Capítulo 17. Cuatro historias reales extremadamente instructivas

Capítulo 17

 

Cuatro historias reales extremadamente instructivas

 

La palabra «extremadamente» que aparece en el título es una especie de

juego de palabras, porque las historias representan extremos de diversos tipos

que se han manifestado en Wall Street en los últimos años. Son instructivas y

comunican severas advertencias a cualquier persona que tenga una seria

relación con el mundo de las acciones y las obligaciones, no sólo para los

inversores especuladores ordinarios, sino también para profesionales,

analistas de valores, gestores de fondos, administradores de cuentas de

fideicomiso e incluso para los bancos que prestan dinero a las empresas. Las

cuatro empresas que vamos a estudiar, y los diferentes extremos que ilustran,

son los siguientes:

 

Penn Central (Railroad) Co. Un ejemplo extremo de la desatención

prestada a las más elementales señales de alarma de debilidad financiera por

parte de todos aquellos que tuvieron obligaciones o acciones de este sistema

bajo su supervisión. Una cotización de mercado descabelladamente alta para

las acciones de un gigante con pies de barro.

Ling-Temco-Vought Inc. Un ejemplo extremo de «construcción de

imperios» rápida y sin base sólida, cuyo fracaso absoluto está prácticamente

garantizado; sin embargo, se vio ayudado por una indiscriminada concesión

de préstamos bancarios.

NVF Corp. Un ejemplo extremo de adquisición empresarial, en la cual la

pequeña empresa absorbe a otra que es siete veces más grande que ella, y en

el proceso incurre en un enorme endeudamiento y recurre a unas asombrosas

artimañas contables.

AAA Enterprise. Un ejemplo extremo de financiación mediante salida a

bolsa de una pequeña empresa; su valor se basaba en la palabra mágica

«franquicia», y poco más, patrocinada por importantes agencias de bolsa. La

quiebra se produjo en un plazo de dos años desde su salida a bolsa y de la

duplicación de su precio de salida, ya inflado, como consecuencia de la

acción de un imprudente mercado de valores.

El caso de Penn Central

 

Es el mayor ferrocarril de Estados Unidos en activos y en ingresos brutos.

Su quiebra en 1970 conmocionó al mundo financiero. Incumplió el pago de la

mayor parte de sus emisiones de obligaciones, y ha estado en peligro de tener

que cesar sus operaciones por completo. Sus emisiones de valores cayeron

espectacularmente en cotización; la de las acciones ordinarias desde un

máximo de 86,5 alcanzado en 1968 a un mínimo de 5,5 en 1970. (Parece

haber pocas dudas de que estas acciones serán canceladas en la

reorganización[1]).

Nuestra afirmación esencial es que la aplicación de las más simples reglas

de análisis de valores y de los más sencillos criterios de inversión sensata

habrían puesto de manifiesto las debilidades esenciales del sistema de Penn

Central mucho antes de su quiebra, con seguridad en 1968, cuando las

acciones cotizaban a su nivel máximo desde 1929, y cuando la mayor parte de

sus emisiones de obligaciones podrían haber sido canjeadas a precios

equivalentes por obligaciones de concesionarias de servicios y suministros

públicos bien garantizadas con los mismos tipos de cupón. Los comentarios

que se recogen a continuación son absolutamente pertinentes:

 

1. En la Guía de Obligaciones de S&P se refleja el dato de que en 1968

la empresa ganó 1,98 veces las cargas de intereses, y en 1967 1,91

veces. La cobertura mínima prescrita para las obligaciones de

ferrocarriles en nuestro libro de texto Security Analysis es de 5 veces

antes de impuestos sobre la renta y de 2,9 veces después de impuestos

sobre la renta a tipos ordinarios. Por lo que nosotros sabemos, la

validez de esos criterios nunca ha sido puesta en tela de juicio por

ninguna autoridad en el campo de la inversión. Basándonos en

nuestros requisitos de beneficios después de impuestos, Penn Central

no estaba a la altura en el requisito de seguridad. Sin embargo, nuestro

requisito después de impuestos se basa en un ratio antes de impuestos

de 5 veces, deduciendo el impuesto de la renta ordinario después de los

intereses de las obligaciones. En el caso de Penn Central no había

pagado impuesto de la renta alguno del que hablar durante los últimos

11 años. Por lo tanto, la cobertura de sus cargas por intereses antes de

impuestos era de menos de 2 veces, una cifra absolutamente

inadecuada a juzgar por nuestro conservador requisito de 5 veces.

2. El hecho de que la empresa no hubiese pagado el impuesto sobre la

renta durante un período de tiempo tan prolongado debería haber

planteado serias dudas sobre la validez de sus beneficios declarados.

3. Las obligaciones del sistema Penn Central podrían haber sido

canjeadas en 1968 y en 1969, sin sacrificio de precio o de renta, por

otras mucho mejor garantizadas. Por ejemplo, en 1969, las

obligaciones al 4,5 de Pennsylvania RR con vencimiento en 1994 (que

formaban parte de Penn Central) oscilaban en una banda del 61 al

74,5%, mientras que las obligaciones al 4,375, con vencimiento en

1994, de Pennsylvania Electric Co., oscilaban en una banda de

cotización de 64,25 a 72,25. La concesionaria del servicio de

electricidad había tenido unos ingresos que suponían multiplicar por

4,20 antes de impuestos sus intereses en 1968, en comparación con las

1,98 veces del sistema Penn Central; durante 1969 las indicaciones

comparativas de la última fueron empeorando ininterrumpidamente.

Un canje de este tipo era claramente conveniente, y habría sido un

salvavidas para los tenedores de obligaciones de Penn Central. (A

finales de 1970 las obligaciones al 4,25 del ferrocarril habían sido

impagadas, y cotizaban a sólo 18,5, mientras que las obligaciones al

4,375 de la eléctrica cerraron a 66,5).

4. Penn Central declaró unos beneficios de 3,80 dólares por acción en

1968; su precio máximo de 86,5 en aquel año suponía multiplicar por

24 tales beneficios. Sin embargo, cualquier analista que se ganase el

sueldo debería haberse preguntado hasta qué punto eran «reales» unos

beneficios de ese tipo declarados sin que fuese necesario pagar ningún

tipo de impuesto sobre la renta por tales beneficios.

5. Desde 1960 la nueva empresa fusionada [2] había declarado

«beneficios» de 6,80 dólares por acción, en reflejo de lo cual las

acciones ordinarias ascendieron posteriormente hasta su nivel máximo

de 86,5. Esto suponía una valoración de más de 2000 millones de

dólares por el capital. ¿Cuántos de esos compradores sabían en aquel

momento que sus tan apreciados beneficios estaban calculados antes

de una carga especial de 275 millones de dólares o lo que era lo mismo

12 dólares por acción, a los que deberían hacer frente en 1971 en

concepto de «costes y pérdidas» ocasionadas por la fusión? ¡Oh, Wall

Street, tierra de las maravillas en la que una empresa puede declarar

«beneficios» de 6,80 dólares por acción en una página y «costes y

pérdidas» especiales por valor de 12 dólares en otra y los accionistas y

especuladores seguir frotándose las manos con regocijo [3]!

6. Un analista de ferrocarriles habría sabido desde hacía mucho tiempo

que la imagen de explotación de Penn Central era muy mala en

comparación con los ferrocarriles más rentables. Por ejemplo, su ratio

de transporte era de 47,5% en 1968, en comparación con el 35,2% de

su vecino Norfolk & Western[4].

7. A lo largo de toda la trayectoria hubo algunas transacciones

desconcertantes con unos peculiares resultados contables[5]. Los datos

son demasiado complicados para adentrarse en ellos en este momento.

 

Conclusión: El planteamiento de que una mejor gestión podría haber

salvado de la quiebra a Penn Central puede tener algún mérito. Sin embargo,

no hay duda en absoluto de que después de 1968 no deberían haber quedado

ni obligaciones ni acciones del sistema Penn Central en ninguna cuenta de

valores supervisada por un analista de valores competente, por un gestor de

fondos, por profesionales de la administración fiduciaria o por asesores de

inversión. Lección: los analistas de valores deberían atender a sus funciones

más elementales antes de lanzarse a estudiar los movimientos del mercado de

valores, tratar de leer el futuro en bolas de cristal, elaborar complejos cálculos

materiales o lanzarse a realizar viajes de investigación con todos los gastos

pagados[6].

 

Ling-Temco-Vougth Inc.

 

Ésta es una historia de expansión desquiciada y de endeudamiento

desquiciado, que acabó en apocalípticas pérdidas y en multitud de problemas

financieros. Como suele pasar en estos casos, el culpable principal tanto de la

creación del gran imperio como de su ignominiosa caída fue un «joven genio»

de aspecto inocente; de todas formas hay muchos otros que también deberían

cargar sobre sus espaldas una buena dosis de responsabilidad en el desastre[7].

La ascensión y caída de Ling-Temco-Vought se puede resumir

exponiendo unas cuentas de resultados condensadas y unos extractos del

balance correspondientes a cinco años del período 1958-1970. Estos datos se

pueden encontrar en la tabla 17.1. La primera columna muestra los modestos

comienzos de la empresa en 1958, cuando sus ventas ascendieron únicamente

a siete millones de dólares. La siguiente columna ofrece las cifras

correspondientes a 1960; la empresa se había multiplicado por 20 en sólo dos

años, pero todavía era relativamente pequeña. Después llegaron los años

dorados de 1967 y 1968, en los que las ventas volvieron a multiplicarse por

20 hasta alcanzar los 2800 millones de dólares mientras que la cifra de

endeudamiento se ampliaba desde 44 millones de dólares hasta la imponente

cifra de 1653 millones de dólares. En 1969 se produjeron nuevas

adquisiciones, un nuevo y enorme crecimiento adicional de la deuda (¡hasta

alcanzar un total de 1865 millones de dólares!), y el inicio de los problemas serios. Ese año se declaró una gran pérdida, después de partidas

extraordinarias; la cotización de la acción descendió desde el punto máximo

de 1967, 169,5, hasta un punto mínimo de 24; el joven genio fue sustituido en

el timón de la empresa. Los resultados de 1970 fueron aún peores. La empresa

declaró una pérdida neta total de cerca de 70 millones de dólares; la

cotización de la acción se desplomó hasta un precio de 7,125 y su mayor

emisión de obligaciones llegó a cotizar en un momento a la despreciable cifra

de 15 centavos por dólar. La política de expansión de la empresa sufrió una

radical modificación, varias de sus importantes participaciones se colocaron

en el mercado, y se consiguieron ciertos avances en la reducción de sus

mastodónticas obligaciones.

Las cifras recogidas en nuestra tabla son tan elocuentes que en realidad

sobran las palabras. De todas formas, pronunciaremos algunas:

1. El período de expansión de la empresa no estuvo exento de

interrupciones. En 1961 arrojó un pequeño déficit de explotación pero,

adoptando una práctica que posteriormente aparecería en muchas

memorias en el año 1970, evidentemente decidió imputar todas las

posibles cargas y reservas a un único mal año [8]. Todos esos cargos

ascendieron a un total de 13 millones de dólares, que era una cifra

superior al beneficio neto combinado de los tres años anteriores. Ahora

estaba en condiciones de declarar «beneficios récord» en 1962, etc.

2. A finales de 1966 el activo tangible neto se cifraba en 7,66 dólares por

acción ordinaria (después de deducir el efecto del desdoblamiento 3

por 2). Por lo tanto, la cotización de mercado en 1967 alcanzaba el

nivel de 22 veces (!) el valor declarado del activo por aquella época. A

finales de 1968 el balance indicaba que había 286 millones de dólares

disponibles para los 3 800 000 acciones ordinarias y de clases AA, o lo

que es lo mismo 77 dólares por acción. Sin embargo, si deducimos las

acciones preferentes a su pleno valor y excluimos las partidas de fondo

de comercio y el enorme «activo» de descuento de obligaciones[9], la

cifra que quedaría sería de 13 millones de dólares para las acciones

ordinarias, solamente 3 dólares por acción. Este capital tangible fue

arrasado por las pérdidas de los años siguientes.

3. Hacia finales de 1967 dos de nuestras mejor consideradas entidades

bancarias ofrecieron 600 000 acciones del capital de Ling-Temco-

Vought a 111 dólares por acción. El precio había llegado a ser

altísimo, de 169,5. En menos de tres años el precio cayó hasta

7,125 [10].

4. A finales de 1967 los préstamos bancarios habían alcanzado un valor

de 161 millones de dólares, y un año después se habían disparado hasta

los 414 millones de dólares, cifra que debería haber causado

estremecimientos de terror. Además, el endeudamiento a largo plazo

ascendía a 1237 millones de dólares. Llegado 1969, la deuda

combinada alcanzaba un total de 1869 millones de dólares. Es posible

que esta cifra haya sido la mayor deuda combinada de cualquier

empresa industrial en cualquier lugar y en cualquier época, con la

única excepción de la inexpugnable Standard Oil of NJ.

5. Las pérdidas de 1969 y 1970 superaron con creces los beneficios

totales obtenidos desde la formación de la empresa.

 

Lección: La primera cuestión que nos planteamos ante la historia de Ling-

Temco-Vought es la siguiente: ¿Cómo es posible que llegase a convencer a

los bancos comerciales para que prestasen a la empresa tales cantidades de

dinero durante su período de expansión? En 1966 y antes, la cobertura de las

cargas de interés de la empresa no respetaban unos criterios conservadores, y

lo mismo ocurría con el ratio entre activo circulante y pasivo circulante y

entre capital y deuda total. Sin embargo, en los dos años siguientes los bancos

anticiparon a la empresa prácticamente 400 millones de dólares adicionales

para realizar más «diversificaciones». No fue un buen negocio para los

bancos, y fue aún peor, por sus consecuencias, para los accionistas de la

empresa. Si el caso de Ling-Temco-Vought sirviese para mantener a los

bancos comerciales alejados de cualquier intento de ayudar y apoyar

expansiones insensatas de este estilo en el futuro, en última instancia algo

bueno habría salido de toda esta historia[11].

La absorción de Sharon Steel por parte de NVF (una pieza de

coleccionista)

 

A finales de 1968 NVF Company era una empresa con 4,6 millones de

dólares de deuda a largo plazo, 17,4 millones de dólares de capital, 31

millones de dólares en volumen de ventas y 502 000 dólares de beneficio neto

(antes de un crédito especial por importe de 374 000 dólares). Se dedicaba a

una actividad descrita como «fibra y plásticos vulcanizados». La dirección

decidió absorber a Sharon Steel Corp., que tenía 43 millones de dólares de

deuda a largo plazo, un capital social de 101 millones de dólares, 219

millones de dólares en volumen de ventas y 2 929 000 dólares de beneficio

neto. La empresa que se había marcado como objetivo adquirir era, por lo

tanto, siete veces mayor que NVF, la adquirente. A principios de 1969

presentó una oferta por la totalidad de las acciones de Sharon. Las

condiciones por acción fueron 70 dólares en importe nominal de obligaciones

subordinadas al 5% de NVF, con vencimiento en 1994, más warrants para

comprar 1,5 acciones de NVF a 22 dólares por acción de NVF. La dirección

de Sharon presentó una resistencia numantina a este intento de absorción,

pero fue en vano. NVF adquirió el 88% del capital de Sharon en virtud de su

oferta, emitiendo por lo tanto 102 millones de dólares de obligaciones al 5% y

warrants que representaban 2 197 000 acciones. Si la oferta hubiese sido

operativa al 100%, la empresa consolidada habría tenido, en el año 1968, 163

millones de dólares de deuda, únicamente 2,2 millones de dólares de capital

social tangible, y ventas por valor de 250 millones de dólares. La cuestión de

los beneficios netos habría sido un poco complicada de establecer, pero

posteriormente la empresa declaró que el resultado del ejercicio había sido

una pérdida neta de 50 centavos por acción de NVF, antes de un crédito

extraordinario, y de 3 centavos por acción de beneficio neto después de dicho

crédito[12].

 

Primer comentario: Entre las absorciones llevadas a cabo en el año 1969,

ésta fue sin duda el caso más extremo en cuanto a desproporción financiera.

La empresa adquirente asumió la responsabilidad de una nueva obligación por

deuda con un elevado elemento preferente, y tuvo que modificar el resultado

calculado de 1968, que pasó de un beneficio a una pérdida gracias a la

operación. Se puede apreciar una medida del deterioro de la situación

financiera de la empresa derivado de esta transacción en el hecho de que las

nuevas obligaciones al 5% no se vendiesen a más de 42 centavos por dólar

durante el año de emisión. Esto habría indicado la existencia de grandes dudas sobre la seguridad de las obligaciones y sobre el futuro de la empresa; sin

embargo, la dirección de la empresa sacó provecho de la cotización de las

obligaciones y obtuvo unos ahorros en el impuesto sobre la renta anual de la

empresa de aproximadamente un millón de dólares, tal y como se mostrará

posteriormente.

La memoria de 1968, publicada después de la absorción de Sharon,

contenía una imagen condensada de estos resultados, que se habían retrotraído

a fin del ejercicio. La memoria contenía dos partidas de lo más inusuales:

 

1. Aparecía contabilizada como activo una partida de 58 600 000 dólares

en concepto de «gasto por deuda diferida». El importe era superior a la

partida completa de «recursos propios», calculados en 40 200 000

dólares.

2. No obstante, los recursos propios no incluían una partida por importe

de 20 700 000 dólares, denominada «excedente de capital respecto del

coste de inversión en Sharon».

 

Segundo comentario: si eliminamos el gasto por endeudamiento de su

imputación como activo, cosa que difícilmente parece posible que sea, e

incluimos la otra partida entre los recursos propios (lugar en el que

normalmente debería encontrarse), obtendremos una declaración más realista

del capital tangible representado por las acciones de NVF, es decir 2 200 000

dólares. Por lo tanto, el primer efecto de la operación ha sido el de reducir el

«capital real» de NVF de 17 400 000 dólares a 2 200 000 dólares, o lo que es

lo mismo, de 23,71 dólares por acción a aproximadamente 3 dólares por

acción, sobre 731 000 acciones. Además, los accionistas de NVF habían

concedido a terceros el derecho a adquirir ese mismo número de acciones,

multiplicado por 3,5, a seis puntos porcentuales por debajo del precio de

mercado a cierre de 1968. El valor inicial de mercado de los warrants fue en

aquel momento de aproximadamente 12 dólares cada uno, o lo que es lo

mismo un total de aproximadamente 30 millones de dólares para aquellos que

participaron en la oferta de compra. De hecho, el valor de mercado de los

warrants superaba con creces el valor de mercado total del capital en

circulación de NVF, otra prueba evidente de la naturaleza de casa comenzada

por el tejado que tenía la transacción.

 

Los trucos contables

Cuando pasamos de este balance proforma a la memoria del siguiente año

encontramos varios asientos de desconcertante apariencia. Además del gasto

por intereses básicos (la nada desdeñable cifra de 7 500 000 dólares), nos

encontramos con una deducción de 1 795 000 dólares en concepto de

«amortización de gasto de deuda diferido». Sin embargo, este último asiento

queda prácticamente contrarrestado en el siguiente epígrafe por una entrada

muy desconcertante: «amortización del capital respecto del coste de inversión

en filial: Cr. 1 650 000 dólares». En una de las notas al pie encontramos un

asiento que no aparece en ninguna otra memoria financiera de la que

tengamos conocimiento: parte del capital social se denomina como «valor

justo de mercado de warrants emitidos en relación con la adquisición,

etcétera, 22 129 000 dólares».

¿Qué demonios quieren decir todos esos asientos? No se hace referencia a

ninguno de ellos en el texto descriptivo de la memoria de 1959. El analista de

valores bien preparado tiene que imaginar lo que quieren decir estos misterios

por sí mismo, casi como si fuese un detective. Descubre que la idea

subyacente es la de tratar de obtener una ventaja tributaria derivada del bajo

precio inicial de las obligaciones al 5%. Para los lectores que puedan estar

interesados en esta ingeniosa operación, exponemos nuestra solución en el

apéndice 6…

 

Otras partidas inusuales

 

1. Inmediatamente después del cierre de 1969, la empresa adquirió un

mínimo de 650 000 warrants a un precio de 9,38 dólares cada uno.

Esto es extraordinario, en especial si tenemos en cuenta que: (a) la

propia NVF tenía sólo 700 000 dólares en efectivo a fin de año, y tenía

4 400 000 dólares de deuda que debía reembolsar en 1970

(evidentemente, los 6 millones de dólares pagados por los warrants

tuvieron que ser tomados a préstamo); (b) con estos warrants estaba

comprando «papel moneda» en un momento en el que sus obligaciones

al 5% se vendían a menos de 40 centavos por dólar, lo que

normalmente es una advertencia de que en el futuro se tendrán

problemas financieros.

2. Como compensación parcial, la empresa había retirado 5 100 000

dólares de sus obligaciones, junto con 253 000 warrants en

intercambio por un importe similar de acciones ordinarias. Esto pudo

hacerse porque, a causa de las veleidades del mercado de valores,

había personas vendiendo las obligaciones al 5% a menos de 40,

mientras que el capital ordinario se vendía a un precio medio de 13,5,

sin pagar dividendo.

3. La empresa tenía planes en marcha no sólo para vender acciones a sus

empleados, sino también para venderles un mayor número de warrants

para adquirir acciones. Al igual que las compras de acciones, los

warrants debían ser pagados mediante un desembolso anticipado del

5% y el resto durante muchos años en el futuro. Es el único plan de

compra por parte de empleados cuyo objeto sean warrants del que

tenemos noticia. ¿Tardará mucho alguien en inventar y vender a plazos

el derecho a comprar el derecho a comprar una acción, y así

sucesivamente?

4. En el año 1969, la recientemente adquirida Sharon Steel Co. modificó

su método de calcular el coste de las pensiones, y también adoptó una

tasa de amortización inferior. Estas modificaciones de contabilidad

añadieron aproximadamente 1 dólar por acción a los beneficios

declarados de NVF antes de dilución.

5. A finales de 1970, la Guía de Acciones de Standard & Poor’s declaró

que las acciones de NVF cotizaban a un PER de únicamente 2, la cifra

más baja de las más de 4500 acciones incluidas en el folleto. Como se

solía decir en Wall Street, esto era «importante en caso de que fuera

cierto». El PER se basaba en el precio a cierre del ejercicio de 8,5 y en

los «beneficios» calculados de 5,38 dólares por acción correspondiente

a los 12 meses concluidos en septiembre de 1970. (Utilizando estas

cifras, las acciones cotizaban únicamente a 1,6 veces los beneficios).

No obstante, ese PER no tenía en cuenta el gran factor de dilución[13],

ni tampoco los resultados negativos que se habían sufrido en la

práctica durante el último trimestre de 1970. Cuando estas cifras

correspondientes al final del ejercicio acabaron publicándose,

mostraron que únicamente se había obtenido un beneficio de 2,03

dólares por acción, antes de ajustar la dilución, y de 1,80 dólares por

acción después de ajustar la dilución. También hay que tener en cuenta

que el precio de mercado agregado de la acción y los warrants en

aquella fecha era de aproximadamente 14 millones de dólares en

comparación con una deuda por obligaciones de 135 millones de

dólares, lo que supone indiscutiblemente una posición escasa de

capital.

 

AAA Enterprises

 

Historia

Hace aproximadamente quince 15, un estudiante universitario llamado

Williams empezó a vender caravanas[14]. En 1965 constituyó una sociedad

para llevar a cabo su actividad empresarial. Aquel año vendió caravanas por

valor de 5 800 000 dólares, y obtuvo un beneficio de 61 000 dólares antes del

impuesto de sociedades. Para el año 1968 se había unido al movimiento «de

las franquicias» y estaba vendiendo a otros el derecho a vender caravanas con

su denominación comercial. También tuvo la brillante idea de introducirse en

el negocio de elaborar declaraciones tributarias, utilizando sus caravanas

como oficinas. Constituyó una filial denominada Mr. Tax of America y, por

supuesto, empezó a vender franquicias a otras personas para que utilizasen

esa idea y el nombre. Multiplicó el número de acciones de su sociedad hasta

2 710 000, y se preparó para realizar una oferta pública inicial. Descubrió que

una de las mayores agencias de valores del país, junto con otras, estaba

interesada en ocuparse de la salida al mercado de su empresa. En marzo de

1969 ofrecieron al público 500 000 acciones de AAA Enterprises a un precio

de 13 dólares por acción. De ese número de acciones, se vendieron 300 000

por cuenta personal de Mr. Williams y 200 000 se vendieron por cuenta de la

sociedad, incorporando 2 400 000 dólares a sus recursos. La cotización de las

acciones se duplicó rápidamente, alcanzando la cifra de 28, lo que suponía un

valor de 84 millones de dólares para el capital de la sociedad, en comparación

con un valor contable de, por mencionar una cifra, 4 200 000 dólares y unos

beneficios máximos declarados de 690 000 dólares. Por lo tanto, las acciones

cotizaban a un sustancioso múltiplo de 115 veces sus beneficios actuales (que

eran también los mayores de la historia) por acción. Sin ningún tipo de duda,

Mr. Williams había elegido el nombre de AAA Enterprises para que

apareciese la primera en las páginas amarillas. Un resultado secundario era

que su empresa estaba destinada a aparecer la primera en la Guía de Acciones

de Standard & Poor’s. Al igual que el de Abu-Ben-Adhem, el primero de

todos[15]. Esto nos da un motivo especial para elegirlo como ejemplo dantesco

de las «acciones recalentadas» y la nueva financiación de 1969.

 

Comentario: Ésta no fue una mala operación para Mr. Williams. Las

300 000 acciones que vendió tenían un valor contable en diciembre de 1968

de 180 000 dólares y se embolsó por ellas 20 veces más, la imponente cifra de

3 600 000 dólares. Los intermediarios que se encargaron de colocar la

emisión se repartieron 500 000 dólares, menos los gastos.

 

1. El negocio no fue tan brillante para los clientes de los intermediarios

financieros. Se les pidió que pagasen aproximadamente 10 veces el

valor contable de la acción, después de haber realizado la operación de

autoinducción de revalorización de incrementar el capital por acción

de 59 centavos a 1,35 dólares con su propio dinero [16]. Antes de 1968,

su mejor año, los beneficios máximos de la empresa habían sido unos

ridículos 7 centavos por acción. Por supuesto, había ambiciosos planes

para el futuro, pero se estaba pidiendo al público que pagase

generosamente por adelantado la esperanza de que estos planes

llegasen a materializarse.

2. No obstante, el precio de la acción se duplicó poco después de su

primera emisión, y cualquiera de esos clientes de las agencias de

intermediación podría haber salido de la operación con un bonito

beneficio. ¿Altera este hecho la flotación, o la posibilidad prevista de

que pudiese ocurrir exonera a los distribuidores originales de la

emisión de la responsabilidad de lo sucedido con esta oferta pública y

los acontecimientos que se produjeron posteriormente? Es una

pregunta que no resulta fácil responder, pero merece un análisis

detenido por parte de Wall Street y las agencias supervisoras de la

Administración[17].

 

Historia posterior

 

Con su capital ampliado, AAA Enterprises se introdujo en dos actividades

adicionales. En 1969 abrió una cadena de venta minorista de moquetas, y

adquirió una fábrica que construía caravanas. Los resultados declarados de los

nueve primeros meses no fueron exactamente brillantes, pero fueron un poco

mejores que los del año anterior, 22 centavos por acción frente a 14 centavos.

Lo que ocurrió en los meses siguientes fue literalmente increíble. La empresa

perdió 4 365 000 dólares, o lo que es lo mismo 1,49 dólares por acción. Esto

consumió todo su capital anterior a la financiación, más los 2 400 000 dólares

íntegros recibidos con la venta de las acciones, más dos tercios del importe

declarado como beneficio en los nueve primeros meses de 1969. Quedaba una

patética cantidad de 242 000 dólares, o lo que es lo mismo 8 centavos por

acción, de capital para los accionistas públicos que habían pagado 13 dólares

por la nueva oferta sólo siete meses antes. No obstante, las acciones cerraron

el ejercicio de 1969 a 8,125 comprador, lo que supone una «valoración» de

más de 25 millones de dólares por la empresa.

 

Comentario adicional:

1. Es mucho creer que la empresa hubiese ganado realmente 686 000

dólares de enero a septiembre de 1969, y después que hubiese perdido

4 365 000 dólares en los tres meses siguientes. Algo raro, raro, raro

pasaba con los resultados declarados el 30 de septiembre.

2. El precio de cierre del ejercicio de 8,125 comprador era aún más una

demostración de lo absolutamente desquiciados que eran los precios de

cotización originales de 13 vendedor, o la ulterior subida de la «acción

recalentada» hasta un máximo de cotización de 28 comprador. Estas

últimas cotizaciones por lo menos se basaban en el entusiasmo y en la

esperanza, y estaban absolutamente desprovistas de cualquier conexión

proporcional con la realidad y el sentido común, pero por lo menos

eran comprensibles. La valoración a final del ejercicio de 25 millones

de dólares se estaba otorgando a una empresa que había perdido la

totalidad de su capital, con la excepción de un minúsculo remanente,

respecto de la cual era absolutamente inminente la declaración de

insolvencia, y respecto de la cual las palabras «entusiasmo» o

«esperanza» únicamente habrían sido amargos sarcasmos. (Es cierto

que las cifras de cierre del ejercicio todavía no habían sido publicadas

el 31 de diciembre, pero es obligación de las agencias de Wall Street

que tienen vínculos con una sociedad contar con los informes de

explotación mensuales y ofrecer una idea relativamente ajustada de

qué tal lo está haciendo la sociedad en cuestión).

 

Capítulo final

 

Durante la primera mitad de 1970 la empresa declaró una pérdida

adicional de 1 millón de dólares. Ahora tenía un déficit de capital de

dimensiones considerables. Se mantuvo a salvo de la quiebra gracias a

préstamos realizados por Mr. Williams, hasta un importe máximo de

2 500 000 dólares. Aparentemente no se realizaron más declaraciones, hasta

que en enero de 1971 AAA Enterprises acabó solicitando la declaración de

quiebra. La cotización de las acciones a fin de mes seguía siendo de 0,50

centavos comprador por acción, lo que supone una valoración de 1 500 000

dólares por toda la emisión, que evidentemente no tenía más valor que el de

servir para empapelar la pared. Fin de nuestra historia.

 

Lecciones y preguntas: El público especulador es incorregible. En

términos financieros no sabe ni siquiera contar hasta tres. Está dispuesto a

comprar lo que sea, a cualquier precio, si parece que hay algo de «acción» en

marcha. Estará dispuesto a aceptar cualquier empresa identificada con las «franquicias», los ordenadores, la electrónica, la ciencia, la tecnología o lo

que se le ocurra, cuando esa moda en concreto esté en pleno apogeo. Nuestros

lectores, todos ellos sensatos inversores, están por encima de tales necedades,

por descontado. No obstante sigue siendo necesario plantearse algunas

preguntas: ¿No deberían las agencias de inversión responsables estar

obligadas, por una mera cuestión de honor, a no establecer vínculos que las

relacionasen con tales empresas, nueve de cada diez condenadas de antemano

al fracaso y a la desaparición en última instancia? (Ésta era, por cierto, la

situación cuando el autor empezó a trabajar en Wall Street en 1914. En

comparación, podría dar la impresión de que los criterios éticos de Wall Street

han retrocedido en lugar de avanzar en los 57 años transcurridos desde

aquella fecha, a pesar de todas las reformas y todos los controles

establecidos). ¿Podría, y debería la Comisión del Mercado de Valores recibir

poderes adicionales para proteger al público, más allá de los que ya tiene, que

se limitan a solicitar la impresión de todos los hechos relevantes en los

folletos de oferta? ¿Debería elaborarse alguna especie de clasificación de las

ofertas públicas de diversos tipos, que se publicase de forma que todo el

mundo pudiese examinarla? ¿Deberían todos los folletos, y tal vez todas las

confirmaciones de venta realizadas al amparo de una oferta original, llevar

algún tipo de garantía formal de que el precio de oferta de la emisión no está

sustancialmente desalineado de los precios imperantes de emisiones del

mismo tipo general ya determinados en el mercado? Mientras redactamos esta

edición de la obra, está en marcha un movimiento que quiere promover la

reforma de los abusos de Wall Street. Será difícil imponer unos cambios que

merezcan la pena en el campo de las nuevas ofertas, porque los abusos son en

gran medida resultado de la despreocupación, la falta de sentido y la codicia

del propio público. Sin embargo, la cuestión merece un análisis detenido y

exhaustivo[18].