Comentario al capítulo 12

 

Es mucho más probable que te atraque un tío con un bolígrafo que un

tío con una pistola.

 

Bo Diddley

 

El juego de los números

 

El propio Graham se sorprendería al comprobar hasta dónde han llevado

las empresas y sus contables los límites de lo que resulta aceptable en los

últimos años. Con una substancial retribución en forma de opciones sobre

acciones, los altos ejecutivos se dieron cuenta de que podían llegar a ser

fabulosamente ricos simplemente si incrementaban los beneficios de su

empresa durante unos cuantos años seguidos[1]. Cientos de empresas

infringieron el espíritu, cuando no la letra, de los principios contables, y

convirtieron sus memorias financieras en un galimatías, enmascarando los

resultados desagradables con enjuagues cosméticos, ocultando los gastos o

fabricando beneficios a partir de la nada más absoluta. Observemos algunas

de estas indeseables prácticas.

 

Como si…

 

Puede que la forma más generalizada de abracadabra contable fuese la

moda de los beneficios «proforma». Hay un viejo dicho en Wall Street que

dice que todas las malas ideas son buenas al principio, y la presentación de

beneficios proforma no es una excepción. El objetivo original era el de

ofrecer una imagen más exacta sobre el crecimiento a largo plazo de los

beneficios mediante el ajuste de las desviaciones de la tendencia que se

produjesen a corto plazo o mediante la deducción de acontecimientos

supuestamente «no recurrentes». Un comunicado de prensa proforma podría,

por ejemplo, indicar lo que habría ganado una empresa durante el ejercicio anterior si otra empresa que acababa de adquirir hubiese formado parte de la

familia durante los 12 meses íntegros.

Sin embargo, a medida que avanzaban los fraudulentos años de la década

de 1990, las empresas no pudieron limitarse a quedarse quietas. Observemos

los siguientes ejemplos de juegos malabares proforma:

 

Respecto del trimestre concluido el 30 de septiembre de 1999,

InfoSpace Inc., presentó un beneficio proforma como si no hubiese

pagado 159,9 millones de dólares en dividendos correspondientes a las

acciones preferentes.

Respecto del trimestre concluido el 31 de octubre de 2001, BEA

Systems Inc., presentó un beneficio proforma como si no hubiese

pagado 193 millones de dólares en impuestos sobre el salario respecto

de las opciones sobre acciones ejercitadas por sus empleados.

Respecto del trimestre concluido el 31 de marzo de 2001, JDS

Uniphase Corp. presentó un beneficio proforma como si no hubiese

pagado 4 millones de dólares en impuestos sobre salarios, como si no

hubiese perdido 7 millones de dólares en inversiones en acciones

horrorosas, y como si no hubiese incurrido en cargas por importe de

2500 millones de dólares relacionadas con fusiones y con el fondo de

comercio.

 

En pocas palabras, los beneficios proforma hacen posible que las

empresas muestren los buenos resultados que podrían haber obtenido si su

actuación no hubiese sido tan deficiente como en la práctica fue[2]. En su

condición de inversor inteligente, lo único que debe hacer con los beneficios

proforma es desentenderse de ellos.

 

Ansia de reconocimiento

 

En el año 2000, Qwest Communications International Inc., el gigante de

las telecomunicaciones, tenía un aspecto muy sólido. Sus acciones habían

perdido menos del 5%, aunque el mercado había perdido más del 9% aquel

año.

Sin embargo, la memoria financiera de Qwest encerraba una pequeña

revelación desconcertante. A finales de 1999 Qwest había decidido

contabilizar los ingresos de sus listines telefónicos en cuanto se publicaban

los listines, a pesar de que, como sabe cualquier persona que haya contratado

alguna vez un anuncio en las Páginas Amarillas, muchas empresas pagan esos

anuncios en plazos mensuales. ¡Abracadabra! Ése aparentemente inocente «cambio en el principio de contabilidad» elevó los ingresos netos de 1999 en

unos 240 millones de dólares después de impuestos, una quinta parte del

dinero ganado por Qwest en ese ejercicio.

Al igual que la pequeña porción de hielo que corona un iceberg

sumergido, el reconocimiento agresivo de ingresos suele ser frecuentemente

una señal de peligros profundos y grandes, y eso fue lo que ocurrió en el caso

de Qwest. A principios de 2003, después de una revisión de sus anteriores

estados financieros, la empresa anunció que había reconocido beneficios

prematuramente respecto de ventas de bienes de equipo, que había

contabilizado indebidamente los costes de los servicios proporcionados por

personas ajenas a la empresa, que había imputado inadecuadamente los costes

como si se tratase de activos de capital en lugar de gastos, y que había

aplicado un tratamiento injustificable al intercambio de activos como si

fuesen ventas ordinarias. En conjunto, los ingresos de Qwest correspondientes

a los ejercicios 2000 y 2001 habían sido sobrevalorados en 2200 millones de

dólares, incluidos 80 millones de dólares del antiguo «cambio de principio de

contabilidad» que ahora se retrotraía[3].

 

Pecados capitales

 

A finales de la década de 1990, Global Crossing Ltd. tenía ambiciones

ilimitadas. Esta empresa con domicilio social en Bermuda estaba

construyendo lo que denominaba la «primera red de fibra óptica mundial

integrada», con una extensión de más de 100 000 millas de cable, tendidos

principalmente sobre el fondo de los océanos. Después de instalar su tendido

por todo el mundo, Global Crossing vendería a otras empresas de

telecomunicaciones el derecho a desplazar su tráfico por su red de cable. Sólo

en 1998, Global Crossing gastó más de 600 millones de dólares en construir

su red óptica. Ese año, prácticamente un tercio del presupuesto de

construcción se cargó contra los ingresos en forma de gasto denominado

«coste de capacidad vendida». Si no hubiese sido por ese gasto por importe de

178 millones de dólares, Global Crossing, que declaró una pérdida neta de 96

millones de dólares, podría haber declarado un beneficio neto de

aproximadamente 82 millones de dólares.

El siguiente año, afirma una nota aparentemente intrascendente al pie en

la memoria anual de 1999, Global Crossing «puso en marcha el método de

contabilidad de contrato de servicios». La empresa dejaría de imputar la

mayor parte de los costes de construcción como gastos contra los ingresos inmediatos que recibía como resultado de la venta de capacidad de su red. En

lugar de eso, una parte importante de esos costes de construcción recibirían

ahora el tratamiento no de gasto de explotación, sino de inversión de capital,

por lo que, por lo tanto, se incrementaría el activo total de la empresa, en vez

de reducir sus ingresos netos[4].

¡Zas! Con un movimiento de la varita mágica, la partida del activo de

«inmuebles y bienes de equipo» de Global Crossing creció en 575 millones de

dólares, mientras que sus costes de venta aumentaban sólo en 350 millones de

dólares, a pesar de que la empresa estaba gastando más dinero que un

marinero borracho.

Los gastos de capital son una herramienta esencial para que los directivos

consigan que una buena empresa aumente de tamaño y llegue a ser aún mejor.

Sin embargo, las reglas de contabilidad maleables permiten a los directivos

inflar los beneficios declarados transformando los gastos de explotación

normales en activos de capital. Como pone de manifiesto el caso de Global

Crossing, el inversor inteligente tendría que asegurarse de que comprende lo

que una empresa está capitalizando, y los motivos por los que lo está

capitalizando.

 

Una historia de existencias

 

Al igual que muchos fabricantes de semiconductores, Micron Technology

Inc. sufrió un descenso de las ventas después del año 2000. De hecho, Micron

se vio tan gravemente afectada por la caída de la demanda que tuvo que

empezar a cancelar en su contabilidad el valor de sus existencias, puesto que

era evidente que sus clientes no querían comprarlas a los precios que Micron

había estado pidiendo. En el trimestre concluido en mayo de 2001, Micron

redujo el valor contable de sus existencias en 261 millones de dólares. La

mayor parte de los inversores interpretaron esta cancelación no como un coste

normal o recurrente de las operaciones, sino como un acontecimiento inusual.

Sin embargo, observemos lo que pasó después:

 

FIGURA 12.1

 

No lo volveré a hacer más

Fuente: Informes financieros de Micron Technology.

 

Micron realizó cancelaciones contables de existencias adicionales en

todos y cada uno de los seis siguientes trimestres fiscales. ¿Fue la devaluación

de las existencias de Micron un acontecimiento no recurrente, o se convirtió

en una afección crónica? Es posible discrepar razonablemente en este caso

particular, pero una cosa está clara: El inversor inteligente debería estar

siempre pendiente de la aparición de costes «no recurrentes» que, como el

conejito de las pilas Duracell, duran, y duran, y duran[5]…

 

La dimensión de la pensión

 

En el año 2001, SBC Communications Inc., que tenía participaciones en

Cingular Wireless, PacTel y Southern New England Telephone, obtuvo unos

ingresos de 7200 millones de dólares en ingresos netos, un rendimiento

estelar en un año malo para un sector de las telecomunicaciones que estaba

sobredimensionado. Sin embargo, ese beneficio no provino exclusivamente

de la actividad empresarial de SBC: 1400 millones de dólares de esa cifra, el

13% de los ingresos netos de la empresa, provinieron del plan de pensiones de

SBC.

Como SBC tenía más dinero en el plan de pensiones de lo que se

calculaba que era necesario para hacer frente a las futuras prestaciones de sus

empleados, la empresa atribuyó a la diferencia el tratamiento contable de

ingresos ordinarios. Un motivo que explica fácilmente la aparición de ese

superávit: en 2001 SBC incrementó el tipo de rendimiento que esperaba obtener con las inversiones del plan de pensiones, que pasaron del 8,5% al

9,5%, reduciendo la cantidad de dinero que tenía que dotar en la actualidad.

SBC explicó sus optimistas expectativas declarando que «durante todos y

cada uno de los tres años concluidos en 2001, la rentabilidad a diez años de

nuestras inversiones fue superior al 10%». En otras palabras, nuestro

rendimiento en el pasado ha sido elevado, por lo que podemos suponer que

nuestra rentabilidad futura también lo será. Sin embargo ese argumento no

sólo no tenía el más mínimo fundamento lógico, sino que además iba en

contra del hecho de que los tipos de interés se estaban reduciendo hasta

niveles mínimos históricos, con lo que reducían la rentabilidad futura de la

parte en obligaciones de la cartera de inversiones del fondo de pensiones de la

empresa.

En ese mismo ejercicio, de hecho, el Berkshire Hathaway de Warren

Buffett redujo el tipo de rendimiento previsto de sus activos de pensiones del

8,3% al 6,5%. ¿Era realista SBC al suponer que los gestores de su fondo de

pensiones podían conseguir unos resultados significativamente mejores que

los del mejor inversor del mundo? Probablemente no: En 2001, el fondo de

pensiones de Berkshire Hathaway obtuvo un beneficio de 9,8%, mientras que

el fondo de pensiones de SBC perdió el 6,9%.[6]

Hay algunas reflexiones rápidas que tiene que hacer el inversor

inteligente: ¿es la «aportación neta de pensiones» superior al 5% de los

ingresos netos de la empresa? (Si es así, ¿seguiría estando satisfecho con el

resto de los beneficios de la empresa si esas aportaciones desapareciesen en

los años venideros?). ¿Es razonable la «rentabilidad a largo plazo de los

activos del plan» prevista? (En 2003, cualquier tipo superior al 6,5% es

improbable, mientras que un tipo creciente es directamente ilusorio).

 

Advertencia al inversor

 

Unas cuantas indicaciones que le serán útiles para no comprar una acción

que acabe siendo una bomba de relojería contable.

 

Lea las memorias empezando por la última página. Cuando estudie las

memorias financieras de una empresa, empiece su lectura por la última página

y vaya retrocediendo lentamente hacia la primera. Cualquier cosa que la

empresa no quiera que descubra usted estará enterrada al final de la memoria,

y ése es precisamente el motivo por el que usted tiene que empezar por el

final.

Lea las notas. No compre nunca una acción sin haber leído las notas a pie

de página de los estados financieros incluidos en su memoria anual.

Normalmente recogida bajo el título de «resumen de las principales políticas

de contabilidad», una nota de las más importantes describe de qué forma

contabiliza la empresa los ingresos, cómo valora las existencias, qué

tratamiento concede a las ventas a plazo o a las ventas por contrato, cómo

imputa sus costes de marketing, y en definitiva cómo contabiliza otros

aspectos esenciales de su actividad[7]. En las demás notas al pie, trate de

localizar datos sobre la deuda, las opciones sobre acciones, los préstamos a

clientes, las reservas frente a pérdidas y otros «factores de riesgo» que puedan

consumir una gran parte de los beneficios. Entre las cosas que deberían

provocar la activación de sus antenas hay términos técnicos como

«capitalizado», «diferido» y «reestructuración», y palabras sencillas que

indican que la empresa ha modificado sus prácticas de contabilidad, como por

ejemplo «comenzó», «cambió», y «no obstante». Ninguna de estas palabras

significa que no deba usted comprar acciones de esa empresa, pero todas ellas

dan a entender que tiene usted que investigar más. Asegúrese de que compara

las notas a pie de página con las de los estados financieros de, por lo menos,

otra empresa que sea competidora cercana, para comprobar hasta qué punto se

muestran agresivos los contables de la empresa en cuestión.

Lea más. Si es usted un inversor emprendedor que está dispuesto a dedicar

mucho tiempo y energía a su cartera, está obligado, por mera coherencia con

sus objetivos personales, a aprender más sobre la información financiera. Es

la única forma de minimizar las probabilidades de ser engañado por una

cuenta de beneficios alterada. Tiene a su disposición tres libros

fundamentales, llenos de ejemplos oportunos y específicos: Financial

Statement Analysis, de Martin Fridson y Fernando Álvarez, The Financial

Numbers Game, de Charles Mulford y Eugene Comiskey, y Financial

Shenanigans [8] , de Howard Schilit.