Comentario al capítulo 14

 

Quien se conforme con ganancias seguras, difícilmente llegará a

amasar grandes riquezas; quien lo fíe todo a grandes aventuras,

frecuentemente quebrará y caerá en la pobreza: es bueno, por lo

tanto, proteger las aventuras con los frutos de la certidumbre para que

puedan soportar las pérdidas.

 

Sir Francis Bacon

 

Ponerse en marcha

 

¿Cómo debería abordar el laborioso trabajo de seleccionar acciones?

Graham sugiere que el inversor defensivo podría, «de la manera más

sencilla», comprar acciones de todas las empresas presentes en el Dow Jones

Industrial Average. Hoy en día, el inversor defensivo puede hacer algo mejor

aún: comprar un fondo de índice total de mercado que tenga en cartera

prácticamente todas las acciones que merezca la pena tener. Un fondo de

inversión de índice de bajo coste es el mejor instrumento creado jamás para

inversión en acciones con bajo mantenimiento, y cualquier esfuerzo para

mejorar sus resultados exige más trabajo (y genera más riesgo y mayores

costes) de lo que un inversor verdaderamente defensivo podría justificar.

No es necesario investigar y seleccionar sus propias acciones; de hecho,

para la mayor parte de las personas, ni siquiera es aconsejable hacerlo. No

obstante, algunos inversores defensivos disfrutan con la diversión y el desafío

intelectual de seleccionar acciones de empresas individuales, y, si ha

sobrevivido usted a un período de bajada del mercado y todavía sigue

disfrutando con la selección de acciones, no hay nada que ni Graham ni yo

pudiéramos decir para disuadirle. En tal caso, en vez de integrar toda su

cartera con un fondo de índice de mercado total, emplee este tipo de fondo de

inversión como cimiento de su cartera. Cuando ya haya instalado ese

cimiento, podrá experimentar.

 

¿Por qué diversificarse?

Durante el período alcista de mercado de la década de 1990, una de las críticas que

más habitualmente se vertía en contra de la diversificación era que reducía el potencial de obtener una elevada rentabilidad. Después de todo, si se podía identificar el siguiente Microsoft, ¿no sería sensato colocar todos los huevos en esa cesta?

Claro, por supuesto. Como dijo una vez el humorista Will Rogers, «No hagan

apuestas. Cojan todos sus ahorros y compren una buena acción, consérvenla hasta que suba, y después véndanla. Si no sube, no la compren». No obstante, como Rogers sabía, ser capaz de predecir el futuro con una exactitud del 100% no es un don que haya sido otorgado a la mayor parte de los inversores. Por muy confiados que nos sintamos, no hay forma humana de saber si una acción va a subir después de que la hayamos comprado. Por lo tanto la acción que usted considere que puede ser la siguiente Microsoft podría acabar siendo la siguiente MicroStrategy. (Esta antigua estrella del mercado pasó de costar 3130 dólares por acción en marzo de 2000 a 15,10 dólares por

acción a finales de 2002, una pérdida apocalíptica del 99,5%).[1] Mantener el dinero repartido entre muchas acciones y sectores es el único seguro fiable que nos protege frente al riesgo de equivocarnos.

Sin embargo, la diversificación no sólo reduce las probabilidades de equivocarse.

También aumenta al máximo las probabilidades de acertar. Durante períodos prolongados de tiempo, unas pocas acciones se convierten en «superacciones» que suben el 10 000% o más. La revista Money identificó las 30 acciones con mejores resultados de los 30 años concluidos en 2002, e incluso con la perspectiva que ofrece el tiempo la lista es desconcertantemente imprevisible. En vez de estar compuesta por muchas acciones de empresas tecnológicas o de asistencia sanitaria, en la lista tienen un lugar Southwest Airlines, Worthington Steel, Dollar General Discount Stores y el

fabricante de tabaco en polvo, rapé, UST Inc[2]. Si piensa que podría haber estado dispuesto a hacer una gran apuesta en cualquiera de estas acciones en 1972, se está engañando a sí mismo.

Enfóquelo de esta manera: en el enorme pajar del mercado, sólo unas pocas agujas

acabarán generando beneficios verdaderamente enormes. Cuanto mayor parte del pajar posea, mayores serán las probabilidades de que acabe encontrando por lo menos una de esas agujas. Si es propietario de todo el pajar (en el mejor de los casos a través de un fondo de índice que siga la evolución de todo el mercado de valores de Estados Unidos), podrá estar seguro de que va a encontrar todas las agujas, y de que va a poder aprovechar la rentabilidad de todas las superacciones. Sobre todo si es usted un inversor defensivo, ¿para qué va a esforzarse en tratar de encontrar las agujas cuando puede ser dueño de todo el pajar?

 

Probando, probando

 

Actualizaremos brevemente los criterios de selección de acciones

propuestos por Graham.

 

Tamaño adecuado. En la actualidad, «para excluir a las pequeñas

empresas» la mayor parte de los inversores defensivos deberían mantenerse

alejados de las acciones de empresas cuyo valor total de mercado fuera

inferior a 2000 millones de dólares. A principios de 2003, la aplicación de este criterio le dejaba con 437 empresas del índice de acciones

Standard & Poor’s para elegir.

No obstante, los inversores defensivos de la actualidad, a diferencia de los

de los días de Graham, tienen la posibilidad de ser propietarios de acciones de

pequeñas empresas de manera conveniente, invirtiendo en fondos de

inversión especializados en acciones de pequeñas empresas. Una vez más, un

fondo de índice como el Vanguard Small-Cap Index es la mejor elección,

aunque hay fondos activos disponibles a coste razonable de firmas como

Ariel, T. Rowe Price, Royce y Third Avenue.

Sólida condición financiera. Según los estrategas de mercado Steve

Galbraith y Jay Lasus, de Morgan Stanley, a principios de 2003,

aproximadamente 120 de las empresas del índice S&P 500 cumplían el

requisito de Graham de ratios de circulante 2 a 1. Con un activo circulante de

por lo menos el doble de su pasivo circulante, estas empresas tienen un

colchón sustancial de capital de explotación que, en promedio, debería ofrecer

suficiente apoyo durante las malas rachas.

En Wall Street siempre han sido frecuentes las paradojas amargas, y el

pinchazo de la burbuja de las acciones en crecimiento dio lugar a un llamativo

fenómeno: en 1999 y en el año 2000, se suponía que las acciones de empresas

de alta tecnología, de biotecnología y de telecomunicaciones iban a

proporcionar un «agresivo crecimiento» y acabaron proporcionando a la

mayor parte de sus inversores una agresiva retracción. Sin embargo, para

finales del año 2003, la rueda de la fortuna había recorrido todo el círculo y

muchas de estas agresivas acciones de crecimiento se habían convertido en

acciones de empresas financieramente conservadoras, cargadas de capital de

explotación, con abundante liquidez y frecuentemente sin deuda. La tabla

siguiente ofrece una muestra:

 

FIGURA 14.1

 

Todo lo nuevo es viejo otra vez

Todas las cifras en millones de dólares, extraídas de los informes financieros más recientes disponibles

de 31/12/02. El capital de explotación es el activo circulante menos el pasivo circulante.

La deuda a largo plazo incluye las acciones preferentes y excluye las deudas tributarias diferidas.

Fuentes: Morgan Stanley; Baseline; Base de datos EDGAR en www.sec.gov.

 

En 1999, la mayor parte de estas empresas estaban entre las más envidiadas del mercado, y ofrecían la

promesa de un gran potencial de crecimiento. A principios de 2003, ofrecían pruebas tangibles del

auténtico valor.

 

La lección que se debe extraer no es que estas acciones fuesen «algo

seguro», ni que tenga que lanzarse a comprar todo lo que aparece (o cualquier

cosa que aparezca) en esta tabla[3]. Al contrario, lo que se pretende es que se

dé usted cuenta de que un inversor defensivo siempre puede prosperar si

examina con calma y paciencia los restos del naufragio de un período bajista del mercado. El criterio de solidez financiera propuesto por Graham sigue

funcionando: si crea una cesta diversificada de acciones de empresas cuyo

activo circulante sea por lo menos el doble que su pasivo circulante, y cuya

deuda a largo plazo no sea mayor que el capital de explotación, debería

acabar con un grupo de empresas financiadas de una manera conservadora

con gran capacidad de resistencia. En la actualidad, los mejores valores suelen

encontrarse en las empresas cuyas acciones estuvieron en el pasado

recalentadas y que desde entonces se han enfriado. A lo largo de la historia,

las acciones de esas empresas han ofrecido frecuentemente el margen de

seguridad que exige un inversor defensivo.

Estabilidad del beneficio. Según Morgan Stanley, el 86% de las empresas

del índice S&P 500 han tenido beneficio positivo en todos los años desde

1993 hasta 2002. Por lo tanto, la insistencia de Graham en que haya habido

«algunos beneficios para las acciones ordinarias en todos y cada uno de los

últimos diez años» sigue siendo una prueba válida para eliminar a las

empresas con pérdidas crónicas, a la vez que no es tan restrictivo, para limitar

sus opciones a una muestra injustificadamente reducida.

Historial de dividendos. A principios del año 2003, según

Standard & Poor’s, 354 empresas del S&P 500 (o lo que es lo mismo, el 71%

del total) habían pagado dividendos. No menos de 255 habían pagado

dividendos durante 20 años seguidos, por lo menos. Según S&P, 57 empresas

del índice habían elevado sus dividendos durante por lo menos 25 años

consecutivos. Esto no es garantía de que vayan a seguir haciéndolo siempre,

pero es una señal tranquilizadora.

 

FIGURA 14.2

 

En la salud y en la enfermedad

Estas empresas han pagado dividendos cada vez mayores en cada ejercicio transcurrido, sin

excepciones.

Fuente: Standard & Poor’s Corp.

Datos del 31/12/2002.

 

Crecimiento de los beneficios. ¿Cuántas empresas del S&P 500 han

incrementado sus beneficios por acción «por lo menos en un tercio», como

exigía Graham, durante los diez años concluidos en 2002? (Calcularemos el

promedio de los beneficios de cada una de las empresas de 1991 hasta 1993, y

después determinaremos si el beneficio medio de 2000 a 2002 fue superior,

por lo menos, en el 33%). Según Morgan Stanley, 264 empresas del S&P 500

cumplían este criterio. Sin embargo, en ese terreno parece que Graham

estableció un requisito muy poco exigente; un crecimiento acumulado del

33% durante una década es menos de un incremento anual medio del 3%. Un crecimiento acumulado del beneficio por acción de por lo menos el 50%, o lo

que es lo mismo, un incremento anual medio del 4%, es un poquito menos

conservador. Nada menos que 245 empresas del índice S&P 500 cumplían ese

criterio a principios de 2003, con lo que el inversor defensivo tenía a su

disposición una amplia lista para elegir. (Si se duplica el requisito de

crecimiento acumulado hasta el 100%, o el 7% de crecimiento anual medio,

serían 198 empresas las que superarían el corte).

PER moderado. Graham recomienda que se limite a acciones cuya

cotización actual no sea más de 15 veces el beneficio medio de los tres

últimos años. Increíblemente, la práctica imperante en la actualidad en Wall

Street consiste en valorar las acciones dividiendo su cotización actual por una

cifra denominada «beneficio del siguiente año». De esta manera se obtiene lo

que en ocasiones se denomina «PER adelantado». No obstante, es una

insensatez calcular un ratio precio / beneficios dividiendo el precio actual

conocido entre los beneficios futuros desconocidos. A largo plazo, el gestor

de patrimonios David Dreman ha demostrado que el 59% de las previsiones

de beneficio «de consenso» de Wall Street yerran el objetivo por un margen

mortificantemente grande, ya sea al subestimar o al sobrevalorar los

beneficios declarados reales en, como mínimo, el 15%.[4] Invertir el dinero

atendiendo a lo que estos charlatanes y miopes predicen para el año venidero

es tan peligroso como ofrecerse voluntario a sostener la diana en un torneo de

tiro al blanco para ciegos. Lo que tiene que hacer es calcular usted mismo el

PER de la acción, utilizando la fórmula de Graham de precio actual dividido

entre beneficio medio de los tres últimos años[5].

A principios de 2003, ¿cuántas de las acciones del S&P 500 estaban

valoradas a un máximo de 15 veces sus beneficios medios de 2000 a 2002?

Según Morgan Stanley, un generoso total de 185 empresas superaban la

prueba de Graham.

Moderado ratio precio a valor contable. Graham recomendaba un «ratio

de precio a activos» (o ratio de precio a valor contable) de no más del 1,5. En

los últimos años, una creciente proporción del valor de las empresas ha

provenido de activos intangibles como franquicias, nombres comerciales y

patentes y marcas comerciales. Como estos factores (junto con el fondo de

comercio derivado de adquisiciones) están excluidos de la definición

ordinaria de valor contable, la mayor parte de las empresas actuales tienen un

precio que entraña un mayor múltiplo de cotización a valor contable que en la

época de Graham. Según Morgan Stanley, 123 de las empresas del S&P 500

(o lo que es lo mismo, una de cada cuatro) tienen un precio inferior a 1,5 veces el valor contable. En conjunto, 273 empresas (o el 55% del índice)

tienen unos ratios de precio a valor contable de menos de 2,5.

¿Qué ocurre con la sugerencia de Graham de que multiplique el PER por

el ratio de precio a valor contable y compruebe si el número resultante queda

por debajo de 22,5? Atendiendo a datos de Morgan Stanley, por lo menos 142

acciones del índice S&P 500 podrían superar esa prueba a principios de 2003,

y entre ellas están Dana Corp., Electronic Data Systems, Sun Microsystems y

Washington Mutual. Por lo tanto, el «multiplicador combinado» de Graham

sigue funcionando como filtro inicial para identificar acciones con una

cotización razonable.

 

Tareas obligatorias

 

Por muy defensivo que sea usted como inversor, en el sentido que da

Graham al término de estar interesado por reducir el trabajo que dedica a la

selección de acciones, hay un par de cosas que no puede dejar de hacer:

Hacer los deberes. A través de la base de datos EDGAR, en

www.sec.gov, tendrá acceso instantáneo a los informes anuales y trimestrales

de las empresas, junto con la declaración o folleto informativo que revela la

retribución de los directivos, el número de acciones que poseen y los posibles

conflictos de intereses. Lea por lo menos la información correspondiente a

cinco años[6].

Vigilar el vecindario. En sitios web como

http://quicktake.morningstar.com, http://finance.yahoo.com y

www.quicken.com puede comprobar fácilmente qué porcentaje de las

acciones de una empresa pertenece a instituciones. Cualquier cifra por encima

del 60% sugiere que una acción no es suficientemente conocida y que

probablemente está repartida en un número demasiado limitado de

participaciones de gran tamaño. (Cuando las grandes instituciones venden,

suelen hacerlo al unísono, con resultados catastróficos para la acción. Imagine

a todas las animadoras de un equipo de baloncesto cayéndose a la vez desde

el borde del escenario, y se podrá hacer una idea de la situación). Esos sitios

web también le indicarán a quién pertenecen las mayores participaciones en la

empresa. Si son firmas de gestión de fondos que invierten siguiendo un estilo

similar al suyo, es una buena señal.