El inversor inteligente
Capítulo 15. Selección de acciones para el inversor emprendedor
Capítulo 15
Selección de acciones para el inversor emprendedor
En el capítulo anterior nos hemos ocupado de la selección de acciones
ordinarias en términos de amplios grupos de valores susceptibles de elección,
a partir de los cuales el inversor defensivo puede configurar cualquier lista
que tanto a él, como a su asesor, le resulte atractiva, siempre y cuando se
consiga una adecuada diversificación. En esa selección, nuestro principal
punto de interés se ha centrado básicamente en las exclusiones, y hemos
aconsejado, por una parte, que se eviten todas las acciones que puedan
reconocerse como de calidad deficiente y, por la otra, también hemos
recomendado que se eviten las acciones de máxima calidad si su cotización es
tan elevada que genera un considerable riesgo especulativo. En este capítulo,
destinado al inversor emprendedor, tendremos que analizar las posibilidades y
los medios para realizar selecciones individuales que tengan probabilidades
de resultar más rentables que una media en términos generales.
¿Cuáles son las probabilidades de tener éxito en esta misión? No seríamos
completamente francos, por emplear un eufemismo, si no expresásemos desde
el principio algunas graves reservas sobre esta cuestión. A primera vista, los
argumentos en favor del éxito en la selección parecen manifiestos. Conseguir
unos resultados medios, es decir, el equivalente al rendimiento del DJIA, no
debería exigir ningún tipo de habilidad especial. Todo lo que hace falta es una
cartera idéntica, o similar, a esas 30 empresas destacadas. Por lo tanto, es
prácticamente seguro que actuando con una mínima destreza, por moderada
que ésta quiera ser, extraída del estudio, de la experiencia o de una habilidad
innata, tendría que ser posible obtener unos resultados sustancialmente
mejores que los del DJIA.
Sin embargo, hay considerables e impresionantes datos que demuestran
que, en la práctica, eso resulta muy difícil de hacer, aunque la capacitación y
el conocimiento de las personas que traten de hacerlo sean del máximo nivel.
La demostración empírica se encuentra en el historial de las numerosas
sociedades de inversión, gestoras de «fondos», que llevan muchos años en
funcionamiento. La mayor parte de esas gestoras de fondos son lo suficientemente grandes como para haber obtenido los servicios de los
mejores analistas financieros o de valores presentes en el mercado, junto con
la colaboración de todos los demás integrantes de un adecuado departamento
de investigación. Sus gastos de funcionamiento, cuando se reparten entre
todos su amplio capital, alcanzan en promedio medio punto porcentual al año,
o menos, sobre dicho capital. Estos costes no son desdeñables en sí mismos,
pero si los comparamos con el rendimiento general anual de
aproximadamente el 15% ofrecido por las acciones ordinarias, en términos
generales, en la década 1951–1960, e incluso con el 6% de rendimiento del
periodo 1961-1970, no nos parece que sean unos grandes costes. Una pequeña
dosis de capacidad de selección mejor que la media debería haber superado
con creces ese hándicap de coste y haber aportado unos resultados netos
superiores para los inversores en el fondo.
Tomados en conjunto, sin embargo, los fondos integrados sólo por
acciones fueron incapaces durante un prolongado período de años de obtener
una rentabilidad impositiva como la mostrada por las medias del
Standard & Poor’s 500 o por el mercado en conjunto. Esta conclusión ha
quedado contrastada con varios estudios exhaustivos. Por citar el último de
los que hemos examinado, que abarcaba el período 1960–1968[1]:
De estos resultados parece desprenderse el dato de que carteras aleatorias de acciones
cotizadas en la NYSE con inversiones iguales en cada una de las acciones obtuvieron, en
promedio, mejores resultados a lo largo del período que los fondos de inversión de la misma
categoría de riesgo. Las diferencias fueron de una entidad sustancial en el caso de las carteras
con riesgos bajo y medio (3,7% y 2,5%, respectivamente, por año), aunque bastante reducida
en el caso de las carteras con un elevado nivel de riesgo (0,2% por año[2]).
Como señalábamos en el capítulo 9, estas cifras comparativas no
invalidan en modo alguno la utilidad de los fondos de inversión como
institución financiera. Porque lo cierto es que ponen a disposición de todos los
miembros del público inversor la posibilidad de obtener unos resultados que
se aproximan a la media con los recursos que destinan a acciones ordinarias.
Por diversos motivos, la mayor parte de los miembros del público que
destinan su dinero a acciones ordinarias elegidas personalmente por ellos no
consiguen unos resultados tan positivos. Sin embargo, para el observador
objetivo la incapacidad demostrada por los fondos para superar el resultado de
una media general es una indicación bastante concluyente de que dicho logro,
lejos de ser sencillo, es de hecho extraordinariamente difícil.
¿A qué se debe que lo sea? Se nos ocurren dos explicaciones diferentes,
que pueden ser parcialmente aplicables cada una de ellas. La primera es la posibilidad de que el mercado de valores realmente refleje en los precios
actuales no sólo todos los datos importantes sobre los resultados presentes y
pasados de las empresas, sino también todas aquellas expectativas que se
puedan formular razonablemente sobre su futuro. Si esto es así, los diferentes
movimientos del mercado que tengan lugar posteriormente, y tales
movimientos suelen ser frecuentemente extremos, deberían ser el resultado de
nuevos acontecimientos y probabilidades que no podían haber sido previstos
de manera fiable. Esto haría que las cotizaciones fuesen esencialmente
fortuitas y aleatorias. En la medida en que esta hipótesis sea cierta, el trabajo
del analista de valores, por inteligente y exhaustivo que sea, será ineficaz en
lo sustancial, porque en esencia está tratando de predecir lo imprevisible.
La propia multiplicación en el número de analistas de valores puede haber
ejercido una importante influencia en la generación de ese resultado. Con los
cientos, o incluso miles, de expertos que estudian los factores de valor en los
que se basan las acciones ordinarias importantes, sería lo más natural esperar
que su precio actual reflejase de una manera bastante exacta el consenso de
las opiniones informadas sobre su valor. Los que las prefiriesen a otras
acciones lo harían por motivos de parcialidad personal u optimismo que
podrían resultar ciertos o erróneos con la misma probabilidad.
Frecuentemente hemos pensado en la analogía entre el trabajo realizado
por cientos de analistas de valores en Wall Street y las actuaciones de los
jugadores maestros en los torneos de bridge duplicado. Los primeros tratan de
elegir los valores «que tienen más probabilidades de tener éxito»; los últimos
de conseguir la máxima puntuación en cada mano que se juega. Cualquiera de
estos dos objetivos está únicamente al alcance de unos pocos. En la medida en
que todos los jugadores de bridge tengan aproximadamente el mismo nivel de
experiencia, será más probable que los ganadores vengan determinados por
«rachas» de diferente tipo, y no por una capacitación superior. En Wall Street
el proceso de igualación se ve favorecido por el espíritu de camaradería,
algunos dirían masonería, que existe en la profesión, en virtud del cual las
ideas y descubrimientos se comparten de manera bastante abierta en
diferentes reuniones de diferente tipo. Es algo parecido a lo que ocurriría si,
en la analogía establecida con el torneo de bridge, los diversos expertos
mirasen las jugadas de los demás por encima del hombro y comentasen cada
mano a medida que se estuviese jugando.
La segunda posibilidad es de una naturaleza muy diferente. Es posible que
muchos de los analistas de valores estén lastrados por un defecto en su
enfoque básico del problema de selección de acciones. Tratan de localizar los sectores con mejores perspectivas de crecimiento, y las empresas de esos
sectores que tienen los mejores equipos directivos y que cuentan con otras
ventajas. La inferencia es que comprarán acciones de esos sectores y de esas
empresas sea cual sea el precio, y evitarán los sectores menos prometedores y
las empresas menos prometedoras por baja que sea la cotización de sus
acciones. Éste sería el único procedimiento correcto si fuese posible dar por
descontado que los beneficios de las buenas empresas van a crecer a un rápido
ritmo de manera indefinida en el futuro, porque en teoría su valor sería
infinito. Si las empresas menos prometedoras estuviesen condenadas a la
extinción, sin posibilidad de salvamento, los analistas acertarían al considerar
que no eran atractivas a ningún precio.
La realidad respecto de nuestras entidades empresariales es muy diferente.
El número de empresas que han sido capaces de mostrar una elevada tasa de
crecimiento ininterrumpido durante períodos prolongados de tiempo es
extraordinariamente reducido. También son remarcablemente pocas, además,
las empresas de mayores dimensiones que acaban sufriendo una extinción
absoluta. En la mayor parte de los casos, su historia está llena de vicisitudes,
de altibajos, de cambios en su situación relativa. Algunas de estas empresas
han experimentado variaciones «de la pobreza a la riqueza y vuelta otra vez a
la pobreza» de manera casi cíclica —término que solía utilizarse
habitualmente para explicar la evolución del sector siderúrgico— mientras
que en otras los cambios más espectaculares se han identificado con el
deterioro o la mejora de la capacidad de los equipos directivos[3].
¿En qué se puede aplicar el análisis anterior al inversor emprendedor que
querría realizar selecciones individuales de acciones que consigan unos
resultados superiores? En primer lugar, sugeriría que está abordando un
cometido difícil y tal vez inviable. Los lectores de este libro, por inteligentes
que sean y por grandes conocimientos que tengan, difícilmente podrán esperar
hacer un mejor trabajo de selección de cartera que los principales analistas del
país. Sin embargo, si pudiese decirse que un segmento relativamente grande
del mercado de valores suele estar frecuentemente discriminado, o
directamente pasado por alto en las elecciones ordinarias de los analistas,
entonces el inversor inteligente sí podría estar en condiciones de beneficiarse
de las minusvaloraciones derivadas de ese hecho.
Sin embargo, para lograrlo, deberá seguir unos métodos específicos que
no gocen de aceptación generalizada en Wall Street, puesto que los que sí que
cuentan con esa aceptación no producen, aparentemente, los resultados que a
todo el mundo le gustaría obtener. Sería bastante extraño que, teniendo en cuenta la inmensa cantidad de capacidad intelectual dedicada
profesionalmente al mercado de valores, pudiese haber métodos que sean
sensatos y relativamente poco populares. Sin embargo, nuestra propia carrera
y reputación se han basado en el aprovechamiento de éste relativamente
improbable hecho[4].
Un resumen de los métodos Graham-Newman
Para concretar la última afirmación, sería interesante ofrecer una breve
exposición de los tipos de operaciones a los que nos hemos dedicado durante
los 30 años de vida de la Graham-Newman Corporation, entre 1926 y 1956[5].
Estas operaciones se clasificaban en nuestros registros de la siguiente manera:
Arbitrajes: La adquisición de un valor y la venta simultánea de uno o más
valores diferentes por los que debía ser intercambiado en virtud de un plan de
reorganización, fusión o similar.
Liquidaciones: La compra de acciones que iban a recibir uno o más pagos
en efectivo como liquidación del activo de la empresa.
Las operaciones de estos dos tipos eran seleccionadas con arreglo a los
criterios gemelos de (a) un rendimiento anual calculado del 20% o más, y (b)
nuestra valoración de que las probabilidades de un buen resultado eran de, por
lo menos, cuatro de cinco.
Coberturas relacionadas: Este tipo de operaciones consiste en la compra
de obligaciones convertibles o de acciones preferentes convertibles, y la venta
simultánea de la acción ordinaria por la cual se podían canjear. La posición se
establecía cerca del punto de paridad, es decir, con una pequeña pérdida
máxima en caso de que el título preferente tuviese que acabar convirtiéndose
y la operación se liquidase de esa manera. Sin embargo, se obtenía un
beneficio si la acción ordinaria caía considerablemente más que los títulos
convertibles, y la posición quedaba liquidada en el mercado.
Acciones de activo circulante neto (o de ocasión): La idea, en este caso,
era adquirir el mayor número de acciones posible, cada una de ellas a un coste
que fuese inferior a su valor contable desde el punto de vista exclusivamente
de su activo circulante neto, es decir, atribuyendo un valor igual a cero a los
inmuebles y demás activos. Nuestras adquisiciones se realizaban
habitualmente a dos tercios o menos de dicho valor del activo reducido. La
mayor parte de los años conseguíamos una enorme diversificación en este tipo
de operaciones, acciones de por lo menos 100 empresas diferentes.
Deberíamos añadir que de vez en cuando llevábamos a cabo alguna
adquisición a gran escala del tipo de control, pero tales operaciones no son
relevantes para la exposición que nos ocupa.
Supervisábamos estrechamente los resultados obtenidos por cada tipo de
operación. Como consecuencia de este seguimiento abandonamos dos campos
generales, que descubrimos que no habían conseguido resultados
satisfactorios generales. El primero fue la adquisición de acciones
aparentemente atractivas, atendiendo a nuestro análisis general, que no era
posible obtener a un precio inferior al valor de su capital de explotación
considerado de manera aislada. La segunda zona de actividad de la que nos
alejamos fueron las operaciones de cobertura «no relacionada», en las que el
valor adquirido no era canjeable por las acciones ordinarias vendidas. (Ese
tipo de operaciones se corresponden, a grandes rasgos, con las que ha
comenzado a realizar recientemente el nuevo grupo de «fondos de inversión
alternativa» en el terreno de las sociedades de inversión[6]. En los dos casos,
el estudio de los resultados que habíamos obtenido durante un período de diez
o más años nos llevó a la conclusión de que los beneficios no eran
suficientemente fiables, y las operaciones no disfrutaban del nivel de
seguridad suficiente para «no provocar quebraderos de cabeza», de modo que
consideramos que no estaba justificado que siguiésemos realizándolas.
Por lo tanto, a partir de 1939 nuestras operaciones se limitaron a
situaciones «que se liquidaban a sí mismas», coberturas relacionadas,
ocasiones de capital de explotación, y unas cuantas operaciones de control.
Cada una de estas clases de operaciones nos ofrecieron unos resultados
consistentemente satisfactorios desde aquel momento, con la característica
especial de que la cobertura relacionada nos proporcionaba unos jugosos
beneficios en los períodos de evolución a la baja del mercado cuando nuestros
«valores minusvalorados» no conseguían unos resultados tan positivos.
Tenemos dudas sobre la conveniencia de recetar nuestra propia dieta a un
gran número de inversores inteligentes. Evidentemente, las técnicas
profesionales que hemos seguido no son adecuadas para el inversor defensivo,
que por definición es un aficionado. En cuanto al inversor agresivo, es posible
que únicamente una pequeña minoría de este grupo tenga el tipo de
temperamento necesario para limitarse de forma tan draconiana a una parte
tan relativamente reducida del mundo de los valores. La mayor parte de los
profesionales de mentalidad dinámica preferirán adentrarse en canales más
amplios. Su terreno de caza natural sería todo el campo de los valores que tuviesen la impresión de (a) que no estaban indudablemente sobrevalorados a
juzgar con arreglo a medidas conservadoras y (b) que pareciesen
decididamente más atractivos, a causa de sus perspectivas, de los resultados
cosechados en el pasado, o de ambas cosas, que la acción ordinaria promedio.
Para llevar a cabo tales elecciones sería interesante que aplicase las diversas
pruebas de calidad y justificación de la cotización que hemos propuesto para
el inversor defensivo, y que las aplicase siguiendo las mismas líneas. No
obstante, este tipo de inversor debería ser menos inflexible, permitiéndose que
una considerable ventaja en un factor compensase un pequeño inconveniente
en otro. Por ejemplo, podría no excluir a una empresa que hubiese cosechado
un déficit en un año como 1970, si los grandes beneficios medios y otros
atributos importantes hacían que la acción pareciese barata. El inversor
emprendedor puede limitar sus elecciones a sectores y empresas respecto de
las cuales tenga una opinión optimista, pero tenemos que recomendar
encarecidamente que no acceda a pagar un precio elevado por una acción (en
relación con los beneficios y el activo) basándose en dicho entusiasmo. Si
aplica nuestra filosofía en este terreno tendrá muchas más probabilidades de
ser comprador de empresas cíclicas importantes, como las siderúrgicas, tal
vez, cuando la situación dominante sea desfavorable, las perspectivas a corto
plazo sean malas y la baja cotización refleje plenamente el pesimismo
imperante[7].
Empresas de segundo nivel
Las siguientes candidatas en orden para su examen y posible selección
serían las empresas de segundo nivel que estén causando en la actualidad una
buena impresión, que tengan un satisfactorio historial en el pasado pero que
aparentemente no resulten atractivas para el público en general. Serían las
empresas como ELTRA y Emhart a sus precios de cierre en 1970. (Véase el
anterior capítulo 13). Hay diferentes formas de localizar a este tipo de
empresas. Trataremos de exponer un método novedoso y de dar una
explicación razonablemente detallada de uno de tales ejercicios de selección
de acciones. Tenemos un doble objetivo. A muchos de nuestros lectores les
resultará muy valioso, en términos prácticos, el método que vamos a seguir;
alternativamente cabe la posibilidad de que este método les sugiera otros
equivalentes que se puedan probar. Además de eso, es posible que las
operaciones que vamos a realizar sean útiles para llegar a comprender la
realidad del mundo de las acciones ordinarias, y para presentar al lector uno de los libritos más fascinantes y valiosos que existen. Es la Stock Guide (Guía
de Acciones) de Standard & Poor’s, que se publica mensualmente y se pone a
disposición del público mediante suscripción anual. Además, muchas
agencias de bolsa distribuyen la guía entre sus clientes (previa solicitud).
La mayor parte de la Guía se dedica a facilitar, en aproximadamente 230
páginas, información estadística condensada sobre las acciones de más de
4500 empresas. Entre ellas están todas las acciones cotizadas en las diversas
bolsas, que rondarán las 3000, junto con unas 1500 acciones no cotizadas. La
mayor parte de los datos necesarios para realizar un primer análisis, e incluso
un segundo análisis, de una empresa determinada aparece en este compendio.
(Desde nuestro punto de vista, el único dato importante que se echa en falta es
el valor neto del activo, o valor contable, por acción, que se puede encontrar
en las publicaciones más voluminosas de Standard & Poor’s y en otros
lugares).
El inversor al que le guste juguetear con las cifras de la contabilidad de las
empresas se encontrará en el paraíso con esta Guía. Puede abrir cualquier
página y tendrá ante sus ojos un panorama condensado de los esplendores y
las miserias del mercado de valores, con las cotizaciones máximas y mínimas
históricas desde épocas tan lejanas como 1936, en los casos en los que
proceda. Descubrir empresas que han multiplicado su cotización por 2000
desde el casi invisible punto mínimo hasta el majestuoso punto máximo. (En
el caso de la prestigiosa IBM, el crecimiento supuso multiplicarse «sólo» por
333 durante ese período). El inversor descubrirá a una empresa (que en el
fondo no es tan excepcional) cuyas acciones subieron desde 0,375 hasta 68, y
después volvieron a caer a 3.[8] En la columna de historial de dividendos,
descubrirá un pago de dividendos que se remonta a 1791, abonado por el
Industrial National Bank of Rhode Island (que recientemente consideró
adecuado el cambio de su ancestral razón social[9]). Si examina en la Guía el
cierre del ejercicio 1969 descubrirá que Penn Central Co. (en su condición de
sucesora del Pennsylvania Railroad) ha pagado dividendos
ininterrumpidamente desde 1848; desgraciadamente, estaba condenada a la
quiebra pocos meses después. Descubrirá una empresa que cotizaba a sólo
dos veces sus últimos beneficios declarados, y otra que lo hacía a 99 veces[10].
En la mayor parte de los casos, le resultará difícil discernir la línea de
actividad fijándose únicamente en la razón social de la empresa; por cada U.
S. Steel (acero de Estados Unidos) habrá tres con razones sociales como ITI
Corp (productos de bollería), o Santa Fe Industries (principalmente el gran
ferrocarril). Podrá regocijarse con una extraordinaria variedad de historias de cotizaciones, dividendos y beneficios, situación financiera, configuración de
capitalización, y sepa Dios cuantas cosas más. Conservadurismo retrógrado,
empresas sin rasgos llamativos corrientes y molientes, las más peculiares
combinaciones de «líneas de actividad principales», todo tipo de artilugios y
triquiñuelas de Wall Street… todo puede encontrarse en esta Guía, a la espera
de ser hojeada, o estudiada con un objetivo serio.
Las Guías ofrecen en columnas separadas los rendimientos por dividendo
y los PER actuales, basados en las cifras de los 12 meses más recientes,
siempre que resulte aplicable. Este último epígrafe es el que nos pondrá en
marcha en nuestro ejercicio de selección de acciones ordinarias.
Criba de la Guía de Acciones
Supongamos que buscamos una indicación sencilla a primera vista de que
una acción es barata. La primera pista de este tipo que se nos ocurre es una
cotización baja en relación a los beneficios recientemente obtenidos.
Elaboramos una lista preliminar de acciones que estén a la venta por un
múltiplo de nueve o menos a finales de 1970. Este dato lo facilita
convenientemente la última columna de las páginas pares. Para contar con
una muestra ilustrativa tomaremos las 20 primeras acciones con tales
multiplicadores reducidos; comienzan con la sexta acción de la lista,
Aberdeen Mfg. Co., que cerró el ejercicio a 10,25, o 9 veces su beneficio
declarado de 1,25 dólares por acción durante los 12 meses concluidos en
septiembre de 1970. La vigésima de tales acciones es la de American Maize
Products, cuyas acciones cerraron a 9,5, también con un multiplicador de 9.
Es posible que el grupo hubiese parecido mediocre, ya que 10 de las
acciones incluidas en él cotizaban por debajo de los 10 dólares por acción.
(Este hecho realmente no tiene importancia; probablemente, aunque no
necesariamente, debería poner en guardia a los inversores defensivos frente a
una lista de esas características, pero la inferencia en el caso de los inversores
emprendedores podría ser favorable en conjunto[11]). Antes de llevar a cabo
un escrutinio adicional, calcularemos ciertas cifras. Nuestra lista está
compuesta aproximadamente por una de cada 10 de las primeras 200 acciones
que hemos analizado. Atendiendo a ese criterio, la Guía debería facilitar, por
ejemplo, 450 acciones que se vendiesen a múltiplos inferiores a 10. Éste sería
un número importante de candidatas para llevar a cabo una selección
adicional.
Por lo tanto, apliquemos a nuestra lista algunos criterios adicionales,
bastante similares a los que hemos sugerido para el inversor defensivo, pero
no tan estrictos. Sugerimos los siguientes:
1. Situación financiera: (a) Activo circulante de por lo menos 1,5 veces el
pasivo circulante, y (b) deuda no superior al 110% del activo
circulante neto (en el caso de empresas industriales).
2. Estabilidad del beneficio: ausencia de déficit en los cinco últimos años
cubiertos en la Guía de Acciones.
3. Historial de dividendos: algún dividendo actual.
4. Crecimiento del beneficio: beneficios en el último año superiores a los
de 1966.
5. Cotización: menos de 120% del activo tangible neto.
FIGURA 15.1
Una cartera modelo de acciones industriales con bajo multiplicador
(Las quince primeras emisiones de la Guía de Acciones de 31 de diciembre de 1971 que cumplen los
seis requisitos).
a s. c. = sin clasificar.
b Después de ajustar el efecto del desdoblamiento de acciones.
Las cifras de beneficio recogidas en la Guía correspondían por lo general
al período concluido a 30 de septiembre de 1970, y por lo tanto no incluían lo que podría haber sido un trimestre malo al final de dicho ejercicio. Sin
embargo, el inversor inteligente no puede pedir la luna; por lo menos, no
puede pedirla para empezar. También hay que tener en cuenta que no hemos
establecido un límite inferior al tamaño de la empresa. Las empresas
pequeñas pueden ofrecer suficiente seguridad, siempre que se compren de
forma cuidadosa y en forma de grupo.
Después de aplicar los cinco criterios adicionales a nuestra lista de 20
candidatas, su número se reduce a únicamente cinco. Sigamos nuestra
búsqueda hasta que las primeras 450 acciones de la Guía nos hayan
proporcionado una pequeña «cartera» de 15 acciones que cumplan nuestros
seis requisitos. (Se recogen en la tabla 15.1, junto con algunos datos
relevantes). El grupo, por supuesto, únicamente se presenta a efectos
ilustrativos, y no debería haber sido elegido, necesariamente, por nuestro
inversor investigador.
El hecho es que el usuario de nuestro método habría tenido una capacidad
de elegir mucho mayor. Si nuestro método de criba se hubiese aplicado a las
4500 empresas de la Guía de Acciones, y si la proporción aplicable a la
primera décima parte de la lista se hubiese mantenido hasta el final,
habríamos acabado con unas 150 empresas que cumpliesen nuestros seis
criterios de selección. Entonces el inversor inteligente podría haber seguido su
capacidad de juicio, o su parcialidad y prejuicio, para realizar una tercera
selección de, por ejemplo, una de cada cinco de esta lista amplia.
El material de la Guía también recoge las «Clasificaciones de beneficios y
dividendos», que se basan en la estabilidad y en el crecimiento de estos
factores durante los ocho últimos años. (Por lo tanto, la atracción ejercida por
la cotización no entra en estos cálculos). Hemos incluido las calificaciones de
S&P en nuestra tabla 15.1. Diez de las 15 acciones tienen una calificación B+
(= media) y una de ellas (American Maize) recibe la calificación «elevada» de
A. Si nuestro inversor emprendedor quisiese añadir un séptimo criterio
mecánico a su elección, considerando únicamente las acciones calificadas por
Standard & Poor’s como medias o mejores en calidad, seguiría teniendo
aproximadamente 100 acciones de ese tipo para poder elegir. Cabría decir que
un grupo de acciones de calidad por lo menos media que también superase los
criterios de situación financiera, que se pudiese comprar a un multiplicador
bajo del beneficio actual y por debajo del valor del activo, debería ofrecer
buenas promesas de resultados satisfactorios de la inversión.
Un criterio único para elegir acciones ordinarias
Un lector inquisitivo bien podría preguntarse si la elección de una cartera
mejor que la media podría realizarse de una forma más sencilla de la que
acabamos de esquematizar. ¿Se podría emplear un único criterio aceptable
para conseguir una buena ventaja, como por ejemplo un PER bajo, o una
elevada rentabilidad por dividendo, o un gran valor del activo? Los dos
métodos de este tipo que hemos descubierto que en el pasado han dado, de
manera consistente, unos resultados aceptablemente positivos han sido: (a) la
adquisición de acciones con multiplicadores bajos de empresas importantes
(como las del índice DJIA) y (b) la elección de un grupo diversificado de
acciones que cotizan por debajo del valor del activo neto actual (o valor del
capital de explotación). Ya hemos señalado que el criterio del multiplicador
bajo aplicado al DJIA a finales de 1968 obtuvo unos malos resultados, si los
resultados se miden en función de la evolución hasta mediados de 1971. Los
resultados de las adquisiciones de acciones ordinarias a precios inferiores al
valor del capital de explotación no tienen un estigma negativo de ese tipo; el
inconveniente en este caso ha sido la progresiva desaparición de ese tipo de
oportunidades durante la mayor parte de la última década.
¿Qué podemos decir sobre otros criterios en los que basar la selección? A
la hora de redactar este libro hemos llevado a cabo una serie de
«experimentos» basados cada uno de ellos en un criterio único bastante claro.
Los datos utilizados se podrían encontrar fácilmente en la Guía de Acciones
de Standard & Poor’s. En todos los casos se partió de la hipótesis de que se
había comprado una cartera con acciones de 30 empresas a los precios de
cierre de 1968, y después se reevaluó esa cartera a 30 de junio de 1971. Los
criterios independientes aplicados fueron los siguientes, que se emplearon con
elecciones por lo demás aleatorias: (1) Un multiplicador bajo del beneficio
reciente (sin limitarse a las acciones incluidas en el DJIA). (2) Una elevada
rentabilidad por dividendo. (3) Un historial muy prolongado de pago de
dividendos. (4) Un gran volumen de la empresa, medido en función del
número de acciones en circulación. (5) Una sólida posición financiera. (6) Un
precio bajo, expresado en dólares por acción. (7) Una cotización reducida en
relación con el anterior máximo de cotización. (8) Una calificación de elevada
calidad otorgada por Standard & Poor’s.
Se debe tener en cuenta que la Guía de Acciones tiene por lo menos una
columna relacionada con cada uno de los criterios anteriormente
mencionados. Esto es indicativo de que el editor considera que cada uno de
esos criterios es importante a la hora de analizar y seleccionar acciones ordinarias. (Como hemos señalado anteriormente, nos gustaría que se
añadiese otra cifra: el valor neto del activo por acción).
El hecho más importante que se puede extraer de nuestras diferentes
pruebas está relacionado con los resultados de las acciones compradas
aleatoriamente. Hemos comprobado estos resultados con tres carteras
compuestas por acciones de 30 empresas, configuradas cada una de ellas con
acciones que se encontraban en la primera línea de la Guía de Acciones del 31
de diciembre de 1968, y que también aparecían en el número del 31 de agosto
de 1971. Entre estas dos fechas el índice compuesto S&P prácticamente no
había experimentado modificación, y el DJIA había perdido
aproximadamente el 5%. Sin embargo, nuestras 90 acciones elegidas
aleatoriamente habían experimentado un retroceso medio del 22%, sin tener
en cuenta las 19 acciones que habían desaparecido de la Guía y que
probablemente habían sufrido unas pérdidas mayores. Estos resultados
comparativos reflejan indudablemente la tendencia que tienen las acciones de
empresas más pequeñas de inferior calidad a estar relativamente
sobrevaloradas en los períodos alcistas de mercado, y no sólo a sufrir
retrocesos más graves que los de las empresas más sólidas en las siguientes
recesiones de mercado, sino también su tendencia a demorar su plena
recuperación, en muchos casos de manera indefinida. La lección que debe
extraer el inversor inteligente es, por supuesto, que tiene que evitar las
acciones de empresas de segundo nivel a la hora de configurar una cartera,
salvo que, en el caso del inversor emprendedor, sean ocasiones
contrastadamente demostrables.
Los demás resultados obtenidos con nuestros estudios de cartera se
pueden resumir de la siguiente manera:
Únicamente tres de los grupos estudiados habían conseguido mejores
resultados que el índice compuesto S&P (y por lo tanto mejores que el DJIA),
y tales grupos son los siguientes: (1) Empresas industriales con la mayor
calificación de calidad (A+). Este grupo experimentó un aumento del 9,5% en
el período, en comparación con un retroceso del 2,4% del conjunto de
industriales de S&P, y del 5,6% del DJIA. (Sin embargo, las acciones de las
10 concesionarias de servicios y suministros públicos que tenían
calificación A+ experimentaron un retroceso del 18%, en comparación con un
declive del 14% del índice de concesionarias de servicios y suministros
públicos del S&P compuesto por 55 empresas). Merece la pena destacar que
las calificaciones del S&P consiguieron unos resultados muy buenos en esta
prueba única. En todos los casos las carteras basadas en una calificación superior consiguieron mejores resultados que las basadas en una calificación
inferior. (2) Las empresas que tenían más de 50 millones de acciones en
circulación no experimentaron variación en conjunto, en comparación con un
pequeño declive de los índices. (3) Llamativamente, las acciones que
cotizaban a un mayor precio por acción (por encima de 100) consiguieron una
leve subida compuesta (1%).
Entre las diferentes pruebas que realizamos, llevamos a cabo una basada
en el valor contable, cifra que no se facilita en la Guía de Acciones. En esta
prueba descubrimos, que en contra de nuestra filosofía de inversión, las
empresas que combinaban un gran tamaño con un importante elemento
integrante de fondo de comercio en su precio de mercado habían conseguido
muy buenos resultados en conjunto durante los dos años y medio de tenencia
de la cartera. (Con la expresión «componente de fondo de comercio» nos
referimos a la parte del precio que excede del valor contable[12]). Nuestra lista
de «gigantes con grandes fondos de comercio» contaba con acciones de 30
empresas, cada una de ellas con un componente de fondo de comercio de más
de 1000 millones de dólares, que representaba más de la mitad de su precio de
mercado. El valor total de mercado de estas partidas de fondo de comercio a
final de 1968 era de más de 120 000 millones de dólares. A pesar de estas
optimistas valoraciones de mercado, el grupo en conjunto experimentó un
avance de la cotización por acción del 15% entre diciembre de 1968 y agosto
de 1971, y se hizo merecedor del título de mejor entre las más de 20 listas
objeto de estudio.
Un hecho como éste no debe ser pasado por alto en una obra que se centre
en las políticas de inversión. Está claro que, en el peor de los casos, las
empresas que combinan las virtudes del gran tamaño, un excelente historial
pasado de beneficios, las expectativas del público de continuación del
crecimiento de beneficio en el futuro, y unos sólidos resultados de mercado
durante muchos años cuentan por lo menos con una considerable inercia.
Aunque la cotización pueda parecer excesiva a juzgar por nuestros criterios
cuantitativos, la inercia subyacente de mercado puede seguir impulsando la
cotización de estas acciones de manera más o menos indefinida.
(Naturalmente esta hipótesis no es aplicable a todas las acciones individuales
de esta categoría. Por ejemplo, el indiscutible líder del grupo del fondo de
comercio, IBM, experimentó una bajada de 315 a 304 en el período de 30
meses). Resulta difícil juzgar en qué medida la actuación de mercado superior
que se consiguió se debe a «verdaderas» ventajas de inversión, que podrían
considerarse objetivas, y en qué medida es atribuible a la popularidad disfrutada durante muchos años. No hay duda de que los dos factores son
importantes en este terreno. Claramente, tanto los resultados a largo plazo
como la reciente actuación de mercado de los gigantes con grandes fondos de
comercio los hace recomendables para una cartera diversificada de acciones
ordinarias. Nuestra propia preferencia, sin embargo, sigue correspondiendo a
otros tipos que muestran una combinación de factores de inversión favorables,
incluido un valor de los activos que sea por lo menos dos tercios del precio de
mercado.
Las pruebas en las que se utilizaron otros criterios indican en general que
las listas aleatorias basadas en un único factor favorable consiguieron mejores
resultados que las listas aleatorias elegidas por el factor opuesto: por ejemplo,
las acciones con un bajo multiplicador experimentaron un declive más
pequeño durante este período que las acciones con un elevado multiplicador,
y las empresas con un prolongado historial de pago de dividendos perdieron
menos que aquellas que no pagaban dividendo a finales de 1968. En esta
medida, los resultados ratifican nuestra recomendación de que las acciones
elegidas cumplan una combinación de criterios cuantitativos o tangibles.
Por último, deberíamos comentar algo sobre los muy deficientes
resultados cosechados por nuestras listas en conjunto en comparación con el
historial de cotización del índice compuesto S&P. Este último está ponderado
en función del tamaño de cada empresa, mientras que nuestras pruebas se
basan en la adquisición de una acción de cada empresa. Evidentemente, la
mayor importancia atribuida a las empresas de gran tamaño por parte del
método empleado por S&P tuvo una gran importancia en los resultados, y
vuelve a destacar una vez más su mayor estabilidad de precio en comparación
con las empresas corrientes y molientes.
Acciones de ocasión, o acciones de activo circulante neto
En las pruebas de las que hemos hablado anteriormente no hemos incluido
los resultados de comprar 30 acciones de 30 empresas a precios inferiores al
valor de su activo circulante neto. El motivo es que en el mejor de los casos
sólo se habría encontrado un puñado de acciones de ese tipo en la Guía de
Acciones a finales de 1968. Sin embargo, la situación cambió con el declive
de 1970, y en los puntos de cotización mínima de ese ejercicio habría sido
posible adquirir un considerable número de acciones ordinarias por debajo del
valor de su capital de explotación. Siempre ha parecido, y de hecho sigue
pareciendo, ridículamente sencillo afirmar que si es posible adquirir un grupo diversificado de acciones ordinarias a un precio inferior al simple valor
aplicable del activo circulante neto, después de deducir todo el exigible
previo, y contabilizando a valor cero los activos fijos y de otra naturaleza, los
resultados tendrían que ser bastante satisfactorios. Lo han sido, en nuestra
experiencia, durante más de 30 años, por ejemplo entre 1923 y 1957, excluido
el período realmente difícil de 1930–1932.
TABLA 15.2
Acciones de empresas destacadas que se venden a la par o por debajo del valor del activo
circulante neto en 1970
¿Tiene este método alguna relevancia a principios de 1971? Nuestra
respuesta sería un «sí» con ciertas condiciones. Un rápido repaso de la Guía
de Acciones permitiría descubrir acciones de unas 50 o más empresas que
aparentemente se podían comprar por un valor igual o inferior al de su activo
circulante neto. Como cabría esperar, buena parte de estas empresas habían
tenido unos resultados deficientes en el difícil ejercicio de 1970. Si
eliminamos a las que habían declarado una pérdida neta en el último período
de 12 meses, seguiríamos teniendo una lista suficientemente grande para
configurar una tabla diversificada.
Hemos incluido en la tabla 15.2 algunos datos sobre cinco acciones que
cotizaban por debajo del valor de su capital de explotación a su cotización
mínima de 1970[13]. Esto da que pensar sobre la naturaleza de las
fluctuaciones de la cotización de las acciones. ¿Cómo es posible que
empresas sólidamente establecidas, cuyas marcas son conocidas en los
hogares de todo el país, estén valoradas por cantidades tan bajas, en un
momento en el que otras empresas (por supuesto, con un mejor crecimiento
del beneficio) se vendían por miles de millones de dólares más de lo que aparecía en su balance? Por volver a mencionar los «viejos tiempos» una vez
más, la idea del fondo de comercio como elemento de valor intangible
normalmente estaba relacionada con una «marca comercial». Nombres como
Lady Pepperell en el mercado de las sábanas, Jantzen en el de los trajes de
baño y Parker en el de las plumas estilográficas deberían ser considerados
activos de gran valor. Sin embargo, si al mercado «no le gusta una empresa»
no sólo las marcas comerciales reconocidas, sino también los solares, los
edificios, la maquinaria y cualquier otra cosa que se le ocurra, podrán
contabilizarse por un valor cercano a cero en sus patrones de medición. Pascal
dijo en una ocasión que «el corazón tiene motivos que la mente no
comprende[14]». En donde pone «corazón» léase «Wall Street».
Hay otro contraste que nos viene a la mente. Cuando la situación es
satisfactoria y las nuevas acciones se venden con facilidad, aparecen ofertas
iniciales que no tienen ninguna calidad. Este tipo de ofertas encuentran
comprador rápidamente; sus precios se disparan entusiásticamente después de
su colocación en bolsa hasta niveles en relación con el activo y con los
beneficios que deberían avergonzar a IBM, Xerox y Polaroid. Wall Street
acepta estas locuras sin pestañear, sin que nadie haga ningún esfuerzo claro
para imponer la cordura antes del inevitable colapso de las cotizaciones. (La
Comisión del Mercado de Valores no puede hacer mucho más que insistir en
que se publique información, que el público especulador acoge con un
desinterés rayando en el desprecio, o anunciar investigaciones y aplicar
medidas sancionadoras, normalmente leves, de diverso tipo después de que la
letra de la ley haya sido manifiestamente infringida). Cuando muchas de estas
minúsculas, aunque enormemente infladas, empresas desaparecen de la vista,
o están a punto de hacerlo, todo se acepta de manera filosófica como «parte
del juego». Todo el mundo se compromete a no volver a caer en estas
extravagancias inexcusables, hasta la próxima vez.
Gracias por la clase, dirá el amable lector. Sin embargo ¿qué pasa con
aquellas «acciones de ocasión» de las que hablaba? ¿Se puede ganar dinero
realmente con ellas, sin incurrir en graves riesgos? Sí, por supuesto, siempre y
cuando sea usted capaz de encontrar un número suficiente de ellas para crear
un grupo diversificado, y siempre y cuando no pierda la paciencia si no suben
de valor poco después de que las compre usted. En ciertas ocasiones la
paciencia necesaria podrá parecer digna del Santo Job. En nuestra edición
anterior nos arriesgamos a ofrecer un único ejemplo que era actual en el
momento en el que escribíamos. Se trataba de Burton-Dixie Corp., cuyas
acciones cotizaban a 20, en comparación con un valor del activo neto de 30, y un valor contable de aproximadamente 50. Los beneficios derivados de tal
adquisición no podrían haberse obtenido inmediatamente. Sin embargo, en
agosto de 1967, se ofreció a todos los accionistas 53,75 por sus acciones, una
cifra aproximadamente equivalente al valor contable. Un tenedor paciente,
que hubiese comprado las acciones en marzo de 1964 a 20, habría obtenido
un beneficio del 165% en tres años y medio, una tasa de rentabilidad anual
simple del 47%. La mayor parte de las acciones de ocasión, en nuestra
experiencia, no han necesitado tanto tiempo para arrojar buenos beneficios, ni
tampoco han obtenido una tasa de beneficio tan elevada. Una situación más o
menos parecida, vigente en el momento en el que redactamos la presente
edición, es la correspondiente a la exposición que realizamos anteriormente
acerca de National Presto Industries, en la página 190.
Situaciones especiales o «rescates»
Ocupémonos brevemente de esta cuestión, puesto que en teoría se puede
incluir en el programa de operaciones del inversor emprendedor. Ya se ha
comentado anteriormente. Ahora ofreceremos algunos ejemplos de este tipo,
y haremos algunas indicaciones adicionales sobre lo que estas oportunidades
ofrecen al inversor abierto de mente y alerta.
Tres de tales situaciones que, entre otras, estaban vigentes a principios de
1971, se pueden resumir de la siguiente manera:
Situación 1. Adquisición de Kayser-Roth por parte de Borden’s. En enero
de 1971, Borden Inc. anunció un plan para tomar el control de Kayser-Roth
(«prendas de vestir variadas») ofreciendo 1,33 acciones de su capital por cada
acción de Kayser-Roth. Al día siguiente, sin que se hubiese suspendido la
cotización, Borden cerró a 26 y Kayser-Roth a 28. Si un «operador» hubiese
comprado 300 acciones de Kayser-Roth y vendido 400 de Borden a esos
precios, y si la operación se hubiese consumado posteriormente en los
términos anunciados, habría obtenido un beneficio de aproximadamente el
24% sobre el coste de las acciones, menos las comisiones y algunos otros
gastos. Suponiendo que la operación se hubiese materializado en seis meses,
su beneficio final podría haber rondado aproximadamente el 40% de tasa
anual.
Situación 2. En noviembre de 1970 National Biscuit Co. se ofreció a
tomar el control de Aurora Plastics Co. por 11 dólares en metálico. La acción
cotizaba aproximadamente a 8,5; cerró el mes a 9 y siguieron cotizando a ese nivel hasta final de año. En este caso el beneficio bruto declarado era
aproximadamente el 25%, expuesto al riesgo de no consumación y al
elemento temporal.
Situación 3. Universal-Marion Co., que había suspendido sus operaciones
empresariales, solicitó a sus accionistas que confirmasen la disolución de la
empresa. El interventor declaró que las acciones ordinarias de la empresa
tenían un valor contable de aproximadamente 28,5 dólares por acción, una
parte del cual en forma de metálico. La acción cerró 1970 a 21,5, lo que era
indicativo de la existencia de un posible beneficio bruto en estos valores, si se
alcanzaba el valor contable en la liquidación, de más del 30%.
Si se pudiese contar con ejecutar operaciones de este tipo, realizadas de
forma diversificada para repartir los riesgos, que rindiesen por ejemplo el
20% o más en beneficio anual, indudablemente serían más que simplemente
interesantes. Como este libro no se ocupa de las «situaciones especiales», no
nos adentraremos en los detalles de esta línea de negocio, porque realmente
eso es lo que es. Limitémonos a señalar los acontecimientos contradictorios
que se han producido en este terreno en los últimos años. Por una parte, el
número de operaciones entre las que se puede elegir ha aumentado
descomunalmente, en comparación con la situación que se daba, por ejemplo,
hace diez años. Es una consecuencia de lo que podría denominarse la manía
de las grandes empresas de diversificar su actividad a través de diferentes
tipos de adquisición, etc… En 1970 el número de «anuncios de fusión»
alcanzó los 5000, lo que supuso un descenso respecto de los 6000 del año
1969. Los valores monetarios totales generados por estas operaciones
ascendieron a muchos muchos miles de millones de dólares. Puede que
únicamente una pequeña fracción de los 5000 anuncios pudiesen haber
ofrecido una oportunidad nítida de compra de acciones por parte de un
especialista en situaciones especiales, pero esa fracción seguiría siendo lo
suficientemente grande como para mantenerlo ocupado estudiando,
seleccionando y decidiendo.
La otra cara de la moneda es la creciente proporción de fusiones que se
anuncian y que no llegan a consumarse. En tales casos, por supuesto, el
beneficio que se pretendía alcanzar no se materializa, y es muy probable que
se vea sustituido por una pérdida más o menos seria. Los motivos de la falta
de culminación son numerosos, incluida la intervención de las autoridades
encargadas de supervisar la competencia, la oposición de los accionistas, las
modificaciones de la «situación de mercado», los descubrimientos negativos derivados de los estudios adicionales, la incapacidad de llegar a un acuerdo
sobre los detalles, y algunas otras. El truco en estos casos, por supuesto,
consiste en contar con la capacidad de juicio, reforzada por la experiencia,
para elegir los acuerdos que ofrezcan más probabilidades de prosperar, y
también aquellos que, en caso de que fracasen, tengan el menor potencial de
provocar serias pérdidas[15].
Comentarios adicionales sobre los ejemplos anteriores
Kayser-Roth. Los consejeros de esta empresa ya habían rechazado (en
enero de 1971) la propuesta de Borden cuando se escribió este capítulo. Si la
operación se hubiese desmontado inmediatamente, la pérdida total,
comisiones incluidas, habría sido de aproximadamente el 12% del coste de las
acciones de Kayser-Roth.
Aurora Plastics. A causa de los malos resultados de la empresa en 1970,
se renegociaron las condiciones de la absorción y el precio se redujo a 10,5.
Las acciones se abonaron a finales de mayo. La tasa anual de rendimiento
obtenida fue de aproximadamente el 25%.
Universal-Marion. Esta empresa realizó rápidamente un reparto inicial en
metálico y acciones por un valor aproximado de 7 dólares por acción,
reduciendo la inversión a aproximadamente 14,5. No obstante, el precio de
mercado se redujo posteriormente hasta 13, arrojando dudas sobre el resultado
en última instancia de la liquidación.
Suponiendo que los tres ejemplos mencionados sean relativamente
representativos de las oportunidades de «rescate o arbitraje» en todo el año
1971, está claro que estas operaciones no eran atractivas si se realizaban de
manera aleatoria. Esta especialidad se ha convertido, más que nunca en el
pasado, en un terreno para profesionales que tengan la experiencia y
capacidad de juicio necesaria.
Se produjo un interesante acontecimiento colateral sobre nuestro ejemplo
de Kayser-Roth. A finales de 1971 el precio quedó por debajo de los 20,
mientras que Borden cotizaba a 25, lo que equivalía a que Kayser-Roth lo
hiciese a 33, en virtud de los términos de la oferta de canje. Aparentemente, o
los consejeros habían cometido un grave error al rechazar la oportunidad, o
las acciones de Kayser-Roth estaban tremendamente infravaloradas en el
mercado. Una cuestión digna de ser examinada por algún analista de valores.