Capítulo 18. Una comparación de ocho pares de empresas

Capítulo 18

 

Una comparación de ocho pares de empresas

 

En este capítulo intentaremos emplear una nueva forma de exposición. Al

elegir ocho pares de empresas que aparecen una junto a otra, o casi, en la lista

de cotización de la bolsa esperamos ser capaces de exponer de una manera

concreta y elocuente algunas de las muchas variedades de naturaleza,

estructura financiera, políticas, rendimiento y vicisitudes de las empresas

mercantiles, y de las actitudes de inversión y especulación que se han dado en

la escena financiera en los últimos años. En cada comparación comentaremos

únicamente los aspectos que tengan una importancia y un significado

especial.

 

Pareja 1: Real Estate Investment Trust (establecimientos comerciales,

oficinas, fábricas, etcétera) y Realty Equities Corp. de Nueva York

(inversiones inmobiliarias; construcción general).

 

En esta primera comparación nos alejaremos del orden alfabético que

hemos utilizado para las otras parejas. Para nosotros tiene especial

significado, puesto que aparentemente es capaz de encapsular, por una parte,

todo lo que ha sido razonable, estable y por lo general positivo en los métodos

tradicionales de gestionar el dinero de otras personas, en contraste, en la otra

empresa, con la expansión irreflexiva, la prestidigitación financiera y los

cambios y agitaciones incesantes que con tanta frecuencia se dan en las

operaciones empresariales actuales. Las dos empresas tienen una razón social

similar, y durante muchos años aparecieron una junto a la otra en la lista de

cotización de la American Stock Exchange. Sus símbolos de cotización REI y

REC, podrían haberse confundido fácilmente. Sin embargo, una de ellas es un

serio y formal trust de Nueva Inglaterra, dirigido por tres administradores, con

operaciones que se remontan casi un siglo y con un historial de pago

ininterrumpido de dividendos desde 1889. Se ha mantenido durante todo ese

tiempo fiel al mismo tipo de inversiones prudentes, limitando su expansión a

una tasa moderada y su deuda a una cifra fácil de gestionar[1].

La otra empresa es la típica empresa con sede en Nueva York que

experimenta un crecimiento súbito, que le ha llevado a expandir en el plazo

de ocho años sus activos desde los 6,2 millones de dólares hasta los 154

millones de dólares, y sus deudas en la misma proporción; que se ha

aventurado a salir de las operaciones inmobiliarias ordinarias para

introducirse en una serie variada de proyectos, como por ejemplo dos pistas

de carreras, 74 salas cinematográficas, tres agencias literarias, una empresa de

relaciones públicas, hoteles, supermercados y una participación del 26% en

una gran empresa de productos cosméticos (que quebró en 1970[2]). Este

conglomerado de actividades empresariales fue hábilmente combinado con la

correspondiente variedad de ingeniosas operaciones societarias como por

ejemplo:

 

1. La emisión de acciones preferentes que tenían derecho a percibir un

dividendo anual de 7 dólares, pero con un valor nominal de

únicamente 1 dólar, y contabilizadas como pasivo a 1 dólar por acción.

2. Un valor de capital ordinario declarado de 2 500 000 dólares (1 dólar

por acción), más que compensado por la deducción de 5 500 000

dólares contabilizados como coste de 209 000 acciones de capital

adquiridas para autocartera.

3. Tres series de certificados de opciones de suscripción de acciones, que

otorgaban derecho a adquirir un total de 1 578 000 acciones.

4. Por lo menos seis tipos diferentes de títulos de deuda, en forma de

deuda hipotecaria, obligaciones, pagarés públicos, pagarés abonables a

bancos, «efectos, préstamos y contratos por pagar» y préstamos

pagaderos a la Small Business Administration, que en total sumaban

más de 100 millones de dólares en marzo de 1969. Además, tenía las

habituales partidas de impuestos y cuentas por pagar.

 

Presentaremos en primer lugar unas cuantas cifras de las dos empresas tal

y como aparecían en sus declaraciones de 1960 (tabla 18.1A). En esta tabla

comprobaremos que las participaciones del Trust se vendían en el mercado a

nueve veces el valor agregado del capital de Equities. La empresa del Trust

tenía un menor importe relativo de deuda y una mejor relación de neta a bruta,

pero el precio del capital ordinario era superior en relación con los beneficios

por acción.

 

TABLA 18.1A.

 

Pareja 1 Real Estate Investment Trust y Realty Equities Corp. en 1960

En la tabla 18.1B exponemos la situación que se daba aproximadamente

ocho años después. El Trust había seguido con su tranquila y uniforme

evolución, incrementando tanto sus ingresos como sus beneficios por acción

en aproximadamente tres cuartos[3]. Por su parte, Realty Equities se había

metamorfoseado en una entidad monstruosa y vulnerable.

¿Cómo reaccionó Wall Street ante estos divergentes acontecimientos?

Prestando la menor atención posible al Trust y prestando mucha atención a

Realty Equities. En 1968 esta última vio cómo su cotización se disparaba de

10 dólares a 37,75 dólares y los warrants de 6 a 36,5, con unas ventas

combinadas de 2 420 000 acciones. Mientras todo esto estaba pasando, la

cotización de las participaciones del Trust había ido creciendo tranquilamente

de 20 a 30,25, con un modesto volumen de contratación. El balance a marzo

de 1969 de Equities indicaba un valor de activo de únicamente 3,41 dólares

por acción, menos de un décimo de su cotización máxima en ese ejercicio. El

valor contable de las acciones del Trust era de 20,85 dólares.

 

TABLA 18.1B.

 

Pareja 1

a Había warrants para comprar 1 600 000 o más acciones a diversos precios. Una serie cotizaba a 30,5

 

por warrant.

b En su condición de trust inmobiliario, esta organización no estuvo sujeta al impuesto federal sobre la

renta en 1968.

 

El siguiente año quedó claro que en la imagen de Equities no todo era de

color de rosa, y la cotización de las acciones se redujo hasta 9,5. Cuando se

publicó el informe correspondiente a marzo de 1970, los accionistas debieron

de sentirse como si recibiesen terapia de electroshock cuando leyeran que la

empresa había sufrido una pérdida neta de 13 200 000 dólares, o lo que es lo

mismo 5,17 dólares por acción, que prácticamente se llevó por delante el

valor de su antiguamente esbelto capital. (Esa desastrosa cifra incluía una

reserva de 8 800 000 dólares para futuras pérdidas en inversiones). No

obstante, los consejeros habían declarado, valientemente (?) un dividendo adicional de 5 centavos por acción justo después de cerrar el ejercicio fiscal.

No obstante, había más problemas a la vista. Los auditores de la empresa se

negaron a ratificar los estados financieros correspondientes al ejercicio de

1969–1970, y se suspendió la cotización de las acciones en la American Stock

Exchange. En los mercados no oficiales el precio comprador quedó por

debajo de los 2 dólares por acción[4].

Las participaciones del Real Estate Investment Trust experimentaron las

típicas fluctuaciones del valor después de 1969. Su cotización mínima en

1970 fue de 16,5, con una recuperación hasta 26,85 a principios de 1971. Los

últimos beneficios declarados ascendieron a 1,50 dólares por acción, y las

acciones se vendían levemente por encima de su valor contable en 1970 de

21,60 dólares. Estas acciones pueden haber estado levemente sobrevaloradas

en el momento de su máxima cotización en 1968, pero los accionistas han

recibido un servicio honrado y valioso de sus administradores. La historia de

Realty Equities es muy diferente, y absolutamente lamentable.

 

Pareja 2: Air Products and Chemicals (gases médicos e industriales) y Air

Reduction Co. (gases y bienes de equipo industriales; productos químicos).

 

Aún en mayor medida que en nuestra primera pareja, estas dos empresas

se parecen como dos gotas de agua la una a la otra tanto, en el nombre como

en la línea de actividad. Se prestan, por lo tanto, a una comparación de tipo

convencional en el análisis de valores, mientras que la mayor parte de las

otras parejas son de una naturaleza más heteróclita[5]. «Products» es una

empresa más joven que «Reduction» y en 1969 su volumen[6] era de menos

de la mitad del de la otra empresa. No obstante, sus acciones se vendían por el

25% más en conjunto que el conjunto de capital de Air Reduction. Como

muestra la tabla 18.2, el motivo se puede encontrar tanto en la mayor

rentabilidad de Air Reduction como en su más sólido historial de crecimiento.

En este terreno nos encontramos con las consecuencias que habitualmente se

desprenden del hecho de ser capaz de hacer gala de una mejor «calidad». Air

Products cotizaba a 16,5 veces sus últimos beneficios declarados, mientras

que el múltiplo de Air Reduction era de únicamente 9,1. Además, Air

Products cotizaba muy por encima de su base de activo, mientras que Air

Reductions se podía comprar a sólo el 75% de su valor contable[7]. Air

Reduction pagaba un dividendo más liberal, pero esto podía considerarse

como un reflejo del mayor deseo que tenía Air Products de retener sus

beneficios. Además, Air Reduction tenía una posición de capital de explotación más cómoda. (Sobre esta cuestión podemos indicar que una

empresa rentable siempre puede poner en forma su estado implantando algún

tipo de financiación permanente. Sin embargo, con arreglo a nuestros

criterios, Air Products tenía un cierto exceso de obligaciones en circulación).

Si se pidiese a un analista que eligiese entre las dos empresas no habría

tenido dificultades en llegar a la conclusión de que las perspectivas de Air

Products parecían más prometedoras que las de Air Reduction. No obstante,

¿hacía eso que los valores de Air Products fuesen más atractivos como medio

de inversión a la luz de su considerablemente mayor precio relativo?

Dudamos mucho de que se pueda dar una respuesta definitiva a esta pregunta.

En general, Wall Street pone la «calidad» por delante de la «cantidad» en sus

reflexiones, y probablemente la mayoría de los analistas de valores optarían

por la «mejor» aunque más cara Air Products, prefiriéndola respecto de la

«más pobre» a la vez que más barata Air Reduction. Que esta preferencia

resulte correcta o errónea dependerá en mayor medida del futuro imprevisible

que de cualquier principio de inversión contrastable. En este caso, Air

Reduction pertenece, aparentemente, al grupo de empresas importantes

incluidas en la categoría de bajo multiplicador. Si, tal y como parecen que

indican los estudios a los que hemos hecho referencia anteriormente[8], ese

grupo, en conjunto, tiene probabilidades de rendir mejores resultados que los

de las acciones con un elevado multiplicador, se debería dar preferencia a Air

Reduction, pero únicamente en el marco de una operación diversificada.

(Además, un estudio exhaustivo de las empresas individuales podría llevar al

analista a la conclusión contraria; sin embargo, dicha conclusión tendría que

basarse en motivos diferentes a los que aparecen reflejados en los resultados

del pasado).

 

TABLA 18.2

 

Pareja 2

a Suponiendo la conversión de las acciones preferentes.

 

Acontecimientos posteriores: Air Products resistió mejor que Air

Reduction la crisis de 1970, ya que experimentó una retracción del 16% en

comparación con el 24% de la otra empresa. Sin embargo, Air Reduction se

recuperó mejor a principios de 1971, ascendiendo al 50% por encima de su

cierre en 1969, en comparación con el 30% de Air Products. En este caso, las

acciones con bajo multiplicador se han llevado el gato al agua, por lo menos

por el momento[9].

 

Pareja 3: American Home Products Co. (medicamentos, cosméticos,

productos de droguería, golosinas, productos para el hogar) y American

Hospital Supply Co. (distribuidor y fabricante de bienes de equipo y

suministros para hospitales).

 

Éstas eran dos empresas de las que se caracterizaban por su «fondo de

comercio de mil millones de dólares» a finales de 1969, representativas de

diferentes segmentos del «sector sanitario» que estaban creciendo

vertiginosamente y generando unos inmensos beneficios. Las denominaremos

Home y Hospital, respectivamente. En la tabla 18.3 se ofrecen unos cuantos datos seleccionados de ambas empresas. Tenían los siguientes aspectos

favorables en común: excelente crecimiento, sin contratiempos desde 1958

(es decir, 100% de estabilidad de beneficios), y sólida situación financiera. La

tasa de crecimiento de Hospital hasta finales de 1969 fue considerablemente

superior a la de Home. Por otra parte, Home disfrutaba de una rentabilidad

sustancialmente mayor tanto sobre ventas como sobre capital[10]. (De hecho,

la relativamente reducida tasa de beneficios de Hospital respecto de su capital

en 1969, únicamente del 9,7%, planteaba la intrigante cuestión sobre si su

actividad era, de verdad, extraordinariamente rentable, a pesar de su

impresionante tasa de crecimiento de ventas y beneficios en el pasado).

 

TABLA 18.3

 

Pareja 3

 

Cuando se tiene en cuenta el nivel comparativo de precios, Home ofrece

mucho más por el dinero, tanto desde el punto de vista de los beneficios

actuales (o pasados) como del de los dividendos. El extraordinariamente

reducido valor contable de Home pone de manifiesto una ambigüedad

esencial o contradicción en el análisis de acciones. Por una parte, significa que la empresa está obteniendo una elevada rentabilidad sobre su capital, lo

que en general se considera que es un signo de fortaleza y prosperidad. Por la

otra, significa que el inversor, al precio actual, sería especialmente vulnerable

a cualquier acontecimiento negativo que se produjese en la posición de

beneficios de la empresa. Dado que Hospital cotizaba por encima de cuatro

veces su valor contable de 1969, esta indicación de cautela debe ser aplicada a

ambas empresas.

 

Conclusiones: Nuestra opinión claramente perfilada sería que las dos

empresas eran demasiado «ricas» a sus precios actuales para ser tenidas en

cuenta por un inversor que decidiese seguir nuestras ideas sobre la selección

conservadora. Esto no significa que las empresas no fuesen prometedoras. El

problema, al contrario, era que su precio contenía demasiada «promesa» y un

nivel insuficiente de rendimiento real. Si se combinaban las empresas, el

precio de 1969 reflejaba casi 5000 millones de dólares de fondo de comercio.

¿Cuántos años de excelentes futuros beneficios serían necesarios para «hacer

realidad» ese factor de fondo de comercio en forma de dividendos o de activo

tangible?

 

Acontecimientos posteriores a corto plazo: A finales de 1969 el mercado

consideró claramente más estimables las perspectivas de beneficios de

Hospital que las de Home, puesto que ofreció a la primera un multiplicador

que era prácticamente el doble del aplicado a la segunda. Sin embargo, en la

práctica, las acciones que habían recibido trato preferente arrojaron un declive

microscópico en los beneficios de 1970, mientras que Home mostró una

respetable ganancia del 8%. El precio de mercado de Hospital reaccionó

significativamente a esta decepción de un año de duración. Cotizó a 32 en

febrero de 1971, una pérdida de aproximadamente el 30% con respecto al

precio de cierre de 1969, mientras que Home cotizaba levemente por encima

de su nivel correspondiente[11].

 

Pareja 4: H&R Block, Inc, (servicios tributarios) y Blue Bell, Inc.

(fabricantes de ropa laboral, uniformes, etcétera).

 

Estas empresas comparten espacio como relativamente recién llegadas a la

Bolsa de Nueva York, en donde representan dos géneros muy diferentes de

experiencias de éxito. Blue Bell se ganó su lugar con gran esfuerzo en un

sector extraordinariamente competitivo, en el que con el paso del tiempo llegó a convertirse en el agente principal. Sus beneficios han fluctuado en cierta

medida en función de la situación que en cada momento atravesase su sector,

pero su crecimiento desde 1965 ha sido impresionante. Las operaciones de la

empresa se remontan a 1916 y su historial de pago ininterrumpido de

dividendo a 1923. A finales de 1969 el mercado de valores no mostraba

ningún entusiasmo por sus acciones, otorgándole una relación de precio a

beneficio de únicamente 11, en comparación con el 17 del índice compuesto

S&P.

Por el contrario, la ascensión de H&R ha sido meteórica. Sus primeras

cifras publicadas se remontan únicamente a 1961, año en el que consiguió

unos beneficios de 83 000 dólares sobre unos ingresos de 610 000 dólares.

Sin embargo, ocho años después, en la fecha de nuestra comparación, sus

ingresos se habían disparado hasta los 53,6 millones de dólares y sus

beneficios netos hasta los 6,3 millones de dólares. En ese momento la actitud

que mostraba el mercado de valores hacia esta empresa con fantásticos

resultados era entusiasta. El precio de 55 alcanzado al cierre de 1969 suponía

multiplicar por más de 100 los últimos beneficios declarados a 12 meses, que

por supuesto eran los mayores hasta la fecha. El valor de mercado agregado

de 300 millones de dólares alcanzado por el capital emitido suponía

multiplicar por casi 30 veces el valor de los activos tangibles subyacentes a

las acciones[12]. Era una cifra prácticamente desconocida en los anales de las

valoraciones de mercado serias. (En aquella época IBM cotizaba

aproximadamente a 9 veces y Xerox a 11 veces el valor contable).

Nuestra tabla 18.4 expone en cifras monetarias y en ratios la

extraordinaria discrepancia en las valoraciones comparativas de H & R Block

y Blue Bell. Ciertamente Block tenía el doble de rentabilidad que Blue Bell

expresada por unidad monetaria de capital, y su crecimiento porcentual en

beneficios durante los cinco últimos años (prácticamente a partir de la nada)

era mucho mayor. Sin embargo, como empresa cotizada Blue Bell costaba

menos de un tercio del valor total de Block, aunque Blue Bell estaba

realizando 4 veces más volumen de negocio, y obteniendo unos beneficios 2,5

veces mayores sobre su capital, y contaba con inversiones tangibles cuyo

valor era 5,5 veces mayor, a la vez que multiplicaba por 9 el rendimiento por

dividendo en relación al precio de la otra empresa.

 

Conclusiones indicadas: Un analista experto habría concedido un gran

impulso a Block, lo que implicaba unas excelentes perspectivas de

crecimiento futuro. Podría haber tenido algunas dudas acerca del peligro de que tuviese que enfrentarse a una seria competencia en el terreno de los

servicios tributarios, atraída por los sustanciales beneficios sobre el capital

obtenidos por Block[13]. No obstante, consciente del éxito sostenido

disfrutado por empresas tan destacadas como Avon Products en áreas

extraordinariamente competitivas, habría tenido dudas a la hora de predecir

un rápido aplanamiento de la curva de crecimiento de Block. Su principal

preocupación habría sido simplemente si la valoración por 300 millones de

dólares de la empresa no suponía una valoración que incluyese plenamente, y

tal vez por exceso, todo lo que cabía esperar de esta excelente empresa. Por el

contrario, el analista habría tenido pocas dificultades para recomendar a Blue

Bell como empresa estupenda, con una cotización bastante conservadora.

 

TABLA 18.4

 

Pareja 4

 

a Suponiendo la conversión de las acciones preferentes.

 

Acontecimientos posteriores hasta marzo de 1971. El pánico que casi se

apoderó del mercado en 1970 destruyó un cuarto del precio de Blue Bell y aproximadamente un tercio del de Block. Las dos participaron en la

extraordinaria recuperación del mercado general. El precio de Block ascendió

hasta 75 en febrero de 1971, pero Blue Bell experimentó una subida

considerablemente mayor, al equivalente de 109 (después de un

desdoblamiento de tres por dos). Claramente Blue Bell resultó ser una mejor

compra que la de Block a finales de 1969. Sin embargo, el hecho de que

Block fuese capaz de subir aproximadamente el 35% desde aquel valor

aparentemente sobredimensionado indica lo cautelosos que tienen que ser los

analistas y los inversores a la hora de augurar malos tiempos para la

cotización de buenas empresas, y no digamos nada a la hora de adoptar

medidas para poner en práctica estos augurios, por muy elevada que pueda

parecer la cotización de la empresa[14].

 

Pareja 5: International Flavors & Fragances (aromas, etcétera, para otras

empresas) e International Harvester Co. (fabricante de camiones, maquinaria

agrícola, maquinaria de construcción).

 

Es posible que esta comparación genere más de una sorpresa. Todo el

mundo conoce a International Harvester, una de las 30 grandes empresas del

Dow Jones Industrial Average[15]. ¿Cuántos de nuestros lectores habían oído

hablar de International Flavors & Fragances, la vecina de Harvester en la lista

de cotización de la NYSE? Sin embargo, maravilla de las maravillas, IFF

cotizaba a finales de 1969 por un valor de mercado agregado superior al de

Harvester: 747 millones de dólares en comparación con 710 millones de

dólares. Esto resulta aún más sorprendente cuando se cae en la cuenta de que

Harvester tenía un capital 17 veces superior al de Flavors y unas ventas

anuales 27 veces mayores. De hecho, sólo tres años antes, los beneficios netos

de Harvester habían sido mayores que las ventas de Flavors en 1969. ¿Cómo

se pudieron producir estas extraordinarias disparidades? La respuesta radica

en dos palabras mágicas: rentabilidad y crecimiento. Flavors había tenido

unos destacables resultados en ambas categorías, mientras que Harvester

había dejado todo que desear.

 

TABLA 18.5

 

Pareja 5

La historia se narra en la tabla 18.5. En ella podemos descubrir que

Flavors consigue un extraordinario beneficio del 14,3% de las ventas (antes

de impuestos la cifra era del 23%), en comparación con un escaso 2,6% en el

caso de Harvester. De la misma manera, Flavors había conseguido unos

beneficios del 19,7% sobre su capital en comparación con un inadecuado

5,5% de beneficio obtenido por Harvester. En cinco años, los beneficios netos

de Flavors casi se habían duplicado, mientras que los de Harvester

prácticamente no habían experimentado variación. Entre 1969 y 1959 la

comparación arroja unos datos similares. Estas diferencias de rendimiento

dieron lugar a una típica divergencia de valoración en el mercado de valores.

Flavors cotizaba en 1969 a 55 veces sus últimos beneficios declarados,

mientras que Harvester lo hacía a sólo 10,7 veces. En consecuencia, la

valoración de Flavors ascendía a 10,4 veces su valor contable, mientras que

Harvester cotizaba con un descuento del 41% respecto a su activo neto.

 

Comentarios y conclusiones: Lo primero que hay que destacar es que el

éxito de mercado de Flavors se basaba por completo en el desarrollo de su

línea central de actividad, y que la empresa no había puesto en práctica

ninguna de las maquinaciones, programas de adquisición, capitalización preferente y demás estructuras u otras prácticas por las que Wall Street se

había hecho famosa en los últimos años. La empresa se limitó a su

extraordinariamente rentable actividad, y ésta es prácticamente toda la

historia. El historial de resultados cosechados por Harvester plantea un

conjunto de cuestiones completamente diferentes, que tampoco tienen nada

que ver con las «altas finanzas». ¿Cómo es posible que tantas grandes

empresas hayan llegado a ser tan relativamente poco rentables incluso durante

períodos muy prolongados de bonanza económica y prosperidad general?

¿Qué ventaja tiene hacer operaciones por un volumen superior a 2500

millones de dólares si la empresa no es capaz de conseguir unos beneficios

suficientes para justificar la inversión de los accionistas? No nos corresponde

a nosotros prescribir la solución para este problema. No obstante, insistimos

en que no sólo la dirección, sino también el conjunto de los accionistas

debería ser consciente de que existe el problema y de que hacen falta los

mejores cerebros y los máximos esfuerzos posibles para poder resolverlo[16].

Desde el punto de vista de la selección de acciones ordinarias, ninguna de las

dos empresas habría superado nuestros criterios de inversión sensata y sólida,

razonablemente atractiva y con un precio moderado. Flavors era la típica

empresa brillante y con éxito pero con una valoración exageradamente cara;

los resultados exhibidos por Harvester eran demasiado mediocres para que

resultase realmente atractiva, incluso con el precio de descuento al que

cotizaba. (Indudablemente se podían encontrar mejores valores en la categoría

de precio razonable).

 

Acontecimientos posteriores hasta 1971: La baja cotización de Harvester

a finales de 1969 protegió a la empresa de sufrir ulteriores declives durante la

mala racha de 1970. Únicamente perdió un 10% más. Flavors resultó ser más

vulnerable y su cotización se retrajo hasta 45, lo que supone una pérdida del

30%. En la posterior recuperación ambas empresas subieron muy por encima

de su cierre en 1969, pero Harvester volvió a retroceder rápidamente hasta el

nivel de 25.

 

Pareja 6: McGraw Edison (concesionaria de servicios y suministros

públicos, y bienes de equipo; electrodomésticos) McGraw-Hill (libros,

películas, sistemas de instrucción; editores de revistas y periódicos; servicios

de información).

Esta pareja con nombres tan similares, a las que en ocasiones

denominaremos Edison y Hill, son dos grandes empresas que tienen gran

éxito, y que operan en campos muy diferentes. Hemos elegido el 31 de

diciembre de 1968 como fecha para nuestra comparación, que tiene lugar en

la tabla 18.6. Las acciones cotizaban aproximadamente al mismo precio, pero

a causa de la mayor capitalización de McGraw-Hill, esta empresa estaba

valorada aproximadamente al doble de la cifra total de la otra. Esta diferencia

debería parecer sorprendente en cierta medida, puesto que McGraw Edison

tenía aproximadamente el 50% de ventas más y unos beneficios netos

mayores en un cuarto. Por lo tanto, descubrimos que el ratio esencial, el

multiplicador de beneficios, era más del doble en el caso de McGraw-Hill que

en el caso de McGraw Edison. Este fenómeno parece explicable

principalmente por la persistencia de un marcado entusiasmo y parcialidad

mostrado por el mercado hacia las acciones de las empresas de edición, varias

de las cuales habían empezado a cotizar a finales de la década de 1960[17].

De hecho, para finales de 1968 era evidente que este entusiasmo había

sido exagerado. Las acciones de McGraw-Hill se habían vendido a 56 en

1967, lo que suponía multiplicar por más de 40 los históricos beneficios que

acababan de ser declarados para el año 1966. Sin embargo, en 1967 se había

producido una leve retracción de los beneficios y en 1968 tuvo lugar un

declive adicional. Por lo tanto, el elevado multiplicador de 35 que se aplicaba

en la actualidad se estaba concediendo a una empresa que ya había declarado

dos años de retroceso en los beneficios. No obstante, las acciones de la

empresa seguían estando valoradas a más de ocho veces el valor de su activo

tangible, lo que indicaba un componente de fondo de comercio no muy lejano

a los 1000 millones de dólares. Por lo tanto, el precio parecía ilustrar, en la

famosa expresión del doctor Johnson, «el triunfo de la esperanza sobre la

experiencia».

Por el contrario, McGraw Edison parecía cotizar a un precio razonable en

relación con el (elevado) nivel general de mercado y con relación a los

rendimientos generales y a la situación financiera de la empresa.

 

Acontecimientos ulteriores hasta principios de 1971: El declive de los

beneficios de McGraw-Hill se prolongó durante 1969 y 1970, cuando

descendieron a 1,02 dólares por acción y después a 0,82 dólares por acción.

En la debacle de mayo de 1970 el precio de sus acciones sufrió una

devastadora caída hasta 10, menos de una quinta parte de la cifra que había

alcanzado dos años antes. Posteriormente, experimentó una buena recuperación, pero el máximo de 24 de mayo de 1971 seguía siendo

únicamente el 60% del precio de cierre de 1968. McGraw Edison consiguió

mejores resultados, bajando hasta 22 en 1970 y posteriormente recuperándose

por completo hasta los 41,5 en mayo de 1971[18].

 

TABLA 18.6

 

Pareja 6

 

a Suponiendo la conversión de las acciones preferentes.

 

McGraw-Hill sigue siendo una empresa sólida y próspera. Sin embargo, la

historia de su precio es un ejemplo, como podría serlo la de muchas otras

empresas, de los riesgos especulativos a los que están expuestos tales

acciones, que vienen provocados por Wall Street, a causa de sus

indisciplinadas oleadas de optimismo y pesimismo.

 

Pareja 7: National General Corp. (un gran conglomerado) y National Presto

Industries (electrodomésticos variados, artillería).

Estas dos empresas se prestan a la comparación principalmente porque

son muy diferentes. Vamos a denominarlas «General» y «Presto». Hemos

elegido el final de 1968 para nuestro estudio, porque las cancelaciones

contables realizadas por General en 1969 hicieron que las cifras de ese año

fuesen demasiado ambiguas. El año anterior no se pueden captar en todo su

esplendor las extensas y variadas actividades de General, pero no obstante la

empresa ya era un conglomerado formado por un número suficiente de

actividades dispersas, se mirase como se mirase. La descripción condensada

que aparecía en la Guía de Acciones decía lo siguiente: «Cadena de salas de

teatro y cine repartidas por todo el país; producción de películas y programas

de televisión; sociedad de préstamos y ahorros, edición de libros». A lo cual

podríamos añadir, entonces o posteriormente, «seguros, banca de inversión,

discos, edición musical, servicios informáticos, bienes inmobiliarios, y una

participación del 35% en Performance Systems Inc. (que acaba de cambiar

recientemente su razón social, que anteriormente era Minnie Pearl’s Chicken

Systems Inc.)». Presto también había seguido un programa de diversificación,

pero en comparación con el de General era extraordinariamente modesto. En

sus inicios fue el líder de las ollas a presión, y posteriormente se había ido

introduciendo en el sector de otros electrodomésticos y productos para el

hogar. En una expansión de su actividad hacia un campo radicalmente

diferente, también aceptó una serie de contratos de artillería de la

Administración de Estados Unidos.

En nuestra tabla 18.7 se resumen los datos de las empresas a finales de

1968. La estructura de capital de Presto era lo más simple que puede ser: nada

salvo 1 478 000 acciones ordinarias de capital, que cotizaban en el mercado

por un valor conjunto de 58 millones de dólares. En contraste, General tenía

más del doble de acciones ordinarias de capital, más una emisión de acciones

preferentes convertibles, más tres emisiones de certificados de opciones de

suscripción de acciones que exigirían la emisión de enormes cantidades de

acciones ordinarias, más una inmensa emisión de obligaciones convertibles

(que se acababa de colocar a cambio del capital de una compañía de seguro),

más una importante suma de obligaciones no convertibles. Todo esto acababa

dando lugar a una capitalización de mercado de 534 millones de dólares, sin

contar la inminente emisión de obligaciones convertibles, y de 750 millones

de dólares contando dicha emisión. A pesar de la enormemente superior

capitalización de National General, realmente había conseguido un volumen

bruto de actividad sustancialmente inferior al de Presto en sus ejercicios fiscales, y únicamente había conseguido el 75% de los ingresos netos de

Presto.

La determinación del verdadero valor de mercado de la capitalización

ordinaria de General plantea un interesante problema para los analistas de

valores y tiene importantes consecuencias para cualquier persona que esté

interesada en las acciones de la empresa por cualquier motivo más serio que

la mera apuesta de azar. El problema planteado por la relativamente pequeña

acción preferente convertible de 4,5 dólares puede resolverse fácilmente

suponiendo que se convertirá en acciones ordinarias, cuando estas últimas

coticen a un nivel de mercado adecuado. Esto es lo que hemos hecho en la

tabla 18.7. Sin embargo, las opciones de suscripción exigen un tratamiento

diferente. Al calcular las cifras con criterios de «dilución íntegra», la empresa

da por supuesto el ejercicio de todas las opciones, y la aplicación de los

ingresos para retirar deuda, y además el uso del saldo para recomprar acciones

ordinarias en el mercado. Estas hipótesis en la práctica no tuvieron ningún

efecto sobre los beneficios por acción en el año natural 1968, que se

declararon a un nivel de 1,51 dólares tanto antes como después de la dilución.

Consideramos que este tratamiento es ilógico y poco realista. Como hemos

visto, los warrants representan una parte del «lote de capital ordinario» y su

valor de mercado forma parte del «valor de mercado efectivo» y de la parte de

capital ordinario del capital. (Véase nuestra exposición de esta cuestión

realizada en la página 443). Esta simple técnica de sumar el precio de

mercado de los warrants al del capital ordinario tuvo un efecto radical en las

cifras declaradas de National General a final de 1968, como se puede ver en

los cálculos de la tabla 18.7. De hecho, el «verdadero precio de mercado» del

capital ordinario resultó ser de más del doble de la cifra mencionada. Por lo

tanto, el verdadero multiplicador de los beneficios de 1968 se duplica con

creces, hasta la inherentemente absurda cifra de 69 veces. El valor total de

mercado del «equivalente de capital ordinario» por lo tanto llega a ser 413

millones de dólares, más de tres veces el valor de los activos tangibles

representados por dicho capital.

Estas cifras parecen más anómalas cuando se comparan con las de Presto.

Uno se siente impulsado a preguntarse cómo es posible que Presto estuviese

valorada únicamente a 6,9 veces sus beneficios actuales cuando el

multiplicador de General era prácticamente 10 veces mayor. Todos los ratios

de Presto son bastante satisfactorios, de hecho, la cifra de crecimiento es

sospechosamente satisfactoria. Con esta indicación lo que queremos dar a

entender es que indudablemente la empresa se estaba beneficiando de su sección armamentística, y que los accionistas deberían de estar preparados

para sufrir algún tipo de retroceso en los beneficios cuando se recuperase la

situación imperante en tiempos de paz. Sin embargo, en conjunto, Presto

cumplía todos los requisitos que se pueden exigir a una inversión para tener

consideración de sensata y con un precio razonablemente determinado,

mientras que General tenía todos los rasgos distintivos del típico

«conglomerado» de finales de la década de 1960, lleno de artimañas legales y

de grandiosas maniobras, pero carente de valores sustanciales en los que

apoyar la cotización de mercado.

 

TABLA 18.7

 

Pareja 7

a Suponiendo la conversión de las acciones preferentes.

b Ajustado para descontar el precio de mercado de los warrants.

 

Acontecimientos posteriores: General mantuvo su política de

diversificación en 1969, con cierto incremento de su deuda. Sin embargo,

tuvo que llevar a cabo una cancelación contable impresionante por valor de

millones de dólares principalmente en el valor de su inversión en la operación

de Minnie Pearl Chicken. Las cifras finales arrojaron una pérdida de 72

millones de dólares antes de la aplicación de un crédito fiscal, y de 46,4

millones de dólares después de la aplicación de dicho crédito. El precio de las

acciones cayó hasta 16,5 en 1969, y después hasta un nivel tan bajo como 9

en 1970 (lo que suponía únicamente el 15% de su cotización máxima de 60

alcanzada en 1968). Los beneficios declarados de 1970 ascendieron a la cifra

de 2,33 dólares por acción diluida, y la cotización se recuperó hasta 28,5 en

1971. National Presto aumentó sus beneficios por acción tanto en 1969 como

en 1970, con lo que logró diez años de crecimiento ininterrumpido de los

beneficios. No obstante, su precio retrocedió a 21,5 en la debacle de 1970. Se

trata de una cifra interesante, ya que era menos de cuatro veces los últimos

beneficios declarados, y menos del valor neto del activo representado por

dicho capital en su momento. Posteriormente en 1971, descubriremos que la

cotización de National Presto se encuentra en un nivel superior en el 60%, a

34, pero los ratios siguen siendo sorprendentes. El capital de explotación

ampliado sigue siendo aproximadamente igual a la cotización actual, que a su

vez es de únicamente 5,5 veces los últimos beneficios declarados. Si el

inversor fuese capaz de encontrar acciones de diez empresas de este tipo, a

efectos de diversificación, podría confiar en obtener unos resultados

satisfactorios[19].

 

Pareja 8: Whiting Corp. (bienes de equipo de manipulación de materiales) y

Willcox & Gibbs (pequeño conglomerado).

 

Esta pareja son vecinos cercanos pero no colindantes en la lista de

cotización de la American Stock Exchange. La comparación, que se muestra

en la tabla 18.8A, le lleva a uno a preguntarse si Wall Steet es una institución

racional. La empresa con menores ventas y beneficios, y con la mitad de los

activos tangibles representados por su capital ordinario, cotizaba a cuatro

veces el valor agregado de la otra. La empresa de mayor valor estaba a punto

de declarar una gran pérdida después de la imputación de cargas especiales; y no había pagado un dividendo en trece años. La otra tenía un prolongado

historial de satisfactorios beneficios, había pagado dividendos de manera

continuada desde 1936 y actualmente estaba ofreciendo uno de los mayores

rendimientos por dividendo de toda la lista de cotización de acciones. Para

destacar aún más la disparidad de los resultados de las dos empresas nos

permitimos añadir, en la tabla 18.8B, el historial de beneficios y precios de

1961 a 1970.

 

TABLA 18.8A.

 

Pareja 8

 

a Antes de cargas especiales. Déf.: déficit.

 

TABLA 18.8B.

 

Historial de cotización y beneficios de diez años de Whiting y Willcox & Gibbs

a Ejercicio concluido después del 30 de abril.

 

 

La historia de estas dos empresas arroja una interesante luz sobre la

evolución de las empresas de medianas dimensiones en Estados Unidos, en

contraste con la de las empresas de mucho mayor volumen que han aparecido

principalmente en estas páginas. Whiting fue constituida como entidad con

personalidad jurídica en 1896, y por lo tanto su historia se remonta por lo

menos 75 años. Parece que se ha mantenido bastante fiel a su actividad de

manipulación de materiales, y que ha tenido bastante éxito con ella a lo largo

de las décadas. Willcox & Gibbs se remonta aún más en el tiempo, hasta

1866, y hace tiempo fue conocido en su sector como destacado fabricante de

máquinas de coser industriales. Durante la última década adoptó una política

de diversificación que aparentemente sigue unos criterios bastante

extravagantes. Por una parte, tiene un número extraordinariamente grande de

sociedades filiales (por lo menos 24), que se dedican a fabricar una asombrosa

variedad de productos, pero, por otra parte, todo el conglomerado tiene un

volumen rayano en lo ridículamente pequeño según los criterios habituales en

Wall Street.

La evolución de los beneficios de Whiting es bastante característica de las

empresas mercantiles americanas. Sus cifras muestran un crecimiento firme y

bastante espectacular, desde los 41 centavos por acción de 1960 hasta los 3,63

dólares en 1968. No obstante, esas cifras no ofrecían garantía alguna de que

ese crecimiento fuera a prolongarse indefinidamente en el futuro. El ulterior

declive hasta únicamente 1,77 dólares correspondiente a los 12 meses

concluidos en enero de 1971 puede haber sido reflejo simplemente de una ralentización de la economía general. Sin embargo, la cotización de las

acciones experimentó una severa reacción, desplomándose aproximadamente

el 60% desde su punto máximo de 1968 (43,5) hasta la cifra de cierre de

1969. Nuestro análisis indicaría que las acciones representaban una inversión

sensata y atractiva de empresa de segundo orden, adecuada para el inversor

emprendedor como parte de un grupo de este tipo de empresas.

Evolución posterior: Willcox & Gibbs sufrió una pequeña pérdida de

explotación en 1970. Su cotización se redujo drásticamente hasta un mínimo

de 4,5, recuperándose, siguiendo la pauta habitual, hasta el 9,5 en febrero de

1971. Resultaría difícil justificar ese precio con arreglo a datos estadísticos.

Whiting también sufrió un retroceso relativamente pequeño, hasta 16,75 en

1970. (A ese precio cotizaba aproximadamente únicamente por el valor del

activo circulante que las acciones tenían a su disposición). Sus beneficios se

mantuvieron al nivel de 1,85 dólares por acción hasta julio de 1971. A

principios de 1971 la cotización de las acciones subió hasta 24,5, nivel que

parecía suficientemente razonable, pero que había dejado de ser una

«ocasión» con arreglo a nuestros criterios[20].

 

Observaciones generales

 

Las acciones que se han utilizado en estas comparaciones han sido

elegidas con una cierta predisposición maliciosa, y por lo tanto no se puede

considerar que presenten una muestra transversal aleatoria del listado de

acciones cotizadas. Además, se limitan a la sección industrial, y las

importantes áreas de las concesionarias de servicios y suministros públicos,

empresas de transportes y empresas financieras no aparecen reflejadas en las

comparaciones. Sin embargo, la comparación se ha realizado entre empresas

suficientemente diferentes desde el punto de vista del tamaño, la línea de

actividad y los aspectos cualitativos y cuantitativos, por lo que puede

transmitir una idea razonable de las opciones a las que tiene que hacer frente

el inversor que decida adentrarse en el terreno de las acciones ordinarias.

Las relaciones entre el precio y el valor indicado también han diferido en

gran medida de un caso a otro. En su mayor parte, las empresas que tenían un

mejor historial de crecimiento y una mayor rentabilidad han cotizado con

multiplicadores superiores de los beneficios actuales, lo que es absolutamente

razonable en general. Si los diferenciales específicos en los ratios precio /

beneficios están «justificados» por los hechos, o si van a ser ratificados por la

evolución futura, es una cuestión a la que no se puede dar una respuesta con confianza. Por otra parte, en estas comparaciones ha habido bastantes casos

en los que ha sido posible llegar a un juicio razonable. Entre ellos estaban

prácticamente todos los casos en los que se ha producido una gran actividad

de mercado en empresas cuya solidez subyacente era cuestionable. Las

acciones de esas empresas no sólo eran especulativas, lo que significa que

eran inherentemente arriesgadas, sino que además en numerosas ocasiones

también se encontraban evidente y manifiestamente sobrevaloradas. Otras

acciones parecían valer mucho más que su cotización, y aparentemente habían

sido víctimas de la actitud opuesta por parte del mercado, lo que podríamos

llamar «infraespeculación», o de un pesimismo injustificado a causa de una

reducción de los beneficios.

En la tabla 18.9 ofrecemos algunos datos de las fluctuaciones de precio de

las acciones de las que hemos hablado en este capítulo. La mayor parte de

ellas han sufrido grandes retrocesos entre 1961 y 1962, y una vez más, en

1969 y 1970. Evidentemente, el inversor debe estar preparado para este tipo

de oscilación negativa del mercado en los futuros mercados de capital. En la

tabla 18.10 mostramos las fluctuaciones de año en año de las acciones

ordinarias de McGraw-Hill durante el período 1958–1970. Se podrá apreciar

que en cada uno de los últimos 13 años el precio ha subido o ha bajado en una

banda de por lo menos tres a dos de un año al siguiente. (En el caso de

National General, se apreciarán fluctuaciones de una amplitud por lo menos

similar, tanto al alza como a la baja, en cada período de dos años).

 

TABLA 18.9

 

Algunas fluctuaciones de cotización de 16 acciones ordinarias (ajustadas para descontar el efecto

de los desdoblamientos de acciones hasta 1970).

a Tanto el máximo como el mínimo en 1970.

b Entre 1959 y 1960.

 

TABLA 18.10 .

 

Grandes fluctuaciones en períodos de un año de duración de McGraw-Hill, 1958-1971.a

 

a Precios no ajustados para descontar el efecto del desdoblamiento de acciones.

 

A la hora de estudiar la lista de acciones para encontrar material para este

capítulo nos volvimos a quedar impresionados por las grandes diferencias

existentes entre los objetivos habituales del análisis de valores y los que

nosotros consideramos fiables y remuneradores. La mayor parte de los

analistas de valores tratan de elegir los títulos que vayan a dar una mejor

imagen de ellos en el futuro, principalmente desde el punto de vista de la evolución en el mercado, pero considerando también la evolución de los

beneficios. Nos mostramos francamente escépticos sobre que ese objetivo

pueda alcanzarse con resultados satisfactorios. Nosotros preferiríamos que el

trabajo del analista consistiese, al contrario, en tratar de identificar los casos

excepcionales o minoritarios en los que pueda llegar a una valoración

razonablemente fiable de que el precio está muy por debajo del valor. Debería

ser capaz de realizar este trabajo con un nivel de experiencia suficiente para

alcanzar resultados medios satisfactorios a lo largo de los años.