Comentario al capítulo 6

 

Los golpes que fallas son los que te agotan.

 

Angelo Dundee, entrenador de boxeo

 

Para el inversor agresivo, lo mismo que para el inversor defensivo, lo que

no se hace tiene tanta repercusión sobre el éxito como lo que sí se hace. En

este capítulo, Graham enumera lo que en su opinión no deben hacer los

inversores agresivos. A continuación ofrecemos una lista actualizada.

 

¿La escoria de la tierra?

 

Las obligaciones de alto rendimiento, a las que Graham denomina de

«segunda categoría» o de «categoría inferior» y que en la actualidad se

denominan «bonos basura», son objeto de una valoración claramente negativa

por parte de Graham. En su día, era demasiado costoso y laborioso para el

inversor individual diversificar los riesgos de impago[1]. (Para descubrir hasta

qué punto puede ser nocivo el impago, y de qué forma tan descuidada pueden

llegar a caer en uno de ellos hasta los inversores más «sofisticados» que se

dedican profesionalmente a la inversión en obligaciones, vea el recuadro de la

página 168). En la actualidad, no obstante, hay más de 130 fondos de

inversión especializados en bonos basura. Estos fondos compran basura a

carretadas; tienen docenas de obligaciones diferentes. Eso mitiga las quejas de

Graham acerca de la dificultad que.

 

Un mar de lágrimas para las obligaciones de WorldCom

 

Comprar una obligación únicamente por su rendimiento es cómo casarse

únicamente por el sexo. Si lo que nos atrajo en un primer momento se agota, acabaremos preguntándonos: «¿Qué más hay?». Cuando la respuesta sea «Nada», tanto los cónyuges como los obligacionistas acabarán con el corazón destrozado.

El 9 de mayo del año 2001, WorldCom Inc. colocó la mayor oferta de obligaciones

de la historia empresarial de Estados Unidos, por valor de 11 900 millones de dólares. Entre los que se sintieron atraídos por las rentabilidades de hasta el 8,3%, como moscas a la miel, estuvieron las siguientes instituciones: California Public

Employees’ Retirement System, que es uno de los mayores fondos de pensiones del mundo; Retirement Systems of Alabama, cuyos gestores posteriormente explicaron que «los mayores rendimientos» les resultaron «muy atractivos en el momento en el que adquirimos las obligaciones»; y Strong Corporate Bond Fund, cuyo gestor conjunto estaba tan orgulloso del cuantioso interés generado por las obligaciones de WorldCom que llegó a decir «estamos percibiendo unos ingresos adicionales más que suficientes

para compensar el riesgo en el que incurrimos[2]».

No obstante, habría bastado un vistazo de 30 segundos al folleto de las obligaciones

de WorldCom para darse cuenta de que estas obligaciones no tenían nada que ofrecer salvo su rendimiento, y tenían todo que perder. En dos de los cinco años anteriores, los resultados antes de impuestos de WorldCom (los beneficios obtenidos por la empresa antes de pagar la cantidad adeudada a la Agencia Tributaria) fueron insuficientes para cubrir sus cargas fijas (el coste del pago de intereses a los titulares de obligaciones) por la impresionante cifra de 4100 millones de dólares. WorldCom únicamente podía cubrir los pagos relacionados con esas obligaciones endeudándose más con los bancos. Además, con esta nueva dosis monstruosa de obligaciones, WorldCom estaba

engordando sus costes por intereses en otros 900 millones de dólares al año[3]. Al igual que Don Creosote en la película El sentido de la vida de Monty Python, WorldCom se estaba llenando hasta el punto de llegar a reventar.

Ningún rendimiento por intereses podría llegar nunca a ser lo suficientemente

cuantioso para compensar a un inversor por arriesgarse a ese tipo de explosión. Las obligaciones del WorldCom generaron unos cuantiosos rendimientos de hasta el 8% durante unos pocos meses. Después, como habría predicho Graham, la rentabilidad dejó súbitamente de ofrecer cobijo:

WorldCom solicitó la declaración de quiebra en julio de 2002. WorldCom reconoció en agosto de 2002 que había inflado las declaraciones de

beneficios en más de 7000 millones de dólares[4]. Las obligaciones de WorldCom se impagaron cuando la empresa no pudo seguir cubriendo sus cargos por intereses; las obligaciones perdieron más del 80% de su valor original.

 

Desde 1978 se ha alcanzado una media anual del 4,4% del mercado de

bonos basura que se han impagado, pero incluso después de esos impagos, los

bonos basura han seguido produciendo un rendimiento anualizado del 10,5%,

en comparación con el 8,6% de las obligaciones del Tesoro de Estados

Unidos a diez años[5]. Por desgracia, la mayor parte de los fondos de bonos

basura cobran elevadas comisiones y consiguen unos resultados

insatisfactorios a la hora de proteger el importe principal original de su

inversión. Los fondos de bonos basura pueden ser adecuados si está usted

jubilado, desea conseguir unos ingresos mensuales adicionales que

complementen su pensión y puede tolerar grandes bajadas temporales de

valor. Si trabaja en un banco u otro tipo de empresa financiera, una gran

subida de los tipos de interés podría limitar su ascenso o incluso plantear

amenazas a la seguridad de su empleo, por lo que un fondo de bonos basura,

que suele tener mejores resultados que los otros fondos de renta fija cuando suben los tipos de interés, podría ser un instrumento adecuado como

contrapeso en su plan de jubilación. El fondo de bonos basura, no obstante, no

deja de ser una pequeña alternativa, y no una obligación, para el inversor

inteligente.

 

La cartera de inversión de vodka y burrito

 

Graham consideraba que las obligaciones extranjeras no eran una apuesta

mejor que los bonos basura[6]. En la actualidad, no obstante, hay ciertas

obligaciones extranjeras que pueden tener cierto atractivo para los inversores

que sean capaces de soportar mucho riesgo. Hay aproximadamente una

docena de fondos de inversión especializados en obligaciones emitidas en

países con economías de mercado emergente (lo que antiguamente se

denominaba «países del tercer mundo») como Brasil, México, Nigeria, Rusia

y Venezuela. Ningún inversor en su sano juicio destinaría más del 10% del

total de la cartera de obligaciones a unos instrumentos tan «picantes» como

éstos. Sin embargo, los fondos de inversión en obligaciones de mercados

emergentes raramente evolucionan en sincronía con el mercado de valores de

Estados Unidos, por lo que son una de las escasas inversiones que tienen

pocas probabilidades de descender simplemente porque el Dow vaya a la

baja. Esto puede aportar una pequeña dosis de consuelo en su cartera justo en

el momento en el que más lo necesite[7].

 

Morir como mueren los operadores

 

Como hemos visto en el capítulo 1, las operaciones intradía, en las que las

acciones se tienen en cartera durante períodos de pocas horas, son una de las

mejores armas que se han inventado para cometer el suicidio financiero. Tal

vez algunas de sus operaciones ganen dinero, la mayoría de ellas perderán

dinero, pero su intermediario ganará con todas ellas.

Su propia ansia por comprar o vender una acción acabará reduciendo los

resultados que obtenga. Una persona que está desesperada por comprar una

acción puede acabar ofreciendo 10 centavos más que la cotización más

reciente de la acción antes de que los vendedores estén dispuestos a

desprenderse de ésta. Ese coste adicional, llamado «impacto de mercado»

nunca aparece en su cuenta de corretaje, pero es real. Si está demasiado

ansioso por comprar 1000 acciones de una empresa e impulsa su precio al

alza sólo en 5 centavos, acaba de costarse a usted mismo 50 dólares, que pueden ser invisibles, pero que son muy reales. Por otra parte, cuando los

inversores presas del pánico están frenéticos por vender una acción y se

desprenden de ella por un precio inferior a su más reciente cotización, el

impacto de mercado vuelve a golpear.

Los costes de realizar operaciones intradía desgastan los rendimientos

como las pasadas de papel de lija. Comprar o vender una acción de una

pequeña empresa que esté en el candelero puede costar entre el 2% y el 4% (o

lo que es lo mismo, entre el 4% y el 8% para una transacción de compra y

venta de «ida y vuelta[8]»). Si se colocan 1000 dólares en una acción, los

costes de operación podrían consumir aproximadamente 40 dólares antes

incluso de empezar. Cuando se vendan las acciones, podría ser necesario

desembolsar otro 4% en gastos de operación.

Ah, es verdad, todavía queda algo más. Cuando se hacen operaciones en

vez de inversiones, las ganancias a largo plazo (gravadas al tipo máximo de

ganancias de capital del 20%) se convierten en renta ordinaria (gravada a un

tipo máximo del 38,6%).

Si se suma todo eso, el operador necesita ganar por lo menos el 10%

simplemente para alcanzar el umbral de rentabilidad en cada una de sus

operaciones de compra y venta de acciones[9]. Cualquiera puede conseguirlo

una vez, por mera suerte. Conseguirlo con la suficiente frecuencia para

justificar la atención obsesiva que requiere, junto con los infernales niveles de

estrés que genera, es absolutamente imposible.

Miles de personas lo han intentado, y la evidencia es clara: cuantas más

operaciones se hacen, menos valor se conserva.

Los profesores de finanzas Brad Barber y Terrance Odean de la

Universidad de California examinaron los historiales de operaciones de más

de 66 000 clientes de una importante firma de intermediación financiera de

coste económico. Desde 1991 hasta 1996 estos clientes realizaron más de

1 900 000 operaciones. Antes de que los costes de operación desgastasen sus

rendimientos, las personas integradas en el estudio habían conseguido unos

resultados mejores que el mercado en un promedio de por lo menos medio

punto porcentual al año. Después de tener en cuenta los costes de operación,

los más activos de estos operadores, los que movían más del 20% de sus

carteras de acciones al mes, pasaron de obtener mejores resultados que el

mercado a tener unos decepcionante resultados de 6,4 puntos porcentuales por

debajo del mercado. Los inversores más pacientes, no obstante, los que

realizaban operaciones con un minúsculo 0,2% de sus carteras totales en un

mes típico, consiguieron tener mejores resultados que el mercado, incluso después de tener en cuenta sus costes de operación. En lugar de entregar una

gran parte de sus ganancias a sus intermediarios y a Hacienda, consiguieron

quedarse con casi todo[10]. Si desea observar estos resultados, vea la figura

6.1.

La lección está clara: no haga lo que sea, quédese quieto. Ya va siendo

hora de que todo el mundo reconozca que el término «inversor a largo plazo»

es una redundancia. El inversor a largo plazo es el único tipo de inversor que

existe. Una persona que no puede quedarse con las acciones durante más de

unos cuantos meses cada vez está condenado a acabar como vencido, no

como vencedor.

 

No por mucho madrugar…

 

Entre las toxinas del enriquecimiento rápido que envenenaron las mentes

del público inversor en la década de 1990, una de las más letales fue la idea

de que era posible enriquecerse participando en las ofertas públicas iniciales.

Una oferta pública inicial es la venta por primera vez de acciones de una

sociedad al público en general. A primera vista, invertir en una oferta pública

inicial parece una idea fantástica; después de todo, si alguien hubiese

comprado 100 acciones de Microsoft cuando salió a bolsa el 13 de marzo de

1986, su inversión de 2100 dólares habría alcanzado los 720 000 dólares a

principios de 2003[11]. Los profesores de finanzas Jay Ritter y William

Schwert han demostrado que si usted hubiese repartido un total de únicamente

1000 dólares en todas las ofertas públicas iniciales en enero de 1960, a su

precio de oferta inicial, y las hubiese vendido a final de dicho mes, y hubiese

vuelto a invertir de nuevo en cada hornada de ofertas públicas iniciales de

cada mes sucesivo, su cartera de inversor habría tenido un valor de más de

533 000 quintillones:

 

En números, esa cifra se escribiría así:

533 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000.

 

FIGURA 6.1

 

Cuanto más corres, más rezagado te quedas

Los investigadores Brad Barber y Terrance Odean hicieron una clasificación con miles de operadores,

a los que dividieron en cinco categorías, atendiendo a la frecuencia con la que rotaban sus

participaciones. Aquellos que operaban menos (a la izquierda) conservaban la mayor parte de sus

ganancias. Sin embargo, los operadores impacientes e hiperactivos hacían ricos a sus agentes, pero no

se enriquecían ellos. (Las barras del extremo derecho muestran un fondo de índice de mercado a

efectos comparativos).

 

Fuente: Profesores Brad Barber, Universidad de California en Davis, y Terrance Odean, Universidad de

California en Berkeley.

 

Por desgracia, por cada oferta pública inicial como la de Microsoft que

resulta ser un gran éxito, hay miles de fracasos. Los psicólogos Daniel

Kahnerman y Amos Tversky han demostrado que cuando los seres humanos

calculan las probabilidades o la frecuencia de un suceso, la valoración no se

basa en la frecuencia con la que realmente ocurrió el suceso, sino en lo

notables que son los ejemplos ocurridos en el pasado. Todos queremos

comprar «el siguiente Microsoft», precisamente porque sabemos que no

compramos el primer Microsoft. Sin embargo, todos pasamos

convenientemente por alto el hecho de que la mayoría de las otras ofertas

públicas iniciales fueron inversiones horrorosas. Únicamente podría haber

ganado esos 533 000 quintillones de dólares si no hubiese pasado por alto

nunca ni uno solo de esos raros triunfos del mercado de las ofertas públicas

iniciales, y eso prácticamente es algo imposible. Por último, la mayor parte de

los altos rendimientos de las ofertas públicas iniciales son obtenidos por miembros de un club privado exclusivo, los grandes bancos de inversión y

sociedades de inversión que consiguen las acciones al precio inicial (o «de

suscripción»), antes de que las acciones comiencen a cotizar en público. Las

mayores subidas suelen producirse con un número de acciones tan reducido

que ni siquiera los grandes inversores pueden conseguir una acción;

simplemente, no hay suficientes acciones en circulación.

Si, al igual que prácticamente cualquier otro inversor, usted únicamente

puede conseguir acceso a las ofertas públicas iniciales después de que sus

acciones se hayan disparado por el precio exclusivo inicial, sus resultados

serán espantosos. De 1980 a 2001, si hubiese comprado las acciones de una

oferta pública inicial típica a su primer precio de cierre de cotización al

público y las hubiese conservado durante tres años, habría tenido unos

resultados peores que el mercado en más de 23 puntos porcentuales al año[12].

Es posible que no haya ninguna acción que personifique mejor el sueño de

enriquecerse con las ofertas públicas iniciales que la de VA Linux. «LNUX,

LA PRÓXIMA MSFT» se vanagloriaba uno de los primeros propietarios;

«COMPRE AHORA Y JUBÍLESE DENTRO DE CINCO AÑOS[13]». El 9

de diciembre de 1999 la acción salió a bolsa a un precio de oferta pública

inicial de 30 dólares. La demanda de las acciones era tan febril que cuando el

NASDAQ abrió aquella mañana, ninguno de los propietarios iniciales de VA

Linux se desprendió de ninguna de las acciones hasta que el precio alcanzó

los 299 dólares. La acción alcanzó un máximo de 320 dólares y cerró el día a

239,25 dólares, lo que supone una ganancia del 697,5% en un único día. No

obstante, esos beneficios únicamente fueron disfrutados por un puñado de

operadores institucionales; los inversores individuales se quedaron

prácticamente al margen por completo.

Más importante es el hecho de que adquirir las acciones en una oferta

pública inicial es mala idea porque infringe flagrantemente una de las reglas

más importantes planteadas por Graham: con independencia del número de

personas que quieran comprar una acción, únicamente se deben comprar

acciones si esa compra ofrece una forma económica de llegar a ser propietario

de una empresa deseable. A su precio máximo de su primer día de cotización,

los inversores estaban valorando las acciones de VA Linux por un total de

12 700 millones de dólares. ¿Cuál era el valor de la empresa que había

emitido las acciones? VA Linux tenía menos de cinco años y había

conseguido unas ventas acumuladas totales de 44 millones de dólares de su

software y servicios, aunque había perdido 25 millones de dólares en el

proceso. Los resultados fiscales del último trimestre indicaban que VA Linux había conseguido ventas por valor de 15 millones de dólares, aunque había

incurrido en pérdidas por valor de 10 millones de dólares para conseguir esas

ventas. Esta empresa, por lo tanto, perdía prácticamente 70 centavos de cada

dólar que entraba en sus arcas. El déficit acumulado de VA Linux (el importe

en el cual los gastos totales habían sido mayores que sus ingresos) ascendía a

30 millones de dólares.

Si VA Linux hubiese sido una empresa no cotizada que perteneciese a su

vecino, y un día su vecino se hubiese asomado sobre la valla y le hubiera

preguntado que cuánto estaría dispuesto a pagar por esta pequeña empresa

con graves problemas para quitársela de las manos, ¿usted le habría

respondido: «Bueno, 12 700 millones de dólares me parece una cifra

acertada»? ¿O más bien habría sonreído educadamente, se habría dado la

vuelta hacia la barbacoa y se habría preguntado qué rayos había estado

fumando su vecino? Basándose exclusivamente en su propia valoración, a

ninguno de nosotros se nos ocurriría en nuestra vida pagar casi 13 000

millones de dólares por una máquina de perder dinero que ya tenía un agujero

negro de 30 millones de dólares.

Sin embargo, cuando se trata de operaciones públicas en vez de privadas,

cuando la valoración se convierte en un concurso de popularidad, el precio de

las acciones parece más importante que el valor de la empresa a la que

representan. Siempre y cuando haya otra persona que esté dispuesta a pagar

más de lo que ha pagado usted por la acción, ¿qué importancia tiene lo que

pueda valer la empresa?

El siguiente gráfico muestra la importancia que puede tener.

 

FIGURA 6.2

 

La Leyenda de VA Linux

Fuentes: VA Linux Systems Inc.; www.morningstar.com.

 

Después de subir como un cohete el primer día de negociación, VA Linux

se desplomó como un ladrillo. El 9 de diciembre de 2002, tres años después

del día en el que la acción se cotizase a 239,50 dólares, la cotización de VA

Linux cerró a 1,19 dólares por acción.

Ponderando objetivamente los datos, el inversor inteligente debería llegar

a la conclusión de que este tipo de operaciones deberían denominarse, en

lugar de oferta pública inicial: «oferta pública para idiotas», «ofrezco precios

insensatos», o también «oportunidad para imbéciles».