El inversor inteligente
Capítulo 14. Selección de acciones para el inversor defensivo
Capítulo 14
Selección de acciones para el inversor defensivo
Ha llegado el momento de centrarnos en algunas aplicaciones más
generales de las técnicas del análisis de valores. Como ya hemos descrito en
términos generales las políticas de inversión recomendadas para nuestras dos
categorías de inversores[1], nos parece lógico indicar de qué manera entra en
escena el análisis de valores para poner en práctica estas políticas. El inversor
defensivo que siga estas sugerencias únicamente adquirirá obligaciones de
máxima categoría junto con una lista diversificada de las principales acciones
ordinarias. Tiene que asegurarse de que el precio al que compra estas últimas
no es injustificadamente elevado, en función de los criterios aplicables.
A la hora de configurar esta lista diversificada puede elegir entre dos
métodos, la cartera de tipo DJIA y la cartera cuantitativamente contrastada.
En el primer caso, adquiere una muestra verdaderamente transversal de
acciones destacadas, en las que habrá algunas empresas de crecimiento
especialmente favorecidas, cuyas acciones cotizarán a múltiplos
especialmente elevados, y también algunas empresas menos populares y
menos costosas. Esto se podría llevar a cabo, de una manera más fácil, tal vez,
comprando las mismas cantidades de las acciones de las 30 empresas
incluidas en el Dow Jones Industrial Average (DJIA). Diez acciones de cada
una de ellas, al nivel 900 de la media, costarían en conjunto aproximadamente
16 000 dólares[2]. Atendiendo a los resultados del pasado, el inversor podría
esperar aproximadamente los mismos resultados en el futuro si comprase
acciones de varios fondos de inversión representativos[3].
Su segunda opción consistiría en aplicar una serie de criterios a todas y
cada una de sus compras, para asegurarse de que obtiene: (1) un mínimo de
calidad en cuanto al rendimiento pasado y la situación financiera actual de la
empresa, y también (2) un mínimo de cantidad en términos de beneficio y
activo por dólar de cotización. Al final del capítulo anterior enumerábamos
siete de estos criterios de calidad y cantidad que sugerimos para la selección
de acciones ordinarias específicas. Vamos a describirlos en orden.
1. Tamaño adecuado de la empresa
Todas nuestras cifras mínimas deben ser arbitrarias y sobre todo en
lo tocante al tamaño exigido. Nuestra idea consiste en excluir a las
pequeñas empresas que pueden quedar sometidas a más vicisitudes que
la media sobre todo en el terreno industrial. (Frecuentemente, estas
empresas ofrecen buenas posibilidades, pero no las consideramos
adecuadas a las necesidades del inversor defensivo). Empleemos
cantidades exactas, un mínimo de 100 millones de dólares de ventas
anuales en el caso de una empresa industrial y no menos de 50
millones de dólares de activo total en el caso de una concesionaria de
servicios y suministros públicos.
2. Un estado financiero suficientemente sólido
En el caso de las empresas industriales, el activo circulante debería
ser por lo menos el doble que el pasivo circulante, lo que se denomina
ratio circulante dos a uno. Además, la deuda a largo plazo no debería
ser mayor que el activo circulante neto (o «capital de explotación»).
En el caso de las concesionarias de servicios y suministros públicos la
deuda no debería ser superior al doble del capital social (valor
contable).
3. Estabilidad del beneficio
Haber obtenido un cierto beneficio atribuible al capital ordinario en
cada uno de los diez últimos ejercicios.
4. Historial de dividendos
Haber llevado a cabo pagos de dividendos de manera
ininterrumpida por lo menos durante los 20 últimos ejercicios.
5. Crecimiento del beneficio
Haber conseguido un incremento mínimo de un tercio, por lo
menos, en el beneficio por acción durante los tres últimos años,
empleando para el cálculo las medias a tres años del principio y del
final del período sometido a análisis.
6. PER moderado
La cotización actual no debería ser un múltiplo de más de 15 veces
el beneficio medio correspondiente a los tres últimos ejercicios.
7. Ratio moderado de precio a activos
El precio actual no debería ser un múltiplo de más de 1,5 veces el
valor contable que se haya declarado en la última memoria. No
obstante, un multiplicador del beneficio inferior a 15 podría justificar
que se aplicase un multiplicador proporcionalmente mayor al activo.
Como regla básica de fácil aplicación sugerimos que el producto del
multiplicador por el ratio de precio a valor contable no debería exceder
de 22,5. (Esta cifra corresponde a 15 veces los beneficios y 1,5 veces
el valor contable. De acuerdo con ella, superaría la prueba una acción
que se vendiese a 9 veces los beneficios y 2,5 veces el valor del activo,
etc.).
COMENTARIOS GENERALES: Estos requisitos están configurados
especialmente para atender a las necesidades y el temperamento de los
inversores defensivos. Eliminarán a la inmensa mayoría de las acciones
ordinarias como candidatas a la cartera, de dos formas opuestas. Por una parte
excluirán a las empresas que (1) sean demasiado pequeñas, (2) se encuentren
en condiciones financieras relativamente insatisfactorias, (3) tengan una lacra
de déficit en su historial a diez años, y (4) no tengan un prolongado historial
de abono continuo de dividendos. De estas pruebas, las más difíciles de
superar en las actuales condiciones financieras son las de fortaleza financiera.
Un considerable número de nuestras empresas más grandes y antiguamente
sólidamente asentadas han experimentado un debilitamiento de su activo
circulante o han sobredimensionado su endeudamiento, o ambas cosas, en los
últimos años.
Nuestros dos últimos criterios son excluyentes en direcciones opuestas, al
exigir más ingresos y más activos por dólar de cotización de lo que
proporcionarán las acciones más populares. Éste no es, ni de lejos, el criterio
habitual de los analistas financieros; de hecho, la mayoría de ellos insistirán
en que los inversores conservadores también deben estar dispuestos a pagar
precios generosos por acciones de empresas selectas. Anteriormente ya hemos
expuesto nuestra opinión contraria a esas tesis; se basa, principalmente, en la
ausencia de un adecuado factor de seguridad cuando una parte demasiado grande del precio tiene que depender de unos beneficios en constante
crecimiento en el futuro. El lector tendrá que decidir esta importante cuestión
por sí mismo, después de ponderar los argumentos de las dos tendencias.
No obstante, hemos optado por incluir un modesto requisito de
crecimiento durante la última década. Sin ese crecimiento, la empresa típica
mostraría un retroceso, por lo menos en términos de beneficio por dólar de
capital invertido. No hay ningún motivo para que el inversor defensivo
incluya ese tipo de empresas, aunque si el precio es suficientemente bajo,
podrían cumplir los requisitos para ser consideradas oportunidades de
ocasión.
La cifra máxima sugerida de quince veces los beneficios bien podría
acabar generando una cartera típica con un multiplicador promedio de, por
ejemplo, entre 12 y 13 veces. Hay que tener en cuenta que en febrero de
1972 American Tel. & Tel. cotizaba a 11 veces sus beneficios trienales (y
corrientes) y Standard Oil of California a menos de 10 veces sus últimos
beneficios. Nuestra recomendación básica es que la cartera de acciones,
cuando se adquiera, tenga un ratio de beneficio a precio, el inverso del PER,
por lo menos tan elevado como el tipo aplicable de las obligaciones de
máxima categoría. Esto significaría un PER no superior a 13,3 en
comparación con un rendimiento de una obligación AA de 7,5%.[4]
Aplicación de nuestros criterios al DJIA a finales de 1970
Todos los criterios que hemos sugerido eran superados por las acciones
incluidas en el DJIA a finales de 1970, aunque dos de ellas lo hacían rozando
el listón. A continuación ofrecemos un estudio basado en el precio de cierre
de 1970 y las cifras correspondientes. (Los datos básicos de cada una de las
empresas se muestran en las tablas 14.1 y 14.2).
TABLA 14.1
Datos básicos sobre 30 acciones del Dow Jones Industrial Average a 30 de septiembre de 1971
a Ajustado para descontar el efecto de los dividendos de acciones y los desdoblamientos de acciones.
1. El tamaño es más que considerable en todos los casos.
2. El estado financiero es adecuado en el conjunto, aunque no en el caso
de todas y cada una de las empresas[5].
3. Todas las empresas han pagado algún tipo de dividendo desde por lo
menos 1940. Cinco de los historiales de dividendos se remontan al
siglo pasado.
4. El beneficio conjunto ha sido bastante estable en la última década.
Ninguna de las empresas ha declarado un déficit durante el próspero
período 1961–1969, pero Chrysler arrojó un pequeño déficit en 1970.
5. El crecimiento total, comparando las medias a tres años distanciadas
una década, fue del 77%, o aproximadamente el 6% por año. Sin
embargo, cinco de las empresas no obtuvieron un crecimiento de un
tercio.
6. El ratio de precio a fin de año a beneficio medio trienal fue de 839 a
55,5 dólares, o 15 a 1, precisamente el límite superior que sugeríamos.
7. El ratio de precio a valor neto del activo fue de 839 a 562, también
dentro del límite que sugeríamos de 1,5 a 1.
No obstante, si quisiéramos aplicar los mismos siete criterios a cada una
de las empresas individuales, descubriríamos que únicamente cinco de ellas
satisfacen todos nuestros requisitos. Esas cinco serían las siguientes:
American Can, American Tel. & Tel., Anaconda, Swift y Woolworth. Los
totales de estas cinco empresas aparecen en la tabla 14.3. Naturalmente,
ofrecen unos resultados estadísticos muy superiores a los del DJIA en
conjunto, salvo en lo relativo a la tasa de crecimiento obtenido en el pasado[6].
Nuestra aplicación de criterios específicos a este grupo selecto de
acciones de empresas industriales indica que el número de empresas que
superen todos y cada uno de nuestros criterios será un porcentaje
relativamente reducido de la totalidad de acciones cotizadas de empresas
industriales. Nos aventuramos a lanzar la hipótesis de que a finales de 1970 se
podrían haber encontrado 100 acciones de este tipo en la Stock Guide de
Standard & Poor’s, lo que es más o menos suficiente para ofrecer al inversor
una gama satisfactoria para realizar su selección personal[7].
La «solución» de las concesionarias de servicios y suministros públicos
Si entrásemos en el terreno de las acciones de concesionarias de servicios
y suministros públicos, nos encontraríamos con una situación mucho más
acogedora para el inversor[8]. En este terreno la inmensa mayoría de acciones
parecen estar fabricadas a troquel, a juzgar por su historial de rendimiento y
sus ratios de precio, para ajustarse a las necesidades del inversor defensivo,
tal y como nosotros las concebimos. En las pruebas a las que sometemos las
acciones de concesionarias de servicios públicos excluimos uno de nuestros
criterios, el ratio de activo circulante a pasivo circulante. En este sector el
factor de capital de explotación se cubre por sí solo, en el marco de la
financiación continua del crecimiento mediante la colocación de obligaciones
y acciones. Sí que exigimos una adecuada proporción de recursos propios a
recursos ajenos[9].
En la tabla 14.4 presentamos un resumen de las 15 acciones incluidas en
la media de concesionarias de servicios y suministros públicos del Dow Jones. A efectos comparativos, la tabla 14.5 ofrece una imagen similar de una
selección aleatoria de otras 15 concesionarias tomada del listado de cotización
de la NYSE.
A principios de 1972 el inversor defensivo podría haber tenido una amplia
selección de acciones ordinarias de concesionarias de servicios públicos, y
todas ellas habrían superado nuestros requisitos tanto de rendimiento como de
precio. Estas empresas le hubiesen ofrecido todo lo que podía exigir de unas
inversiones en acciones ordinarias elegidas de manera sencilla. En
comparación con las empresas industriales destacadas que tienen representación en el DJIA, ofrecían un historial de crecimiento en el pasado
casi igual de positivo, en combinación con unas menores fluctuaciones de las
cifras anuales, ambas cosas con un menor precio en relación tanto a los
beneficios como a los activos. La rentabilidad por dividendo era
sustancialmente mayor. La situación que disfrutan las concesionarias de
servicios y suministros públicos en su condición de monopolios intervenidos
supone más una ventaja que una desventaja para el inversor conservador.
Según la normativa vigente, tienen derecho a cobrar unas tarifas que sean lo
suficientemente remuneradoras para atraer el capital que necesitan en su
expansión continua, y esto entraña que tales tarifas tienen que compensar
adecuadamente los costes sometidos a inflación. Aunque el proceso de
reglamentación frecuentemente ha sido farragoso y tal vez dilatorio, no ha
impedido que las concesionarias consigan una buena rentabilidad sobre su
capital invertido, cada vez mayor, a lo largo de muchas décadas.
Para el inversor defensivo, el principal atractivo de las acciones de
concesionarias de servicios y suministros públicos en esta ocasión debería ser
el hecho de que están disponibles a un precio moderado en relación con su
valor contable. Esto significa que el inversor se puede desentender de las
consideraciones del mercado de valores, si lo desea, y considerarse
principalmente propietario de una parte de una empresa bien asentada y con
unos satisfactorios beneficios. La cotización de mercado siempre estará a su
disposición para que la aproveche en momentos propicios, ya sea para realizar
compras cuando las cotizaciones sean inusualmente bajas, o para llevar a cabo
ventas cuando parezcan definitivamente sobrevaloradas.
TABLA 14.6
Evolución de las cotizaciones y el PER de diversas medias del S & P 500, 1948–1970
a Cotizaciones al cierre del año.
El historial de mercado de los índices de concesionarias de servicios y
suministros públicos, que se condensa en la tabla 14.6, junto con los de otros
grupos, indica que ha habido abundantes posibilidades de conseguir beneficio
en estas inversiones en el pasado. Aunque su subida no ha sido de la misma
cuantía que la experimentada por el índice industrial, las concesionarias
individuales han hecho gala de una mayor estabilidad en la cotización en la
mayor parte de los períodos, en comparación con los demás grupos[10].
Resulta llamativo observar en esta tabla que los PER de las empresas
industriales y de las concesionarias de servicios y suministros públicos han
intercambiado sus posiciones durante las dos últimas décadas. Estos cambios
de posiciones tendrán más sentido para el inversor activo que para el inversor
pasivo. No obstante, sugieren que hasta las carteras defensivas deben
cambiarse de vez en cuando, sobre todo si los valores adquiridos
experimentan una subida aparentemente excesiva y se pueden sustituir por
valores que tengan una cotización mucho más razonable. Por desgracia, será
necesario pagar los impuestos por plusvalías, lo que para el inversor típico
será como saldar cuentas con el diablo. Nuestra vieja aliada, la experiencia,
nos dice que en este terreno es mejor vender y pagar el impuesto que no
vender y arrepentirse después.
Invertir en acciones de empresas financieras
Hay una considerable diversidad de empresas que podrían incluirse en el
epígrafe de «empresas financieras». Entre ellas estarían los bancos, las
compañías de seguros, las cajas de ahorro, las pequeñas entidades de
préstamo, las sociedades hipotecarias y las «sociedades de inversión» (por
ejemplo, los fondos de inversión[11]). Una característica de todas estas
empresas es que tienen una parte relativamente reducida de su activo en
forma de cosas materiales, como activo fijo y existencias de mercancías, y por
otra parte casi todas ellas tienen obligaciones a corto plazo muy superiores a
su capital en acciones. La cuestión de la solidez financiera es, por lo tanto,
más relevante en esta categoría de empresas que en el caso de la típica
empresa manufacturera o comercial. A su vez, esto ha dado lugar a diferentes
formas de reglamentación y supervisión, que tenían como objetivo, y que por
lo general han tenido como resultado, ofrecer garantías contra prácticas
financieras insensatas.
En términos generales, las acciones de las empresas financieras han
producido resultados de inversión similares a las de otros tipos de empresas.
La tabla 14.7 muestra las variaciones de cotización entre 1948 y 1970 de seis
grupos representados en los índices de cotización de acciones de
Standard & Poor’s. La media de 1941–1943 se equipara a 10, el nivel básico.
Las cifras de cierre de ejercicio de 1970 oscilaban entre 44,3 en el caso de los
nueve bancos de Nueva York y 218 en el caso de las once compañías de
seguros de vida. Durante los intervalos intermedios se produjeron
considerables variaciones en los respectivos movimientos de las cotizaciones.
Por ejemplo, las acciones del banco New York City tuvieron unos resultados
bastante positivos entre 1958–1968; en contraste, el espectacular grupo de
compañías de seguro de vida perdió terreno entre 1963 y 1968. Estos
movimientos desiguales se encuentran en muchos, tal vez en la mayoría, de
los diferentes grupos sectoriales representados en los índices de
Standard & Poor’s.
TABLA 14.7
Variaciones relativas de la cotización de las acciones de diversos tipos de empresas financieras
entre 1948 y 1970
a Cifras de cierre de ejercicio de los índices de cotizaciones de acciones de Standard & Poor’s.
Promedio de 1941–1943 = 10.
No podemos hacer indicaciones muy útiles aplicables a esta amplia área
de inversión, salvo aconsejar que se apliquen los mismos criterios aritméticos
del precio en relación con los beneficios y el valor contable a la selección de
empresas de este grupo, tal y como hemos sugerido para las inversiones en los
campos industriales y de concesionarias de servicios y suministros públicos.
Valores de ferrocarriles
La historia de los ferrocarriles es muy diferente a la de las concesionarias
de los servicios y suministros públicos. Las transportistas han sufrido graves
problemas como consecuencia de la combinación de una intensa competencia
y una estricta reglamentación. (Su problema de costes laborales también ha
sido difícil, pero este tipo de problemas no se limita únicamente a los
ferrocarriles). Los automóviles, los autobuses y las líneas aéreas les han
robado la mayoría de su negocio de pasajeros, y lo que les ha quedado ha sido
la porción menos rentable; los camiones se han apoderado de una buena parte
del tráfico de carga. Más de la mitad del tendido de ferrocarriles del país ha
estado en quiebra (o en «administración concursal») en diversas ocasiones
durante los 50 últimos años.
Sin embargo, este medio siglo no ha sido todo de cuesta abajo para estas
empresas de transporte ferroviario. Ha habido períodos de prosperidad para
este sector, en especial en los años de la guerra. Algunas de las líneas de ferrocarriles consiguieron mantener su capacidad de generación de beneficios
y sus dividendos a pesar de las dificultades generales.
El índice Standard & Poor’s creció varias veces desde el punto mínimo de
1942 hasta el máximo de 1968, y no se quedó muy por debajo del porcentaje
de subida experimentado por el índice de concesionarias públicas. La quiebra
del Penn Central Transportation Co., el ferrocarril más importante de Estados
Unidos, en 1970 conmocionó al mundo financiero. Hacía solamente uno y dos
años las acciones del ferrocarril habían alcanzado la cotización más elevada
de su prolongada historia, y había venido pagando dividendos de manera
continuada desde hacía más de 120 años. (En la página 452 exponemos un
breve análisis de lo ocurrido con este ferrocarril, para ilustrar de qué manera
un estudiante competente podría haber detectado la aparición y crecimiento
de puntos débiles en la imagen de la empresa y podría haber recomendado la
venta de sus valores). El nivel de mercado de las acciones de los ferrocarriles,
en conjunto, se vio seriamente afectado por ese desastre financiero.
Por lo general no es sensato hacer recomendaciones generalizadas
respecto de categorías completas de valores, y por el mismo motivo tampoco
lo es emitir condenas generalizadas. El historial de la cotización de las
acciones de los ferrocarriles que se recoge en la tabla 14.6 muestra que el
grupo, en conjunto, ha ofrecido frecuentemente oportunidades de conseguir
grandes beneficios. (Sin embargo, en nuestra opinión, los grandes
crecimientos, en sí mismos, no solían estar garantizados). Limitemos nuestra
sugerencia a lo siguiente: no hay ningún motivo convincente para que el
inversor tenga en cartera acciones de ferrocarriles; antes de comprar
cualquiera de tales acciones, debería asegurarse de que está consiguiendo
tanto valor a cambio de su dinero que sería poco razonable buscar otra cosa
en otro sector[12].
Selectividad para el inversor defensivo
A todos los inversores les gustaría que su lista de inversiones fuese mejor
o más prometedora que la media. Por lo tanto, el lector se preguntará si, en el
caso de que consiga los servicios de un asesor o un analista de valores
competente, no debería poder dar por descontado que esos profesionales le
van a facilitar un conjunto de inversión de una categoría realmente superior a
la media. «Después de todo», podría decir, «las reglas que acaba de
esquematizar son bastante sencillas y fáciles de seguir. Un analista con mucha
formación debería ser capaz de utilizar toda su habilidad y todo su conocimiento técnico para mejorar sustancialmente algo tan básico como el
listado del Dow Jones. De lo contrario, ¿para qué sirven todas esas
estadísticas, cálculos y valoraciones dogmáticas?».
Supongamos, a modo de prueba práctica, que hubiésemos pedido a cien
analistas de valores que eligiesen las cinco «mejores» acciones del Dow Jones
Average que se pudiesen comprar a finales de 1970. Pocos de ellos habrían
coincidido con selecciones idénticas y muchas de las listas habrían sido
absolutamente diferentes a las otras.
Esto no es tan sorprendente como puede parecer a primera vista. El
motivo subyacente es que la cotización actual de cada acción destacada refleja
con bastante exactitud los factores más importantes de su historial financiero,
más la opinión general sobre sus perspectivas futuras. Por lo tanto, la opinión
de cualquier analista de que una acción es mejor candidata a la compra que el
resto debe basarse en gran medida en sus propias predisposiciones y
expectativas personales, o en el hecho de que conceda más importancia a un
conjunto de factores que a otro en su trabajo de evaluación. Si todos los
analistas coincidiesen en que las acciones de una empresa concreta eran
mejores que todas las demás, la cotización de esa acción subiría rápidamente
hasta un nivel que contrarrestaría y anularía todas sus ventajas anteriores[13].
Nuestra afirmación de que la cotización vigente refleja tanto los hechos
conocidos como las expectativas futuras pretendía destacar los dos criterios
en los que se basan las valoraciones de mercado. En correspondencia con
estos dos tipos de elementos de valor, hay dos métodos esencialmente
diferentes de realizar el análisis de valores. Por supuesto, todos los analistas
competentes miran hacia el futuro, en vez de centrar su mirada en el pasado, y
son conscientes de que su trabajo es bueno o malo en función de lo que vaya a
pasar, y no en función de lo que ya ha pasado. No obstante, el propio futuro
puede ser abordado de dos formas diferentes, que podrían denominarse la
forma de la [14] predicción (o proyección) y la forma de la protección.
Los que hacen hincapié en la predicción se esforzarán por tratar de
anticipar con bastante exactitud lo que la empresa va a conseguir en los años
venideros, en especial, si los beneficios arrojarán un crecimiento pronunciado
y sostenido. Estas conclusiones se pueden basar en un estudio muy cuidadoso
de factores como la oferta y la demanda en el sector, el volumen, el precio y
los costes, o, alternativamente, se pueden extraer de una proyección
relativamente simplona que se limite a trasladar la línea de crecimiento
pasado hacia el futuro. Si estas autoridades en la materia están convencidas de
que las perspectivas a un plazo relativamente largo son inusualmente favorables, prácticamente siempre recomendarán comprar la acción sin
prestar mucha atención al nivel al cual se esté vendiendo en la actualidad. Ésa
fue, por ejemplo, la actitud general respecto de las acciones de empresas de
transporte aéreo, una actitud que persistió durante muchos años a pesar de los
decepcionantemente malos resultados que se cosecharon en la mayoría de los
casos después de 1946. En la introducción hemos comentado la disparidad
existente entre los relativamente sólidos resultados de la cotización de las
acciones y el relativamente decepcionante historial de beneficios de este
sector.
Por el contrario, los que destacan la protección siempre se interesan
especialmente por la cotización de la acción en el momento en el que se está
realizando el estudio. Su principal esfuerzo consiste en asegurarse de que
existe un sustancial margen de valor presente indicado sobre la cotización de
mercado, margen que permitiría absorber los acontecimientos desfavorables
en el futuro. En términos generales, por lo tanto, a estos analistas no les hace
falta mostrarse entusiastas respecto de las perspectivas a largo plazo de la
empresa, sino que se conforman con mostrarse relativamente confiados en
que la empresa va a salir adelante.
El primer método, el predictivo, también podría haberse llamado método
cualitativo, ya que se basa especialmente en las perspectivas, el equipo
directivo y otros factores no susceptibles de medición, aunque
extraordinariamente importantes, que entrarían en el epígrafe de calidad. El
segundo, el protectivo, podría llamarse método cuantitativo o estadístico, ya
que hace hincapié en las relaciones susceptibles de medición entre el precio
de venta y los beneficios, los activos, los dividendos y demás.
Incidentalmente, el método cuantitativo es realmente una extensión, hacia el
terreno de las acciones ordinarias, de la teoría que el análisis de valores ha
descubierto que es adecuada para seleccionar obligaciones y acciones
preferentes para inversión.
En nuestra actitud personal y nuestro trabajo profesional siempre nos
hemos comprometido con el método cuantitativo. Desde el principio hemos
querido asegurarnos de que conseguíamos un amplio valor por nuestro dinero
en términos concretos y contrastables. No estábamos dispuestos a aceptar las
perspectivas y promesas del futuro como retribución por la falta de un valor
suficiente en la mano en el momento actual. Ésta no ha sido la opinión
imperante, ni mucho menos, entre las principales autoridades de la teoría de la
inversión; de hecho, la mayoría de ellos estaría dispuesta a suscribir la teoría
de que las perspectivas, la calidad de la gestión, otros aspectos intangibles y el «factor humano» son mucho más importantes que las indicaciones
proporcionadas por cualquier estudio de los resultados del pasado, el balance
y otras cifras frías.
Por lo tanto, esta cuestión de elegir las «mejores» acciones es
esencialmente muy controvertida. Nuestro consejo para el inversor defensivo
es que no se meta en este terreno. Que se interese más por la diversificación
que por la selección individual. Incidentalmente, la idea universalmente
aceptada de la diversificación es, por lo menos parcialmente, la negación de
las ambiciosas pretensiones de la selectividad. Si fuese posible elegir las
mejores acciones sin margen de error, la diversificación sólo nos serviría para
salir perdiendo. Sin embargo, dentro de los límites de las cuatro reglas más
generales para la selección de acciones ordinarias que sugerimos para el
inversor defensivo (en las páginas 135-136), hay margen para ejercer una
considerable libertad de preferencia. En el peor de los casos, el hecho de
ceder ante estas preferencias no debería resultar nocivo; en el resto de los
casos, tal vez añada algo valioso a los resultados. Con la creciente
importancia que están adquiriendo los avances tecnológicos en los resultados
a largo plazo de las empresas, el inversor no puede dejar esta cuestión al
margen de sus cálculos. En este terreno, al igual que en cualquier otro, debe
tratar de encontrar un equilibrio entre el desinterés y el exceso de celo.