Comentario al capítulo 11

 

«¿Me podrías indicar hacia dónde tengo que ir desde aquí?».

«Eso depende mucho del lugar al que quieras llegar», respondió el

Gato.

 

Alicia en el País de las Maravillas, Lewis Carroll

 

Poner un precio al futuro

 

¿Qué factores determinan cuánto debería estar usted dispuesto a pagar por

una acción? ¿Qué hace que una empresa valga 10 veces sus beneficios y otra

valga 20 veces sus beneficios? ¿Cómo puede estar usted razonablemente

seguro de que no está pagando una cantidad excesiva por un futuro

aparentemente rosa que se vaya a acabar convirtiendo en una pesadilla

espantosa?

Graham tiene la impresión de que hay cinco elementos que son

decisivos[1]. Los resume de la siguiente manera:

 

Las «perspectivas generales a largo plazo» de la empresa.

La calidad de su equipo directivo.

Su fortaleza financiera y su estructura de capital.

Su historial de dividendos.

Y su actual tasa de dividendos.

 

Analicemos estos factores a la luz del mercado actual.

Las perspectivas a largo plazo. Hoy en día, el inversor inteligente debería

comenzar por descargar las memorias anuales (Formulario 10-K) de por lo

menos cinco años de la página web de la empresa o de la base de datos

EDGAR que se encuentra en www.sec.gov[2]. Después tendría que repasar los

estados financieros, recopilando datos que le ayudasen a dar respuesta a dos

preguntas esenciales. ¿Qué hace crecer a esta empresa? ¿De dónde provienen

(y de dónde van a provenir en el futuro) sus beneficios? Entre los problemas

que hay que tratar de identificar están los siguientes:

Que la empresa sea una «adquirente en serie». Una media de más de

dos o tres adquisiciones al año es señal de problemas potenciales.

Después de todo, si la empresa prefiere comprar las acciones de otra

empresa en vez de invertir en sus propios negocios, ¿qué le impide a

usted captar la indirecta y buscar otras empresas? Además será

necesario comprobar el historial de adquisiciones de la empresa. Hay

que ser especialmente precavido con las sociedades bulímicas, aquellas

que engullen grandes adquisiciones para acabar vomitándolas después.

Lucent, Mattel, Quaker Oats y Tyco International están entre las

empresas que han tenido que regurgitar adquisiciones asumiendo

pérdidas de infarto. Otras empresas tienen que realizar

permanentemente cancelaciones contables o imputar cargas contables

que demuestran que han pagado cantidades excesivas por sus

adquisiciones del pasado. Eso es un mal presagio para las operaciones

que se puedan realizar en el futuro[3].

Que la sociedad sea adicta al dinero de otras personas, y que se

dedique incesantemente a suscribir deudas o colocar acciones para

conseguir toneladas de recursos ajenos. Estas enormes aportaciones de

dinero de otras personas se denominan «efectivo procedente de

actividades de financiación» en la cuenta de flujo de efectivo de la

memoria anual. Con estas inyecciones una empresa moribunda puede

tener aspecto saludable, aun cuando sus negocios subyacentes no

generen suficiente efectivo, como pusieron de manifiesto no hace

mucho tiempo los casos de Global Crossing y de WorldCom[4].

Que la empresa sólo tenga una bala en la recámara, y dependa de un

único cliente (o de un puñado de clientes) para obtener la mayor parte

de sus ingresos. En octubre de 1999, el fabricante de fibra óptica

Sycamore Networks Inc. salió a bolsa por primera vez. El folleto de

emisión revelaba que un único cliente, Williams Communications,

representaba el 100% de los 11 millones de dólares de ingresos totales

de Sycamore. Los operadores de mercado valoraron alegremente las

acciones de Sycamore en 15 000 millones de dólares. Por desgracia,

Williams quebró dos años después. Aunque Sycamore había

conseguido otros clientes, sus acciones perdieron el 97% entre 2000 y

2002.

 

Cuando estudie las fuentes de beneficios y de crecimiento, trate de

identificar tanto los aspectos positivos como los negativos. Entre las señales

positivas podemos destacar las siguientes:

 

Que la empresa tenga a su alrededor un amplio «foso», o ventaja

competitiva. Al igual que los castillos, es posible que algunas

empresas sean fácilmente conquistadas por los competidores que las

ataquen, mientras que otras son prácticamente inexpugnables. Hay

diversas fuerzas que pueden ampliar el foso que rodea a una empresa:

una fuerte identidad de marca (piense en Harley Davidson, cuyos

compradores se tatúan el logotipo de la empresa en sus cuerpos); un

monopolio o un cuasimonopolio sobre el mercado; economías de

escala, con la capacidad de suministrar grandes cantidades de bienes o

servicios de manera económica (piense en Gillette, que produce hojas

de afeitar a toneladas); un activo intangible único (piense en

Coca-Cola, cuya fórmula secreta de jarabe aromático no tiene

verdadero valor material pero ejerce un impagable dominio sobre los

consumidores); y una resistencia a la sustitución (para la mayor parte

de las empresas no hay alternativa viable a la electricidad, por lo que

es muy poco probable que las empresas eléctricas vayan a ser

sustituidas en breve por empresas de otro tipo[5]).

Que la empresa sea corredor de maratón y no de los cien metros. Al

observar las cuentas de resultados históricas, se podrá apreciar si los

ingresos y los beneficios netos han ido creciendo de manera firme y

uniforme durante los diez años anteriores. Un reciente artículo

publicado en el Financial Analysts Journal confirmaba lo que otros

estudios (y la triste experiencia de muchos inversores) ya habían

puesto de manifiesto: que las empresas que experimentan un

crecimiento más rápido suelen tener tendencia al excesivo

calentamiento y a los estallidos[6]. Si los ingresos están creciendo a un

ritmo a largo plazo del 10% antes de impuestos (o a una cifra de entre

el 6% y el 7% después de impuestos), ese crecimiento puede ser

sostenible. Sin embargo, un crecimiento del 15%, como el que muchas

empresas se marcan como objetivo, es ilusorio. Una tasa de

crecimiento aún mayor, o un súbita expansión explosiva de

crecimiento concentrada en uno o dos años tenderá a desaparecer, con

certeza, de la misma manera que desaparecería de la cabeza de la

carrera un corredor inexperto de maratón que intentase recorrer toda la

distancia como si se tratase de una carrera de cien metros.

Que la empresa siembre y coseche. Por buenos que sean sus productos

o por potentes que sean sus marcas, la empresa debe dedicar dinero a

promover nuevas actividades. Aunque el gasto en investigación y

desarrollo no es una fuente de crecimiento en el momento actual, sí

que puede ser la fuente de crecimiento del futuro, en especial si la

empresa tiene un historial contrastado de rejuvenecimiento de sus

líneas de actividad con nuevas ideas y bienes de equipo. El

presupuesto medio de investigación y desarrollo varía de un sector a

otro y de una empresa a otra. Durante el ejercicio 2002,

Procter & Gamble destinó aproximadamente el 4% de su volumen neto

de ventas a la investigación y desarrollo, mientras que 3M destinó el

6,5% y Johnson & Johnson el 10,9%. A largo plazo, una empresa que

no gaste nada en I+D será, por lo menos, tan vulnerable como otra que

gaste demasiado.

 

La calidad y el comportamiento del equipo directivo. Los ejecutivos de la

empresa deberían explicar qué van a hacer, y después deberían hacer lo que

han dicho que iban a hacer. Lea las memorias anuales de los ejercicios

anteriores para descubrir las previsiones realizadas por los directivos y para

comprobar si las han cumplido o si se han quedado cortos. Los directivos

deberían reconocer abiertamente sus fallos y asumir la responsabilidad por

ellos, en vez de culpar a víctimas propiciatorias que lo mismo sirven para un

roto que para un descosido, como por ejemplo «la economía», «la

incertidumbre», o una «débil demanda». Compruebe si el tono y el contenido

de la carta del presidente del consejo de administración se mantiene más o

menos constante, o si va cambiando siguiendo las últimas modas de Wall

Street. (Preste especial atención a los años de crecimiento explosivo, como

1999: ¿Anunciaron súbitamente los ejecutivos de una empresa de cemento o

de ropa interior que estaban «en la vanguardia de la revolución del software

de transformación»?).

Estas preguntas también pueden ayudarle a determinar si las personas que

dirigen la empresa van a actuar en beneficio de las personas que son

propietarias de la empresa:

 

¿Están tratando de alcanzar el número uno?

Una empresa que pague a su consejero delegado 100 millones de

dólares al año haría mejor en tener un buen motivo para hacerlo. (¿Tal

vez ha descubierto, y patentado, la fuente de la juventud? ¿O tal vez ha

descubierto El Dorado y lo ha comprado por 1 dólar el metro

cuadrado? ¿O ha entrado en contacto con vida en otro planeta y ha

negociado un contrato que obliga a los alienígenas a comprar todos sus

suministros a una sola empresa en toda la Tierra?). De lo contrario,

este tipo de indecente aquelarre salarial sugiere que la empresa está

gestionada por los directivos, en beneficio de los directivos.

Si una empresa modifica la cotización de (o hace «nuevas

emisiones» o «canjea») sus opciones sobre acciones ofrecidas a los

directivos, manténgase alejado de ella. Con estas artimañas, una

empresa cancela las opciones sobre acciones existentes (que

normalmente no tendrán ningún valor) que se habían ofrecido a

directivos y empleados y las sustituye por otras nuevas a precios

ventajosos. Si nunca se permite que su valor llegue a cero, mientras

que su potencial de beneficio siempre es infinito, ¿cómo se puede

afirmar que las opciones promueven una buena administración de los

activos de la empresa? Cualquier empresa establecida que se dedique a

modificar el precio de sus opciones, de la forma en que lo han hecho

docenas de empresas de alta tecnología, estará actuando de manera

escandalosa. Cualquier inversor que compre acciones de ese tipo de

empresas estará pidiendo a gritos que lo esquilmen.

Si examina la memoria anual en busca de la nota al pie obligatoria

relativa a las opciones sobre acciones, podrá observar hasta dónde

cuelga el «faldón de opciones pendientes». AOL Time Warner, por

ejemplo, declaró en la portada de su memoria anual que tenía 4500

millones de acciones ordinarias en circulación a 31 de diciembre de

2002, pero en una nota al pie escondida en medio de la memoria se

revelaba que la empresa había emitido opciones sobre 657 millones de

acciones más. Por lo tanto, los futuros beneficios de AOL tendrán que

dividirse entre el 15% más de acciones. Se debería tener en cuenta la

potencial riada de nuevas acciones procedente de opciones sobre

acciones siempre que se trate de calcular el valor futuro de una

empresa[7].

El «Formulario 4», que está disponible a través de la base de datos

EDGAR en www.sec.gov, revela si los altos ejecutivos y los

consejeros de una empresa han estado comprando o vendiendo

acciones. Es posible que existan motivos lícitos para que una persona

de dentro de la empresa venda acciones, como por ejemplo el interés

por diversificar su cartera de inversión, la compra de una casa más

grande o un acuerdo de divorcio; sin embargo, una serie reiterada de

grandes ventas debe interpretarse como una enorme bandera roja. No

es muy razonable que el directivo siga siendo socio suyo si no deja de

vender mientras que usted compra.

¿Son gestores o promotores?

Los ejecutivos deberían dedicar la mayor parte de su tiempo a

gestionar su empresa en privado, y no a promocionarla entre el público

que invierte. Con demasiada frecuencia los consejeros delegados se

quejan de que sus acciones tienen una cotización demasiado baja, por

mucho que dicha cotización suba, olvidándose de la insistencia de

Graham en que los directivos deberían esforzarse por evitar que la

cotización de las acciones baje en exceso o suba exageradamente[8].

Mientras tanto, son demasiados los directores de finanzas que ofrecen

«orientaciones sobre beneficios» o estimaciones aproximadas de los

beneficios trimestrales que va a obtener la empresa. Y algunas

empresas se muestran más aficionadas a darle al (auto) bombo que el

famoso Manolo, lanzando constantemente comunicado de prensa tras

comunicado de prensa, en los que se enorgullecen de «oportunidades»

temporales, triviales o de dudosa existencia.

Unas cuantas empresas, entre las que se puede mencionar a

Coca-Cola, Gillette y USA Interactive han empezado a hacer caso a las

autoridades sanitarias y «simplemente, dicen no» a la obsesión

cortoplazista de Wall Street. Estas pocas empresas valientes están

aportando más datos sobre sus presupuestos actuales y sus planes a

largo plazo, a la vez que se niegan a especular sobre lo que puede

ocurrir en los próximos 90 días. (Si desea examinar un modelo de

comunicación sincera y justa que una empresa puede mantener con sus

inversores, vaya a la base de datos EDGAR en www.sec.gov y

examine las declaraciones 8-K presentadas por Expeditors

International de Washington, que periódicamente publica sus

extraordinarios diálogos de preguntas y respuestas con los accionistas

en dicho sitio).

Por último, pregúntese si las prácticas de contabilidad de la

empresa están diseñadas para que sus resultados financieros sean

transparentes, o si lo que persiguen es que sean opacos. Si las cargas

«no recurrentes» no dejan de recurrir, si las partidas «extraordinarias»

aparecen con tanta frecuencia que lo único que se puede decir de ellas

es que son ordinarias, si los acrónimos como EBITDA adquieren

prioridad sobre los resultados netos, o si se recurre a la publicación de

beneficios «proforma» para enmascarar pérdidas reales, es posible que

esté observando a una empresa que todavía no ha aprendido a poner

los intereses a largo plazo de sus accionistas en primer lugar[9].

 

Fortaleza financiera y estructura de capital. La definición más sencilla y

básica que es posible dar sobre una buena actividad empresarial es la

siguiente: genera más efectivo del que consume. Los buenos directivos no

dejan de encontrar formas de destinar ese efectivo a un uso productivo. A

largo plazo, las empresas que cumplen este criterio acabarán, de manera prácticamente segura, creciendo en valor, al margen de la evolución que siga

el mercado de valores.

Empiece por examinar la cuenta de flujo de efectivo incluida en la

memoria anual de la empresa. Compruebe si el efectivo procedente de las

operaciones ha aumentado de manera firme, sostenida y uniforme durante los

diez últimos años. Después de hacerlo, puede profundizar aún más. Warren

Buffett ha popularizado el concepto de beneficios del propietario, o lo que es

lo mismo, beneficios netos más amortización y depreciaciones, menos los

gastos de capital normales. Como afirma el gestor de cartera Christopher

Davis, de Davis Selected Advisors: «Si fuese el propietario al 100% de esta

empresa, ¿cuánto dinero en efectivo tendría en el bolsillo al final del año?».

Al introducir ajustes relativos a partidas contables, como la amortización y la

depreciación, que no afectan a los saldos de efectivo de la empresa, los

beneficios del propietario pueden ser una medida más apropiada que los

beneficios netos declarados. Para ajustar más la definición de beneficios del

propietario también debería deducir las siguientes partidas de los beneficios

netos declarados:

 

Todos los costes de concesión de opciones sobre acciones, que desvían

los beneficios de los accionistas actuales canalizándolos hacia los

bolsillos de los nuevos propietarios que trabajan en la empresa.

Todas las partidas «inusuales», «no recurrentes», o «extraordinarias».

Cualquier tipo de «ingreso» procedente del fondo de pensiones de la

empresa.

 

Si los beneficios del propietario por acción han crecido a una media

firmemente sostenida de por lo menos el 6% o el 7% durante los diez últimos

años, la empresa es una generadora estable de efectivo, y sus perspectivas de

crecimiento son buenas.

A continuación, observe la estructura de capital de la empresa. Examine el

balance para comprobar qué volumen de recursos ajenos (acciones preferentes

incluidas) tiene la empresa; en general, el endeudamiento a largo plazo

debería estar por debajo del 50% del capital total. En las notas a los estados

financieros compruebe si el endeudamiento a largo plazo está contratado a

tipo fijo (lo que supone que los pagos de intereses serán constantes) o a tipo

variable (lo que supondría que los pagos por intereses fluctuarán a lo largo del

tiempo, y que podrían acabar siendo muy costosos en el caso de que se

produjese una subida de los tipos de interés).

Examine en la memoria anual el cuadro o la cuenta que muestre el «ratio

de beneficios a cargas fijas». Ese cuadro en la memoria anual de

Amazon.com correspondiente al ejercicio 2002 muestra que los beneficios de

Amazon se quedaron a 145 millones de dólares de cubrir sus costes por

intereses. En el futuro, Amazon tendrá que conseguir muchos más ingresos

con sus operaciones o encontrar la forma de tomar prestado dinero a tipos de

interés más bajos. De lo contrario, la empresa podría acabar siendo propiedad

no de sus accionistas, sino de sus obligacionistas, que podrían acabar

reclamando los activos de Amazon si no tuviesen otra forma de garantizar los

pagos de intereses que se adeudan. (Para ser justos, hay que reconocer que el

ratio de beneficios a cargas fijas de Amazon fue mucho más saludable en

2002 que dos años antes, cuando los beneficios se quedaron a 1100 millones

de dólares de cubrir los pagos de la deuda).

A continuación haremos unos breves comentarios sobre los dividendos y

la política de acciones (hay indicaciones adicionales en el capítulo 19):

 

La carga de la prueba de demostrar que es mejor para los accionistas

no recibir dividendos recae sobre la empresa. Si la empresa ha

conseguido de manera constante mejores resultados que la

competencia, tanto en un entorno favorable como en un entorno

desfavorable de mercado, estará relativamente claro que sus directivos

están aplicando de manera óptima el dinero en efectivo. Sin embargo,

si la actividad de la empresa pierde fuelle, o si sus acciones cosechan

peores resultados que las de sus rivales, los directivos y los consejeros

estarán haciendo un uso inadecuado del efectivo, en caso de que se

nieguen a abonar dividendos.

Las empresas que recurren reiteradamente al desdoblamiento de sus

acciones, y que anuncian estas operaciones en arrebatadores

comunicados de prensa, están tratando a sus inversores como si fuesen

tontos. Como Yogi Berra, que quería que le cortasen la pizza en cuatro

trozos «porque no creo que pueda comerme ocho», los accionistas a

los que les encanta el desdoblamiento de las acciones se olvidan de lo

que realmente es importante. Dos acciones con un valor nominal de 50

dólares no valen más que una acción con un valor de 100 dólares. Los

directivos que recurren a esta técnica para animar la cotización de sus

acciones están promoviendo y aprovechándose de los peores instintos

del público inversor, y el inversor inteligente debería pensárselo dos

veces antes de entregar cualquier cantidad de dinero a ese tipo de

manipuladores condescendientes [10].

Las empresas deberían recomprar sus acciones cuando están baratas,

no cuando están rozando los máximos históricos. Por desgracia, ha

empezado a ser bastante habitual que las empresas vuelvan a comprar

sus acciones en momentos en los que su cotización es excesiva. No

hay forma más desfachatada de malgastar el efectivo de una empresa,

puesto que el objetivo real de esa maniobra consiste en permitir que

los altos ejecutivos se embolsen suculentos y multimillonarios sobres

vendiendo, en nombre de la «ampliación del valor para el accionista»,

las opciones sobre acciones de las que son titulares.

 

Hay abundantes pruebas incidentales, de hecho, que sugieren que los

directivos que hablan de «aumentar el valor para el accionista» raramente lo

hacen. En el mundo de la inversión, como en la vida en general, la victoria

definitiva suele corresponder a los que hacen cosas, no a los que hablan.