El inversor inteligente
Capítulo 9. Invertir en fondos de inversión
Capítulo 9
Invertir en fondos de inversión
Una posible vía de actuación que el inversor defensivo tiene a su
disposición consiste en colocar su dinero en participaciones de sociedades de
inversión. Aquellas que pueden ser rescatadas a voluntad previa petición del
tenedor, contra la percepción del valor neto del activo, se suelen conocer
como «fondos mutuos» (o «fondos abiertos»). La mayor parte de estas
instituciones se dedican a vender activamente participaciones adicionales a
través de un ejército de vendedores. Aquellos fondos cuyas participaciones no
son rescatables se denominan fondos «cerrados». El número de
participaciones de estos fondos permanece relativamente constante. Todos los
fondos de cierta entidad están inscritos en el registro de la Comisión del
Mercado de Valores (SEC, Securities & Exchange Commission), y están
sometidos a su reglamentación y control[1].
Esta industria tiene muy grandes dimensiones. A finales de 1970 había
383 fondos inscritos en la Comisión, y sus activos alcanzaban un total de
54 600 millones de dólares. De esa cifra, 356 eran fondos mutuos, que
gestionaban 50 600 millones de dólares, y 27 entidades, que gestionaban 4000
millones de dólares, eran fondos cerrados[2].
Hay diferentes formas de clasificar los fondos. Una de ellas consiste en
fijarse en términos generales en cómo está repartida su cartera; hay «fondos
equilibrados», que son los que tienen un elemento importante
(aproximadamente un tercio) de obligaciones, o «fondos de acciones» que son
aquéllos cuyas carteras están compuestas de manera casi íntegra por acciones
ordinarias. (Hay algunas otras variedades, como los «fondos de
obligaciones», los «fondos de gestión alternativa» (hedge funds), o incluso
fondos de obligaciones sin mercado oficial[3]). Otra forma de clasificación se
fija en sus objetivos, en función de que traten de conseguir renta, estabilidad
de precio o apreciación del capital («crecimiento»). Otra distinción consiste
en su método de venta. Los «fondos con comisión de entrada» cobran una
comisión de venta (aproximadamente en torno al 9% del valor del activo en el
caso de compras mínimas) sobre el valor antes del recargo[4]. Otros fondos, conocidos como «sin comisión de entrada» no cobran tales comisiones; los
gestores se conforman con los honorarios habituales de asesoramiento de
inversión a modo de retribución de su tarea de gestión del capital. Como no
pueden pagar comisiones a los vendedores, el tamaño de los fondos sin
comisión de entrada suele estar en el lado bajo de la escala[5]. Los precios de
compra y de venta de los fondos cerrados no suelen estar determinados por las
sociedades que los gestionan, sino que fluctúan en el mercado abierto de la
misma forma que las acciones ordinarias.
La mayor parte de estas entidades operan con observancia de
estipulaciones especiales del derecho tributario, diseñadas para liberar a los
accionistas de la doble imposición sobre sus ingresos. En efecto, los fondos
deben desembolsar prácticamente todos sus ingresos ordinarios, es decir, los
dividendos e ingresos por intereses, después de deducir los gastos.
Adicionalmente, pueden abonar los beneficios a largo plazo materializados
con las ventas de inversiones, en forma de «dividendo por incremento de
capital», que recibirán en manos del accionista el mismo tratamiento que si
fuesen beneficios de sus propios valores. (En este terreno hay otra opción, que
no mencionaremos en aras de la sencillez[6]). Prácticamente todos los fondos
suelen tener un único tipo de valor en circulación. Una nueva tipificación,
introducida en 1967, divide la capitalización en títulos preferentes, a los que
se destinan todos los ingresos ordinarios, y títulos de capital, o acciones
ordinarias, que percibirán todos los beneficios materializados con las ventas
de los valores. (Estos fondos reciben la denominación de «fondos de doble
finalidad[7]»).
Muchas de las entidades que declaran que su finalidad principal es el
incremento de capital se concentran en la adquisición de lo que han dado en
denominarse «acciones de empresas en crecimiento», y frecuentemente suelen
incorporar el término «crecimiento» a su razón social. Algunas de tales
entidades están especializadas en un campo específico, como la industria
química, la aviación, o las inversiones en el extranjero; esto también suele
estar indicado en su razón social.
El inversor que desee hacer un compromiso inteligente en acciones de
fondos tiene, por lo tanto, una amplia y algo desconcertante variedad de
opciones ante sí; la situación no es muy diferente de la que se da en el terreno
de la inversión directa. En este capítulo abordaremos una serie de cuestiones
importantes, que enumeramos a continuación:
¿Hay alguna forma de que el inversor pueda estar seguro de conseguir
mejores resultados que la media eligiendo los fondos adecuados?
(Pregunta complementaria: ¿Qué ocurre con los «fondos de alto
rendimiento»?).[8]
Si la respuesta que se da a la pregunta anterior es negativa, ¿de qué
forma puede evitar los fondos que le vayan a proporcionar unos
resultados peores que la media?
¿Es posible realizar una elección inteligente a la hora de escoger entre
los diferentes tipos de fondos, por ejemplo, equilibrados frente a
fondos únicamente de acciones, fondos abiertos o fondos cerrados,
fondos con comisión de entrada o fondos sin comisión de entrada?
Rendimiento de los fondos de inversión en conjunto
Antes de tratar de dar respuesta a estas preguntas, tenemos que hacer unas
indicaciones sobre la industria de los fondos de inversión en conjunto. ¿Han
sido satisfactorios sus resultados para los inversores? En los términos más
generales posibles, ¿qué tal les ha ido a los inversores en comparación con las
personas que han decidido invertir directamente? Estamos bastante seguros de
que los fondos, en conjunto, han servido para alcanzar una finalidad útil. Han
promovido unos buenos hábitos de ahorro y de inversión; han protegido a
muchas personas frente a costosos errores en el mercado de valores; han
aportado a sus partícipes unos ingresos y unos beneficios comparables con los
resultados generales que podrían haber obtenido con acciones. Con criterios
comparativos, nos atreveríamos a opinar que el individuo medio que haya
dedicado todo su dinero en exclusiva a los fondos de inversión en los diez
últimos años habrá conseguido mejores resultados que la persona media que
haya realizado directamente sus adquisiciones de acciones.
Esta última afirmación es cierta aun cuando los resultados reales de los
fondos parezcan no haber sido mejores que los de las acciones ordinarias en
conjunto, e incluso a pesar de que el coste de la inversión en fondos puede
haber sido superior al de las adquisiciones directas. La verdadera alternativa a
la que han tenido que hacer frente habitualmente los inversores no ha
consistido en elegir entre crear y adquirir una cartera de acciones bien
equilibrada o hacer lo mismo, aunque de una forma algo más costosa,
mediante la compra de fondos. Lo más probable es que su opción haya sido
entre sucumbir a las argucias y estratagemas de los vendedores de fondos de
inversión que se presentaban en su puerta por una parte, o sucumbir a las
argucias y estratagemas aún peores y mucho más peligrosas de los encargados
de colocar ofertas públicas iniciales de empresas de segundo y tercer orden.
No podemos evitar pensar, además, que la persona media que decide abrir una cuenta de inversión en valores con la idea de realizar inversiones
conservadoras en acciones ordinarias tiene muchas probabilidades de tener
que enfrentarse con influencias, perniciosas y difíciles de resistir, que la
pueden empujar hacia la especulación y hacia las pérdidas especulativas; estas
tentaciones serán mucho menos intensas en el caso de la persona que invierta
mediante fondos de inversión.
De todas formas, ¿qué resultados han conseguido los fondos de inversión
en comparación con el mercado general? Este terreno es algo controvertido,
pero trataremos de abordarlo de una manera sencilla que no obstante sea adecuada. En la tabla 9.1 se ofrecen algunos resultados calculados para el
período 1961–1970 con los diez mayores fondos de acciones existentes a
finales de 1970, aunque para realizar los cálculos únicamente se ha elegido el
mayor fondo de cada grupo de inversión. En la tabla se resume el rendimiento
general de cada uno de esos fondos en los períodos 1961–1965 y 1966–1970,
y los resultados correspondientes a los años 1969 y 1970, considerados
individualmente. También ofreceremos los resultados medios calculados
mediante la suma de una única participación de cada uno de los diez fondos.
Estas entidades tenían unos activos conjuntos de más de 15 000 millones de
dólares a finales de 1969, lo que supone aproximadamente un tercio de los
fondos invertidos en acciones ordinarias. Por lo tanto, deberían ser
razonablemente representativas de la situación del conjunto del sector. (En
teoría, en esta lista debería haber una cierta predisposición hacia unos
resultados mejores que los del sector en conjunto, puesto que estaría
justificado pensar que estas entidades mejores deberían haber podido disfrutar
de una expansión más rápida que las demás; en cualquier caso, es posible que
en la práctica no haya sido así).
Se pueden extraer ciertos datos interesantes de esta tabla. En primer lugar,
descubrimos que los resultados generales de estos diez fondos para el período
1961-1970 no fueron apreciablemente diferentes de los de la media
compuesta de acciones Standard & Poor’s 500 (o la media de acciones
industriales S&P 425). Sin embargo sí fueron claramente mejores que los
resultados cosechados por el DJIA. (Esto plantea la intrigante cuestión de por
qué las 30 grandes empresas del DJIA tuvieron peores resultados que los
listados mucho más numerosos y aparentemente más variados empleados por
Standard & Poor’s[9]). Una segunda cuestión es que los resultados agregados
de los fondos, si los comparamos con el índice S&P, han mejorado en cierta
medida durante los cinco últimos años, en comparación con los resultados de
los cinco años anteriores. Las ganancias de los fondos fueron un poco
inferiores que el S&P en el período 1961-1965, y un poco superiores que el
S&P en el período 1966-1970. El tercer hecho destacable es que hay grandes
diferencias entre los resultados de los fondos individuales.
No creemos que se pueda criticar a la industria de los fondos de inversión
por no conseguir mejores resultados que el mercado en conjunto. Sus gestores
y sus competidores profesionales tienen que encargarse de administrar una
parte tan grande de las acciones en circulación que lo que le ocurre al
mercado en conjunto debe ocurrirle, necesariamente, (aunque sea sólo de
forma aproximada) al conjunto de sus fondos. (Hay que tener en cuenta que los activos en depósito de los bancos comerciales cubiertos con seguros
incluían 181 000 millones de dólares en acciones ordinarias a finales de 1969;
si añadiésemos esa cifra a la de las acciones ordinarias depositadas en las
cuentas gestionadas por los asesores de inversión, más los 56 000 millones de
dólares de los fondos de inversión y similares, tendríamos que llegar a la
conclusión de que las decisiones combinadas de estos profesionales
determinan las variaciones de las medias del mercado de valores, y que las
variaciones de esas medias determinan los resultados conjuntos de los
fondos).
¿Existen fondos mejores que la media, y puede el inversor elegirlos con el
objetivo de conseguir unos resultados mejores para sí mismo? Evidentemente,
sería imposible que todos los inversores lo hiciesen, puesto que en tal caso
volveríamos al punto de partida, en el que nadie conseguiría mejores
resultados que los demás. Analicemos esta cuestión de una forma
simplificada, para empezar. ¿Qué impide al inversor identificar cuál ha sido el
fondo que ha tenido mejores resultados durante un período de años suficiente
en el pasado, suponer que su equipo de gestión es más capaz y que, por lo
tanto, conseguirá mejores resultados en el futuro, y colocar su dinero en ese
fondo? Ésta es la idea que parece más viable puesto que, en el caso de los
fondos de inversión, podría conseguir esta «gestión más capaz» sin necesidad
de pagar una prima especial en comparación con los otros fondos. (En
contraste, entre las sociedades que no se dedican a la inversión, las empresas
mejor gestionadas suelen tener unas cotizaciones proporcionalmente más
elevadas en relación con sus activos y beneficios ordinarios).
Los datos empíricos que se han ido recopilando a lo largo de los años
acerca de esta cuestión han resultado contradictorios. No obstante, nuestra
tabla 9.1, en la que aparecen los diez fondos de mayor tamaño, indica que los
resultados cosechados por los cinco fondos que obtuvieron mejores
rendimientos en el período que va de 1961 a 1965 se arrastraron, en conjunto,
al período posterior, prolongándose durante el quinquenio que va de 1966 a
1970, aunque dos de los fondos integrados en este conjunto no obtuviesen tan
buenos resultados como dos de los fondos integrados en el otro grupo de
cinco. Nuestros estudios indican que el inversor que destine su dinero a
fondos de inversión haría bien en analizar comparativamente los resultados
relativos de los fondos durante un período de años en el pasado, como
mínimo cinco, siempre y cuando los datos en los que base su estudio no sean
consecuencia de una gran variación neta al alza del mercado en su conjunto.
En este último caso, es posible que se hayan producido resultados espectacularmente positivos de formas poco ortodoxas, como demostraremos
en nuestra siguiente sección sobre fondos «de alto rendimiento». Estos
resultados, en sí mismos, pueden indicar únicamente que los gestores de los
fondos están corriendo riesgos injustificadamente especulativos, y que les está
saliendo bien por el momento.
Fondos «de alto rendimiento»
Uno de los nuevos fenómenos de los últimos años ha sido la aparición del
culto del «alto rendimiento» en la gestión de los fondos de inversión (e
incluso de muchos fondos de depósito). Debemos comenzar esta sección
haciendo la importante salvedad de que lo que en ellas se afirma no es de
aplicación a la gran mayoría de fondos firmemente asentados, sino a una
sección relativamente reducida del sector que ha captado una cantidad de
atención desproporcionadamente grande. La historia se puede exponer con
gran sencillez. Algunos de los encargados de estos fondos se marcan el
objetivo de conseguir unos resultados mucho mejores que la media (o que el
DJIA). Consiguen hacerlo durante un período de tiempo, consiguen una
publicidad considerable y muchos más fondos para gestionar. El objetivo era
bastante legítimo; por desgracia, parece que en el contexto de la inversión de
fondos de dimensiones realmente grandes, este objetivo no se puede alcanzar
sin correr riesgos elevados. Por lo tanto, en un período relativamente breve de
tiempo, los riesgos se hicieron realidad.
Algunas de las circunstancias que han rodeado al fenómeno del «alto
rendimiento» han provocado ostentosos signos de desaprobación entre
quienes tenemos una experiencia que se remonta lo suficiente en el tiempo, en
algunos casos hasta la década de 1920, y cuyas opiniones, por lo tanto, han
sido consideradas anticuadas e irrelevantes en ésta (segunda) nueva era. En
primer lugar, y en este preciso terreno, prácticamente todos estos gestores de
alto y brillante rendimiento eran jóvenes, de 30 o 40 años, cuya experiencia
financiera directa se limitaba en exclusiva al continuo período alcista de
mercado de 1948 a 1968. En segundo lugar, siempre actuaban como si la
definición de «inversión sensata» fuese la de una acción que probablemente
fuese a disfrutar de una buena subida en el mercado durante los siguientes
meses. Esto provocó grandes compromisos en empresas de muy reciente
creación, a unos precios absolutamente desproporcionados con relación a sus
activos o a sus beneficios en términos históricos. Esto únicamente podía
«justificarse» con una combinación de esperanza infantiloide en los futuros logros de estas empresas junto con una aparente destreza para explotar el
entusiasmo especulador del público desinformado y avaricioso.
En esta sección no mencionaremos nombres de personas. Sin embargo,
estamos absolutamente convencidos de que tenemos todos los motivos del
mundo para mencionar nombres concretos de empresas. El «fondo de alto
rendimiento» que más llamó la atención del público fue, indudablemente,
Manhattan Fund, Inc., constituido a finales de 1965. Su oferta inicial estuvo
compuesta por 27 millones de acciones a una cotización de entre 9,25 y 10
dólares por acción. La sociedad comenzó su andadura con 247 millones de
dólares de capital. Se centraba, por supuesto, en la ganancia de capital. La
mayor parte de sus fondos se invirtieron en acciones que cotizaban a elevados
multiplicadores de los beneficios corrientes, que no pagaban dividendo (o que
pagaban un dividendo muy reducido), con unas grandes y espectaculares
variaciones de precios y muchos seguidores especuladores. El fondo
consiguió una ganancia general del 38,6% en 1967, en comparación con el
11% del índice compuesto S&P. No obstante, a partir de ese momento sus
resultados dejaron mucho que desear, como se muestra en la tabla 9.2.
TABLA 9.2
La Cartera de un fondo de alto rendimiento y su rendimiento
(Principales participaciones del Manhattan Fund, a 31 de diciembre de 1969).
a Después de un desdoblamiento 2 por 1.
b También 1,1 millón de acciones de sociedades del grupo.
c Excluyendo partidas equivalentes a efectivo.
Rendimiento anual comparado con el índice compuesto S & P
La cartera del Manhattan Fund a finales de 1969 era heterodoxa, por no
decir otra cosa. Es un hecho extraordinario que dos de sus mayores
inversiones estuviesen concentradas en empresas que solicitaron la quiebra en
un plazo de seis meses a partir de aquel momento, y que una tercera tuviese
que enfrentarse a demandas de sus acreedores en 1971. Otro hecho
extraordinario es que las acciones de por lo menos una de esas empresas
condenadas a la desaparición fuesen compradas no sólo por fondos de
inversión, sino también por fondos de becas universitarias, por los
departamentos de fondos de fideicomiso de las grandes instituciones
bancarias y similares[10]. Un tercer hecho extraordinario es que el gestor
fundador del Manhattan Fund vendiese sus acciones de otra sociedad de
gestión constituida por separado a otra gran empresa por más de 20 millones
de dólares en acciones de su capital; en aquel momento la sociedad de gestión
había vendido menos de un millón de dólares en activos. Indudablemente, se
trata de una de las mayores divergencias de todos los tiempos entre los
resultados obtenidos por el «gestor» y por los «gestionados».
Un libro publicado a finales de 1969[11] ofrece los perfiles de diecinueve
personas «que son el máximo exponente de la genialidad en el exigente juego
de gestionar miles de millones de dólares pertenecientes a otras personas». En
resumen, nos indicaba adicionalmente, que «son jóvenes… algunos ganan
más de un millón de dólares al año… son una nueva raza de financieros…
sienten una absoluta fascinación por el mercado… tienen una espectacular
capacidad para encontrar a los ganadores». Podemos obtener una idea
bastante ajustada de los logros de este grupo de genios si examinamos los
resultados publicados por los fondos que gestionan. Existen resultados
directamente disponibles de los fondos gestionados por doce de las
diecinueve personas que eran mencionadas en The Money Managers. Como
cabía esperar, consiguieron unos buenos resultados en 1966, y unos resultados
brillantes en 1967. En 1968 su rendimiento seguía siendo bueno en conjunto,
aunque con altibajos en cuanto a los fondos individuales. En 1969 todos
cosecharon pérdidas, y sólo uno de los gestores consiguió unos resultados
marginalmente mejores que el índice compuesto S&P. En 1970 su
rendimiento comparativo fue aún peor que el de 1969.
Hemos expuesto esta imagen para dejar clara una lección, que
probablemente puede expresarse de la mejor manera posible con el viejo
adagio: «Todo cambia para que todo siga igual». Desde tiempo inmemorial ha
habido personas brillantes, llenas de energía, normalmente bastante jóvenes,
que han prometido obrar milagros con «el dinero de los demás».
Normalmente han sido capaces de hacerlo durante un período de tiempo, o
por lo menos de dar la impresión de que lo estaban haciendo, aunque al final
han acabado de manera inevitable provocando pérdidas al público que les
había creído[12]. Aproximadamente hace medio siglo los «milagros» solían ir
acompañados por una flagrante manipulación, una contabilidad societaria
engañosa, unas estructuras de capitalización descabelladas y otras prácticas
financieras que rayaban en el fraude. Todo esto provocó la implantación de un
complejo sistema de controles financieros por parte de la Comisión del
Mercado de Valores, así como la adopción de una actitud de cautela recelosa hacia las acciones ordinarias por parte del público en general. Las operaciones
de los nuevos «gestores de dinero» del período 1965–1969 tuvieron lugar
poco después de que transcurriese toda una generación desde que entraron en
escena los cuatreros de 1926-1929[13]. Las prácticas fraudulentas específicas,
prohibidas después de la crisis de 1929, no se han vuelto a emplear, puesto
que después de todo quien las emplease correría el riesgo de dar con sus
huesos en la cárcel. No obstante, en muchas esquinas de Wall Street han sido
sustituidas por nuevos trucos y triquiñuelas que, al final, acaban provocando
resultados muy parecidos. La manipulación descarada de los precios
desapareció, pero aparecieron muchos otros métodos para atraer la atención
de un público crédulo y simplón hacia las posibilidades ofrecidas por las
acciones «recalentadas». Se podían comprar sacos de «títulos sin
reconocimiento oficial en los mercados[14]» muy por debajo de su precio
declarado, con observancia de ciertas restricciones no reveladas aplicables a
su venta; estos valores se podían contabilizar inmediatamente en las
memorias a su supuesto valor íntegro de mercado, arrojando un beneficio
espectacular, e ilusorio. Etcétera, etcétera. Es sorprendente cómo, en una
atmósfera radicalmente diferente en materia de reglamentación y
prohibiciones, Wall Street fue capaz de imitar buena parte de los excesos y
errores cometidos en la década de 1920.
Indudablemente, se impondrán nuevas normas y nuevas previsiones. Los
abusos específicos cometidos a finales de la década de 1960 quedarán
proscritos de forma bastante eficaz en Wall Street. No obstante, sería mucho
esperar que el ansia de especular desapareciese para siempre, o que el
aprovechamiento de esa ansia se pudiese abolir definitivamente. Parte del
armamento del inversor inteligente consiste en ser consciente de estas
«alucinaciones extraordinariamente populares[15]», y en saber mantenerse lo
más lejos posible de ellas.
La imagen arrojada por la mayor parte de los fondos de alto rendimiento
es deficiente si analizamos su evolución después del espectacular registro que
consiguieron en 1967. Con las cifras de 1967 incluidas, sus resultados
generales no son tan desastrosos. Con esos criterios de valoración, uno de los
operadores incluidos en «The Money Managers» consiguió unos resultados
manifiestamente mejores que el índice compuesto S&P, tres lo hicieron
indiscutiblemente peor, y seis consiguieron unos resultados más o menos
similares. Fijémonos, como referencia de control, en otro grupo de fondos de
alto rendimiento, los diez que consiguieron mejores resultados en 1967, con
unas ganancias que oscilaron entre el 84% y el 301% únicamente en ese año. De estos fondos, cuatro arrojaron un rendimiento general mejor a cuatro años
que el índice S&P, siempre y cuando se incluyan los beneficios del año 1967
en el cálculo; dos superaron al índice en 1968-1970. Ninguno de estos fondos
tenía gran volumen, y el tamaño medio rondaba los 60 millones de dólares.
Por lo tanto, existe una clara indicación de que este pequeño tamaño es un
requisito necesario para conseguir unos resultados sobresalientes de manera
continuada.
La imagen que se ha ofrecido hasta ahora entraña la conclusión implícita
de que cuando los gestores de los fondos de inversión tratan de conseguir un
rendimiento superior cabe la posibilidad de que surjan riesgos especiales.
Toda la experiencia financiera históricamente acumulada hasta el momento
presente indica que los grandes fondos, gestionados con arreglo a criterios
sensatos, son capaces de generar, en el mejor de los casos, unos resultados
sólo levemente mejores que los resultados medios del mercado a lo largo de
los años. Si estos fondos son gestionados con arreglo a criterios insensatos,
podrán conseguir unos beneficios espectaculares, aunque en gran medida
engañosos, durante un período determinado de tiempo, resultados que irán
seguidos de manera inevitable por unas pérdidas calamitosas. Ha habido
algunos casos de fondos que han conseguido unos resultados mejores que la
media del mercado, de manera consistente, durante diez años o más. Sin
embargo, se trataban de escasas excepciones, que centraban la mayor parte de
sus operaciones en terrenos especializados, con estrictos límites impuestos al
capital empleado, y que no se colocaban de manera activa entre el público[16].
Los fondos cerrados en contraposición a los fondos abiertos
Prácticamente todos los fondos de inversión o fondos abiertos, que
ofrecen a sus tenedores la posibilidad de liquidar sus inversiones todos los
días percibiendo la valoración de su cartera tienen la pertinente maquinaría
para vender nuevas acciones. De esta manera, la mayor parte de ellos han ido
creciendo en tamaño a lo largo de los años. Las entidades de fondos cerrados,
que fueron casi todas ellas constituidas hace mucho tiempo, tienen una
estructura de capital fijo, y, por lo tanto, han visto reducida su importancia en
términos monetarios relativos. Las entidades de fondos abiertos son objeto de
venta por muchos miles de vendedores persuasivos y llenos de energía,
mientras que nadie está especialmente interesado en distribuir las acciones de
entidades de fondos cerrados. Por lo tanto, ha sido posible vender la inmensa
mayoría de «fondos de inversión» entre el público con una prima fija de aproximadamente el 9% por encima del valor neto de los activos (prima que
iba destinada a cubrir las comisiones de los vendedores y otros gastos),
mientras que la mayoría de las acciones de entidades de fondos cerrados se
han podido obtener, de manera casi constante, por debajo del valor de su
activo. Este descuento de precio ha oscilado entre las empresas en concreto, y
el descuento medio del grupo en conjunto también ha oscilado de una fecha a
otra. Las cifras aplicables durante el período 1961–1970 se facilitan en la
tabla 9.3.
No hace falta mucha perspicacia para sospechar que el menor precio
relativo de los fondos cerrados en comparación con los fondos abiertos tiene
muy poco que ver con la diferencia en los resultados generales de las
inversiones entre los dos grupos. Que esta sospecha es cierta queda
demostrado cuando se comparan los resultados anuales obtenidos durante el
período que va de 1961 a 1970 por los dos grupos, comparación que puede
realizarse con los datos de la tabla 9.3.
De este modo llegamos a una de las pocas reglas claras y apreciables de
manera manifiesta respecto de las opciones que tienen ante sí los inversores.
Si quiere invertir dinero en fondos de inversión, adquiera un lote de
participaciones de fondos cerrados, con un descuento de entre el 10% y el
15% respecto al valor del activo, en vez de pagar una prima de
aproximadamente el 9% sobre el valor de las participaciones de una entidad
de fondos abiertos. Partiendo de la hipótesis de que los futuros dividendos y
variaciones de valor del activo sigan siendo más o menos los mismos para los
dos grupos, se obtendrá aproximadamente una quinta parte más por el dinero
invertido en participaciones de fondos cerrados.
TABLA 9.3
Ciertos datos sobre fondos de inversión cerrados, fondos de inversión y el índice compuesto S & P
a Media de Wiesenberger de diez sociedades diversificadas.
b Media de cinco medias de Wiesenberger de fondos de acciones ordinarias de cada año.
c En todos los casos se vuelven a sumar los repartos.
d Prima.
El vendedor de fondos de inversión le responderá rápidamente con el
siguiente argumento: «Si tiene usted participaciones de fondos cerrados nunca
podrá estar seguro del precio al que puede venderlos. El descuento puede ser
mayor que en la actualidad, y se resentirá como consecuencia de ese mayor
diferencial. Con nuestras acciones disfruta usted del derecho garantizado de
liquidar sus acciones al 100% del valor del activo, por lo menos».
Examinemos por encima este argumento: puede ser un buen ejercicio de
lógica y de sentido común. Pregunta: Suponiendo que el descuento de las
acciones de los fondos cerrados se amplíe, ¿qué probabilidades hay de que se
encuentre en peor situación con esas acciones de lo que estaría con una
adquisición, por lo demás similar, de acciones de fondos abiertos?
Para responder hace falta un pequeño cálculo aritmético. Supongamos que
el inversor A compra unas cuantas acciones de un fondo abierto al 109% del
valor de sus activos, y que el Inversor B compra acciones de un fondo cerrado
al 85% del valor de sus activos, más una comisión del 1,5%. Los dos
conjuntos de acciones ganan y abonan el 30% del valor de su activo en un
período de, supongamos, cuatro años, y acaban teniendo el mismo valor que
al principio. El inversor A rescata sus acciones al 100% de su valor,
perdiendo la prima del 9% que había pagado. Su rentabilidad general para ese
período es del 30%, menos el 9%, o el 21% del valor del activo. A su vez, esto es el 19% de su inversión. ¿Qué cantidad deberá obtener el inversor B
con sus acciones del fondo cerrado para conseguir la misma rentabilidad
sobre su inversión que el inversor A? La respuesta es el 73%, o un descuento
del 27% respecto del valor del activo. En otras palabras, la persona que
hubiese invertido en un fondo cerrado podría sufrir un ensanchamiento de 12
puntos en el descuento de mercado (aproximadamente el doble) antes de que
su inversión se pusiese a la altura de la realizada por el inversor en un fondo
abierto. Una variación negativa de esta magnitud raramente se ha producido,
si es que se ha producido en algún momento, en la historia de los fondos
cerrados. Por lo tanto, es muy improbable que vaya a obtener un rendimiento
general inferior si invierte en una entidad cerrada (representativa), comprada
con descuento, siempre que los resultados de su inversión sean
aproximadamente similares a los del fondo de inversión representativo. Si se
realizan los cálculos con un fondo que cobre una pequeña comisión de
entrada (o que no cobre comisión de entrada) en vez de la comisión habitual
del 8,5%, la ventaja de la inversión en un fondo cerrado, por supuesto, se
reduce, aunque seguirá existiendo.
TABLA 9.4
Resultados medios de fondos de inversión cerrados diversificados, 1961-1970.a
a Datos de Wiesenberger Financial Services.
El hecho de que unos pocos fondos cerrados se estén vendiendo con
primas mayores que el verdadero 9% de comisión de la mayor parte de los
fondos de inversión introduce otra cuestión que debe ser respondida por
separado por el inversor. ¿Disfrutan estas entidades que se contratan con
prima de una gestión superior que haya demostrado suficientemente su valor
para justificar estos precios elevados? Si se intenta encontrar la respuesta en
los resultados comparativos de los últimos cinco o diez años, la respuesta debería ser que no. Tres de las seis entidades que contratan con prima tienen
principalmente inversiones extranjeras. Una característica llamativa de estas
entidades es la gran variación experimentada por los precios en un plazo de
pocos años; a finales de 1970, una se vendía a un nivel de una cuarta parte de
su nivel máximo, otra a un tercio de su nivel máximo, y otra a menos de la
mitad. Si analizamos las tres entidades del mercado interno que se vendían
por encima del valor de su activo, descubriremos que la media de su
rentabilidad general en un período de diez años era algo mejor que la de los
diez fondos con descuento, pero sin embargo ocurría lo contrario si
únicamente se tenían en cuenta los cinco últimos años. En la tabla 9.5 se
ofrece una comparación del historial entre 1961 y 1970 de Lehman Corp, y de
General American Investors, dos de las mayores y más antiguas entidades de
fondos cerrados. Una de estas entidades se vendía al 14% sobre el valor de su
activo neto, y la otra se vendía al 7,6% por debajo de dicho valor a finales de
1970. La diferencia entre las relaciones de precio a activo neto no parece
justificada si nos basamos en las cifras de la tabla.
TABLA 9.5
Comparación de dos sociedades de fondos de inversión cerrados líderesa
a Datos de Wiesenberger Financial Services.
Inversiones en fondos equilibrados
Los 23 fondos equilibrados que se analizan en el Informe Wiesenberger
tenían entre el 25% y el 59% de su activo en acciones preferentes y
obligaciones, y la media rondaba el 40%. El resto estaba invertido en acciones
ordinarias. Parecería más lógico que el inversor típico realizase sus
inversiones en obligaciones directamente, en vez de a través de una inversión
en fondos de inversión. La renta media alcanzada por estos fondos equilibrados en 1970 fue de únicamente el 3,9% del valor del activo, lo que es
lo mismo que el 3,6% del precio de oferta. La mejor opción para el
componente de obligaciones sería la adquisición de bonos de ahorro de
Estados Unidos, o de obligaciones empresariales de calificación A o superior,
o de obligaciones exentas de tributación, invertidas directamente en la cartera
de obligaciones del inversor.