencia, no

abordaremos otros medios tan importantes como los depósitos de ahorro y los

depósitos a plazo fijo, las cuentas en cajas de ahorros, los seguros de vida, las

pensiones y las hipotecas inmobiliarias o las inversiones inmobiliarias. El

lector debe tener en cuenta que siempre que se encuentre con la palabra

«actualidad» o equivalente, en el texto, dicha expresión se referirá a finales de

1971 o principios de 1972.