Comentario al capítulo 16

 

Lo que tú siembras no revive, si antes no muere.

 

I. Corintios, XV: 36

 

El fanatismo del converso

 

Aunque las obligaciones convertibles se llaman «obligaciones», se

comportan como acciones, funcionan como opciones y están envueltas en

oscuridad.

Si es usted propietario de una obligación convertible, también tiene una

opción: puede conservar la obligación y seguir obteniendo intereses sobre

ella, o puede canjearla por una acción ordinaria de la sociedad que la haya

emitido con arreglo a una razón predeterminada. (Una opción ofrece a su

propietario el derecho a comprar o vender otro valor a un precio determinado

dentro de un período de tiempo especificado). Como son canjeables por

acciones, las obligaciones convertibles pagan unos tipos de interés inferiores a

los de la mayor parte de las obligaciones que podrían compararse con ellas.

Por otra parte, si la cotización de las acciones de la empresa se dispara, la

obligación convertible canjeable por dicha acción tendrá unos resultados

mucho mejores que la obligación convencional. (Por el contrario, la típica

obligación convertible, como abona un tipo de interés menor, tendrá peores

resultados en un mercado de obligaciones en declive[1]).

Desde 1957 hasta 2002, según Ibbotson Associates, las obligaciones

convertibles obtuvieron una rentabilidad media anual del 8,3%, únicamente

dos puntos porcentuales por debajo de la rentabilidad total de las acciones,

pero con unos precios más firmes y unas pérdidas menos marcadas[2].

Mayores ingresos, menor riesgo que las acciones: no es sorprendente que los

vendedores de Wall Street insistiesen tan frecuentemente en que las

obligaciones convertibles eran «lo mejor de los dos mundos». Sin embargo, el

inversor inteligente no tardará en darse cuenta de que las convertibles ofrecen

menos ingresos y más riesgo que la mayor parte de las demás obligaciones.

Por lo tanto, aplicando la misma lógica, y con igual justicia, podrían ser denominadas «lo peor de ambos mundos». La forma en que usted las utilice

determinará en cuál de los dos bandos acabará encuadrándose.

En realidad, las obligaciones convertibles funcionan más como acciones

que como obligaciones. La rentabilidad de las convertibles tiene una

correlación de aproximadamente el 83% respecto del índice de acciones

Standard & Poor’s 500, pero únicamente del 30% respecto del rendimiento de

los bonos u obligaciones del Tesoro. Por lo tanto, las «convertibles» dicen

arre cuando la mayor parte de las obligaciones dicen so. Para los inversores

conservadores que tienen la mayor parte de sus activos en obligaciones, la

incorporación de un lote diversificado de convertibles es una forma sensata de

tratar de conseguir una rentabilidad similar a la de las acciones sin tener que

dar el osado paso de invertir directamente en acciones. En cierta manera,

podría decirse que las obligaciones convertibles son «acciones para gallinas».

Como señala el experto en convertibles F. Barry Nelson, de Advent

Capital Management, este mercado de aproximadamente 200 000 millones de

dólares ha florecido desde la época de Graham. La mayor parte de las

convertibles en la actualidad tienen una vigencia a medio plazo, en la banda

de los 7 a los 10 años; aproximadamente la mitad tienen categoría de

inversión; y muchas de ellas disfrutan ahora de una cierta protección frente al

rescate (una especie de seguro contra el rescate anticipado). Todos estos

factores hacen que sean menos arriesgadas de lo que solían ser en el

pasado[3].

Es costoso hacer operaciones con pequeños lotes de obligaciones

convertibles, y la diversificación no es factible salvo que se disponga de

bastante más de 100 000 dólares para invertir exclusivamente en este sector.

Afortunadamente, el inversor inteligente actual dispone del cómodo recurso

de comprar un fondo de obligaciones convertibles de bajo coste. Fidelity y

Vanguard ofrecen fondos de inversión con unos gastos anuales bastante

inferiores al 1%, y, por otra parte, también hay varios fondos cerrados que

están disponibles a un coste razonable (y, en ocasiones, a descuentos respecto

del valor del activo neto[4]).

En Wall Street la artificiosidad encaminada a resultar atractiva y la

complejidad van de la mano, y las obligaciones convertibles no son una

excepción. Entre las nuevas variedades hay una maraña de valores con

acrónimos indescifrables, como LYONS, ELKS, EYES, PERCS, MIPS,

CHIPS y YEELDS. Estos intrincados valores limitan sus pérdidas

potenciales, pero también limitan los potenciales beneficios, y con frecuencia

le obligan a convertir el valor en acciones ordinarias en una fecha predeterminada. Al igual que la mayor parte de las inversiones que tienen el

objetivo de ofrecer garantías frente a las pérdidas (véase el recuadro de la

página 450), estos instrumentos acaban generando más inconvenientes que

ventajas. Es mejor aislarse frente a las pérdidas absteniéndose de comprar uno

de estos instrumentos con endiablados acrónimos y diversificar de manera

inteligente su cartera entre metálico, obligaciones y acciones estadounidenses

y extranjeras.

 

Descubriendo las opciones de compra cubiertas

 

A medida que la recesión se adueñaba del mercado en el año 2003, salió a la

superficie una vieja moda: emitir opciones de compra cubiertas. (Una reciente búsqueda del término «emisión de opciones de compra cubiertas» arrojó más de 2600 incidencias). ¿Qué son las opciones de compra cubiertas, y cómo funcionan? Imagine que compra 100 acciones de Ixnay Corp. a 95 dólares cada una. Después vende (o emite) una opción de compra sobre sus acciones. A cambio, usted recibe una cantidad en efectivo denominada «prima de opción». (Supongamos que esa prima asciende a 10 dólares por acción). El comprador de la opción, por su parte, tiene el derecho contractual a adquirir sus acciones de Ixnay a un precio acordado entre ustedes, por ejemplo, 100 dólares. Usted conserva sus acciones mientras se mantengan por debajo de 100 dólares, y ganará la substancial prima de 1000 dólares, que servirá para atenuar el impacto en caso de que las acciones de Ixnay sufran una pérdida.

Menos riesgo, más ingresos… ¿qué tiene de malo?

Imaginemos ahora que las acciones de Ixnay experimentan una subida de la noche a

la mañana y que su cotización se dispara hasta 110 dólares. El comprador de su opción ejercitará sus derechos, y se llevará sus acciones por 100 dólares cada una. Usted seguirá disfrutando de sus 1000 dólares de prima, pero él se queda con sus acciones de

Ixnay, y cuanto más suban las acciones, peor se sentirá usted[5].

Como el potencial de ganancia de una acción es ilimitado, mientras que ninguna

pérdida puede superar el 100%, la única persona que se enriquecerá con este tipo de estrategia es su corredor de bolsa. Puede poner un suelo bajo sus pérdidas, pero también habrá colocado un techo sobre sus ganancias. En el caso de los inversores individuales, cubrir el riesgo de pérdida nunca compensa el hecho de tener que renunciar a la mayor parte del potencial de ganancia.