El inversor inteligente
Comentario al capítulo 17
El dios de la sabiduría, Odín, se lanzó por el rey de los troles, le hizo
una llave y le exigió que le dijese cómo podría triunfar el orden sobre
el caos. «Dame tu ojo izquierdo», dijo el trol, «y te lo diré». Sin
dudarlo, Odín se sacó el ojo izquierdo. «Dímelo». El trol le dijo, «El
secreto consiste en mirar con los dos ojos».
John Gardner
Cuanto más cambian las cosas…
Graham destaca cuatro casos extremos:
Un «gigante con los pies de barro» con una cotización excesiva.
Un conglomerado que estaba construyendo un imperio.
Una fusión en la cual una empresa minúscula absorbe a una empresa
grande.
Una oferta pública inicial de acciones de una empresa que básicamente
no vale nada.
En los últimos años se han producido nuevos ejemplos de los extremos
citados por Graham en cantidad suficiente para llenar una enciclopedia. A
continuación ofrecemos un muestrario:
Lucent… pero no transparente
A mediados del año 2000, las acciones de Lucent Technologies Inc.,
estaban repartidas entre un número de inversores mayor que el de cualquier
otra empresa de Estados Unidos. Con una capitalización de mercado de
192 900 millones de dólares, era la duodécima empresa en valor de Estados
Unidos.
FIGURA 17.1
Lucent Technologies Inc.
Todas las cifras en millones de dólares. * Otros activos, que incluyen el fondo de comercio.
Fuente: Informes financieros trimestrales de Lucent (Formulario 10-Q).
¿Estaba justificada esa gigantesca valoración? Examinemos algunos datos
básicos de la memoria financiera de Lucent correspondiente al trimestre fiscal
concluido a 30 de junio de 2000 (véase figura 17.1[1]).
Un examen más detenido de la memoria de Lucent debería hacer saltar
más luces rojas de alerta que una caravana de camiones de bomberos de
camino al Coloso en Llamas:
Lucent acababa de adquirir a un proveedor de bienes de equipo
ópticos, Chromatis Networks, por 4800 millones de dólares, de los
cuales 4200 millones de dólares eran «fondo de comercio» (o coste por
encima del valor contable). Chromatis tenía 150 empleados, ningún
cliente y unos ingresos iguales a… cero, por lo que el término «fondo
de comercio» parece inadecuado; es posible que «pozo sin fondo»
fuese un término más exacto. Si los productos en embrión de
Chromatis no conseguían buenos resultados, Lucent tendría que
revertir el cargo de fondo de comercio e imputarlo como gasto con
cargo a futuros beneficios.
Una nota al pie de página revelaba que Lucent había prestado 1500
millones de dólares a algunos compradores de sus productos. Lucent
también había asumido responsabilidad respecto de 350 millones de
dólares en concepto de garantía de fondos que sus clientes habían
pedido prestados a otros. El total de estas «financiaciones de clientes»
se había duplicado en un año, lo que sugería que los compradores se
estaban quedando sin dinero en efectivo para comprar los productos de
Lucent. ¿Qué pasaría si se quedaban sin efectivo para pagar sus
deudas?
Por último, Lucent había contabilizado el coste de desarrollo de nuevo
software como «activo de capital». ¿En vez de un activo, no era en
realidad un gasto de explotación rutinario que debería abonarse con
cargo a los beneficios?
Conclusión: En agosto de 2001 Lucent cerró la división de Chromatis
después de que sus productos atrajesen, según se dijo, únicamente a dos
clientes[2]. En el ejercicio fiscal 2001 Lucent sufrió pérdidas por 16 200
millones de dólares; en el ejercicio fiscal 2002, sufrió pérdidas por otros
11 900 millones de dólares. En esas cifras se incluían pérdidas por valor de
3500 millones de dólares en concepto de «provisiones para fallidos y
financiación de clientes», 4100 millones de dólares por «minoraciones de
valor relacionadas con el fondo de comercio» y 362 millones de dólares en
cargas «relacionadas con capitalización de software».
Las acciones de Lucent, que cotizaban a 51,062 dólares el 30 de junio de
2000, acabaron 2002 a 1,26 dólares, una pérdida de casi 190 000 millones de
dólares en valor de mercado en dos años y medio.
El mago de las adquisiciones
Para describir a Tyco International Ltd., no podemos más que parafrasear
a Winston Churchill y decir que nunca se había vendido tanto por tantos a tan
pocos. Desde 1997 hasta 2001, este conglomerado con sede en Bermuda gastó
un total de más de 37 000 millones de dólares, la mayor parte de él en
acciones de sociedades que compraban acciones de Tyco de la misma manera
que Imelda Marcos compraba zapatos. Sólo en el ejercicio fiscal del año
2000, según su memoria anual, Tyco adquirió aproximadamente 200
empresas, una media de más de una cada dos días.
¿El resultado? Tyco creció de manera fenomenalmente rápida; en cinco
años, los ingresos pasaron de 7600 millones de dólares a 34 000 millones de
dólares y los ingresos de explotación se dispararon, pasando de una pérdida
de 476 millones de dólares a un beneficio de 6200 millones de dólares. No es
sorprendente que la empresa tuviese una valoración total de mercado de
114 000 millones de dólares a finales de 2001.
Sin embargo, los estados financieros de Tyco eran tan asombrosamente
enigmáticos, por lo menos, como su crecimiento. Prácticamente todos los
años incluían cientos de millones de dólares en cargos relacionados con las
adquisiciones. Estos gastos correspondían a tres categorías principales:
1. Costes de «fusión» o «reestructuración» o «de otro tipo no recurrente».
2. «Cargas por minoración de activos duraderos».
3. «Cancelaciones contables de investigación y desarrollo en curso
adquiridas».
¿Cómo se han ido produciendo estas imputaciones a lo largo del tiempo?
Como se puede ver en la tabla, las cargas por fusiones y
reestructuraciones, que se supone que no son recurrentes, aparecían en cuatro
de los cinco ejercicios, y ascendían a unos imponentes 2500 millones de
dólares. La minoración de activos duraderos aparecía con la misma
insistencia, y ascendía a más 700 millones de dólares. Las cancelaciones
contables de partidas de investigación y desarrollo adquiridas representaban
otros 500 millones de dólares[3].
FIGURA 17.2
Tyco International Ltd.
Todas las cifras son las que originariamente se declararon, expresadas en cientos de millones de dólares.
Los totales de «fusiones y adquisiciones» no incluyen los acuerdos de agrupación de intereses.
Fuente: Informes anuales de Tyco International (Formulario 10-K).
El inversor inteligente debería preguntar:
Si la estrategia de crecimiento mediante adquisiciones de Tyco era una
idea tan brillante, ¿cómo es posible que tuviese que gastar una media
de 750 millones de dólares al año para corregir los desajustes
provocados por ella?
Si, como parece claro, Tyco no se dedicaba a hacer cosas, sino a
comprar otras empresas que hacían cosas, ¿cómo es posible calificar
de no recurrentes sus gastos de fusión y reorganización? ¿No formaban
parte de los costes normales de la actividad ordinaria de Tyco?
Teniendo en cuenta que las cargas de contabilidad de las adquisiciones
realizadas en el pasado se acumulaban en las cuentas de los siguientes
ejercicios, lastrando los beneficios, ¿quién era capaz de decir cómo iba
a ser el beneficio del año siguiente?
De hecho, los inversores ni siquiera podían decir cuáles eran los
beneficios de los ejercicios pasados. En 1999, después de una inspección de
contabilidad realizada por la Comisión del Mercado de Valores de Estados
Unidos, Tyco añadió 257 millones de dólares a sus cargas de fusiones y
reestructuración en los gastos del ejercicio 1998, lo que supone que también
en ese ejercicio hubo costes «no recurrentes». Simultáneamente, la empresa
reorganizó las cargas que había declarado originalmente en 1999: los cargos
de fusión y reestructuración se redujeron en 929 millones de dólares, mientras
que los cargos por minoración de activos duraderos aumentaron en 507
millones de dólares.
Era evidente que Tyco estaba creciendo de tamaño, pero ¿también estaba
creciendo en rentabilidad? Nadie ajeno a la empresa podía decirlo con
seguridad.
Conclusión: En el ejercicio fiscal 2002, Tyco perdió 9400 millones de
dólares. La cotización de las acciones, que había cerrado a 58,90 dólares a
finales de 2001, concluyó 2002 a 17,08 dólares, una pérdida del 71% en doce
meses[4].
La sardina que se tragó la ballena
El 10 de enero de 2000, America Online Inc. y Time Warner Inc.
anunciaron que se iban a fusionar en una operación que inicialmente se valoró
en 156 000 millones de dólares.
A 31 de diciembre de 1999, AOL tenía 10 300 millones de dólares en
activos, y sus ingresos durante los 12 meses anteriores habían ascendido a
5700 millones de dólares. Time Warner, por otra parte, tenía 51 200 millones de dólares en activos y unos ingresos de 27 300 millones de dólares. Time
Warner era una empresa inmensamente mayor, se utilizase la medición que se
utilizase, salvo una: la valoración de su capital. Como America Online había
hipnotizado a los inversores simplemente por el hecho de estar en el sector de
Internet, sus acciones cotizaban al estupendo multiplicador de 164 veces sus
beneficios. El capital de Time Warner, una bolsa variada de televisión por
cable, películas, música y revistas, cotizaba aproximadamente a 50 veces los
beneficios.
Al anunciar la operación, las dos empresas la denominaron «fusión
estratégica de iguales». El presidente de Time Warner, Gerald M. Levin,
declaró que «las oportunidades son ilimitadas para cualquier persona que esté
conectada con AOL Time Warner», sobre todo, añadió, para sus accionistas.
Flotando en éxtasis ante la perspectiva de que sus acciones pudiesen, al
fin, conseguir el caché de una de las empresas favoritas de Internet, los
accionistas de Time Warner aprobaron abrumadoramente la operación. Sin
embargo, pasaron por alto unas cuantas cosas:
Esta «fusión de iguales» estaba diseñada para ofrecer a los accionistas
de America Online el 55% de la empresa combinada, aunque Time
Warner era cinco veces mayor.
Por segunda vez en tres años, la Comisión del Mercado de Valores de
Estados Unidos estaba investigando si America Online había
contabilizado indebidamente los costes de marketing.
Prácticamente la mitad del activo total de America Online, con un
valor de 4900 millones de dólares, estaba compuesto por «valores de
capital disponibles para la venta». Si la cotización de las acciones de
empresas de tecnología se desplomaba, desaparecería buena parte de la
base de activos de la empresa.
Conclusión: El 11 de enero de 2001 las dos empresas finalizaron su
fusión. AOL Time Warner Inc. perdió 4900 millones de dólares en 2001, y,
en la pérdida más colosal registrada en la historia por una empresa, otros
98 700 millones de dólares en 2002. La mayor parte de estas pérdidas
tuvieron su origen en la cancelación de valor de America Online. Para finales
de 2002, los accionistas para quienes Levin había pronosticado oportunidades
«ilimitadas» no tenían nada que enseñar, salvo una pérdida aproximada del
80% del valor de sus acciones desde el momento en el que se realizó el primer
anuncio de la operación[5].
¿Se puede suspender inversión preescolar?
El 20 de mayo de 1999, eToys Inc. colocó el 8% de sus acciones entre el
público. Cuatro de los bancos de inversión más prestigiosos de Wall Street,
Goldman, Sachs & Co.; BancBoston Robertson Stephens; Donaldson,
Lufkin & Jenrette; y Merrill Lynch & Co., garantizaron la colocación de
8 320 000 acciones a 20 dólares cada una, obteniendo con la operación 166,4
millones de dólares. La cotización de las acciones se disparó, cerrando a
76,5625 dólares, un incremento del 282,8% en el primer día de negociación.
A ese precio, eToys, (que tenía 102 millones de acciones) alcanzó un valor de
mercado de 7800 millones de dólares[6].
¿Qué tipo de empresa conseguían los compradores por ese precio? Las
ventas de eToys habían crecido el 4,261% en el ejercicio anterior y habían
incorporado 75 000 nuevos clientes en el último trimestre. Sin embargo, en
sus 20 meses de actividad, eToys había conseguido unas ventas totales por
valor de 30,6 millones de dólares, respecto de las cuales había incurrido en
una pérdida neta total de 30,8 millones de dólares, lo que suponía que eToys
gastaba 2 dólares por cada dólar de juguetes que vendía.
El folleto de la oferta pública inicial también revelaba que eToys utilizaría
parte de los ingresos de la oferta para adquirir otra organización que operaba
online, Baby-Center, Inc., que había perdido 4,5 millones de dólares sobre
unas ventas de 4,8 millones de dólares durante el ejercicio anterior. (Para
hacerse con esta joya, eToys únicamente tendría que pagar 205 millones de
dólares). Además, eToys «reservaría» 40,6 millones de acciones de capital
ordinario para su futura emisión a nombre de su equipo directivo. Por lo tanto,
si eToys llegaba a ganar dinero en algún momento, sus resultados netos
tendrían que dividirse no entre 102 millones de acciones, sino entre 143
millones de acciones, lo que suponía diluir cualquier potencial futuro
beneficio por acción en prácticamente un tercio.
Cualquier comparación que se haga entre eToys y Toys «R» Us Inc., su
principal rival, es impactante. En los tres meses precedentes, Toys «R» Us
había obtenido 27 millones de beneficios netos y había vendido más de 70
veces más productos que los que eToys había vendido en todo el año. Y sin
embargo, como muestra la figura 17.3, el mercado de valores atribuía a eToys
un valor de casi 2000 millones de dólares más que a Toys «R» Us.
Conclusión: El 7 de marzo de 2001 eToys solicitó la declaración de
quiebra después de acumular pérdidas netas por valor de más de 398 millones
de dólares en su breve vida como sociedad cotizada. Las acciones, que alcanzaron un máximo de 86 dólares por acción en octubre de 1999, hicieron
su última aparición en la lista de cotización a un penique.
FIGURA 17.3
Una historia de juguetes
Todas las cifras en millones de dólares.
Fuentes: Los informes presentados por las empresas a la Comisión del Mercado de Valores.