Capítulo 19. Accionistas y equipos directivos: Política de dividendos

Accionistas y equipos directivos: Política de dividendos

 

Desde 1934 siempre hemos defendido en nuestros escritos la necesidad de

una actitud más inteligente y dinámica de los accionistas hacia los directivos

de sus empresas. Les hemos pedido que adopten una actitud más generosa

hacia los que estén realizando un buen trabajo, de manera demostrable. Les

hemos pedido que exijan explicaciones claras y satisfactorias cuando los

resultados parezcan ser peores de los que deberían ser, y que apoyen los

movimientos para mejorar o retiren de sus cargos a los directivos claramente

improductivos. Los accionistas tienen todos los motivos justificables para

hacer preguntas sobre la competencia de la dirección cuando lo resultados (1)

sean insatisfactorios por sí mismos, (2) sean peores que los obtenidos por

otras empresas que aparentemente estén en una situación similar, y (3) hayan

tenido como consecuencia una cotización de mercado insatisfactoria que se

prolongue mucho tiempo.

En los últimos 36 años no se ha logrado prácticamente nada a través de la

actuación inteligente por parte del gran conjunto de accionistas. Un defensor

de una causa sensato, si es que existe tal cosa, debería interpretar esto como

una señal de que ha estado malgastando su tiempo, y de que sería mejor que

abandonase su lucha. En realidad, nuestra causa no se ha perdido; ha sido

rescatada por el surgimiento de una figura que tiene su origen en el exterior

de la empresa, conocida como absorción u OPA[1]. Decíamos en el capítulo 8

que unos malos equipos directivos dan lugar a unas deficientes cotizaciones

de mercado. Cuanto peores son las cotizaciones de mercado, a su vez, más

llaman la atención de empresas que están interesadas en diversificar su

explotación, y en la actualidad son innumerables las empresas de este tipo.

Muchísimas de tales adquisiciones se han logrado mediante acuerdos con la

dirección existente, y en los demás casos la operación ha tenido éxito gracias

a la acumulación de las acciones existentes en el mercado y mediante la

presentación de ofertas que puenteaban a los que ejercían el control. El precio

de oferta normalmente ha estado dentro de la banda de lo que valdría la

empresa si contase con un equipo directivo razonablemente competente. Por lo tanto, en muchos casos, el accionista pasivo ha tenido que ser rescatado por

las acciones de personas «ajenas a la empresa» que en ocasiones pueden ser

individuos o grupos emprendedores que actúan por su cuenta.

Podría decirse, a modo de regla, que con muy pocas excepciones los

malos equipos directivos no son modificados por la actuación del colectivo de

los «pequeños accionistas», sino únicamente por el ejercicio del control por

parte de una persona individual o de un grupo compacto. Esto está ocurriendo

con la suficiente frecuencia en la actualidad como para que los equipos

directivos, incluido el consejo de administración, de la típica empresa

cotizada con accionariado muy repartido, sean conscientes de que si los

resultados de explotación y la concomitante cotización de mercado son muy

insatisfactorios es posible que la empresa acabe siendo objetivo de una oferta

pública de adquisición que acabe prosperando. En consecuencia, es posible

que los consejos de administración se muestren más activos que en el pasado

a la hora de desempeñar su función esencial, que consiste en asegurarse de

que la empresa cuenta con un equipo competente de alta dirección. En los

últimos años se han visto muchos más cambios de presidentes que en el

pasado.

No todas las empresas que han tenido resultados insatisfactorios se han

visto beneficiadas por estas novedades. Además, el cambio normalmente

suele tener lugar después de un prolongado período de malos resultados

durante el que nadie adopta ninguna medida correctiva, y, además, para que

ese cambio llegue a materializarse suele ser necesario que exista un número

suficiente de accionistas decepcionados que se desprendan de sus acciones a

precios reducidos y que de ese modo hagan posible que personas ajenas a la

empresa pero con suficiente espíritu emprendedor y energía adquieran una

participación de control en su capital. Sin embargo, la idea de que el colectivo

de pequeños accionistas pueda ayudarse a sí mismo apoyando medidas para

mejorar la dirección y las políticas de dirección ha resultado ser demasiado

quijotesca para que siga mereciendo espacio adicional en este libro. Los

accionistas individuales que tienen el coraje suficiente para dejar que su

presencia se note en las juntas generales de accionistas, lo que por lo general

da lugar a una intervención absolutamente infructuosa, no necesitarán nuestro

consejo sobre las cuestiones que tienen que plantear a los equipos directivos.

En el caso de los demás, el consejo seguramente caerá en oídos sordos. De

todas formas, cerraremos esta sección con el ruego encarecido de que los

accionistas consideren con la mente abierta y con toda la atención que merece

la documentación para la delegación de voto que les envíen otros accionistas que quieran remediar una situación de gestión manifiestamente insatisfactoria

en la empresa.

 

Accionistas y política de dividendo

 

En el pasado, la política de dividendo era una cuestión de debate

relativamente frecuente entre los pequeños accionistas, o los «accionistas

minoritarios», y los equipos directivos de las empresas. Por lo general, estos

accionistas estaban interesados en que se implantase una política de dividendo

más liberal, mientras que los directivos solían ser partidarios de retener los

beneficios en la empresa, para «reforzarla». Los directivos pedían a los

accionistas que sacrificasen sus intereses presentes por el bien de la empresa y

por sus propios beneficios a largo plazo. Sin embargo, en los últimos años la

actitud mostrada por los inversores hacia los dividendos ha sufrido un cambio

gradual, pero significativo. El argumento principal al que se alude en la

actualidad para defender el pago de dividendos reducidos, en vez de liberales,

no es que la empresa «necesite» el dinero, sino, al contrario, que puede

utilizarlo en beneficio directo e inmediato de los accionistas reteniendo los

fondos para llevar a cabo una expansión rentable. Hace años normalmente

eran las empresas débiles las que se veían más o menos obligadas a retener

sus beneficios, en lugar de desembolsar la proporción habitual en aquella

época, de entre el 60% y el 75% de tales beneficios en forma de dividendo.

Esa retención casi siempre se traducía en un efecto negativo para la cotización

de mercado de las acciones. Hoy en día es bastante probable que una empresa

sólida y en crecimiento que mantenga deliberadamente en un nivel reducido

los dividendos que paga cuente con la aprobación tanto de inversores como de

especuladores[2].

Siempre han existido sólidos argumentos teóricos para justificar la

reinversión de los beneficios en la empresa, en los casos en los que era

posible dar por descontado, con cierta seguridad, que esa retención iba a

generar un sustancial incremento de los beneficios. Sin embargo, también

había varios argumentos plausibles en sentido contrario, como los siguientes:

los beneficios «pertenecen» a los accionistas, y éstos tienen derecho a que se

les entreguen, siempre que se respeten los límites de una gestión prudente;

muchos de los accionistas necesitan sus ingresos por dividendos para poder

vivir; los beneficios que reciben los accionistas en forma de dividendos son

«dinero de verdad» mientras que los que se retienen en la empresa pueden

convertirse posteriormente en valores tangibles para los accionistas… o no. Estos argumentos que iban en contra de las tesis favorables a la retención eran

tan convincentes que, a la hora de la verdad, el mercado de valores

tradicionalmente había mostrado una persistente predisposición a favor de las

empresas que pagaban unos dividendos liberales, y en contra de las empresas

que no pagaban dividendo o que pagaban unos dividendos relativamente

reducidos[3].

En los 20 últimos años, la teoría de la «reinversión rentable» ha ganado

terreno de manera firme. Cuanto mejores eran los resultados históricos de

crecimiento de la empresa, más dispuestos estaban los inversores y los

especuladores a aceptar la aplicación de una política de pago de dividendo

reducido. Estas nociones han llegado a arraigar hasta un punto tal que, en

muchos casos, la tasa de dividendo desembolsada por las empresas favoritas

del mercado que tienen un gran crecimiento, o incluso la ausencia de

cualquier tipo de dividendo, no ha tenido prácticamente ningún efecto en la

cotización alcanzada por sus acciones[4].

Un llamativo ejemplo de este hecho se aprecia en la historia de Texas

Instruments, Incorporated. La cotización de sus acciones ordinarias subió

desde 5 en 1953 hasta 256 en 1960, mientras que los beneficios aumentaban

de 43 centavos por acción a 3,91 dólares por acción, sin que se desembolsase

ningún tipo de dividendo. (En 1962 se empezó a pagar un dividendo en

efectivo, pero para ese año los beneficios se habían reducido a 2,14 dólares y

la cotización había sufrido un espectacular retroceso hasta un punto mínimo

de 49).

Otro ejemplo extremo lo ofrece Superior Oil. En 1948 la empresa declaró

unos beneficios de 35,26 dólares por acción, desembolsó 3 dólares de

dividendo y cotizó hasta a 235. En 1953 el dividendo se redujo a 1 dólar, pero

la cotización máxima fue de 660. En 1957 no pagó ningún dividendo en

absoluto y alcanzó una cotización de 2000. Las acciones de esta inusual

empresa retrocedieron posteriormente hasta 795 en 1962, cuando obtuvo

49,50 dólares de beneficio y desembolsó 7,50 dólares en forma de

dividendo[5].

La opinión de los inversores dista mucho de estar asentada en esta

cuestión de la política de dividendo de empresas en crecimiento. Las

opiniones enfrentadas quedan ilustradas perfectamente en los ejemplos de dos

de las más grandes empresas de Estados Unidos: American

Telephone & Telegraph e International Business Machines. American

Tel. & Tel. estuvo considerada como una empresa con grandes posibilidades

de crecimiento, como queda de manifiesto en el hecho de que en 1961 cotizase a 25 veces los beneficios de ese año. No obstante, la política de

dividendo en efectivo de la empresa ha sido en todo momento un elemento de

reflexión importante tanto para inversores como para especuladores, puesto

que su cotización reaccionaba activamente incluso ante meros rumores de un

inminente aumento del tipo de dividendo. Por otra parte, se prestaba

comparativamente poca atención al dividendo en efectivo desembolsado por

IBM, que en 1960 únicamente rindió el 0,5% de la cotización máxima de ese

año, y el 1,5% a cierre de 1970. (Sin embargo, en ambos casos, los

desdoblamientos de acciones han operado como poderosa influencia en el

mercado).

La valoración realizada por el mercado sobre la política de dividendo en

efectivo parece que está evolucionando en la siguiente dirección: cuando el

interés no se coloca principalmente en el crecimiento, la acción se califica

como «valor generador de renta» y el tipo de dividendo mantiene su

tradicional importancia como uno de los elementos esenciales a la hora de

determinar la cotización de mercado. En el otro extremo, las acciones

claramente reconocidas como pertenecientes a la categoría de rápido

crecimiento se valorarán principalmente en términos del tipo de crecimiento

previsto durante, por ejemplo, la siguiente década, y el dividendo en efectivo

quedará más o menos al margen de los cálculos.

Aunque la afirmación que acabamos de hacer puede describir

adecuadamente la tendencia actual, no es en modo alguno una guía

claramente delimitada de la situación que se da respecto de todas las acciones

ordinarias, y puede que no lo sea ni siquiera de la situación imperante en la

mayoría. Por una parte, hay muchas empresas que ocupan un puesto

intermedio entre las empresas de crecimiento y las empresas que no tienen

crecimiento. Es difícil afirmar cuánta importancia se debería atribuir al factor

de crecimiento en tales casos, y la opinión del mercado puede cambiar

radicalmente de un año a otro. En segundo lugar, parece que existe algún

elemento paradójico sobre el hecho de que se exija a las empresas que tienen

un menor crecimiento que actúen de forma más liberal con su dividendo en

efectivo. Normalmente, éstas suelen ser las empresas menos prósperas, y en el

pasado cuanto más próspera era la empresa, mayor era la expectativa de que

realizase desembolsos más liberales y de mayor cuantía.

Opinamos que los accionistas deberían exigir a sus equipos directivos una

tasa de desembolso de beneficio normal, del orden de, por ejemplo, dos

tercios, o alternativamente una demostración más allá de toda duda razonable

de que los beneficios reinvertidos han generado un satisfactorio incremento de los beneficios por acción. Este requisito de realización de una

demostración podría ser superado sin grandes problemas por las empresas de

crecimiento claramente reconocidas como tales. Sin embargo, en muchos

otros casos, la tasa de pago de dividendo reducida normalmente da lugar a

una cotización de mercado media que está por debajo del valor justo, y en

estos casos los accionistas tienen todos los motivos para investigar la

situación y probablemente para quejarse.

Con frecuencia se han impuesto políticas cicateras con el beneficio en las

empresas cuya posición financiera era relativamente débil, y que necesitaban

la mayoría o todos sus beneficios (más las cantidades imputadas como

depreciación) para pagar las deudas y para mejorar el estado del capital de

explotación. En tales casos no hay mucho que los accionistas puedan decir,

salvo, tal vez, expresar sus críticas a la dirección por permitir que la empresa

llegue a estar en una posición financiera tan insatisfactoria. No obstante, los

dividendos, en ocasiones, son retenidos por empresas relativamente poco

prósperas con el objetivo declarado de expandir su actividad. Tenemos la

impresión de que esa política es ilógica en su mero planteamiento, y que

debería exigirse una explicación exhaustiva y una defensa convincente antes

de que los accionistas la aceptasen. A juzgar por la trayectoria que han

seguido en el pasado, no hay ningún motivo que a primera vista resulte

aceptable para explicar que los propietarios vayan a beneficiarse de

operaciones de expansión emprendidas con su dinero por parte de una

empresa que ha hecho gala de unos resultados mediocres y que sigue bajo la

dirección de su antiguo equipo directivo.

 

Dividendos en acciones y desdoblamientos de acciones

 

Es importante que los inversores comprendan la diferencia esencial entre

un dividendo en acciones (en sentido estricto) y un desdoblamiento de

acciones. Esta última operación representa una refundición de la estructura de

capital, en un caso habitual por ejemplo, mediante la emisión de dos o tres

acciones a cambio de una. Las nuevas acciones no tienen ninguna relación

con la reinversión de beneficios concretos de un período concreto del pasado.

El objetivo que se persigue consiste en conseguir una cotización de mercado

inferior para las acciones individuales, supuestamente porque tal cotización

inferior resultará más aceptable tanto para los viejos como para los nuevos

accionistas. Es posible que el desdoblamiento de acciones se lleve a cabo

mediante lo que técnicamente se denomina dividendo en acciones, que entraña la transferencia de cantidades de las cuentas de beneficios retenidos o

reservas voluntarias a la cuenta de capital; o en otros casos se puede realizar

por una modificación del valor nominal que no afecte a los beneficios

retenidos o reservas voluntarias[6].

Lo que nosotros denominaríamos dividendo en acciones en sentido

estricto es aquel que se abona a los accionistas con el objetivo de ofrecerles

una prueba tangible o una representación de los beneficios específicos que

han sido reinvertidos en la empresa a cuenta de los resultados de un período

de tiempo relativamente breve del pasado, por ejemplo, como máximo los dos

años precedentes. En la actualidad, la práctica establecida consiste en valorar

dicho dividendo en acciones al valor aproximado en el momento de

declaración, y transferir un importe igual a dicho valor de las reservas

voluntarias o beneficios retenidos a la cuenta de capital. De esta manera, el

importe del dividendo en acciones típico suele ser relativamente reducido, en

la mayor parte de los casos no superior al 5%. En esencia, un dividendo en

acciones de este tipo tiene el mismo efecto general que el pago de una

cantidad equivalente en metálico con cargo a beneficios, cuando va

acompañada por la venta a los accionistas de acciones adicionales por un

valor total similar. Sin embargo, el pago de dividendos directamente en

acciones tiene una importante ventaja fiscal respecto del por lo demás

equivalente lote de dividendo en metálico con derechos de suscripción de

acciones, que es la práctica casi normativa de las concesionarias de servicios

y suministros públicos.

La Bolsa de Nueva York ha establecido la cifra del 25% como divisoria

práctica entre los desdoblamientos de acciones y los dividendos en acciones.

Los del 25% o más no deben ir necesariamente acompañados por la

transferencia de su valor de mercado y de las reservas voluntarias de los

beneficios retenidos a la cuenta de capital, etc[7]. Algunas empresas, en

especial los bancos, todavía continúan utilizando la vieja práctica de declarar

cualquier tipo de dividendo en acciones que quieran, por ejemplo uno del

10%, no relacionado con los beneficios recientes, y estos casos siguen

generando una indeseable confusión en el mundo financiero.

Llevamos mucho tiempo defendiendo una política sistemática y

claramente enunciada aplicable al pago de dividendos en metálico y en

acciones. En virtud de dicha política, los dividendos en acciones se pagarían

periódicamente para capitalizar la totalidad o una parte de los beneficios

reinvertidos en la empresa. Esta política, que cubriría el 100% de los beneficios reinvertidos, es la que han seguido empresas como Purex,

Government Employees Insurance y tal vez algunas otras[8].

Aparentemente, los dividendos en acciones de todo tipo provocan la

desaprobación de la mayor parte de los teóricos que escriben sobre esta

materia. Insisten en que no son nada más que trocitos de papel, que no

aportan a los accionistas nada que no tuviesen antes y que generan unos

gastos y unas incomodidades absolutamente innecesarios[9]. Por nuestra parte,

consideramos que ésta es una opinión absolutamente doctrinaria, que no tiene

en cuenta las realidades prácticas y psicológicas de la inversión. Ciertamente,

un dividendo en acciones periódico, digamos del 5%, únicamente cambia la

«forma» de la inversión de los propietarios. El propietario ahora tendrá 105

acciones en vez de 100; pero sin el dividendo en acciones, las 100 acciones

originales representarían la misma participación en la propiedad que ahora

representan sus 105 acciones. No obstante, este cambio de forma es, en la

práctica, realmente trascendente y aporta valor al accionista. Si desease

liquidar su participación en los beneficios reinvertidos, podría hacerlo

vendiendo el nuevo certificado que se le ha remitido, en lugar de tener que

reducir su cartera original. Podría seguir recibiendo la misma tasa de

dividendo en metálico sobre 105 acciones que anteriormente recibía sobre sus

100 acciones; no sería en absoluto tan probable que se produjese una subida

del 5% en la tasa de dividendo en metálico si no se hubiese producido el

desembolso del dividendo en acciones[10].

Las ventajas de una política periódica de pago de dividendo en acciones

quedan más claras cuando se comparan con la práctica habitual de las

concesionarias de servicios y suministros públicos de pagar unos dividendos

en metálico muy liberales y después retomar buena parte de ese dinero de los

accionistas vendiéndoles acciones adicionales (a través de derechos de

suscripción[11]). Como ya hemos mencionado anteriormente, los accionistas

se encontrarían exactamente en la misma posición si recibiesen los dividendos

en acciones en vez de la popular combinación de dividendos en efectivo

seguidos por las suscripciones de acciones, con la salvedad de que se

ahorrarían el impuesto sobre la renta que en el otro caso tienen que pagar por

los dividendos en metálico. Los que quisieran o necesitasen los máximos

ingresos en efectivo anuales, sin acciones adicionales, podrían obtener ese

resultado vendiendo las acciones recibidas como dividendo, de la misma

forma en que venden sus derechos de suscripción siguiendo la mecánica

actual.

El importe agregado de impuestos sobre la renta que se ahorraría

sustituyendo la práctica actual de dividendos en metálico más derechos de

suscripción por dividendos en acciones es enorme. Recomendamos que las

concesionarias de servicios y suministros públicos den el paso de cambiar su

política, a pesar del efecto negativo que tendría sobre la Hacienda de Estados

Unidos, porque estamos convencidos de que es absolutamente injusto

imponer un segundo impuesto sobre la renta (en esta ocasión de naturaleza

personal) sobre beneficios que no son realmente percibidos por los

accionistas, puesto que las empresas vuelven a recuperar ese dinero a través

de la venta de acciones[12].

Las empresas eficaces no dejan de modernizar sus instalaciones, sus

productos, sus técnicas contables, sus programas de formación de directivos,

sus relaciones con los empleados. Ya va siendo hora de que piensen en

modernizar sus principales prácticas financieras, entre las cuales una de las

más trascendentes es su política de dividendos.