Comentario al capítulo 15

 

Es fácil vivir en el mundo según la opinión del mundo; es fácil vivir en

la soledad según nuestra propia medida; pero el gran hombre es

aquel que en medio de la muchedumbre mantiene con perfecta

ecuanimidad la independencia de la soledad.

 

Ralph Waldo Emerson

 

Práctica, práctica, práctica

 

A Max Heine, fundador de la Mutual Series Funds, le gustaba decir que

«hay muchos caminos que llevan a Jerusalén». Lo que este maestro de la

selección de acciones quería decir era que su propio método centrado en el

valor para elegir acciones no era la única forma de ser un inversor de éxito.

En este capítulo examinaremos varias técnicas que algunos de los mejores

gestores de patrimonio de la actualidad emplean para seleccionar acciones.

En primer lugar, sin embargo, merece la pena repetir que para la mayor

parte de los inversores elegir acciones individuales es innecesario, cuando no

desaconsejable. El hecho de que la mayor parte de los profesionales dejen

mucho que desear a la hora de elegir acciones no significa que la mayor parte

de los aficionados puedan hacerlo mejor. La inmensa mayoría de las personas

que tratan de elegir acciones descubren que no son tan buenos como habían

pensado; los más afortunados lo descubren al principio, mientras que los

menos afortunados necesitan años para aprenderlo. Un pequeño porcentaje de

inversores pueden llegar a ser excelentes en la selección de sus acciones.

Todos los demás harían mejor en conseguir ayuda, idealmente a través de un

fondo de índices.

Graham aconsejaba a los inversores que empezasen por practicar, al igual

que la mayor parte de los atletas y los músicos, que practican y ensayan antes

de las actuaciones de verdad. Sugería que al principio se dedicase un año a

seguir y seleccionar acciones (pero sin utilizar dinero de verdad[1]). En la

época de Graham, usted habría practicado utilizando un libro mayor de

hipotéticas compras y ventas; hoy en día, puede utilizar los «seguidores de cartera» de sitios web como www.morningstar.com,

http://finance.yahoo.com, http://money.cnn.com/services/portfolio, o

www.marketocracy.com (en el último sitio no haga caso de toda la

propaganda de «ganar al mercado» de sus fondos u otros servicios).

Al someter a prueba sus técnicas antes de emplearlas con dinero de

verdad, puede cometer errores sin sufrir pérdidas reales, adquirir la disciplina

necesaria para evitar la realización frecuente de operaciones, comparar el

método que emplea usted con el de los principales gestores de patrimonio y

descubrir qué es lo que mejor funciona en su caso. Lo mejor de todo es que al

seguir el resultado de todas sus selecciones de acciones no podrá usted pasar

por alto el hecho de que algunas de sus corazonadas acabaron siendo sonadas

equivocaciones. Esto le obligará a aprender tanto de sus aciertos como de sus

errores. Después de un año, mida sus resultados en comparación con los que

habría obtenido si hubiese invertido todo su dinero en un fondo del índice

S&P 500. Si no ha disfrutado al realizar el experimento, o si su selección fue

deficiente, no habrá sufrido daños, y habrá descubierto que la selección de

acciones individuales no es para usted. Invierta en un fondo de índice y deje

de perder el tiempo con la selección de acciones.

Si ha disfrutado con el experimento y ha conseguido unos rendimientos

suficientemente buenos, organice poco a poco una cesta de acciones, pero

limítela a un máximo del 10% de su cartera general (conserve el resto en un

fondo de índices). Recuerde, siempre puede dejarlo si la tarea deja de

interesarle o si sus rendimientos resultan ser malos.

 

Mirar debajo de las piedras adecuadas

 

¿Qué debería hacer a la hora de buscar acciones potencialmente rentables?

Puede utilizar sitios web como http://finance.yahoo.com y

www.morningstar.com para seleccionar acciones con los filtros estadísticos

que se sugirieron en el capítulo 14. También puede emplear un método más

paciente y artesano. A diferencia de la mayor parte de las personas, muchos

de los mejores inversores profesionales se interesan por primera vez por una

empresa cuando la cotización de sus acciones baja, y no cuando sube.

Christopher Browne, de Tweedy Browne Global Value Fund, William

Nygren, del Oakmark Fund, Robert Rodríguez, de FPA Capital Fund, y

Robert Torray, del Torray Fund, recomiendan que se observe la lista diaria de

las nuevas acciones que han alcanzado el mínimo de las últimas 52 semanas

en el Wall Street Journal, o en una tabla similar que se publica en la sección «Semana de Mercado» de Barron’s. Estas listas le llevarán hacia empresas y

sectores que no están de moda o que no son apreciados, y que por lo tanto

ofrecen el potencial de conseguir una elevada rentabilidad cuando se

modifiquen las percepciones.

 

De beneficios por acción a rendimiento sobre el capital invertido

 

Los beneficios netos o los beneficios por acción han sufrido distorsiones en los

últimos años a causa de factores como la concesión de opciones sobre acciones y los beneficios y cargas de naturaleza contable. Para averiguar cuánto está ganando realmente una empresa sobre el capital que emplea, hay que dejar de fijarse en los beneficios por acción y centrar la atención en el rendimiento sobre el capital invertido. Christopher Davis, de Davis Funds, lo define con esta fórmula:

 

ROIC = Beneficios del propietario / Capital invertido.

 

En donde «Beneficios del propietario» es igual a:

 

Beneficio de explotación.

 

Más depreciación.

 

Más amortización del fondo de comercio.

 

Menos impuesto de la renta federal (pagado al tipo medio de la empresa).

 

Menos coste de las opciones sobre acciones.

 

Menos gastos de capital de «mantenimiento» (o esenciales).

 

Menos cualquier ingreso generado por tipos de rendimiento insostenibles de los

fondos de pensiones (en 2003, cualquier tipo superior al 6,5%)

 

Y en donde el «Capital invertido» es igual a

 

Activos totales.

 

Menos efectivo (así como inversiones a corto plazo y pasivo circulante que no

devengue intereses).

 

Más cargas de contabilidad pasadas que reduzcan el capital invertido.

 

El ROIC tiene la virtud de mostrar, después de deducir todos los gastos legítimos, la

cantidad que está ganando la empresa con sus actividades de explotación, y la eficacia con la que ha utilizado el dinero de los accionistas para generar ese rendimiento. Un ROIC de por lo menos el 10% es atractivo; incluso un 6% o un 7% pueden resultar tentadores si la empresa tiene buenas marcas, una dirección centrada o si está sufriendo problemas temporales.

A Christopher Davis, de Davis Funds, y a William Miller, de Legg Mason

Value Trust, les gusta ver una rentabilidad creciente en el capital que

invierten, lo que se denomina ROIC, que es una forma de medir la eficacia

con la que una empresa genera lo que Warren Buffett ha dado en llamar

«beneficio del propietario[2]». (Véase el recuadro de esta página en donde se

ofrecen más datos).

Al examinar «comparables», o los precios a los que empresas similares

han sido adquiridas a lo largo de los años, los gestores como Nygren, de

Oakmark, y O. Mason Hawkins, de Longleaf Partners, llegan a comprender

mejor qué partes de la empresa son interesantes. Para un inversor individual

es un trabajo extraordinariamente meticuloso y difícil: se debe empezar por

examinar la nota a pie de página titulada «Segmentos de actividad» de la

memoria anual de la empresa, que normalmente suele indicar el sector

industrial, los ingresos y los beneficios de cada una de las filiales. (La

«Exposición y análisis de la dirección» también puede ser útil). Después

habrá que consultar bases de datos de noticias como Factiva, ProQuest o

LexisNexis en busca de ejemplos de otras empresas de los mismos sectores

que hayan sido adquiridas recientemente. Utilizando la base de datos EDGAR

de www.sec.gov. para localizar sus medias anuales anteriores, podrá

determinar la proporción existente entre el precio de compra y los beneficios

de esas empresas adquiridas. Después podrá utilizar esa proporción para

calcular cuánto podría pagar un adquirente corporativo por una división

similar de la empresa que esté usted investigando.

Al analizar por separado cada una de las divisiones de la empresa de esta

manera, podrá apreciar si vale más de lo que indica la actual cotización de la

acción. Hawkins, de Longleaf, disfruta encontrando lo que él denomina

«dólares a sesenta centavos», o empresas cuyas acciones cotizan al 60% o

menos del valor al cual él valora esas empresas. Esto le ayuda a conseguir el

margen de seguridad en el que tanto insiste Graham.

 

¿Quién es el jefe?

 

Por último, la mayoría de los inversores profesionales líderes están

interesados en encontrar empresas dirigidas por personas que, en palabras de

William Nygren, de Oakmark, «piensen como propietarios, y no sólo como

gestores». Dos pruebas sencillas: ¿Son fácilmente comprensibles los estados

financieros de la empresa, o están llenos de jerigonza inescrutable? ¿Las cargas «no recurrentes» o «extraordinarias» o «fuera de lo normal» son

realmente eso, o tienen el feo hábito de repetirse?

Mason Hawkins, de Longleaf, busca directivos empresariales que sean

«buenos socios», lo que quiere decir que comuniquen abiertamente los

problemas, que tengan planes claramente delimitados para asignar los flujos

de efectivo actuales y futuros, y que tengan sustanciales participaciones en el

capital de la empresa (preferiblemente mediante compras realizadas en

efectivo, mejor que mediante concesiones de opciones). Sin embargo «si los

equipos directivos hablan más de la cotización de las acciones que de la

actividad de negocio de la empresa», advierte Robert Torray, de Torray Fund,

«no nos interesa la empresa». Christopher Davis, de Davis Funds, prefiere las

empresas que limitan la emisión de opciones sobre acciones a

aproximadamente el 3% de las acciones en circulación.

En Vanguard Primecap Fund, Howard Schow se encarga de comprobar

«lo que la empresa dijo un año y lo que ocurrió al año siguiente. No sólo

estamos interesados en comprobar si los equipos directivos son honrados con

los accionistas, sino también si son honrados consigo mismos». (Si el jefe de

la empresa insiste en que todo va fenomenal cuando el negocio va

renqueando, tenga cuidado). En nuestros días se puede asistir a las

conferencias organizadas periódicamente por una empresa aunque sólo se sea

propietario de unas pocas acciones; para enterarse de la fecha en la que están

programadas tales conferencias, llame al departamento de relaciones con el

inversor en la sede central de la empresa, o visite el sitio web de ésta.

Robert Rodriguez, de FPA Capital Funds sólo examina la última página

de la memoria anual de las empresas, donde aparecen los directores de sus

divisiones de explotación. Si hay muchos cambios en esos nombres en el

primero o en el segundo de los años del mandato de un nuevo consejero

delegado, eso es probablemente una buena señal; se está desprendiendo del

peso muerto. Sin embargo, si esa elevada rotación se mantiene a lo largo del

tiempo, la rotación probablemente se habrá terminado convirtiendo en un

torbellino.

 

No aparte la vista de la carretera

 

Hay aún más caminos que conducen a Jerusalén que los que hemos

expuesto. Algunos importantes gestores de cartera, como David Dreman, de

Dreman Value Management, y Martin Whitman, de Third Avenue Funds, se

concentran en empresas que cotizan a múltiplos muy bajos de su activo, beneficios o flujo de efectivo. Otros, como Charles Royce, de Royce Funds, y

Joel Tillinghast, de Fidelity Low-Priced Stock Fund, se dedican a buscar

pequeñas empresas infravaloradas. Si desea dar un vistazo, necesariamente

demasiado breve, al método que emplea el inversor más admirado de la

actualidad, Warren Buffett, para elegir empresas, lea el recuadro de la página

430.

Una técnica que puede ser útil es la siguiente: averigüe qué gestores de

patrimonio profesionales importantes tienen las mismas acciones que usted.

Si se repiten uno o dos nombres de manera frecuente, vaya a los sitios web de

las gestoras de esos fondos y descargue sus informes más recientes. Al

comprobar qué otras acciones tienen en cartera esos inversores, podrá

averiguar más sobre los rasgos que tienen en común; al leer los comentarios

de los gestores, podrá entrar en contacto con ideas para mejorar sus propios

métodos[3].

 

A la manera de Warren

 

El alumno más aventajado de Graham, Warren Buffett, se ha convertido en el

inversor con más éxito del mundo, dando nuevos giros a las ideas de Graham. Buffett y su socio, Charles Munger han combinado el «margen de seguridad» de Graham y su alejamiento del mercado con sus propias ideas innovadoras sobre crecimiento futuro. A continuación ofrecemos en un resumen extraordinariamente breve, el método seguido por Buffett:

Busca lo que él denomina empresas «franquicia» con sólidas marcas de bienes de

consumo, actividades que sean fáciles de comprender, una robusta salud financiera y una situación cercana al monopolio en sus mercados, como por ejemplo H & R Block, Gillette y Washington Post. A Buffett le gusta coger acciones de empresas cuando un escándalo, una gran pérdida o alguna otra mala noticia pasan sobre la empresa como nubarrones de tormenta, y eso fue lo que hizo cuando compró Coca-Cola poco después de su desastroso lanzamiento de la «New Coke» y la crisis de mercado de 1987. También está interesado en que cuenten con directivos que hayan establecido y cumplido unos objetivos realistas; que hayan hecho crecer sus empresas desde dentro, en vez de lograrlo mediante adquisiciones; que hagan asignaciones de capital inteligentes y sensatas; y que no se concedan a sí mismos cientos de millones de dólares de premio en forma de opciones sobre acciones. Buffett insiste en conseguir un crecimiento uniformemente firme y sostenible de los beneficios, de modo que la empresa valga más en el futuro de lo que vale en la actualidad.

En sus memorias anuales, archivadas en www.berkshirehathaway.com, Buffett

expone sus teorías como un libro abierto. Probablemente ningún otro inversor, Graham incluido, ha revelado públicamente más datos sobre su método ni ha escrito ensayos de tan interesante lectura. (Un aforismo de Buffett: «Cuando un equipo directivo de brillante reputación toma el control de una empresa con mala reputación económica, es la reputación de la empresa la que permanece intacta»). Todos los inversores inteligentes pueden, y deberían, aprender leyendo las palabras del maestro.

Sean cuales sean las técnicas que empleen para seleccionar las acciones,

los profesionales de la inversión que tienen éxito comparten dos rasgos: en

primer lugar, son disciplinados y coherentes, y se niegan a modificar su

método aunque no esté de moda. En segundo lugar, piensan mucho en lo que

van a hacer y en cómo lo van a hacer, pero prestan muy poca atención a lo

que el mercado está haciendo.