Capítulo 12. Cosas que se deben tener en cuenta respecto de los beneficios por acción

Capítulo 12

 

Cosas que se deben tener en cuenta respecto de los

beneficios por acción

 

Este capítulo comenzará con dos consejos dirigidos al inversor que

inevitablemente tienen unas consecuencias contradictorias. El primero es: no

se tome en serio los beneficios de un único año. El segundo es: si presta

atención a los beneficios a corto plazo, trate de localizar trampas para

incautos en las cifras por acción. Si nuestra primera advertencia fuese

respetada estrictamente, la segunda sería innecesaria. Sin embargo, es mucho

esperar que la mayoría de los accionistas puedan basar todas sus decisiones

sobre sus acciones en el historial a largo plazo y en las perspectivas a largo

plazo. Las cifras trimestrales, y en especial las cifras anuales, reciben una

gran atención en los círculos financieros, y esta atención difícilmente puede

dejar de influir en el pensamiento del inversor. Es posible que necesite cierta

formación en este terreno, porque está repleto de posibilidades engañosas.

En el momento de redactar este capítulo aparece en el Wall Street Journal

el informe de beneficios de Aluminum Company of America (ALCOA)

correspondiente al ejercicio 1970. Las primeras cifras que aparecen son las

siguientes:

 

La diminuta letra a que aparece en el superíndice se explica en una nota al

pie; hace referencia al «beneficio básico», o beneficio antes de dilución, antes

de imputar cargas especiales. Hay mucho más material en las notas a pie de

página; de hecho, las notas ocupan el doble de espacio que las propias cifras

básicas.

Únicamente en relación con el trimestre de diciembre, los «beneficios por

acción» que se declaran ascienden a 1,58 dólares en 1970, en comparación

con 1,56 dólares en 1969.

El inversor o especulador que esté interesado en las acciones de ALCOA,

al leer esas cifras, podría decirse: «No está nada mal. Pensaba que 1970 había sido un año de recesión para el sector del aluminio. Sin embargo, el cuarto

trimestre muestra una ganancia respecto de lo que ocurrió en 1969, con unos

beneficios del orden de 6,32 dólares al año. Veamos. La acción cotiza a 62.

¡Caramba! Es menos de diez veces los beneficios. Así las cosas, parece

bastante barata, en comparación con las 16 veces los beneficios de

International Nickel, etc., etc…».

 

En relación con el cuarto trimestre únicamente se facilitaban dos cifras:

 

Sin embargo, si nuestro amigo inversor-especulador se hubiese molestado

en leer todo lo que pone en las notas a pie de página, habría descubierto que

en vez de una única cifra de beneficios por acción correspondiente al año

1970 en realidad había cuatro, literalmente:

¿Qué significan todas esas diferentes cifras adicionales de beneficio?

¿Qué beneficio es el verdadero del ejercicio y del trimestre finalizado en

diciembre? Si el beneficio que se debe tener en cuenta respecto de este último

período es de 70 centavos, el resultado neto después de cargas especiales, la

tasa anual de beneficio sería de 2,80 dólares, en vez de los 6,32 dólares, y la

cotización de 62 supondría «multiplicar por 22 los beneficios», en vez del

múltiplo de 10 con el que empezamos.

Parte de la cuestión de los «verdaderos beneficios» de ALCOA se puede

responder de manera bastante sencilla. La reducción de 5,20 dólares a 5,01

dólares, para tener en cuenta los efectos de la «dilución» es claramente

necesaria. ALCOA tiene un gran número de obligaciones convertibles en

acciones ordinarias; para calcular la «capacidad de generación de beneficios»

de las acciones ordinarias, a partir de los resultados de 1970, se debe suponer

que el derecho de conversión será ejercitado en el caso de que a los tenedores

de obligaciones les resulte rentable hacerlo. El importe, en el caso de

ALCOA, es relativamente reducido, y no merece en realidad un comentario

detallado. Sin embargo, en otros casos tener en cuenta los derechos de

conversión, y la existencia de derechos de suscripción de acciones, puede

reducir el beneficio aparente a la mitad o menos. Presentaremos ejemplos de un factor de dilución realmente significativo posteriormente (página 439).

(Los servicios informativos financieros no siempre actúan de manera

uniforme a la hora de deducir el factor de dilución en sus informes y

análisis[1]).

Centrémonos ahora en la cuestión de las «cargas especiales». Esta cifra,

que ascendía a 18 800 000 dólares, o lo que es lo mismo 88 centavos por

acción, deducida en el cuarto trimestre, no es intrascendente. ¿Se debe pasar

por alto por completo, o se debe contabilizar íntegramente como reducción

del beneficio, o se debe reconocer parcialmente y pasar por alto parcialmente?

El inversor que estuviese alerta también podría preguntarse ¿cómo es posible

que se produjese una epidemia virtual de este tipo de amortizaciones y

cancelaciones contables especiales que aparecieron en las memorias de tantas

empresas al cierre de 1970 y no en los ejercicios anteriores? ¿Es posible que

hubiese unos cuantos maquilladores hábiles aplicando sus finas artes sobre las

cuentas, por supuesto, siempre dentro de los límites de lo permisible[2]? Si

realizamos un examen detenido, podemos descubrir que tales pérdidas,

imputadas y canceladas antes de que realmente se produjesen, se pueden

hacer desaparecer, por así decir, sin que se produzcan efectos desagradables

en el «beneficio básico» tanto pasado como futuro. En algunos casos

extremos pueden llegar a estar disponibles para conseguir que ulteriores cifras

de beneficio parezcan casi el doble de lo que en realidad son, gracias a la

utilización más o menos malabar de los efectos compensatorios fiscales

generados.

Al analizar las cargas especiales de ALCOA, lo primero que hay que

determinar es cómo se producen. Las notas a pie de página son

suficientemente específicas. Las deducciones tienen cuatro orígenes, a saber:

 

1. La estimación del equipo directivo de los costes previstos de cierre de

la división de productos manufacturados.

2. Lo mismo respecto del cierre de las plantas de ALCOA Castings Co.

3. Lo mismo respecto de las pérdidas sufridas en el cierre progresivo de

ALCOA Credit Co.

4. Además, los costes estimados en 5,3 millones de dólares asociados con

la culminación del contrato de unos «paneles divisorios».

 

Todas estas partidas están relacionadas con futuros costes y pérdidas. Es

fácil afirmar que no forman parte de los «resultados de explotación

ordinarios» de 1970, pero entonces, ¿dónde hay que encuadrar esos

resultados? ¿Son tan «extraordinarios y no recurrentes» que no se pueden imputar a ningún ejercicio ni epígrafe? Una empresa de tan grandes

dimensiones como ALCOA, con un volumen de facturación que asciende a

1500 millones de dólares al año, debe tener muchísimas divisiones,

departamentos, filiales y similares. ¿No será más normal que extraordinario

que una o más de esas entidades resulte no ser rentable y sea necesario

cerrarla? Lo mismo cabe decir de cuestiones del estilo del «contrato de

construcción de paneles divisorios». Piense en lo que sucedería si cuando una

empresa sufriese una pérdida en cualquier área de su actividad, tuviese la

brillante idea de cancelarlo, imputándolo en forma de «partida especial», o no

recurrente, y de esa forma pudiese declarar un «beneficio básico» por acción

que únicamente incluyese los contratos y operaciones rentables. La

contabilidad sería como el reloj de sol del rey Eduardo VII, que únicamente

marcaba las «horas de sol[3]».

El lector debería detectar dos aspectos ingeniosos del procedimiento de

ALCOA que hemos estado exponiendo. El primero es que al anticipar las

pérdidas futuras, la empresa soslaya la necesidad de imputar las pérdidas en

cuestión a un año concreto. No corresponden a 1970, porque no se produjeron

en la práctica en ese ejercicio. Y no se mostrarán en el año en el que se

produzcan en la práctica, porque ya habrán sido provisionadas. Espléndida

maniobra, pero ¿no podría decirse que es un poco engañosa?

La nota al pie introducida por ALCOA no dice nada sobre la futura

bonificación fiscal derivada de estas pérdidas. (La mayor parte de las

declaraciones de este tipo indican específicamente que únicamente se ha

deducido el «efecto después de impuestos»). Si la cifra de ALCOA representa

las pérdidas futuras antes del correspondiente crédito fiscal, entonces no sólo

se verán los futuros beneficios libres del peso de estas cargas (en el momento

en el que realmente se incurra en ellas), sino que además se verán

incrementados por un crédito tributario de aproximadamente el 50% de su

importe. Es difícil creer que la contabilidad se pueda gestionar de esta

manera. Sin embargo, es un hecho que algunas empresas que han sufrido

grandes pérdidas en el pasado han podido declarar beneficios futuros sin tener

que imputar los impuestos ordinarios contra tales beneficios, de una forma

que puede hacer que esos beneficios parezcan realmente interesantes, a pesar

de que, paradójicamente, se basen en desgracias sufridas en el pasado. (Las

compensaciones fiscales derivadas de las pérdidas de años anteriores se

contabilizan actualmente por separado como «partidas especiales», pero se

contabilizarán en la estadística futura como partes de la cifra de «resultado

neto». Sin embargo, una reserva que se cree en la actualidad para pérdidas futuras, si es después de deducir el crédito tributario esperado, no debería

crear una adición de este tipo al resultado neto de los ejercicios posteriores).

El otro rasgo ingenioso es el uso por parte de ALCOA, junto con muchas

otras empresas, del cierre del ejercicio de 1970 para realizar ciertas

cancelaciones contables especiales. El mercado de valores sufrió lo que

aparentemente fue una escabechina en el primer semestre de 1970. Todo el

mundo esperaba unos resultados relativamente deficientes para la mayor parte

de las empresas en ese ejercicio. Wall Street esperaba ahora mejores

resultados para 1971, 1972, etcétera. Qué mejor, entonces, que imputar todas

las cargas posibles al año de resultados deficientes, que ya había sido

mentalmente dado por perdido y que prácticamente había caído en el abismo

del pasado, despejando el camino para unas cifras fantásticamente engordadas

en los próximos años. Tal vez se trate de una buena práctica contable, una

buena política de negocio y bueno para las relaciones entre la dirección y los

accionistas. Sin embargo, nosotros albergamos serias dudas al respecto.

La combinación de unas operaciones generalmente (¿o deberíamos decir

groseramente?) diversificadas junto con el impulso de hacer limpieza que

sintieron las empresas a finales de 1970 ha dado lugar a algunas

desconcertantes notas a pie de página en las memorias anuales. Es posible que

el lector se quede maravillado ante la siguiente explicación facilitada por una

sociedad que cotizaba en la NYSE (cuyo nombre no revelaremos) acerca de

sus «partidas especiales» que totalizaban 2 357 000 dólares, o lo que es lo

mismo, aproximadamente un tercio de los beneficios antes de las

cancelaciones contables: «Están compuestas por una provisión para el cierre

de las operaciones de Spalding United Kingdom; provisión para los gastos de

reorganización de una división; coste de venta de una pequeña empresa de

fabricación de pañales y biberones, enajenación de una participación

minoritaria en una línea de arrendamiento de automóviles en España y

liquidación de una organización de botas de esquí[4]».

Hace años las empresas sólidas solían organizar «reservas de

contingencia» con cargo a los beneficios de los buenos años para absorber

algunos de los efectos negativos de los futuros años de crisis. El concepto

subyacente era el de equilibrar los beneficios declarados, más o menos, y

mejorar el factor de estabilidad en el historial de la empresa. Un motivo digno

de encomio, aparentemente; sin embargo, los contables, de manera

justificada, se oponían a esta práctica puesto que falseaba los verdaderos

beneficios. Insistían en que se presentasen los resultados de cada ejercicio tal

y como se habían producido, buenos o malos, y que los accionistas y los analistas tuviesen la ocasión de hacer los promedios o las ecualizaciones, por

sí mismos. En la actualidad hemos llegado a ser testigos del fenómeno

contrario, en el cual todo el mundo imputa el mayor número de partidas

posibles contra el malhadado año 1970, con el objetivo de comenzar 1971 con

una hoja no sólo en blanco, sino especialmente preparada para mostrar

agradables cifras en los años venideros.

Ha llegado el momento de volver a nuestra primera pregunta. ¿Cuáles

fueron, entonces, los verdaderos beneficios obtenidos por ALCOA en 1970?

La respuesta exacta sería la siguiente: los 5,01 dólares por acción, después de

«dilución», menos la parte de los 82 centavos de «cargas especiales» que

justificadamente pudiese ser atribuida a los acontecimientos acaecidos en

1970. Sin embargo, no sabemos qué parte es ésa, y por lo tanto no podemos

declarar con exactitud los verdaderos beneficios de ese ejercicio. El equipo

directivo o los auditores deberían haber manifestado su opinión razonada

sobre esta cuestión, pero no lo hicieron. Además, la dirección y los auditores

deberían haber estipulado que se dedujese el saldo de estas cargas de los

beneficios ordinarios de un número adecuado de años futuros, por ejemplo,

no más de cinco. Evidentemente, tampoco estarán por la labor de hacerlo,

puesto que ya han imputado convenientemente toda la cifra como una carga

especial imputable a 1970.

Cuanto más seriamente se tomen los inversores las cifras de beneficio por

acción tal y como se publiquen, más necesario será que estén en guardia

frente a los factores de contabilidad de uno o de otro tipo que puedan hacer

imposible una comparación válida de las cifras de diferentes ejercicios o de

diferentes empresas. Hemos mencionado tres de esos posibles factores: el uso

de las cargas especiales, que pueden no quedar nunca reflejadas en el

beneficio por acción, la reducción de la deducción normal en el impuesto

sobre beneficios a causa de pérdidas sufridas en el pasado, y el acto de

dilución implícito en la existencia de cantidades sustanciales de valores

convertibles o de derechos de suscripción de acciones[5]. Un cuarto elemento

que ha tenido un efecto importante en los beneficios declarados en el pasado

es el método elegido para realizar la amortización, principalmente la elección

entre el método de amortización «lineal» y el método «acelerado» de

amortización. Nos vamos a abstener de dar detalles en este momento. Sin

embargo, a modo de ejemplo de lo que está sucediendo en el momento en el

que estamos redactando este libro, mencionemos la memoria del ejercicio

1970 de Trane Co. Esta empresa mostró un incremento de prácticamente el

20% en el beneficio por acción respecto del ejercicio de 1969, 3,29 dólares en comparación con 2,76 dólares, pero la mitad de ese incremento fue

consecuencia de su vuelta al antiguo método lineal de amortización, que

resulta menos gravoso sobre el beneficio que el método acelerado que había

empleado el año anterior. (La empresa seguirá aplicando el método acelerado

a efectos fiscales, con lo que diferirá los pagos del impuesto sobre la renta

correspondiente a la diferencia). Otro factor más, que resulta importante en

ciertas ocasiones, es la opción entre imputar el coste de la investigación y el

desarrollo en el ejercicio en el que se incurre o amortizarlo a lo largo de una

serie de años. Por último, mencionemos la posibilidad de optar entre el

método FIFO (primero en entrar, primero en salir) y LIFO (último en entrar,

primero en salir) para calcular el valor de los inventarios[6].

Una indicación evidente en este sentido debería ser que los inversores no

tendrían que prestar ninguna atención a estas variables de contabilidad si los

importes afectados fuesen relativamente reducidos. Sin embargo, siendo

como es Wall Street, es necesario tomarse en serio hasta las partidas que son

relativamente intrascendentes en sí mismas. Dos días antes de que apareciese

la memoria de ALCOA en el Wall Street Journal, el periódico había

publicado una detallada exposición sobre los estados correspondientes de

Dow Chemical. Finalizaba con la indicación de que «muchos analistas»

estaban preocupados por el hecho de que Dow hubiese incluido una partida de

21 centavos en los beneficios ordinarios de 1969, en lugar de tratar esa partida

como si fuese un «ingreso extraordinario». ¿Cuál era el problema?

Evidentemente, que las evaluaciones de Dow Chemical, que en conjunto

afectaban a muchos millones de dólares, parecían depender de cuál fuese

exactamente el incremento porcentual conseguido en 1969 respecto de 1968;

en este caso, el 9% o el 4,5%. Esto nos parece bastante absurdo; es muy poco

probable que las pequeñas diferencias relacionadas con los resultados de un

ejercicio puedan influir de modo significativo en los beneficios medios o en el

crecimiento del futuro, y en una valoración conservadora y realista de la

empresa.

En contraposición, pensemos en otro estado contable que también se

publicó en enero de 1971. En este caso hablamos de la memoria anual de

1970 de Northwest Industries Inc[7]. La empresa estaba pensando en realizar

una cancelación contable, en forma de carga especial, de un importe mínimo

de 264 millones de dólares, operación que pensaba realizar de un plumazo.

De esa cifra, 200 millones de dólares correspondían a la pérdida que debía

asumirse como consecuencia de la venta del ferrocarril que pensaba realizar a

sus empleados, y el resto era una cancelación contable de una reciente adquisición de acciones. Estas cifras habrían arrojado una pérdida de

aproximadamente 35 dólares por acción ordinaria antes de compensaciones

por dilución, o lo que es lo mismo, del doble de su precio actual de mercado.

Se trataba de una transacción realmente significativa. Si la operación sigue

adelante, y si no se modifican las normas tributarias, esta pérdida

contabilizada en 1970 permitirá que Northwest Industries materialice

aproximadamente 400 millones de dólares de beneficios futuros (en un plazo

de cinco años) con sus otras actividades diversificadas sin tener que pagar

impuestos sobre la renta por tales beneficios[8]. ¿Cuál será entonces el

verdadero beneficio de esta empresa; debería calcularse teniendo en cuenta o

sin tener en cuenta el prácticamente 50% de impuestos sobre la renta que no

tendrá que pagar en realidad? En nuestra opinión, el método adecuado de

cálculo consistiría en calcular en primer lugar la citada capacidad de

generación de beneficios sobre la base de que estuviese sujeta a toda su

responsabilidad fiscal, y extraer una idea en términos generales sobre el valor

de las acciones de la empresa que estuviese basada en dicha estimación. A

esta cifra se debería incorporar algún tipo de bonificación que representase el

valor por acción de la importante, aunque temporal, exención tributaria de que

va a disfrutar la empresa. (También sería necesario introducir algunos ajustes

para el caso de que se produjese una dilución a gran escala. De hecho, las

acciones preferentes convertibles y los derechos de suscripción podrían llegar

a duplicar con creces el número de acciones ordinarias en circulación si tales

derechos se ejercitan).

Es posible que todo esto resulte aburrido y confuso para nuestros lectores,

pero forma parte de nuestra historia. La contabilidad de las grandes empresas

suele estar llena de trucos; el análisis de valores puede ser complicado; las

valoraciones de las acciones sólo son realmente fiables en casos

excepcionales[9]. Para la mayor parte de los inversores, probablemente lo

mejor sería que se asegurasen de que están consiguiendo un buen valor por el

precio que pagan, y que no profundizasen más en esta cuestión.

 

Utilización del beneficio medio

 

Antiguamente los analistas y los inversores prestaban una considerable

atención al beneficio medio durante un período de tiempo relativamente

prolongado del pasado, normalmente entre siete y diez años. Esta «cifra

promedio[10]» era útil para equilibrar los frecuentes altibajos de los ciclos

empresariales, y se pensaba que ofrecía una idea de la capacidad de generación de beneficios de la empresa mejor que los resultados del último

año considerados en solitario. Una ventaja importante de este proceso de

cálculo de promedios es que resolvía el problema de lo que había que hacer

con casi todas las cargas y créditos especiales. Se debían incluir en los

beneficios medios. Porque es indudable que la mayor parte de esas pérdidas y

ganancias forman parte de la historia de la actividad de la empresa. Si lo

hiciésemos en el caso de ALCOA, el beneficio medio del periodo 1961–1970

(diez años) ascendería a 3,62 dólares, y en el caso de los siete años que van de

1964 a 1970 a 4,62 dólares por acción. Si tales cifras se emplean en

conjunción con las calificaciones de crecimiento y estabilidad de los

beneficios durante el citado período, podrían ofrecer una imagen realmente

informativa sobre el rendimiento que ha conseguido en el pasado la empresa.

 

Cálculo de la tasa de crecimiento en el pasado

 

Es de vital importancia que el factor de crecimiento del historial de la

empresa se tenga adecuadamente en cuenta. Cuando se ha experimentado un

gran crecimiento, los beneficios recientes estarán muy por encima de la media

a siete o diez años, y el analista puede considerar que estas cifras a largo

plazo son irrelevantes. No siempre tiene que ser así necesariamente. Es

posible informar de los beneficios tanto en forma de promedio como en lo

relativo a la cifra más reciente. Sugerimos que la propia tasa de crecimiento

se calcule comparando la media de los tres últimos años con la cifra

correspondiente de diez años antes. (En los casos en los que exista un

problema de «cargas o créditos especiales», podría ponerse en práctica algún

tipo de solución de compromiso). Examine el siguiente cálculo relativo al

crecimiento de ALCOA en comparación con el de Sears Roebuck y el grupo

del DJIA en conjunto.

 

Comentario: Estas cifras podrían dar lugar a un prolongado debate.

Probablemente, muestran con la misma veracidad que cualesquiera otras,

calculadas después de complejas operaciones matemáticas, el crecimiento real

del beneficio durante el prolongado período que va de 1958 a 1970 (tabla

12.1). Sin embargo, ¿hasta qué punto es relevante esta cifra, que por lo

general se considera esencial para calcular el valor de las acciones ordinarias,

en el caso de ALCOA? Su tasa de crecimiento en el pasado fue excelente, de

hecho un poco mejor que la de la aclamada Sears Roebuck, y muy superior a

la del índice compuesto DJIA. Sin embargo, la cotización de mercado a principios de 1971, aparentemente, no tenía en cuenta este extraordinario

resultado. ALCOA cotizaba a sólo 11,5 veces su reciente media trienal,

mientras que Sears cotizaba a 27 veces, y el propio DJIA lo hacía a más de 15

veces. ¿Cómo se había llegado a esta situación? Evidentemente, Wall Street

se mostraba bastante pesimista acerca de la futura evolución del beneficio de

ALCOA, en comparación con los resultados que la empresa había obtenido en

el pasado. Sorprendentemente, la cotización máxima de ALCOA se había

alcanzado en 1959. En aquel año, había cotizado a 116, lo que suponía

multiplicar por 45 su beneficio. (Hay que comparar esa cifra con la cotización

máxima ajustada en 1959 de 25,5 en el caso de Sears Roebuck, lo que suponía

multiplicar por 20 su beneficio de la época). Aun cuando el beneficio de

ALCOA obtuvo un excelente crecimiento con posterioridad, es evidente que

en el caso de esta empresa las posibilidades futuras habían sido

sobrevaloradas en extremo por el mercado. Cerró el ejercicio de 1970

exactamente a la mitad de cotización que el máximo alcanzado en 1959,

mientras que Sears triplicaba la cotización y el DJIA subía prácticamente el

30%.

 

TABLA 12.1

 

a Se deducen tres quintos de las cargas especiales por importe de 82 centavos imputadas en 1970.

 

Debería indicarse que el beneficio de ALCOA sobre los recursos de

capital[11] había sido sólo medio o inferior, y que éste puede haber sido el

factor decisivo. Los elevados multiplicadores únicamente se mantienen en el

mercado de valores si la empresa conserva una rentabilidad mejor que la

media.

Apliquemos en este momento a ALCOA la sugerencia que habíamos

hecho en el capítulo anterior sobre un «proceso de valoración con dos

partes[12]». Dicho método podría haber producido un «valor de rendimiento

pasado» en el caso de ALCOA del 10% del DJIA, es decir, de 84 dólares por

acción respecto del precio de cierre de 840 correspondiente al DJIA en 1970. Con estos criterios, las acciones habrían parecido bastante atractivas a su

cotización de 57,25.

¿En qué medida debería el analista experto haber ajustado a la baja el

«valor de rendimiento pasado» para deducir el efecto de los acontecimientos

negativos que apreciase en el futuro? Francamente, no tenemos ni idea.

Supongamos que tuviese motivos para considerar que el beneficio de 1971

llegaría a reducirse hasta 2,50 dólares por acción, un gran recorte respecto de

la cifra de 1970, en comparación con la previsión de crecimiento del DJIA. Es

muy probable que el mercado de valores se tomase muy en serio estos

deficientes resultados, pero ¿realmente llegaría a valorar a la antiguamente

poderosa Aluminum Company of America como empresa relativamente no

rentable, cuyo valor fuese inferior al de los activos tangibles existentes detrás

de las acciones[13]? (En 1971 la cotización se redujo desde un máximo de 70

en mayo a un mínimo de 36 en diciembre, respecto del valor contable de 55).

ALCOA es indudablemente una empresa industrial representativa de

enorme tamaño, pero creemos que su historial de precio y beneficio es más

infrecuente, e incluso contradictorio, que el de la mayor parte de las otras

grandes empresas. Sin embargo, este ejemplo ofrece respaldo, en cierta

medida, a las dudas que hemos expresado en el último capítulo respecto de la

fiabilidad del procedimiento de valoración cuando dicho procedimiento se

aplica a la típica empresa industrial.